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來源：聰明投資者（ID：Capital-nature）
1,、從整個經(jīng)濟系統(tǒng)來看，我們現(xiàn)在突出的一個矛盾是,，這個系統(tǒng)中的各個主體,，信用意愿和信用能力都出現(xiàn)了很大的問題。2,、今天中國宏觀政策的首要問題,，就是要千方百計把中央的信用放入到經(jīng)濟系統(tǒng)中，把整個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨的信用能力和信用意愿要坍塌的狀態(tài)頂起來,。3,、面對去中國化脫鉤實質(zhì)性的發(fā)生，意味著我們的外需未來將面臨一個持續(xù)的,、長時間的趨勢性壓力。4,、美國可能要承受相當(dāng)長時間的通脹壓力,，在美國推動的新的供應(yīng)鏈重構(gòu)完成之前，這個壓力都很難緩釋和消除,。意味著美國的利率會長時間維持在比較高的水平,，甚至長時間維持倒掛。5,、我們對外3.4萬億美金的供給端凈敞口,，面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，這意味著這個敞口需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長,，整個經(jīng)濟面臨的主要矛盾就不是“脹”,，而是“縮”。6,、主要矛盾發(fā)生變化,，意味著中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進,、更突破的嘗試,，這個條件是具備的。7,、從眼下的情況來看,，資本市場恐怕是一個“強預(yù)期弱現(xiàn)實”的狀態(tài)，但“弱現(xiàn)實”并不意味著市場對應(yīng)的是一個risk off的狀態(tài),。它意味著后面會有更強的政策的發(fā)生,，直至逼向中央信用全面直接的下場，就是中國推出突破常規(guī)范式的宏觀政策,。所以,，今年市場面臨的政策環(huán)境，很有可能是強復(fù)蘇的預(yù)期,，弱復(fù)蘇的現(xiàn)實,，產(chǎn)生的是下一期更強的政策預(yù)期。以上,，是中國社科院經(jīng)濟研究所教授劉煜輝,，今天（2月7日）在匯添富主辦的2023年度策略會上，發(fā)表的最新解讀,。劉煜輝認(rèn)為,，中國經(jīng)濟內(nèi)外都面臨一個極大的變化，對內(nèi)微觀信用基礎(chǔ)崩壞,，對外去中國化的脫鉤,，對全球化的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的重構(gòu)改造已經(jīng)在發(fā)生,。這意味著中國宏觀政策要面臨突破,，而當(dāng)下正是一個政策的超級窗口。在他看來,，在市場“心真動”之前,，市場風(fēng)格是“輕指數(shù)、重個股”,；“心真動”了以后,，市場會轉(zhuǎn)入價值來主導(dǎo)風(fēng)格,，進入權(quán)重指數(shù)的狀態(tài)。聰明投資者整理了本次演講重點內(nèi)容,，分享給大家,。 01 中國經(jīng)濟內(nèi)外都面臨一個極大的變化 目前中國經(jīng)濟內(nèi)外條件面臨過去40年來極大的變化，相當(dāng)嚴(yán)峻,。對于中國的政策周期來講,，我們進入了一個超級窗口，中國宏觀政策很可能也必須要突破常規(guī)范式來迎接這一變化,。對內(nèi)來講,，我最近創(chuàng)造了一個詞匯——微觀信用基礎(chǔ)的崩壞。經(jīng)濟面臨著資產(chǎn)負(fù)債表的衰退,，在過去三年疫情,、各種不確定性的沖擊下，中國的家庭部門,、企業(yè)部門,、地方政府、對外貿(mào)易部門資產(chǎn)負(fù)債表確實受到了很大的損傷,。特別是家庭部門表的預(yù)期發(fā)生了質(zhì)的變化,。從短期因素講是疫情的沖擊，從長期因素講,，是人口變量發(fā)生了極大的變化,，會極大影響對家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表未來的長期預(yù)期。雖然最近房地產(chǎn)出臺了很多的政策,，但我們面對的很有可能是一個弱的現(xiàn)實,。因為家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)期的變化會直接影響到開發(fā)商行為。開發(fā)商短期可以通過積極的刺激,，特別是需求端的刺激,，清掉一部分庫存。但是開發(fā)商獲得的錢和以前不太一樣,，他第一時間的選擇是去還債,，而不是把更多的錢投入到買地、迅速開啟下一輪的房地產(chǎn)開發(fā)周期,。傳遞下去,，意味著中國地方政府目前面臨的債務(wù)壓力很難很快緩釋下來。一句話講,，過去地產(chǎn)創(chuàng)造信用、財政形成收入的模式基本面臨瓦解,。從整個經(jīng)濟系統(tǒng)來看,，我們現(xiàn)在突出的一個矛盾是,，這個系統(tǒng)中的各個主體，信用意愿和信用能力都出現(xiàn)了很大的問題,。因為表的損傷,，所以信用能力受到了很大的損傷，更麻煩的是因為各種各樣的因素,，使得有些主體雖然表還可以,，但是信用意愿出現(xiàn)了問題，很多主體出現(xiàn)了躺平,，選擇不作為的狀態(tài),。最近中國政府自上而下都非常重視宏觀，各地都在大力開展招商引資,、給民營經(jīng)濟送溫暖的活動,，從側(cè)面反映的是信用意愿問題。02 中央要把信用能力和信用意愿 要坍塌的狀態(tài)頂起來 今天中國經(jīng)濟的首要問題,，這個系統(tǒng)中必須要找出一個具有強烈信用意志和信用能力的主體,，站出來。如果把中國經(jīng)濟系統(tǒng)比作一個房子,，它作為一個主梁,，一定要把這個有坍塌風(fēng)險的房頂頂起來。從整個系統(tǒng)來看,，這個主體只能來自于中央,。今天中國宏觀政策的首要問題，就是要千方百計把中央的信用放入到經(jīng)濟系統(tǒng)中,，把整個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨的信用能力和信用意愿要坍塌的狀態(tài)頂起來,。從這個角度來講，中國的宏觀政策面臨著一個傳統(tǒng)方式的突破,，我們恐怕要跳出既往的一些框架,。從現(xiàn)實條件來講，中央的信用站出來,，怎么站出來,？怎么把整個經(jīng)濟系統(tǒng)的信用支撐起來？我們是有現(xiàn)實的技術(shù)條件的,。中央現(xiàn)在面臨的這兩張表,，預(yù)示著中國未來政策空間是長足的。今天中國中央財政的負(fù)債率28%，是一個很低的水平,，對比美國的聯(lián)邦債務(wù),，現(xiàn)在是31萬億美金到32萬億美金,，相當(dāng)于GDP的137~140%的水平。這么看,，中國中央財政發(fā)力的政策空間是相當(dāng)充足的,。過去5年,，中國推行的金融供給側(cè)改革取得了積極的成效，為我們留下了一張非常收斂的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表,。今天中國中央銀行的資產(chǎn)占整個經(jīng)濟系統(tǒng)的比例是非常低的,，只有33%。做一個國際比較,，過去日本失去20年,，所謂的量化寬松，日本中央銀行這張表現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了250~300%,。比較起來,，中國中央銀行政策儲備空間是非常豐厚的。另外,，對于中國來講,，還有一個特殊的體制，我們有一個以國開行為代表的政策性金融系統(tǒng),。這事實上是一個天然的財政和貨幣河流的操作平臺,，相當(dāng)于一個特殊目的機構(gòu)。通過中央銀行系統(tǒng)對政策性金融系統(tǒng)擴張的支持,，我們可以起到同樣的效果,。在中共的二十大的報告中的宏觀部分，政策的語境表述已經(jīng)非常清楚,。同時,，去年九、十月份,，中國宏觀決策層做了一個小的宏觀政策實驗,，推出了一個很小的政策，中央財政拉了50個億,，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2,000億再貸款的擴表,。選了七八個方向，比方說信創(chuàng),，醫(yī)療設(shè)備的購置和投資可以享受2.5%的貼息,。這可以理解為一個政策實驗的樣板間，為后續(xù)我們要突破中國宏觀政策的常規(guī)范式,，比方說中國式的QE在做一個實驗的鋪墊,。03 從中國的內(nèi)部條件來看,， 宏觀政策面臨突破 中央信用直達(dá)經(jīng)濟，還有一個很重要的方面就是對存量信用的改造,，它的重要性甚至可以超過對經(jīng)濟增量這方面的支持。今天中國龐大的存量經(jīng)濟,，它的信用和流動性都面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),，無論是房地產(chǎn)面臨的硬著陸潛在風(fēng)險、地方政府龐大的60多萬億債務(wù),、還有低效率的國企國資體系的系統(tǒng)改革,，都關(guān)系到經(jīng)濟存量的信用和流動性問題。簡單給大家展示一個數(shù)據(jù),，去年的M2,，也就是中國信用的擴張達(dá)到了28萬億，但這28萬億最后只得到了6萬億的 GDP增長,，可見效率已經(jīng)低到了一個什么樣的狀態(tài),。這個問題我們之前就經(jīng)歷過,。2013年一季度也面臨過同樣的問題,。因為2013年一季度也是一個非常扎眼的信用擴張，當(dāng)年有將近6.1萬億的攝入,，增長率接近60%,，但是一季度只換來了10%左右的民營經(jīng)濟增長。當(dāng)時有很多分歧的解釋，我當(dāng)時的解釋是沒有別的原因,，就是因為中國存量經(jīng)濟維系的成本越來越高,，負(fù)擔(dān)越來越重，低效,、沒有現(xiàn)金流,、沒有流動性的資產(chǎn)越來越多，債務(wù)需要存續(xù)滾動,。到了去年,，常規(guī)政策的措施都進入了一個推繩子的狀態(tài)，走到這一步是必然的,。它的主要矛盾是存量經(jīng)濟,、存量資產(chǎn)的信用和流動性出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，必須要通過突破常規(guī)范式的技術(shù)手段對它進行改造,，要讓存量的流動性和信用恢復(fù),，讓它少消耗貨幣,，才能看到信用效率的明顯提升。這需要中央的信用站出來,，注入進去,，通過一些特殊的技術(shù)手段，把存量的信用和流動性激活,，才能解決這個問題,。關(guān)于這一塊，國際上給我們提供的經(jīng)驗并不罕見,。今天我們微觀信用基礎(chǔ)崩壞的格局,，相當(dāng)于2008年西方次貸危機以后所面臨的狀態(tài)，只不過中國大概晚了15年,。國際政策的經(jīng)驗,，我們有一個長足的參考。西方過去15年關(guān)于財政和貨幣怎么樣協(xié)調(diào),，有一系列的操作,。無論是從理論儲備，還是政策實踐,，都有長足的資料準(zhǔn)備,，我們有很多可以借鑒和參考的。對于中國來講,，面對內(nèi)外條件的極大變化,，我們的宏觀政策面臨突破。04 中國完全有條件實施更大膽,、 更激進、更突破性的宏觀政策 從外部條件來看,，中國完全有條件實施更大膽,、更激進、更突破性的宏觀政策,。就是我們過去已經(jīng)運行了30年的G2經(jīng)濟的鏡像經(jīng)濟框架,，正在離我們漸行漸遠(yuǎn),。簡單講，全球化的經(jīng)濟互為鏡像的框架正在瓦解,，美國在過去是做負(fù)債,、做需求的，中國是做資產(chǎn)、做杠桿的耦合搭配,。從去年到今年,，已經(jīng)進入了瓦解狀態(tài)。今年美國經(jīng)濟出現(xiàn)的衰退是劇烈還是溫和,？美元周期是不是出現(xiàn)拐點,？以及在外交層面上G2會不會出現(xiàn)緩和？這都不重要,。因為G2之間的所謂去中國化的脫鉤,，對全球化的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的重構(gòu)改造已經(jīng)在發(fā)生,。美國從決策、精英層面來講,，為此做出了長足的準(zhǔn)備,，也下了很大的決心來推動。意味著決定中國外需的因子從過去的周期性因子逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔菪砸蜃印?/section>也就是我們的外需跟美國西方的經(jīng)濟周期波動密切相關(guān),，以前是一個周期性的因子，現(xiàn)在因為去中國化,，全球化供應(yīng)鏈,、產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，變成了長期的趨勢性因素,。經(jīng)過過去40年的改革開放,，中國在全球的供給側(cè)是一股很強的力量。中國全球供給端的凈敞口達(dá)到3.4萬億美金,，排在第一位,。排第二位的美國1.8萬億美金，第三位的德國1.4萬億美金,，這比第二位第三位加在一起還要多2,000億美金,。所以，面對去中國化脫鉤實質(zhì)性的發(fā)生,，意味著我們的外需未來將面臨一個持續(xù)的,、長時間的趨勢性壓力。所以去年下半年中國外需數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下跌,，我們一定要認(rèn)識到,，它背后不僅僅是周期性的影響。因為美國衰退釋放的信號還是比較溫和的,，它背后主要的因子已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L時間,、趨勢性因素，這是我們必須要面對的狀態(tài)，也是外部條件的極大變化,。05 外部條件變化下的兩個結(jié)論 第一個結(jié)論就是美國可能要承受相當(dāng)長時間的通脹壓力,，在美國推動的新的供應(yīng)鏈重構(gòu)完成之前,，這個壓力都很難緩釋和消除。意味著美國的利率會長時間維持在比較高的水平,，甚至長時間維持倒掛,。這也是美國經(jīng)濟在國內(nèi)分配結(jié)構(gòu)矛盾中要調(diào)整的內(nèi)在要求。第二個結(jié)論,，宏觀面臨的主要矛盾,，從過去的通脹矛盾逐漸轉(zhuǎn)化為通縮的壓力。我們對外3.4萬億美金的供給端凈敞口,，面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊,，這意味著這個敞口需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長,，整個經(jīng)濟面臨的主要矛盾就不是“脹”,，而是“縮”。所以,，主要矛盾發(fā)生變化,，意味著中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進,、更突破的嘗試,，這個條件是具備的。06 中國資本市場面臨的是 一個政策周期的超級窗口 從這個方向講,，今天中國資本市場面臨的是一個政策周期的超級窗口,，這個窗口已經(jīng)來臨。當(dāng)然,，從眼下的情況來看,，資本市場恐怕是一個“強預(yù)期弱現(xiàn)實”的狀態(tài)，但“弱現(xiàn)實”并不意味著市場對應(yīng)的是一個risk off的狀態(tài),。它意味著后面會有更強的政策的發(fā)生,，直至逼向中央信用全面直接的下場，就是中國推出突破常規(guī)范式的宏觀政策,。所以,，今年市場面臨的政策環(huán)境，很有可能是強復(fù)蘇的預(yù)期,，弱復(fù)蘇的現(xiàn)實,，產(chǎn)生的是下一期更強的政策預(yù)期。今年的市場多半是在倒逼的反應(yīng)模式下在運行,。引用一個比喻,，“風(fēng)動,，帆動，心動”。今天“風(fēng)動，帆動,，心動”的模型，在內(nèi)外條件變化下跟以前有所不同,，以前風(fēng)微微動,，帆微微動的時候，心就已經(jīng)很動了,，反應(yīng)非常靈敏,。但當(dāng)下的模型，因為內(nèi)外條件的變化可能是“哀莫大于心死”,。所以,，今天很有可能就是一個強預(yù)期弱現(xiàn)實的狀態(tài)，就是風(fēng)已動,，帆已動，心動的比較慢,。于是產(chǎn)生了下一期更大的強政策的預(yù)期,，也就是風(fēng)力會不斷加大，帆動會不斷加大,，直至你心動,。在這個狀態(tài)下,，市場策略的選擇從去年十二月份運行到今天的一二月份,，也有三個月時間，資本市場非常靈敏地反映了現(xiàn)實,。在“心真動”之前,，市場的策略可能1000占優(yōu)，平均股價占優(yōu),，成長主導(dǎo)風(fēng)格,，整個市場的風(fēng)格是“輕指數(shù)、重個股”,。“心真動”了以后,，可能市場會轉(zhuǎn)入到300占優(yōu)，價值來主導(dǎo)風(fēng)格,，進入權(quán)重指數(shù)的狀態(tài),，市場會轉(zhuǎn)入以機構(gòu)和寬基的收益率來決定的時間。
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