Zoom發(fā)布了強(qiáng)勁收益后股價(jià)一度飆升超過35%，但潛在的估值看起來不可持續(xù),。

Zoom正面臨著收入的減速,。Zoom更青睞于按月訂閱的小客戶，小客戶按月計(jì)費(fèi),，而不是按年計(jì)費(fèi),，但這可能會(huì)帶來更高的客戶流失率，以及給收入帶來壓力,。

隨著Zoom擴(kuò)大成本和運(yùn)營規(guī)模以滿足需求,，預(yù)計(jì)其21財(cái)年的凈利潤率在31%左右，且可能無法持續(xù),。

即使凈利潤率在31%左右,，Zoom股票的遠(yuǎn)期市盈率仍然很高，但更合理的26%或17%凈利潤率的前景,，實(shí)則更為黯淡,。

正如大家所看到的，Zoom (ZM)近期公布了超出預(yù)期的收益和預(yù)測(cè),。本周二,，Zoom股價(jià)飆升至近480美元。

對(duì)于有意愿或者猶豫是否在當(dāng)前水平買入Zoom的投資者來說,，Zoom的狂熱趨勢(shì)已經(jīng)讓它不可能實(shí)現(xiàn)其估值,，除非未來幾年它的市盈率能夠合理地超過140倍。

Zoom盈利后的上漲勢(shì)頭讓人想起了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，因?yàn)槠渌萍脊緝H僅因?yàn)閆oom的盈利而股價(jià)飆升——主要如 DocuSign (DOCU),，也在一定程度上擴(kuò)展到了Zscaler (ZS),、CrowdStrike (OTC:CRWD)、MongoDB (MDB)和Slack (WORK)等相關(guān)公司,。毫無疑問,，現(xiàn)在買入Zoom的風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)榧词乖诟咚僭鲩L的假設(shè)下,，維持這種估值也幾乎不可能實(shí)現(xiàn),，因?yàn)閮衾麧櫬士赡軙?huì)下降。

Zoom掩藏在繁榮下的估值陷阱

回頭看,，Zoom可以說是遠(yuǎn)程工作和遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)的最強(qiáng)受益者之一,，它的財(cái)務(wù)結(jié)果也確實(shí)證明了這一點(diǎn)。

Zoom的第二季度收入達(dá)到6.635億美元——這355%的同比增長,，使Zoom公司的收入預(yù)期在21財(cái)年達(dá)到27.7億至29.9億美元,，同比增長281%至284%；Zoom預(yù)計(jì)第三季度收入將達(dá)到6.88億美元左右,。營收預(yù)估遠(yuǎn)低于約18億美元,，EPS預(yù)估遠(yuǎn)低于預(yù)估，目前預(yù)估為2.40-2.47美元,。

來源：Zoom財(cái)報(bào)

在疫情之前,，Zoom季度收入一直在增長，盡管速度有所放緩,。Zoom第一季的財(cái)報(bào)反映了疫情帶來的一些積極影響,，并推動(dòng)了未來的增長，第二季的收益和第三季及本財(cái)年的預(yù)測(cè)都反映了這一點(diǎn),。

Zoom的客戶也非?？释蔀?span style="caret-color: rgb(0, 0, 0);font-size: 15px;letter-spacing: 2px;">Zoom的合作伙伴，從財(cái)報(bào)上看,，Zoom10名以上員工的客戶同比增長了458%,，TTM收入同比增長了112%。與此同時(shí),，合同規(guī)定的延期/未付款收入也在增長,。Zoom“預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月，RPO總收入將占到大約72%,，即10億美元,。” 因此,，Zoom仍有大量通過合同實(shí)現(xiàn)的遞延收入,，并將在未來幾個(gè)季度將這些目前未實(shí)現(xiàn)的合作繼續(xù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入,。

但是，我們必須要重申,，要在未來三年(2024財(cái)政年度)維持其高達(dá)1250億美元的市值,，Zoom將不得不把自己放在一個(gè)無法實(shí)現(xiàn)的增長道路上，

作為一家處于起步階段的高速增長的科技公司（只是因?yàn)槟壳暗臓I收增長由于疫情才剛剛飆升),，Zoom很可能不會(huì)向股東支付股息，所以現(xiàn)在購買和持有Zoom的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)被任何股息所抵消,。

考慮到這一點(diǎn),，Zoom公司向投資者提供價(jià)值的主要形式將是通過每股收益的增長，以支持到目前為止的5倍的價(jià)值,。

Zoom預(yù)計(jì)第三季度營收僅比第二季度略有上升,，表明季度同比增長有所下降，因此本年度同比增長最大的一個(gè)季度可能已經(jīng)結(jié)束,。Zoom的上半年凈利潤率為33.6%,，但根據(jù)Zoom對(duì)本財(cái)年的預(yù)測(cè)，由于下半年后的減速,，凈利潤率預(yù)計(jì)為31%左右,。

以每股0.78美元的TTM收益為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，得出來Zoom高達(dá)550倍的TTM市盈率,，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)令人發(fā)指,，但根據(jù)該公司對(duì)本財(cái)年2.47美元的預(yù)測(cè)，Zoom的未來市盈率已超過180倍,。但整個(gè)板塊的估值都被拉得非常高,，像Bandwidth（BAND）這樣的公司的股價(jià)超過600倍，預(yù)期收益為0.20美元,。

這種預(yù)期收益軌跡增長并非不合理,，但難以持續(xù)。

深度分析,，為何Zoom預(yù)期收益增長難以持續(xù),？

假設(shè)Zoom能夠維持其>180倍的預(yù)期盈利，在22財(cái)年實(shí)現(xiàn)31億美元的收入(遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高速增長和基本預(yù)測(cè)),，那么我們得出的凈利潤率為31%,。

按照預(yù)測(cè)，Zoom凈收入將達(dá)到9.61億美元左右,。在發(fā)行了3億股股票的情況下,，每股收益為3.20美元，使Zoom的預(yù)期收益達(dá)到當(dāng)前股價(jià)的135倍,。

因此,，這意味著Zoom的股價(jià)必須停滯在430-440美元之間,，才能在31億美元的財(cái)年收入模式下達(dá)到預(yù)期收益的130倍以上，這比普遍預(yù)期的27.8億美元高出15%左右,。

到2024財(cái)年,，Zoom預(yù)計(jì)將產(chǎn)生近40億美元的收入。再加上31%的凈利潤率,，凈利潤略高于12億美元,，預(yù)期每股收益為4.13美元——這意味著2024財(cái)年的市盈率約為110倍(不考慮收益)。但這仍然是一個(gè)相當(dāng)離譜的市盈率——如果我們假設(shè)一個(gè)更標(biāo)準(zhǔn)的40倍市盈率,，Zoom的價(jià)值僅僅是165美元,，但采用一個(gè)更合理的85倍市盈率進(jìn)行計(jì)算，由于“增長”的原因仍然只能使Zoom達(dá)到350美元左右,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià),。

但這些估值還有另一個(gè)問題，那就是凈利潤率,。Zoom無法在保持30%凈利潤率的同時(shí)擴(kuò)大自身規(guī)模以滿足需求——高管們非常清楚這一事實(shí),。

在Zoom發(fā)布的財(cái)報(bào)新聞稿中，Zoom高管們預(yù)計(jì)：

隨著我們的招聘和支出趕上我們更大的業(yè)務(wù)規(guī)模,，下半年運(yùn)營利潤率將從第二季度的峰值下降,。”謹(jǐn)慎的預(yù)期是,，利潤率將在未來幾個(gè)季度正?；礁偷乃健?/span>

因此,，之前提到的那些表明Zoom的預(yù)期市盈率仍超過100倍,、每股收益超過4美元的假設(shè)，甚至沒有考慮到未來Zoom的利潤率不太可能保持在這一水平的事實(shí),。

因此,，讓我們重新考慮一下Zoom的估值，考慮到未來的凈利潤率不太可能達(dá)到30%,。

2012財(cái)年一季度的凈利潤率約為33.6%,，而2020財(cái)年二季度的凈利潤率約為12.3%，這是一個(gè)明顯的差距,。如前所述,，預(yù)計(jì)2020財(cái)年的凈利潤率約為31%，因此使用的區(qū)間將在12.3%至31.1%之間,，中間值為21.7%,。

現(xiàn)在，假設(shè)由于Zoom的服務(wù)被客戶迅速采用和持續(xù)使用,，其業(yè)務(wù)增長能夠?qū)⒗麧櫬示S持在該區(qū)間的高端,，讓我們基于26.4%的凈利潤率(較高區(qū)間的中點(diǎn))重新進(jìn)行評(píng)估,。

按照31億美元的營收計(jì)算，Zoom下一財(cái)年的凈利潤將為8.18億美元左右,，而每股收益為2.73美元,。這使得Zoom公司的預(yù)期市盈率超過了160倍，幾乎與它目前的交易水平一致,，原因很簡單,，每股收益增長微乎其微——僅比2.47美元的預(yù)期增長10.5%。24財(cái)年的凈利潤將降至10.5億美元左右,，與3.5美元的每股收益相關(guān)——強(qiáng)勁增長,，但預(yù)期市盈率仍接近130倍。

客戶流失率問題給Zoom的收入增長帶來壓力

Zoom正在拓展自己的業(yè)務(wù),，并將跨平臺(tái)與“亞馬遜EchoShow、Facebook和谷歌Nest Hub Max”連接起來,，盡管如此,，它也不能避免潛在的收入減速。Zoom早在2020年就因安全問題而飽受抨擊,，這仍然是潛在的問題,；跨平臺(tái)間的連接將成為Zoom的客戶持續(xù)采用驅(qū)動(dòng)因素之一，也是收入的驅(qū)動(dòng)因素,，這顯示出Zoom為了維持比較高的凈利潤率而做出了努力,。

但對(duì)于Zoom公司來說，最重要的問題是自己平臺(tái)的客戶的流失,，而在Zoom擴(kuò)大成本以滿足需求的過程中,，可能面臨凈利潤率變低的問題。這主要來源于客戶結(jié)構(gòu)的變化,。

因?yàn)?span style="caret-color: rgb(0, 0, 0);color: rgb(0, 0, 0);font-size: 15px;letter-spacing: 2px;">Zoom較高比例的客戶是每月訂閱,，目前按月訂閱的份額已轉(zhuǎn)逐步移到較小的企業(yè)客戶，而不是大客戶,。隨著員工人數(shù)在10人或10人以下的客戶占其收入比例上升到36%,，較小的企業(yè)往往對(duì)成本更敏感，因此,，Zoom新客戶從大客戶轉(zhuǎn)向較小的客戶而非企業(yè),，這些客戶通常按月付費(fèi)，而不是按年付費(fèi),，他們可能會(huì)不穩(wěn)定,。隨著來自較小客戶的收入比例上升，客戶流失率的上升可能會(huì)對(duì)Zoom收入構(gòu)成壓力,，原因是沒有遞延收入和年度債務(wù)以及利潤率,。

Zoom正面臨著這種結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的更高的客戶流失率,。從財(cái)報(bào)上看，Zoom第二季度的整體客戶流失率明顯更高,。

現(xiàn)在,，假設(shè)流失率和小客戶比例上升到收入的36%，給Zoom利潤率帶來壓力,，并迫使Zoom對(duì)利潤率的預(yù)期下降到較低的區(qū)間,，那么，讓我們基于Zoom 17%的凈利潤率(較低區(qū)間的中點(diǎn))重新評(píng)估,。

Zoom22財(cái)年的凈利潤將只有5.27億美元,，較21財(cái)年的預(yù)期凈利潤大幅下降。不過,，到那時(shí),，Zoom凈利潤率不太可能下降那么快。假設(shè)24財(cái)年的凈利潤率穩(wěn)步下滑至17%,，凈利潤將在6.8億美元左右,，仍低于當(dāng)前的預(yù)期。這將使Zoom每股收益達(dá)到2.26美元,，遠(yuǎn)期收益約為200倍,。從維持估值的角度來看，這種凈利潤率的減速程度將是災(zāi)難性的,。

進(jìn)一步分析

即使從另一方面抨擊這一點(diǎn),，也表明Zoom需要產(chǎn)生的收入數(shù)額是不合理的。

作為一只“超高速增長”的股票,，讓我們假設(shè)投資者希望至少獲得20%的年回報(bào)率,，讓我們?cè)俅侮P(guān)注Zoom在未來三年的發(fā)展。

在這種情況下,，Zoom的價(jià)值約為2250億美元?，F(xiàn)在，附加的90倍市盈率將需要Zoom產(chǎn)生25億美元的收益,。在凈利潤率正?；咏?0%的情況下，Zoom將必須創(chuàng)造125億美元的收入——比當(dāng)前財(cái)年增長六倍,。這幾乎不可能,。

即使假設(shè)市盈率達(dá)到120倍，Zoom也需要實(shí)現(xiàn)18.8億美元的凈利潤,，而利潤率達(dá)到20%則意味著它需要90億美元的收入,。30%的利潤率需要60億美元。Zoom能否在三年內(nèi)將年收入提高兩倍,，是一個(gè)未知數(shù),。

如果這一假設(shè)降至15%的年回報(bào)率,，Zoom的價(jià)值將略低于2000億美元。90倍的市盈率將相當(dāng)于22億美元的凈收入,，在30%的凈利潤率下,，需要產(chǎn)生73億美元以上的收入。

目前很難證明Zoom不可能在三年內(nèi)將年收入提高兩倍,，短時(shí)期內(nèi)獲得如此高的收入增長也許是合理的,，但也很難證明它一定能夠?qū)崿F(xiàn)這一水平。一旦30%的凈利潤率如果不是不可能的話,，Zoom將很難維持這種規(guī)模,。

總結(jié)

Zoom極有可能是疫情以來的上市公司里的最大贏家。但持續(xù)這樣的快速增長不太可能,，因?yàn)?span style="caret-color: rgb(0, 0, 0);color: rgb(0, 0, 0);font-size: 15px;letter-spacing: 2px;">Zoom季度間的減速預(yù)計(jì)將持續(xù)——在疫情背景下,，Zoom的產(chǎn)品為長期遠(yuǎn)程工作和遠(yuǎn)程教育提供了很好的價(jià)值，但由于其更青睞每月訂閱的小客戶,，Zoom面臨著潛在的更高的客戶流失率,。

Zoom幾乎沒有產(chǎn)生足夠的收益來維持其極高的估值，因?yàn)樵谧罴亚闆r下,，其24財(cái)年目標(biāo)每股收益僅為4.1美元，而在最壞情況下,，其24財(cái)年收益比21財(cái)年收益低8%,。Zoom是在以目前的價(jià)格為幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的增長定價(jià)；而在即將到來的財(cái)政年度,，Zoom的凈利潤率下滑或?qū)⒊蔀橥顿Y者討論的首要話題,。

 以上僅作為投資交流，不代表投資建議