（報告出品方/分析師：國金證券 袁維 趙博宇）

公司構(gòu)建了完整的創(chuàng)新藥物研發(fā)體系

公司擁有基于 ACTOne Biosensor 技術(shù)的藥物篩選及優(yōu)化平臺技術(shù),，經(jīng)過多年知識積累和技術(shù)創(chuàng)新，可廣泛應(yīng)用于針對 GPCR 類藥物靶點(diǎn)和 PDE 類藥物靶點(diǎn)的藥物篩選,，相較于現(xiàn)有的檢測技術(shù)，無需裂解細(xì)胞即能實(shí)現(xiàn) cAMP/cGMP 測定,，操作簡便,，重復(fù)性好。

該平臺技術(shù)獲得了國家國際科技合作項(xiàng)目的支持并順利通過驗(yàn)收,，并擁有在歐洲,、美國、日本等國家獲得授權(quán)的國際專利,。

目前,，經(jīng)過多年研發(fā)和積累，公司構(gòu)建了完整的創(chuàng)新藥物研發(fā)體系,，覆蓋蛋白質(zhì)藥物的上游技術(shù)開發(fā),、下游技術(shù)開發(fā)、質(zhì)量和成藥性研究,、臨床前及臨床研究和工業(yè)化研究全過程,。

公司已建成多個蛋白質(zhì)藥物表達(dá)平臺，涵蓋大腸桿菌,、酵母,、哺乳動物細(xì)胞,、昆蟲細(xì)胞等多個系統(tǒng)。

公司專注于重組蛋白藥物研發(fā),，慢性乙肝藥物派格賓為公司核心產(chǎn)品

公司于 1997 年,、1999 年和 2005 年分別取得特爾立、特爾津和特爾康的新藥證書,；2016 年以前,，公司銷售的主要產(chǎn)品為特爾立、特爾津和特爾康,；2016 年公司取得派格賓的新藥 證書并通過 GMP 認(rèn)證后,，公司的產(chǎn)品線增加了派格賓。

2016 年,，公司歷時 14 年開發(fā)的生物制品國家 1 類新藥——長效干擾素（派格賓）獲批上 市,，成為國內(nèi)自主研發(fā)的全球首個 40kD 聚乙二醇長效干擾素α-2b 注射液。派格賓的藥物研發(fā)及相關(guān)臨床應(yīng)用得到了 4 項(xiàng)“重大新藥創(chuàng)制”國家科技重大專項(xiàng)的支持,，擁有獨(dú)創(chuàng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及完整的專利保護(hù),，突破了國外醫(yī)藥巨頭的專利封鎖，入選中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會評選的當(dāng)年度“中國醫(yī)藥生物技術(shù)十大進(jìn)展”,。在未來一段時間內(nèi),，公司將重點(diǎn)聚焦慢性乙肝臨床治愈領(lǐng)域，并持續(xù)取得突破,。

重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液（特爾津）主要用于治療腫瘤化療后中性粒細(xì)胞減少癥,。重組人粒細(xì)胞刺激因子系現(xiàn)行國家醫(yī)保目錄（乙類）品種。特爾津在國內(nèi)重組人粒細(xì)胞刺激因子（rhG-CSF）藥物市場（不含長效化制劑）占有率排名第三位,，已在多國實(shí)現(xiàn)注射劑成品出口,。

注射用重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子（特爾立）主要用于：治療和預(yù)防腫瘤放療或化療后引起的白細(xì)胞減少癥、骨髓造血機(jī)能障礙及骨髓增生異常綜合征,、預(yù)防白細(xì)胞減少可能潛在的感染并發(fā)癥以及使感染引起的中性粒細(xì)胞減少的恢復(fù)加快,。

特爾立長期在國內(nèi)重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子藥物市場占有率排名第一，取得多個國家的 GMP 證書和產(chǎn)品注冊證書,。

注射用重組人白介素-11（特爾康）主要用于實(shí)體瘤,、非髓性白血病化療后Ⅲ、Ⅳ度血小板減少癥的治療,。重組人白介素-11 系現(xiàn)行國家醫(yī)保目錄（乙類）品種,。特爾康在國內(nèi)重組人白介素-11（rhIL-11）藥物市場占有率排名第三位，并實(shí)現(xiàn)注射劑成品出口,。

公司主營業(yè)務(wù)收入來源于派格賓,、特爾津、特爾康,、特爾立四種產(chǎn)品,，近 5 年公司的營業(yè)收入與歸母凈利潤逐期增加,。目前派格賓收入占比為 69%，遠(yuǎn)高于其他三種產(chǎn)品,，未來占比有望持續(xù)提升,。

近年來，公司保持較高的研發(fā)投入,，持續(xù)的高水平研發(fā)投入保障了公司在新藥研發(fā)領(lǐng)域的可持續(xù)增長能力,。研發(fā)支出占比近幾年維持在 7%-10%左右水平。

我國慢性乙肝病毒感染者近 9000 萬,，慢性乙肝發(fā)病率近年來逐年上升

慢性乙型肝炎（Chronic Hepatitis B,，簡稱“慢性乙肝”）是指由乙型肝炎病毒持續(xù)感染引起的肝臟慢性炎癥性疾病。

根據(jù)世衛(wèi)組織估計(jì),，2019 年全球共有 2.96 億人患有慢性乙型肝炎感染,，當(dāng)年乙型肝炎導(dǎo)致 82 萬人死亡，其中大部分死于肝硬化和肝細(xì)胞癌（原發(fā)性肝癌）,。

中國系全球乙肝病毒中高度流行區(qū),，根據(jù)中華流行病學(xué)雜志，目前我國一般人群 HBsAg 流行率為 5%-6%,，慢性 HBV 感染者約 8600 萬例,，其中慢性乙型肝炎（乙肝）患者約 2000 萬-3 000 萬例，100 萬例為乙肝肝硬化,，30 萬例為肝細(xì)胞癌,。

根據(jù)中華流行病學(xué)雜志，對 2013-2020 年我國高,、中,、低流行區(qū)的全國法定傳染病報告系 統(tǒng)（NNDRS）中報告的乙肝病例進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國急性乙肝估算發(fā)病率從 2013 年的 4.4/10 萬下降到 2020 年 2.4/10 萬,，呈逐年下降趨勢，慢性乙肝發(fā)病率從 2013 年的 41.0/10 萬 上升到 2020 年 64.4/10 萬,，呈逐年上升趨勢,。

按該研究發(fā)病率估算，2020 年我國新增慢性乙肝患者約 90.87 萬人,。

HBV 感染后疾病進(jìn)程和結(jié)局不一,，部分患者會進(jìn)展為肝硬化及肝癌。

HBV 感染時的年齡是影響慢性化的主要因素之一,，新生兒及 1 歲以下嬰幼兒的 HBV 感染慢性化風(fēng)險為 90%,，而 5 歲以后感染者絕大多數(shù)可自發(fā)清除 HBV，僅有 5%-10%發(fā)展為慢性感染,。

HBV 感染人體后可導(dǎo)致不同的臨床結(jié)局,，包括急性自限性感染和慢性 HBV 感染,，后者還可分為慢性或非活動性 HBV 攜帶者、HBeAg 陽性或陰性 CHB,、隱匿性肝炎,、乙型肝炎肝硬化、肝癌等狀態(tài),，其中乙肝導(dǎo)致的肝癌約占所有肝癌病例的 50%,。

根據(jù)慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），未經(jīng)抗病毒治療 CHB 患者的肝硬化年發(fā)生率為 2%～10%,，危險因素包括宿主（年齡較大,、男性、發(fā)生 HBeAg 血清學(xué)轉(zhuǎn)換時>40 歲,、ALT 持續(xù)升高）,，病毒（HBV DNA >2 000 IU/mL），HBeAg 持續(xù)陽性,，C 基因型,，合并 HCV、HDV 或 HIV 感染,，以及合并其他肝損傷因素（如嗜酒或肥胖等）,。

代償期肝硬化進(jìn)展為失代償期的年發(fā)生率為 3%～5%，失代償期肝硬化 5 年生存率為 14%～35%,。非肝硬化 HBV 感染者的肝細(xì)胞癌年發(fā)生率為 0.5%～1.0%,。肝硬化患者肝細(xì)胞癌年發(fā)生率為 3%～6%。肝硬化,、合并糖尿病,、直系親屬中有肝癌者、血清 HBsAg 高水平,、接觸黃曲霉毒素等均與肝癌高發(fā)相關(guān),。

免疫介導(dǎo)反應(yīng)促進(jìn)肝硬化、肝癌進(jìn)程,。

根據(jù)我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）,，慢性 HBV 感染的自然史根據(jù)自然病程一般可劃分為 4 個期，即免疫耐受期（慢性 HBV 攜帶狀態(tài)）,、免疫清除期（HBeAg 陽性 CHB）,、免疫控制期（非活動 HBsAg 攜帶狀態(tài)）和再活動期（HBeAg 陰性 CHB)。最初的免疫耐受期,，宿主的免疫反應(yīng)具有較弱的 HBV 特異性 CD8+ T 細(xì)胞反應(yīng),。

到免疫清除期階段，適應(yīng)性免疫反應(yīng)的激活增加,，導(dǎo)致 HBV DNA 水平降低,、肝臟炎癥和可變/進(jìn)行性肝纖維化,。

在免疫清除期階段未能完全清除 HBV 會導(dǎo)致長期過度活躍的免疫細(xì)胞介導(dǎo)的損傷，從而導(dǎo)致再活動期肝病的快速進(jìn)展：自然殺傷細(xì)胞和 T 細(xì)胞通過釋放活性氧和促炎細(xì)胞因子促進(jìn)免疫介導(dǎo)的肝損傷,，導(dǎo)致壞死性炎癥,、肝細(xì)胞再生/愈合和肝臟微環(huán)境重塑，持續(xù)的壞死性炎癥和失敗的傷口愈合反應(yīng)會導(dǎo)致長時間的氧化應(yīng)激暴露,，這會促進(jìn)纖維化,、肝硬化和細(xì)胞轉(zhuǎn)化（表觀遺傳改變、致癌突變,、端?？s短和基因組不穩(wěn)定）的快速發(fā)展。

在 2019 年 AASLD（美國肝病研究學(xué)會）指南,、2018 年 EASL（歐洲肝臟研究協(xié)會）指南中,，慢性 HBV 感染的自然史被劃分為 5 個階段，前 4 個階段分別為 HBeAg+慢性感染,、HBeAg+慢性肝炎,、HBeAg-慢性感染、HBeAg-慢性肝炎,，與我國 2019 年版指南劃分的 4 個階段一致,，第 5 個階段為功能性治愈階段。

現(xiàn)有藥物難以徹底清除 HBV ,，功能性治愈已成國內(nèi)外指南推薦理想治療目標(biāo)乙肝病毒遺傳物質(zhì)半衰期長,，難以徹底清除。

HBV 感染肝細(xì)胞后,，其松弛環(huán)狀 DNA（relaxed circular DNA,，rcDNA）進(jìn)入細(xì)胞核內(nèi)并轉(zhuǎn)換為 cccDNA，并與組蛋白和乙型肝炎核心抗原（HBcAg,，也稱核心蛋白）結(jié)合形成具有超螺旋結(jié)構(gòu)的微染色體,，成為病毒復(fù)制的模板。

cccDNA 可轉(zhuǎn)錄產(chǎn)生 3.5 kb 的前基因組 RNA（pregenomic RNA,，pgRNA）,，后者既可作為 mRNA 分別翻譯合成病毒核心蛋白和 P 蛋白，也可作為反轉(zhuǎn)錄的模板在 P 蛋白的作用下在核衣 殼內(nèi)合成 rcDNA,。

帶有 rcDNA 的核衣殼獲得外包膜后釋放入血生成子代病毒顆粒；部分 rcDNA 也可以重新脫掉衣殼入核,，以補(bǔ)充并維持核內(nèi) cccDNA 池的相對穩(wěn)定,。cccDNA 半衰期較長，難以從體內(nèi)徹底清除,，其持續(xù)存在是 HBV 慢性感染,、患者難以治愈和停藥后復(fù)發(fā)的主要原因,。

現(xiàn)有一線核苷（酸）類似物（NAs）能顯著抑制病毒復(fù)制，加之口服方便,，是目前治療 CHB 患者的常用抗病毒藥物之一,。

但由于該類藥物缺乏直接靶向肝細(xì)胞核內(nèi) cccDNA 的作用，加之 cccDNA 非常穩(wěn)定,，停止或中斷 NAs 治療往往會導(dǎo)致 HBV 復(fù)制的重新激活甚至疾病復(fù)發(fā),，故患者不得不長期甚至終生服藥。

功能性治愈已成國內(nèi)外之內(nèi)推薦理想治療目標(biāo),。

根據(jù) 2019 年由中華醫(yī)學(xué)會感染病學(xué)分會及中華醫(yī)學(xué)會肝病學(xué)分會發(fā)布的《慢性乙型肝炎臨床治愈(功能性治愈)專家共識》,，慢性乙肝治愈的類型主要包括完全治愈(又稱為病毒學(xué)治愈)和臨床治愈(又稱為功能性治愈或免疫學(xué)治愈)。

完全治愈即血清HBsAg檢測不到,，肝內(nèi)和血清HBV DNA清除(包括肝內(nèi)cccDNA和整合 HBV DNA),，血清抗-HBc 持續(xù)陽性，伴或不伴抗-HBs 出現(xiàn),。但由于 cccDNA 持續(xù)穩(wěn)定存在,，且目前缺乏針對 cccDNA 的特異性靶向藥物，所以完全治愈難以實(shí)現(xiàn),。

臨床治愈即完成有限療程治療后,，血清 HBsAg 和 HBV DNA 持續(xù)檢測不到，HBeAg 陰轉(zhuǎn),，伴或不伴 HBsAg 血清學(xué)轉(zhuǎn)換,，殘留 cccDNA 可持續(xù)存在，肝臟炎癥反應(yīng)緩解和肝組織病理學(xué)改善,，終末期肝病發(fā)生率顯著降低,。

臨床治愈類似于急性 HBV 感染后自發(fā)性病毒清除的狀態(tài)，標(biāo)志著慢性乙肝的持久免疫學(xué)控制,，目前已成為美國肝病研究學(xué)會,、歐洲肝臟研究協(xié)會指南推薦的理想治療目標(biāo)。

抗病毒治療為慢性乙肝治療關(guān)鍵,，聯(lián)用方案更具優(yōu)勢

根據(jù)我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）慢性乙肝的治療目標(biāo)為：最大限度地長期抑 制 HBV 復(fù)制,，減輕肝細(xì)胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭,、肝硬化失代償,、肝細(xì)胞癌和其他并發(fā)癥的發(fā)生，改善患者生活質(zhì)量,，延長其生存時間,。對于部分適合條件的患者，應(yīng)追求臨床治愈。

抗病毒治療是病毒性肝炎治療的關(guān)鍵,，我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）中推薦使 用的抗病毒藥物包括干擾素類藥物和核苷（酸）類藥物,，其中干擾素類藥物包括 Peg-IFNα和干擾素-α，核苷（酸）類藥物主要包括恩替卡韋（ETV）,、拉米夫定（LAM）,、替比夫定（LdT）、阿德福韋酯（ADV）,、富馬酸替諾福韋酯（TDF）,、富馬酸丙酚替諾福韋片（TAF）等，其中初治患者應(yīng)首選強(qiáng)效低耐藥藥物（恩替卡韋,、富馬酸替諾福韋酯,、富馬酸丙酚替諾福韋片）治療。

現(xiàn)有藥物單用實(shí)現(xiàn)功能性治愈效果有限,，聯(lián)用方案具備相對優(yōu)勢,。

有限療程的干擾素或長期核苷（酸）類藥物治療可獲得持續(xù)生物化學(xué)和病毒學(xué)應(yīng)答，肝臟組織學(xué)改善,，可顯著降低但無法徹底消除肝細(xì)胞癌發(fā)生風(fēng)險,，但單獨(dú)應(yīng)用干擾素或核苷（酸）類藥物均難以實(shí)現(xiàn) HBsAg 清除，長期核苷（酸）類藥物治療的 HBsAg 陰轉(zhuǎn)率僅 0～3%,，聚乙二醇干擾素單藥治療 HBsAg 陰轉(zhuǎn)率為 3%～11%,。

臨床實(shí)踐證明，以核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素序貫或聯(lián)合治療的優(yōu)化方案針對部分優(yōu)勢人群顯示出良好的療效,，并積累了諸多成功實(shí)現(xiàn) HBsAg 陰轉(zhuǎn)的案例和經(jīng)驗(yàn),。

根據(jù)《慢性乙型肝炎臨床治愈(功能性治愈)專家共識》,聯(lián)用療法具體可分為初始聯(lián)用、加用 及換用三類方案,。盡管聯(lián)合治療的基線條件,、最佳療程和持久應(yīng)答率等尚需進(jìn)一步研究，但已有的研究結(jié)果顯示對核苷（酸）類藥物經(jīng)治慢性乙肝患者中符合條件的優(yōu)勢人群聯(lián)合 Peg-IFN-α可使部分患者獲得臨床治愈,。

治療前 HBsAg 低水平（<1500 IU/ml）及治療中 HBsAg 快速下降（12 周或 24 周時 HBsAg<200 IU/ml 或下降>1lgIU/ml）的患者,，聯(lián)合 治療后 HBsAg 陰轉(zhuǎn)的發(fā)生率較高。

慢性乙肝創(chuàng)新藥研發(fā)方向眾多,，主要分為直接抗病毒和免疫調(diào)節(jié)兩類

目前針對慢性乙型肝炎的抗病毒治療藥物對應(yīng)的 HBsAg 清除率較低,，從而需要長期治療以 維持病毒學(xué)反應(yīng)。

現(xiàn)有的創(chuàng)新藥物研發(fā)旨在通過有限的療程實(shí)現(xiàn)停藥后 HBsAg 和 HBV DNA 的持久清除,，目前的創(chuàng)新藥物研發(fā)主要方向包括直接抗病毒藥物和免疫調(diào)節(jié)兩大類,，其中直接抗病毒藥物作用于乙肝病毒的生命周期，包括進(jìn)入抑制劑,、核心合成/衣殼組裝調(diào)節(jié)劑,、翻譯抑制劑、靶向 cDNA 藥物、HBsAg 分泌抑制劑等,，免疫調(diào)節(jié)療法主要包括免疫檢查點(diǎn)抑制劑等。

派格賓上市以來業(yè)績保持高速增長,，2016-2021 年 CAGR 超過 60%,。

派格賓（通用名：聚乙二醇干擾素α-2b 注射液）為公司核心產(chǎn)品，臨床上主要用于病毒性肝炎的治療,，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥,。派格賓自 2016 年獲批上市后，銷售額實(shí)現(xiàn)快速增長,，從 2016 年的 0.72 億元增長至 2021 年的 7.70 億元,，CAGR 高達(dá) 60.45%。

長效干擾素滲透率仍有較大提升空間,，派格賓迎來市場獨(dú)占期

根據(jù)發(fā)表于《柳葉刀·胃腸病與肝臟病學(xué)》針對全球不同地區(qū)的流行病學(xué)模型測算的研究,， 中國大陸約有 3231.50 萬慢性乙肝患者需要接受抗病毒治療，但接受抗病毒治療的人數(shù)為 350 萬人,，占比僅為 11%,。

目前我國慢性乙肝抗病毒治療藥物中，仍以核苷酸類藥物為主,，根據(jù)沙利文測算,，2022 年我國治療慢性乙肝藥物市場規(guī)模約為 109.5 億元，其中核苷酸類藥物對應(yīng)規(guī)模約為 94.7 億元,，占比超過 80%,。

根據(jù)公司公告，派格賓在藥品集中招標(biāo)采購中的中標(biāo)價格區(qū)間為 820.48-862.89 元/支,，按照 48 周作為長效干擾素的完整治療周期,，一個完整治療周期對應(yīng)的用藥費(fèi)用為 3.94 萬元-4.14 萬元。派格賓 2021 年銷售額為 7.70 億元,，對應(yīng)覆蓋患者人數(shù)為 1.86 萬-1.95 萬之間（假定所有患者均完成完整治療周期）,，占所有接受抗病毒治療人群的比例不足 0.6%。

根據(jù) PDB 數(shù)據(jù)庫,，2021 年國內(nèi)樣本醫(yī)院長效干擾素銷售額為 2.85 億元,，其中派格賓銷售 額 1.93 億元，占比約 68%,，羅氏的派羅欣占比約 32%,，若以此為作為全部市場占有率推 算，2021年度國內(nèi)長效干擾素覆蓋人群約2.7萬人,，占接受抗病毒治療人群比例約0.77%,， 滲透率仍有較大提升空間。

派羅欣退出中國市場，派格賓成為國內(nèi)唯一長效干擾素產(chǎn)品,。

在我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有公司的派格賓,、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能三個品牌，這三款藥物適應(yīng)癥均包括治療丙型肝炎,。

根據(jù)羅氏及默沙東歷年年報,，受新型治療丙肝藥物（無需干擾素聯(lián)用）上市影響，自 2013 年以來派羅欣和佩樂能全球銷售額均呈迅速下滑態(tài)勢,，2016 年派羅欣全球銷售額僅 2.59 億瑞士法郎（當(dāng)前匯率合 2.82 億美元）,，同年佩樂能銷售額僅 0.63 億美元。

隨著全球銷售額的大幅減少,，羅氏和默沙東分別自 2017 年和 2016 年不再單獨(dú)披露長效干擾素產(chǎn)品的銷售額,，且默沙東已于 2016 年 2 月 1 日起停止佩樂能 的生產(chǎn)。

國內(nèi)方面,，根據(jù) PDB 樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù),，長效干擾素銷售規(guī)模在 2014 年至 2018 年逐年下滑，得益于派格賓的上市銷售以及在慢乙治愈領(lǐng)域的逐步拓展,，樣本醫(yī)院長效干擾素銷售規(guī)模自 2018 年起逐漸回升,，且派格賓占比不斷增加,樣本醫(yī)院長效干擾素銷售占比從 2017 年 5%提升至 2021 年 68%。

根據(jù)上海羅氏制藥有限公司與其中國合作方歌禮制藥于 2022 年 9 月簽署的補(bǔ)充協(xié)議,，歌禮制藥將于 2022 年 12 月 31 日起終止向羅氏制藥中國提供派羅欣的推廣服務(wù),，羅氏將不會再尋求其他合作方，也不會在中國大陸地區(qū)開展派羅欣的商業(yè)推廣,。

考慮到國內(nèi)目前尚未有其他品牌長效干擾素獲批上市,，僅凱因科技的派益生（培集成干擾素α2 注射液）正在開展聯(lián)合核苷（酸）類藥物乙肝治愈的 3 期臨床試驗(yàn)，這表明在其他產(chǎn)品獲批上市前,，派格賓將成為國內(nèi)長效干擾素市場唯一產(chǎn)品,，享有一定時間的市場獨(dú)占期。

派格賓臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)與派羅欣相當(dāng),，多項(xiàng)研究不斷充實(shí)循證醫(yī)學(xué)證據(jù)

派格賓的注冊臨床研究是與羅氏派羅欣頭對頭對照,，注冊臨床試驗(yàn)結(jié)果表明，派格賓的療 效,、安全性方面與派羅欣相當(dāng),，免疫原性顯著低于派羅欣。

在療效方面,，主要療效指標(biāo)（治療結(jié)束后 24 周時 HBeAg 血清學(xué)轉(zhuǎn)換率）符合非劣效假設(shè),，派格賓具有與派羅欣相當(dāng)?shù)寞熜А６?，HBeAg 血清學(xué)轉(zhuǎn)換率隨著治療時間的延長而升高,，治療結(jié)束后隨訪期間仍然可見類似情況,。

在安全性方面，派格賓與派羅欣的安全性相當(dāng),，其中發(fā)熱,、乏力、頭痛,、肌痛為常見不良事件,。疫原性研究結(jié)果表明，派格賓組的中和抗體產(chǎn)生率顯著低于派羅欣組（P<0.05）,。

多項(xiàng)研究不斷充實(shí)慢乙治愈循證醫(yī)學(xué)證據(jù)。

公司圍繞慢性乙肝臨床治愈領(lǐng)域,，加快推進(jìn)和持續(xù)支持了一系列慢性乙肝臨床治愈研究項(xiàng)目,，深入探索乙肝臨床治愈方案的優(yōu)化，“珠峰”,、“綠洲”,、“萌芽”、“未名”等相關(guān)項(xiàng)目順利開展,，在提升患者對乙肝治療的認(rèn)知,、優(yōu)化和完善臨床治愈路徑、優(yōu)化慢性乙型肝炎抗病毒治療方案等方面發(fā)揮了重要作用,，產(chǎn)生了良好的社會效益,。

珠峰項(xiàng)目研究顯示聯(lián)用方案 HBsAg 清除率可達(dá) 33.2%。

珠峰項(xiàng)目由全國最知名的病毒性肝炎防治方面的公益性組織之一的中國肝基會發(fā)起并開展,，是以聯(lián)合治療為主要治療方式并追求患者臨床治愈的大型公益項(xiàng)目,，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已向該項(xiàng)目捐贈 25 萬支派格賓,。

根據(jù)珠峰項(xiàng)目 2022 年度工作會議數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，截至 2022 年 7 月，已批準(zhǔn)項(xiàng)目醫(yī)院 399 家,，其中基地醫(yī)院 44 家,，分中心醫(yī)院 355 家，已開展專家巡講和技術(shù)培訓(xùn) 106 場,，培訓(xùn)醫(yī)生 2.3 萬余人,，已入組患者 22507 例(部分患者未完成 48 周療程)，臨床治愈 3803 例,，治療 36 周以上患者的 48 周 HBsAg 清除率達(dá)到 33.2%,，初步形成慢性乙型肝炎核苷 (酸)經(jīng)治患者臨床治愈的基本治療規(guī)范。

相關(guān)研究成果于 2022 年 11 月發(fā)布在第 73 屆美國肝病研究會年會（AASLD2022）上：研究人群為核苷（酸）藥物經(jīng)治超過 1 年,，HBV DNA ≤100IU/mL,，HBeAg 陰性且 HBsAg≤1500IU/mL 的慢乙肝患者,，根據(jù)患者意愿序貫或聯(lián)合聚乙二醇干擾素α-2b 治療 48 周，或最長至 96 周,。主要療效指標(biāo)為 48 周 HBsAg 清除率,。

階段性數(shù)據(jù)分析納入 2020 年 4 月 1 日前理論治療滿 48 周的患者，其中 mITT 分析集包含 5648 例患者,，PP 分析集包括 3988 例患者,，其中 PP 分析中 81%為男性，平均年齡為 40.9 歲,，基線 HBsAg 平均值為 380.6 lU/mL,。

在第 48 周 mITT 分析的 HBsAg 清除率為 23.5%，PP 分析 48 周的 HBsAg 清除率可達(dá) 33.2%,，且隨著治療時間的增加,，HBsAg 清除率增加。

此外在第 48 周未獲得 HBsAg 清除的患者中有 68.4%達(dá)到 HBsAg≤100IU/mL,，這類患者可能是進(jìn)一步接受長效干擾素治療獲得功能性治愈的優(yōu)勢患者,。

特爾立：行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌，銷售額恢復(fù)增長

特爾立于 1997 年獲批上市,，是首個國產(chǎn)上市的重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物,，在國內(nèi) rhGM-CSF 市場中長期排名第一，是該領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌,。

主要用于：

①治療和預(yù)防腫瘤放療或化療后引起的白細(xì)胞減少癥,、②治療骨髓造血機(jī)能障礙及骨髓增生異常綜合征、③預(yù)防白細(xì)胞減少可能潛在的感染并發(fā)癥以及④使感染引起的中性粒細(xì)胞減少的恢復(fù)加快,。

近 5 年特爾立價格呈現(xiàn)震蕩下降趨勢,，單只價格保持在 40 元以上，2020 年由于疫情原因,，銷量有所下降,，2021 年銷售數(shù)量恢復(fù)至 136 萬只。

該細(xì)分行業(yè)中主要品牌有本公司的特爾立,、哈藥生物的里亞爾和海南通用同盟藥業(yè)有限公司的尤尼芬,，根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，2021 年,，特爾立,、里亞爾和尤尼芬分別占據(jù)了 86.34%、2.38%和 11.28%的市場份額,。2020 年由于疫情原因,，銷售額有所下降，2021 年呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢,。

特爾津：公司銷售連年增長,，長效劑型正在研發(fā)

特爾津于 1999 年獲批上市,，主要用于治療腫瘤化療后中性粒細(xì)胞減少癥，是國內(nèi)第 4 個獲批上市的重組人粒細(xì)胞刺激因子（rhG-CSF）藥物,，已在多國實(shí)現(xiàn)注射劑成品出口,，并取得多個國家的 GMP 證書和產(chǎn)品注冊證書，榮獲中國科技部“產(chǎn)業(yè)化出口示范項(xiàng)目”,。

產(chǎn)品價格近 5 年維持在 22-26 元左右,，銷售數(shù)量穩(wěn)步提升。

特爾津的市場占有率較低的主要原因?yàn)閲鴥?nèi)獲批上市的 rhG-CSF 產(chǎn)品較多,，且麒麟制藥的 惠爾血和上市時間較早,，較早完成市場布局，搶占了市場先機(jī),，未來隨著公司產(chǎn)品的不斷推廣,，市占率有望提升。

由于受到長效制劑的影響,，短效制劑銷售額從 17 年開始呈現(xiàn)下降趨勢，2020 年受疫情影響,，整個市場銷售額下降明顯,，21 年隨著疫情的逐漸控制，銷售額有所回升,。

特爾康：份額相對較小,，市占率提升空間大

特爾康于 2005 年獲批上市，是國內(nèi)第 5 個獲批上市的重組人白介素-11（rhIL-11）藥物,， 主要用于實(shí)體瘤,、非髓性白血病化療后Ⅲ、Ⅳ度血小板減少癥的治療,。

公司已實(shí)現(xiàn)注射劑成品出口,，并取得多個國家的 GMP 證書和產(chǎn)品注冊證書。特爾康近 5 年價格呈現(xiàn)震蕩下降趨勢,，銷售量 20 年受疫情影響近 5 年首次下降,，2021 年恢復(fù)至 196 萬只。

根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù),，2021 年市場占有率為 9.8%,，位列齊魯制藥有限公司（63.5%）、杭州 九源基因工程有限公司（13.6%）和華潤昂德生物藥業(yè)有限公司（10.3%）之后,，在 rhIL11 市場排名第 4,。

整個市場銷售額 2016-2019 年保持在 3.5 億左右，2020 年和 2021 年受疫情影響,，銷售額下降至 3 億左右,。

公司利用北京鍵凱開發(fā)的 3 種主要在研產(chǎn)品分別為 Y 型聚乙二醇重組人粒細(xì)胞刺激因子 （YPEG-G-CSF）,、Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）及 Y 型聚乙二醇重組人生長激 素（YPEG-GH），3 種藥物與已上市的產(chǎn)品對比,，均有一定程度的創(chuàng)新,。

YPEG-G-CSF：已完成 III 期臨床研究

公司長效制劑 YPEG-G-CSF 已完成 III 期臨床研究，并于 2022 年 4 月獲得藥品注冊申請受 理通知書,。

公司的 YPEG-G-CSF 采用了 40kD Y 型分支聚乙二醇（PEG）分子對重組人粒細(xì)胞刺激因子（rhG-CSF）進(jìn)行修飾,，并通過選擇性修飾和制備工藝，以 N 端氨基酸和第 17 位賴氨酸（K17）作為主要修飾位點(diǎn),，在①藥物半衰期②有效血藥濃度的穩(wěn)定性③降低藥物使用劑量和不良反應(yīng)發(fā)生風(fēng)險上具有一定優(yōu)勢,，藥物結(jié)構(gòu)及制備方法取得了中國、美國,、 加拿大,、澳大利亞等國家的專利授權(quán)。

相較于已上市長效產(chǎn)品,，YPEG-G-CSF 半衰期獲得進(jìn)一步延長,，通過適當(dāng)降低了腎臟對藥 物的濾過作用及適當(dāng)延長藥物半衰期，希望達(dá)到在保證療效前提下,，較大幅度降低藥物劑 量,，在降低使用藥品產(chǎn)生的不良反應(yīng)和降低藥品生產(chǎn)成本方面可能具有一定的競爭優(yōu)勢。

YPEG-EPO：已完成 II 期臨床研究

促紅細(xì)胞生成素（EPO）是一種調(diào)節(jié)紅細(xì)胞生成的細(xì)胞因子,，能作用于骨髓中紅系造血祖細(xì)胞,，促進(jìn)其增殖、分化,。

重組人促紅細(xì)胞生成素（rhEPO）主要用于治療慢性腎功能衰竭造成的貧血,，或因藥物引起骨髓抑制造成的貧血，其靜脈給藥半衰期為 4-13 小時,，一般需每周給藥 2-3 次,。

目前，全球的長效化重組人促紅素已擁有超過 50%的市場占有率,，未來國內(nèi)長效化制劑可 能會進(jìn)一步提升重組人促紅素的總體市場規(guī)模,，補(bǔ)充或替代現(xiàn)有的短效產(chǎn)品。

Y 型聚乙二醇重組人促紅素系公司采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子對重組人促紅細(xì)胞生成素進(jìn)行單位點(diǎn)修飾的長效化重組人促紅細(xì)胞生成素藥物,，是治療用生物制品,。

該藥物的研發(fā)獲“重大新藥創(chuàng)制”國家科技重大專項(xiàng)的支持。Y 型分支聚乙二醇獲中,、美,、歐、日等多個國家和地區(qū)專利保護(hù),。

與羅氏 Mircera 相比,，公司的產(chǎn)品采用 40kD 支鏈 PEG 修飾的重組人促紅素,，其體內(nèi)半衰 期與 Mircera 類似，半衰期長達(dá) 100.3～164.0 小時,，可支持 2-4 周給藥 1 次,。此外，相關(guān)研究表明,，支鏈 PEG 修飾方式的蛋白質(zhì) pH 抗性,、熱穩(wěn)定性和抗蛋白酶酶解能力均明顯強(qiáng)于直鏈 PEG 修飾方式，因此采用支鏈 PEG 修飾的 YPEG-EPO 在藥物穩(wěn)定性方面可能具有 一定的潛在的競爭優(yōu)勢,。

YPEG-GH：開展 II/Ⅲ期臨床研究

生長激素（GH）是由腦垂體前葉嗜酸性細(xì)胞分泌的一種蛋白質(zhì)激素,，為單鏈、非糖基化親 水性球蛋白,，能促進(jìn)人體組織如細(xì)胞,、器官和骨骼的生長，刺激骨,、軟骨細(xì)胞的生長和分 化,；促進(jìn)蛋白質(zhì)合成，調(diào)節(jié)糖及脂肪的代謝,。臨床上主要用于治療兒童生長激素缺乏癥（GHD）,、成人生長激素缺乏癥、先天性卵巢發(fā)育不全（Turner 綜合癥）等,。

目前國內(nèi)已獲批上市的長效生長激素只有長春金賽的金賽增。

公司 YPEG-GH 的專利布局更完整,，覆蓋范圍更廣,；如能按預(yù)期獲得上市許可，其在國內(nèi)和國外的生產(chǎn)及銷售均不受其他公司專利壁壘的限制,，銷售市場具有更大的拓展空間,。

ACT50 與 ACT60：尚處于臨床前開發(fā)階段

目前，公司基本完成 ACT50 的藥學(xué)研究和相關(guān)工藝開發(fā),，處于臨床前研究階段,。根據(jù)公司 招股說明書估計(jì)，結(jié)合目前研究進(jìn)展情況,，該藥物可能需至少 5-10 年甚至更長的時間才有可能獲批上市,。

ACT50 是一種 PEG 化的針對全新機(jī)制靶向αvβ3 的新型蛋白質(zhì)藥物，主要應(yīng)用于腫瘤及新生血管生成相關(guān)疾病的治療,。該藥物系針對整合素αvβ3 靶標(biāo)而設(shè)計(jì)的一種全新結(jié)構(gòu)蛋白,，可靶向結(jié)合整合素?v?3，進(jìn)而誘導(dǎo)活化的人胰腺星狀細(xì)胞,、肝星狀細(xì)胞及血管內(nèi)皮細(xì)胞凋亡,，從而發(fā)揮抗血管生成和抗腫瘤作用,，最終抑制血管生成和抑制腫瘤生長。目前,，公司基本完成 ACT50 的藥學(xué)研究和相關(guān)工藝開發(fā),，處于臨床前研究階段。

ACT60 是一種糖皮質(zhì)激素及 IL-2 類激動劑的聯(lián)合藥物組合,。通過適當(dāng)上調(diào) Treg（調(diào)節(jié)性 T 細(xì)胞）治療過敏性呼吸道等免疫性疾病,。目前產(chǎn)品正開展相關(guān)藥學(xué)和工藝優(yōu)化研究，處于臨床前研究階段,。

盈利預(yù)測與估值

盈利預(yù)測

我們對公司未來收入和利潤進(jìn)行預(yù)測,，主要假設(shè)有：

派格賓：參考市場總?cè)萘壳闆r，我們假設(shè)隨著臨床乙肝治愈的推進(jìn),，派格賓銷售保持快速增長,，2021 年派格賓銷售數(shù)量已達(dá) 135.68 萬支，同比增長 77%,，預(yù)計(jì) 2022-2024 年銷售數(shù)量增長率仍保持較高增速,，分別為 62%、55%,、45%,，價格考慮到市場推廣因素逐年緩慢 下降，預(yù)計(jì) 2022E-2024E 開始每年降價 5%,。

預(yù)計(jì) 22-24 年派格賓銷售收入實(shí)現(xiàn)同比增速 54%,、47%、38%,，毛利率受降價,、成本控制共同影響緩慢下降，預(yù)計(jì) 22E-24E 分別為 90.0%,、89.5%,、89.0%。

特爾立,、特爾津,、特爾康：假設(shè)三種隨著公司上市募資及銷售推廣實(shí)力的增長，未來數(shù)年銷售數(shù)量夠增速有所提升,，此后再隨著基數(shù)擴(kuò)大增速逐步下行,；謹(jǐn)慎起見，我們假設(shè)單價逐步下降,。

特爾立是首個國產(chǎn)上市的重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子藥物,，細(xì)分市場長期排名第一，考慮到產(chǎn)品市占率領(lǐng)先但基數(shù)不斷擴(kuò)大的情況，給予未來 3 年增速逐年下降的趨勢,，預(yù)計(jì) 22E-24E 收入增速分別為 19.2%,、15.2%和 12.2%。

國內(nèi)疫情防控進(jìn)入新階段,，疫情帶來的負(fù)面影響逐漸消退,，院內(nèi)診療穩(wěn)步恢復(fù)，考慮到 19 年與 20 年特爾康與特爾立受疫情影響較大,，基數(shù)較低,，因此 22E-24E 增速有望提升。

預(yù)計(jì) 22E-24E 特爾康收入增速 為 11.6%,、10.0%和 7.0%,，特爾立的收入增速為 13.3%、13.0%和 8.50%,。

費(fèi)用率預(yù)測

我們預(yù)計(jì)隨著公司進(jìn)一步發(fā)力推廣各項(xiàng)產(chǎn)品,，2022 年銷售費(fèi)用率水平仍與上一年接近，之后隨銷售體量上升逐步下降,；公司管理費(fèi)用管控逐漸優(yōu)化,，管理費(fèi)用率將有一定下降；公司各項(xiàng)在研項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn),，研發(fā)費(fèi)用率相對穩(wěn)定,，隨收入規(guī)模擴(kuò)大溫和下降。

相對估值法估值

我們選取可比公司,，采用市盈率法進(jìn)行估值,。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.8/4.5/6.5 億元，同比增長 53%/62%/45%,，選用相對估值法（市盈率法）對公司進(jìn)行估值,。我們選擇類似屬性的我武生物、歐林生物和沃森生物作為可比公司,，給予 2023 年 45 倍 PE，目標(biāo)價 49.50 元,。

風(fēng)險提示

乙肝臨床治愈的推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險：盡管目前的一系列前沿臨床研究表明,，長效干擾素聯(lián)合核苷（酸）類藥物的治療方案在慢性乙肝臨床治愈中有較為良好效果，但臨床應(yīng)用認(rèn)可度可能需要較長時間形成,。如未來乙肝臨床治愈推廣不達(dá)預(yù)期,，將導(dǎo)致公司無法實(shí)現(xiàn)我們所預(yù)測的收入和利潤水平，從而導(dǎo)致公司估值降低,。

核苷酸類似物價格下降帶來干擾素用藥比例下降風(fēng)險：由于核苷（酸）類仿制藥價格大幅下降,，可能導(dǎo)致部分原有希望追求安全停藥或更高治療目標(biāo)的患者考慮到用藥成本和便利性后，放棄選擇聚乙二醇干擾素α進(jìn)行抗病毒治療。

醫(yī)保降價壓力風(fēng)險：聚乙二醇干擾素價格和用藥金額較高,，派格賓為現(xiàn)行國家醫(yī)保目錄（乙 類）品種,，如果未來乙肝臨床治愈得到廣泛推廣，用藥金額上升,，可能面臨醫(yī)保談判降價或醫(yī)保支付價推行等控費(fèi)壓力,。

新療法新藥物出現(xiàn)的風(fēng)險：目前全球和國內(nèi)仍有較多乙肝治療新藥研究正在進(jìn)行。未來如果出現(xiàn)新的突破性乙肝療法,，可能對派格賓慢乙肝臨床治愈的推廣形成競爭,。

限售股解禁風(fēng)險：2023 年 1 月 17 日首發(fā) IPO 原始股東解禁，占總股本 45.26%,，其中楊英 持有限售股 138.0 百萬股（總股本占比 33.94%）,、孫黎持有限售股 32.5 百萬股（總股本 占比 8%）、蘭春持有限售股 1.6 百萬股（總股本占比 0.38%）,、楊英持有限售股 0.5 百萬股（總股本占比 0.13%）,。

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