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“疫情后資產(chǎn)價格受到經(jīng)濟周期和政策周期的影響更加顯著,，2022年美股調(diào)整主要反映了實際利率上升和估值下修,，但近期逐漸轉(zhuǎn)移到對盈利的關注上來，這一點在大型科技企業(yè)體現(xiàn)得尤為明顯,。相比上一輪加息周期在2019年初結(jié)束后美股迅速進入V型反轉(zhuǎn)所不同,，我們認為這一次在加息結(jié)束后可能仍需多一些耐心多一些時間觀察，這一輪加息周期的顯著不同在于加息峰值更高且在高位持續(xù)的時間可能更長,，我們認為這一輪加息周期中利率維持在高位的時間至關重要,。但隨著估值水平逐漸回到均值水平以下，站在加息周期的后半段,，我們也無需像在今年年初剛進入緊縮周期時那樣悲觀,，我們正在逐漸接近周期的尾聲。”東北證券首席經(jīng)濟學家 付鵬 正文內(nèi)容 在去年的年度展望報告《2022年大類資產(chǎn)展望——花落花開自有時》中,，我們提到2022年海外宏觀的主線邏輯將是政策收緊主導的實際利率抬升,，然而政策收緊的幅度遠超出了年初時市場最激進的預期。從全年來看,，政策的收緊也并非一蹴而就的,，從實際利率來看，政策的加速收緊經(jīng)歷了四個階段,。從2021年十月到俄烏沖突之前的開始轉(zhuǎn)向階段（實際利率從-1.2%上升至-0.5%）,，第二階段從地緣政治沖突“靴子落地”到4月、5月衰退預期開始升溫（實際利率從-1.2%上升至0.3%）,，5月通脹數(shù)據(jù)超預期和隨之而來6月的FOMC會議開始了政策收緊的第三階段,，加息幅度從此前的50bp加速至75bp，實際利率從0.3%上升至0.8%,，但這一階段緊縮交易的持續(xù)時間相比此前更為短暫,，7月FOMC會議中鮑威爾對于加息速度將在今年某些時候放緩的表述引發(fā)了市場對于寬松交易的預期（見20220815_《美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰诪闀r尚早》），美債10年期名義利率從6月14日3.49%的高點一度回落至8月15日的2.79%,。第四階段的收緊開始于8月Jackson hole央行年會,，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了今年以來對通脹和貨幣政策最為清晰明確的表態(tài)，10年期實際利率經(jīng)歷了今年以來最為迅速的上行,，從8月中旬的0.4%上行至9月末的1.6%,。進入10月后，隨著美歐等主要發(fā)達經(jīng)濟體的金融條件指數(shù)不斷突破年內(nèi)新高,，市場對于美聯(lián)儲“緊縮力度不夠”的上行風險和“過度緊縮”的下行風險更加趨于平衡（見20221020_《英債風波后,，還有哪些風險需要關注,？》）。11月美聯(lián)儲FOMC會議預期將放緩加息的速度,，理由類似于7月會議上提到的政策的滯后影響和利率已經(jīng)處于限制性水平,，和7月所不同的是美聯(lián)儲特意淡化了步幅的放緩強調(diào)了加息的終點，從而引導市場預期避免金融條件指數(shù)出現(xiàn)類似于7月會議后大幅寬松的情況,。另一方面,，在9月以來包括二手車、汽油零售價格,、海運價格指數(shù),、供應鏈緊張指標、ISM投入價格分項等多個商品相關的通脹高頻指標均指向回落（見20220922_《來自美國通脹的好消息和壞消息》）,，市場期待通脹回落已久,，但在租金補漲和一些對薪資壓力更敏感的服務行業(yè)價格上漲的支撐下，8月和9月核心通脹數(shù)據(jù)一再令市場失望,，隨著10通脹數(shù)據(jù)低于預期（年內(nèi)僅有三次通脹數(shù)據(jù)低于預期）,，數(shù)據(jù)似乎顯示期待已久的通脹回落終現(xiàn)曙光，風險資產(chǎn)價格大幅上漲,，對于加息峰值的預期也回落到11月議息會議之前,。站在當下的角度往前看，對于2023年的前景展望可能將比2022年更為復雜,，加息峰值,、利率水平持續(xù)的時間以及在此背景下全球經(jīng)濟的韌性、企業(yè)盈利的表現(xiàn),、金融風險的演變都存在很大的不確定性,，我們試圖在本文中理清我們對未來一段時間美國宏觀經(jīng)濟和政策的看法。數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND下半年以來我們經(jīng)常被問到一個問題：“美聯(lián)儲什么時候會'轉(zhuǎn)向’,，其'轉(zhuǎn)向’的標準又是什么,？”，對于這個問題,，我們首先需要明確“轉(zhuǎn)向”在不同階段的定義以及在不同階段分別對應了什么條件,，有些標準美聯(lián)儲已經(jīng)有過相對較為明確的表態(tài)，而有些標準仍然存在很大的不確定性,。在“轉(zhuǎn)向”的第一階段,，表現(xiàn)為加息速度的放緩，美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)這一“轉(zhuǎn)向”中通脹并非必要條件，需要考慮已經(jīng)加息的幅度和政策的滯后影響,，有所減輕對美聯(lián)儲不必要的過度緊縮而導致明年經(jīng)濟衰退的擔憂,，疊加10月的通脹數(shù)據(jù)這一轉(zhuǎn)向預計能夠在12月議息會議上兌現(xiàn)并且已經(jīng)price in，我們預計在明年2月加息的步幅將進一步放緩至25bp,。在這一階段中政策利率距離終端利率仍有可觀的上升空間,，但金融條件指數(shù)上升的速度顯著放緩甚至可能出現(xiàn)寬松，和我們在7月議息會議后所觀察到的一樣,，近期通脹數(shù)據(jù)的超預期回落疊加對12月加息速度放緩的預期也導致了金融條件指數(shù)的再次放松,，因此11月議息會議中美聯(lián)儲更加強調(diào)轉(zhuǎn)向的第二個階段——加息峰值的影響上來。“轉(zhuǎn)向”的第二階段也即加息的峰值是多少,，明年上半年將有幾次25bp的加息,，對于這個問題，存在的不確定性更大,，隨著名義利率和實際利率逐漸接近金融危機后的高點,，對實體經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)定的影響開始顯現(xiàn)，但從政策利率到通脹數(shù)據(jù)存在顯著的滯后影響,。滯后影響包括兩層,，一層是政策利率傳導到金融條件指數(shù)，再傳導到實體經(jīng)濟和通脹本身存在時滯,，第二層官方的CPI統(tǒng)計指標本身也滯后于高頻指標,，時滯時間較短的例如從二手車高頻價格指標的回落到CPI存在1-2個月的滯后，時間更長一些的例如CPI租金及其高頻指標之間可能存在12個月的滯后,。在回答貨幣政策是否會對滯后的租金數(shù)據(jù)反應過度,，美聯(lián)儲回答的比較模糊，表示都會考慮,。除此之外,，疫情沖擊后對自然失業(yè)率、潛在增長率（產(chǎn)出缺口）和中性利率的測算都存在巨大的不確定性,，在這樣的不確定性下,，美聯(lián)儲“做的剛剛好”還需要一定的運氣，需要權(quán)衡“做的太少”和“做的太多”之間的風險回報,。11月FOMC記者會上的問題包括利率影響的渠道,、通脹滯后會滯后多長時間，其實都是圍繞著美聯(lián)儲會做的太多還是太少來觀察美聯(lián)儲的態(tài)度,。例如房地產(chǎn)行業(yè)是利率影響的主要渠道,，但美國的住房抵押貸款大部分為固定利率，相比于加拿大,、澳大利亞等住房抵押貸款多為浮動利率的國家,，美國利率的上升對居民部門還款壓力的影響更低,，在建房屋也會延遲利率對房地產(chǎn)行業(yè)就業(yè)的影響。今年6月在歐央行年會上,，鮑威爾表示“做的太少”的風險將遠大于“做的太多”的風險,，但隨著利率水平逐漸抬升至一個更高的水平,，相比于幾個月前市場和學界對美聯(lián)儲可能“過度緊縮”帶來不必要衰退的擔憂開始有所增加（如圖4）,。除了對實體經(jīng)濟的影響外，更高的利率可能導致金融市場波動加劇,，市場流動性緊張,，資產(chǎn)價格下跌，包括商業(yè)和住宅房地產(chǎn)的價格,。這種影響可能導致一系列金融中介機構(gòu)的損失,，減少它們獲得資金的渠道，提高它們的融資成本,，對資產(chǎn)價格,、信貸可得性和經(jīng)濟產(chǎn)生進一步的不利后果。盡管金融穩(wěn)定風險目前可能并非美聯(lián)儲的優(yōu)先考慮項并可能更多的是事后反應,，如同英國央行所做的一樣,，但這類風險仍然值得關注（見20221020_《英債風波后，還有哪些風險需要關注,？》）,。 圖表四：期權(quán)隱含未來5年通脹小于1%或大于3%的概率 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP 在美聯(lián)儲9月議息會議的紀要中提到,，很多官員認為一旦政策利率達到足夠限制性的水平,，將其維持在這一水平直到有充足的證據(jù)表明通脹在向2%的目標回落的正確軌道上，這句話表明第二階段轉(zhuǎn)向的條件是“達到足夠限制性的水平”和“實質(zhì)性的通脹回落”,，通脹回落至接近2%的目標更可能是降息的條件而非暫停加息的必要條件,。因此對于第二階段的轉(zhuǎn)向，判斷的標準更加復雜也更加模糊,。首先對于什么是“實質(zhì)性的通脹回落”,，需要考慮觀察什么通脹指標，如果是CPI但CPI環(huán)比指標波動較大,，如果是核心CPI或潛在通脹（underlying inflation）,，那么滯后的租金通脹和波動較大的二手車是否要在潛在通脹的指標中剔除，這都存在不確定性,。另外至于合意的速度——平均環(huán)比增速是在0.2%還是0.4%更無從可知,，否則美聯(lián)儲將成為市場的對手方。對于終端利率水平的判斷也存在很大的不確定性,，泰勒規(guī)則只是一部分,，美聯(lián)儲表示不僅需要考慮短端實際利率也需要考慮全曲線的實際利率以及金融條件指數(shù)等等,。為何美聯(lián)儲一再強調(diào)包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的金融條件指數(shù)對通脹的影響，而非僅看政策利率或短端利率對通脹的影響,，我們可以考慮一個簡單的例子,，為何上一輪金融危機后放水沒有通脹但是這一輪放水有通脹？除了財政刺激規(guī)模,、影子銀行信貸,、疫情對供需錯配的影響等原因外，另一個原因是上一輪金融危機放水的時候,，美國股市和房地產(chǎn)價格顯著下跌,，居民部門財富效應下降，但是這一輪并非如此,，疫情后資產(chǎn)價格的全面上漲對通脹是不利的,。我們認為美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向更漸進的緊縮政策，可能意味著它傾向于在較長時間內(nèi)抑制價格飆升,，而不是通過引發(fā)短期但嚴重的衰退來實現(xiàn)這一目標,，在供應鏈緩解和商品通脹貢獻轉(zhuǎn)負的支撐下，我們傾向于明年一季度有望達到加息峰值,，更為關鍵的將是第三階段的轉(zhuǎn)向,。風險在于如果能源價格大幅上漲，或者金融條件指數(shù)大幅寬松,，美聯(lián)儲將可能延長加息的周期,。美聯(lián)儲第三階段的轉(zhuǎn)向即為轉(zhuǎn)向首次降息，轉(zhuǎn)向的條件可能是通脹逐漸接近2%的目標,，也可能是金融穩(wěn)定風險或經(jīng)濟衰退的發(fā)生,，我們認為對于未來兩年來說，這一階段持續(xù)的時間尤為重要,。今年以來尤其是下半年以來核心CPI中服務價格上漲的貢獻顯著上升,，核心商品和能源價格的貢獻均呈現(xiàn)下降趨勢，預計明年上半年核心商品和能源通脹同比貢獻轉(zhuǎn)負和服務通脹同比貢獻見頂將有助于通脹水平從年底7%左右的水平快速回落,，但進一步通脹從接近4%回落到2%的通脹目標的過程可能將更為緩慢且可能存在反復,，在不提高通脹目標的假設下降息的標準是通脹達到2%還是接近2%還是更高，影響也將不同,，這將直接關系到政策利率將在接近5%的高位持續(xù)多久,，經(jīng)濟韌性、企業(yè)盈利,、金融市場的穩(wěn)定又能在這一環(huán)境下持續(xù)多久,，如果那么持續(xù)的時間會很長，對融資的壓力會增大,，引發(fā)衰退的可能性會上升,。 圖表五：美國核心CPI細分項貢獻 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND 圖表六：美國CPI細分項貢獻 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，WIND 最后關于通脹預期和通脹走勢,，11月10號的通脹數(shù)據(jù)顯示當CPI回落時,，主要表示為實際利率的回落，通脹預期的回落有限,，這和今年年初以來通脹數(shù)據(jù)超預期,，主要表現(xiàn)為實際利率的上升一致，通脹預期反而有所下降,。 就業(yè)和增長： 看起來還不錯,，但能維持多久？ 進入今年下半年以來我常常在想一個問題,，我們認為對于展望明年的美國經(jīng)濟而言同樣也是一個非常關鍵的問題——美國私人部門強勁的資產(chǎn)負債表和良好的現(xiàn)金流究竟是增加還是降低了經(jīng)濟軟著陸的可能性？起初我們理所應當認為這是有助于經(jīng)濟軟著陸的,，也就是能夠起到一個緩沖墊的作用,，的確到目前為止，加息對于經(jīng)濟和就業(yè)的負面影響都非常有限,，私人部門良好的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流以及高職位空缺率為今年下半年的消費和就業(yè)提供了支撐,，因此市場在討論衰退的可能性或影響時必須放在一個時間區(qū)間內(nèi)來看。然而另一方面,，消費的韌性反過來增強了通脹的韌性,，有觀點認為美聯(lián)儲加息的必要性是因為通脹，充分性是因為經(jīng)濟有韌性,，然而其實背后都是同一個原因,。今年下半年供應鏈緩解的同時我們看到以機票、酒店為代表的出行相關的服務價格大幅上行,，甚至帶動了歐洲熱門旅游景點酒店價格的上行,。與此同時，緊張的勞動力市場支撐薪資仍然保持了4%-5%的增速,，如果維持在這一增速居高不下將意味著2023年居民實際可支配收入的增速將有可能從今年-6%的水平轉(zhuǎn)正,。實際可支配收入增速與個人消費支出增速緊密相關（疫情后財政刺激擾動了這一關系），這可能會延緩通脹從3-4%的水平向2%的目標回落的速度,，如同我們在上文中對美聯(lián)儲貨幣政策第三階段轉(zhuǎn)向中所討論的,，利率水平維持在高位的時間更為關鍵。 圖表七和八：居民部門收入和超額儲蓄 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND 圖表九：實際可支配收入增速vs實際個人消費支出增速 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND 圖表十：2021財年和2022財年財政支出 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，WIND 圖表十一和十二：居民部門杠桿 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，WIND 加息越高持續(xù)的時間越長,，經(jīng)濟軟著陸的可能性似乎也越低,。目前來看，加息對經(jīng)濟的影響主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)和軟件互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，但如果利率在顯著限制性的水平持續(xù)更長的時間,，將可能影響美國企業(yè)的投資和出口競爭力，對經(jīng)濟產(chǎn)生更廣泛的影響,。衰退有兩種情況：（1）降低通脹必須要以衰退為代價,；（2）降低通脹不需要以衰退為代價，但美聯(lián)儲過度緊縮導致政策錯誤,。與此相對應,，降低通脹也有兩種方式，通過一場衰退來降低通脹,，或是通過更長時間的較低的增長來抑制通脹,。我們認為美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向更漸進的緊縮政策，可能意味著它傾向于在較長時間內(nèi)抑制價格飆升,，而不是通過引發(fā)短期但嚴重的衰退來實現(xiàn)這一目標,。如果通脹能夠較快地從接近4%的水平回落至2%的現(xiàn)有目標，那么經(jīng)濟軟著陸的可能性將顯著提高,，對于風險資產(chǎn)來說將會是有力的提振,，但反之，如果通脹回落到2%需要更長的時間,，則需要觀察美聯(lián)儲對于通脹目標的態(tài)度（提高通脹目標的可能性較低,，但是否會提高對通脹的容忍度，更加關注就業(yè)或經(jīng)濟衰退的風險）,，利率處于限制性水平的時間越長,，對于實體經(jīng)濟和企業(yè)來說挑戰(zhàn)也更大。從企業(yè)盈利的角度來看,，將面臨高通脹和高利率水平同時侵蝕盈利的情況,。從勞動力成本和原材料成本上升的角度來看，盡管今年上半年許多公司能夠?qū)⒃黾拥某杀巨D(zhuǎn)嫁給客戶,，但這種向消費者轉(zhuǎn)移成本的能力正在下降,，尤其是對一些規(guī)模較小或處于周期性行業(yè)的企業(yè)來說。從再融資成本角度來看,，融資利率大幅上升（圖13,、14）。盡管短期內(nèi)再融資風險不高,，大多數(shù)高收益?zhèn)l(fā)行人在去年低利率的環(huán)境下進行了再融資,，今年以來高收益?zhèn)透軛U貸款的凈發(fā)行顯著下降（圖15）。從到期規(guī)模來看,，未來兩年高收益?zhèn)牡狡谝?guī)模有限,，只有3%的高收益?zhèn)瘜⒂诿髂甑狡?，?guī)模大約為500億美元（圖16）。然而對于一些發(fā)行人資質(zhì)更低的浮息債而言風險更高,，例如私募債和杠桿貸款,，由于是浮動利率借款，它們更容易迅速受到利率上升的影響,，11%-12%的融資成本已經(jīng)高于大部分發(fā)行人的投資回報率,。從到期規(guī)模來看，8.5%的杠桿貸款將在2023年到期,，15%將于2024年到期,。 圖表十三：美國BBB級和高收益?zhèn)找媛剩?/span>%） 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 圖表十四：美國BBB級和高收益?zhèn)庞美睿?/span>%） 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 圖表十五：高收益?zhèn)透軛U貸款的凈發(fā)行規(guī)模（USDbn） 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 圖表十六：美國高收益?zhèn)磥淼狡谝?guī)模（USDbn） 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP 本文是我們對于2023年度海外宏觀和大類資產(chǎn)展望系列的第一篇,，我們試圖理清我們對未來一段時間美國宏觀經(jīng)濟和政策的看法,。疫情后資產(chǎn)價格受到經(jīng)濟周期和政策周期的影響更加顯著，2022年美股調(diào)整主要反映了實際利率上升和估值下修,，但近期逐漸轉(zhuǎn)移到對盈利的關注上來,，這一點在大型科技企業(yè)體現(xiàn)得尤為明顯。相比上一輪加息周期在2019年初結(jié)束后美股迅速進入V型反轉(zhuǎn)所不同（圖17,、18），我們認為這一次在加息結(jié)束后可能仍需多一些耐心多一些時間觀察,，這一輪加息周期的顯著不同在于加息峰值更高且在高位持續(xù)的時間可能更長,，我們認為這一輪加息周期中利率維持在高位的時間至關重要。但隨著估值水平逐漸回到均值水平以下,，站在加息周期的后半段,，我們也無需像在今年年初剛進入緊縮周期時那樣悲觀，我們正在逐漸接近周期的尾聲,，正如我們?nèi)ツ昴甓葓蟾娴臉祟}一樣——花落花開自有時,，after all, cycles do cycle. 圖表十七：加息預期變化和標普500指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP 圖表十八：上一輪加息周期末期的美股表現(xiàn)和PMI 數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所,，Wind
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