來源：靈犀智投

導言

2022年3月，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點到0.25％至0.5％區(qū)間,，開啟了美聯(lián)儲新一輪的加息周期,。而伴隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，全球主要資本市場在近幾個月里基本全部呈現(xiàn)下行趨勢,，市場對美聯(lián)儲加息的“憂懼”可見一斑,。

為何美聯(lián)儲加息會受到如此大的國際關注，甚至還能對各資本市場產(chǎn)生極大影響呢,？我們通過回溯美聯(lián)儲歷次加息周期的具體情況,，來對美聯(lián)儲加息周期做一些的解析,。

一

什么是加息周期？

美聯(lián)儲為何加息,？

1.1 什么是美聯(lián)儲加息周期

“加息”其實就是調(diào)高美國的聯(lián)邦基金利率,，聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲核心的貨幣政策工具。所以,，美聯(lián)儲加息實際是反映出美聯(lián)儲將貨幣政策由寬松變?yōu)榫o縮,。

在一個完整的加息周期中，美聯(lián)儲主要有三大具體貨幣政策操作：縮減購債規(guī)模,、加息和縮表,。

美聯(lián)儲開啟加息周期時，第一步的操作是縮減購債規(guī)模（即Tapering）,。指美聯(lián)儲逐漸縮減資產(chǎn)購買規(guī)模,，逐步推出量化寬松政策，慢慢減少流入市場的資金量,。

加息即調(diào)高美國的聯(lián)邦基金利率,，是美聯(lián)儲的第二步操作。如果這一利率升高,，銀行給企業(yè)或個人的存貸款利率會隨之上漲,，可以增加存款，減少貸款,，抑制投資和消費,，從而給經(jīng)濟降溫。反之,，如果降息，銀行放貸的利率就會降低,，借錢成本更低,，將刺激企業(yè)和個人貸款，使整體經(jīng)濟變得更加活躍,。

美聯(lián)儲的第三步操作為縮表,，是指減少中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模。美聯(lián)儲主要通過出售政府債券和MBS,，或者讓債券自然到期,，來降低自身的資產(chǎn)規(guī)模。

1.2 為何進行加息操作

美聯(lián)儲進行加息,，概括來說,，便是為了充分擠壓經(jīng)濟泡沫、吸引國際資本回流,，從而保持本國物價穩(wěn)定,、最大限度就業(yè),。

美聯(lián)儲加息，一方面可以通過提高貸款成本,，降低投資者們的借款意愿,，減少貨幣供給，從而緩解經(jīng)濟過熱,，擠壓經(jīng)濟泡沫,；一方面可以通過增加利息來提高投資者們的流動性偏好，降低投資者們將貨幣換成商品的意愿,，從而緩解市場的供需不平衡,，對抗物價上升。另外,，美元作為國際通用貨幣,，加息會使得資本向美元市場集中，推動美元走強,，維持美元在國際市場的“霸主地位”,。

二

美聯(lián)儲加息周期歷史回溯

從1990年后，美聯(lián)儲一共經(jīng)歷了4輪完整的加息周期：

第一輪加息歷經(jīng)12個月,，美聯(lián)儲加息7次,，加息幅度為 3％；

第二輪加息為11個月,，美聯(lián)儲加息6次,，加息幅度為 1.75％；

第三輪加息經(jīng)歷24個月,，共加息17次,，加息幅度為 4.25％；

第四輪加息周期經(jīng)歷36個月,，共加息9次,，加息幅度為 2.25％。

其中,，2004年6月開啟的加息周期頻率較高且加息幅度大,；而 2015年12月開啟的加息周期持續(xù)時間長，但加息頻率與加息速度均較為緩慢,。

我們目前正處于第五輪加息周期,，從2022年3月開始至今，3個月內(nèi)經(jīng)歷2次加息,，加息幅度為0.75％,。

2.1歷次加息周期的加息進程

根據(jù)美國GDP發(fā)展走勢并結(jié)合加息周期前后的經(jīng)濟形勢，我們來做一個簡要復盤：

第一輪加息（1994.2-1995.2）：基準利率從3.25％上調(diào)至6％。

經(jīng)歷1990-1991經(jīng)濟衰退之后,，在1991-1994的復蘇中,，經(jīng)濟GDP季度增長率從負值回升至4％-5％，10年期國債收益率出現(xiàn)抬頭趨勢,，標普500在1991年至1994年間上漲47％,，金融市場出現(xiàn)過熱傾向。

1994年美聯(lián)儲宣布加息,，此次加息在時間和幅度上遠超市場預期,。1994年4月，利率從3.50％提高到3.75％,，此后,，出于對經(jīng)濟過熱和通脹上升的擔憂，美聯(lián)儲采取了每次加息50-75基點這種更為激進的辦法,，直至1995年2月,，美聯(lián)儲共計加息7次300個基點，基準利率升至6％,。

由于美聯(lián)儲加息節(jié)奏超過市場預期,，緊縮幅度更大，加息速度更快,，引發(fā)了債券市場動蕩,，被媒體戲稱為“債券市場大屠殺”。同時,，世界范圍內(nèi)的破產(chǎn)率也急劇上升,，加州奧蘭治縣成為當時美國歷史上最大的市政破產(chǎn)案。墨西哥和阿根廷也因此逐步走向金融危機,。

第二輪加息（1999.6-2000.5）：基準利率從4.75％上調(diào)至6.5％,。

為應對1997年亞洲金融危機和俄羅斯債務危機以及長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)的影響，美聯(lián)儲在1998年下調(diào)了聯(lián)邦基金利率,。隨后便迎來互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展時代,，美國GDP因此獲得強勁增長，科技產(chǎn)業(yè)成為投資的熱潮,，科技股大幅上漲,，納斯達克指數(shù)從1997年的740點一路上漲至2000年3月的5030的高點,，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱傾向,。

1999年6月美聯(lián)儲決定再次收緊貨幣，收回一年前金融危機最嚴重時的降息幅度,。但是,，由于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和納斯達克指數(shù)崩潰，加之“911事件”對經(jīng)濟和股市的沖擊，美聯(lián)儲由2001年初便開始連續(xù)大幅降息,。

第三輪加息（2004.6-2006.6）：基準利率從1％上調(diào)至5.25％,。

2002年開始，美國房價持續(xù)上行,，房市泡沫涌現(xiàn),，2003-2004年通脹和核心通脹抬頭，失業(yè)率低于6％并持續(xù)下降,。2004年6月,，美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，連續(xù)9次加息25bp,。進入 2005 年,，由于油價的持續(xù)高漲，美聯(lián)儲年內(nèi)加息8次以抵抗通脹,。直至2007年,，隨著美國經(jīng)濟的回落，次貸危機開始顯現(xiàn),，美聯(lián)儲才停止加息,。

第四輪加息（2015.12-2018.12）：基準利率從0.25％上調(diào)至2.5％。

隨著2007年次貸危機的影響和2008年1月的股市崩盤,，美聯(lián)儲在2007-2008年連續(xù)降息10次,，隨后開始實施貨幣寬松政策。直至2013年后經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇,，美聯(lián)儲貨幣政策才轉(zhuǎn)向正?；?015年12月開始宣布加息,，本輪加息周期持續(xù)時間較長（約 36 個月）,，加息前期節(jié)奏較慢，時隔一年后才進行第二次加息,，而隨后兩年的加息節(jié)奏則明顯加快,。

2.2失業(yè)率和通脹率的歷史走勢

通常情況下，美聯(lián)儲每一輪加息周期都對應著美國通脹率和失業(yè)率的波動,，因為美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標便是維持通脹平穩(wěn)和就業(yè)穩(wěn)定,。因此，通脹率和失業(yè)率是美聯(lián)儲加息周期中的核心觀察指標,。

一般來說,，我們可以用CPI、PPI等指標來觀察通脹率的變動情況,。此外,，還有一個用于衡量美國通脹率的指標——核心PCE物價指數(shù)。這是由是由美國商務部經(jīng)濟分局推出用于衡量美國民間消費通脹的關鍵指標，并且,，美聯(lián)儲將核心PCE指數(shù)年率漲幅2％定為長期通脹目標,。就業(yè)情況可以根據(jù)失業(yè)率指標或就業(yè)率指標加以判斷。

在過往的4輪加息周期中,，根據(jù)核心CPI,、核心PCE兩項通脹指標可以看出，通脹指標在加息周期中并非始終進行相同方向的變動,，即通脹在加息初期并非一定處于2％的通脹水平之上,，但總體圍繞2％的通脹指標上下波動。

對于市場就業(yè)情況的分析,，從歷次加息周期中失業(yè)率與就業(yè)人口的變動可以發(fā)現(xiàn),，在加息周期中，失業(yè)率始終呈下行趨勢,。同樣的,，市場就業(yè)人口在加息期內(nèi)始終維持增長趨勢，并且當前美國的就業(yè)人口總數(shù)基本已回到疫情前就業(yè)基本水平,。

2.3 歷次加息周期的外溢效應

美元是國際上最主要的,、流通最廣泛的貨幣，可用于國際間投融資,、貿(mào)易結(jié)算和貨幣儲備等,，這使得美聯(lián)儲加息會對全球經(jīng)濟造成影響，從而對其他國家產(chǎn)生外溢效應,。然而,，產(chǎn)生的溢出效應并不是對所有國家都有利。

加息周期往往會給某些經(jīng)濟體帶來嚴重的危機,，這便是常說的“每輪加息都會加崩一個國家”,。下面，我們通過分析加息的傳導機制以及歷次加息周期中的真實經(jīng)濟危機來對外溢效應進行具體說明,。

美聯(lián)儲加息的傳導路徑

我們可以根據(jù)“不可能三角”理論來推導美聯(lián)儲加息周期傳導至其他經(jīng)濟體的可選路徑,。

“不可能三角”是指資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定,，三者不能兼得,。如圖，對于一個國家來說,，三個等式的具體含義為：

（1）假設資本自由流動且實施固定匯率政策,，那么外國資本流動方向和數(shù)量將決定本國的貨幣供給量，本國利率水平跟隨全球的利率水平變動,，因而不具有貨幣政策獨立性,。

（2）假設資本自由流動且貨幣政策保持獨立性，那么本國利率水平可由國內(nèi)貨幣政策決定,，當與外國利率水平不同時便會產(chǎn)生資本流動,，使得本國的匯率水平頻繁波動，無法保持固定,。

（3）假設貨幣政策保持獨立性且實施固定匯率政策,，那么就不得不限制資本流動。

美聯(lián)儲開啟加息周期后,，基準利率上升會推動美元走強,，加大國際資本流入美國市場的傾向。因此,，其他國家面臨著本國貨幣貶值的壓力以及國內(nèi)資本和外來資本撤出本國的風險,。為此，其他國家的應對措施主要有：

（1）放棄貨幣政策獨立性

通過使本國利率水平跟隨美國加息周期上升,，從而保證匯率不變,，盡力規(guī)避資金外流的風險。但,，市場利率的上升會增加投融資成本,，可能帶來償債風險。

（2）放棄固定匯率

在國際資本可以自由進出市場下,，國家想要維持本國的利率水平,，擁有獨立的貨幣政策，就只能放棄固定匯率,，本國貨幣會相對美元貶值,。這樣將增加出口，抑制進口,，造成國際收支不平衡,。

（3）放棄資本自由流動

一個國家想要完全不受美聯(lián)儲加息的影響，繼續(xù)維持國內(nèi)利率和貨幣匯率,，就只能選擇放棄資本自由流動,，以避免資本進出對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響。但是,，這對于全球化經(jīng)濟市場來說,，幾乎是不可能的。

因此,，美聯(lián)儲加息周期開啟后,，全球流動性收緊，在無法限制資本自由流動時,，其他國家的關鍵在于權(quán)衡“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)匯率”：選擇“穩(wěn)增長”,，那么本國貨幣的匯率會隨著資金供求而變動,；選擇“穩(wěn)匯率”，那么本國無法實施獨立貨幣政策進行經(jīng)濟調(diào)整,。

歷次加息周期所致經(jīng)濟危機

80年代末（1988-1989）日本房地產(chǎn)泡沫——放棄貨幣政策獨立性

1988年-1989年美聯(lián)儲進行了一個為期11個月的快速加息周期,，在此之前，美國持續(xù)實施寬松性貨幣政策,。日本央行為了避免日元升值過快造成經(jīng)濟沖擊,，選擇放棄貨幣政策獨立性，去追隨美聯(lián)儲的腳步,，從1985年開始實施寬松的貨幣政策,，持續(xù)調(diào)低基準利率。長期的寬松政策,，形成了日本股市和房地產(chǎn)市場的泡沫,。從1985年到1989年，日經(jīng)225指數(shù)上漲了206％,，全國城市土地價格上漲了28.3％,。

持續(xù)性寬松政策使美國的通脹開始上升，從1986年開始,，美國開始進行加息,，日本不得不從1989年開始跟隨進入加息周期。從上圖可以看出,，日本跟隨進入加息周期使得股市和房地產(chǎn)雙雙崩盤,，開始陷入大幅度下跌。日本的金融危機泡沫在1989年破裂,，開啟了日本“失去的20年”,。

90年代末（1998-1999）東南亞經(jīng)濟危機——放棄固定匯率

90年代初期，印尼,、泰國,、韓國等亞洲新興經(jīng)濟體在寬松的貨幣政策下得以快速發(fā)展，創(chuàng)造了東南亞的高利率市場環(huán)境,，吸引大量國際資本,，尤其是熱錢的流入，催生了股市和房地產(chǎn)的泡沫,，外債高筑,。但1994年-1995年，美聯(lián)儲又完成了一個為期12個月的快速加息周期,，國際利率上行,，資本大量撤出東南亞市場，回流美國,，導致多個新興市場產(chǎn)生巨幅下跌,，引爆了東南亞經(jīng)濟危機,。

其中，泰國由于正處于靠投資拉動的低質(zhì)量發(fā)展階段,，擁有的外匯儲備遠低于外債,，并且實行的是盯住美元的固定匯率制度。因此,，當1994年加息周期開啟，國際利率上升,，貨幣發(fā)生貶值時,，大量的投資者把泰銖換成了美元，獲得套利收益,。另外,，外匯儲備的薄弱使泰國最終不得不放棄固定匯率制，從而造成泰銖匯率的進一步下跌,，僅當日跌幅便可高達15％,。

2008年全球金融危機

20年代初，美國為刺激經(jīng)濟,，開始實行寬松性政策,。低利率環(huán)境下，住房貸款規(guī)?？焖僭黾?，房貸余額占GDP比重從2001年的70％飆升至2007年最高時的100％。房地產(chǎn)泡沫開始不斷加大,。

2004年-2006年,，美聯(lián)儲進行了一次24個月的慢加息周期，聯(lián)邦目標利率從1％一路提高到5.25％的高位,。美聯(lián)儲的密集加息戳破了美國房地產(chǎn)泡沫,，美國房地產(chǎn)市場從2006年開始急轉(zhuǎn)直下，到2007年底,，美國20個大中城市的房價指數(shù)同比下跌20％,。房產(chǎn)價值的急劇縮水使居民難以負擔高額房貸，最終引發(fā)次貸危機,，并演變成全球金融危機,。隨后美聯(lián)儲通過超發(fā)美元轉(zhuǎn)嫁金融危機，由此引發(fā)了歐債危機,，導致希臘,、冰島等國家近乎破產(chǎn)。

2015-2018南美經(jīng)濟危機

2015年-2018年,，美聯(lián)儲完成了一個長達三年的慢加息周期,，此輪加息周期使南美的國家如阿根廷,、委內(nèi)瑞拉等均爆發(fā)嚴重的經(jīng)濟危機。以阿根廷為例,，與東南亞經(jīng)濟危機中泰國的情況類似,，阿根廷在引進外資的同時并未對本國企業(yè)進行保護，甚至還放開了外匯管制,，這使得外資可以隨時撤離阿根廷,。因此，美元進入加息周期后,，阿根廷因為沒有外匯儲備,，導致本國貨幣比索嚴重貶值超過30％。

三

2022年美聯(lián)儲加息進程分析

年20203月以后,，為了應對新冠疫情爆發(fā)后的經(jīng)濟困境,，美聯(lián)儲推出了一系列超常規(guī)的量化寬松的貨幣政策。一方面,，美聯(lián)儲選擇降低市場融資成本,，基準利率降至0-0.25％，接近零利率,；另一方面,，美聯(lián)儲陸續(xù)推出一系列的量化寬松的貨幣政策以增加美國金融市場的流動性。這些經(jīng)濟刺激使美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模迅速擴大,，通脹持續(xù)走高,。

在此背景下，美聯(lián)儲在21年2011月的月度息會后,，宣布在11月開始縮減購債規(guī)模,。2022年3月，美聯(lián)儲宣布加息30個基點,，首次加息落地,，新一輪加息周期正式開啟。5月息會后,，宣布加息50個基點,，并表示將有較大的可能性在6月和7月兩次加息50個基點。

新一輪加息周期的進展如何,？美聯(lián)儲加息又帶來了怎樣的外溢效應,？

3.1 本輪加息的經(jīng)濟背景

從歷次加息周期中美國的通脹與失業(yè)率數(shù)據(jù)可以看出：當前加息周期中，通脹預期遠高于以往加息周期,，也與長期通脹目標具有加大差距,。另外，當前的市場失業(yè)率與自然長期失業(yè)率接近,，表明就業(yè)市場恢復顯著,。同時相比于以往加息周期中的失業(yè)率,，本輪加息周期下的4％的失業(yè)率已在歷史極低水平，此時的就業(yè)市場滿足加息的基本要求,。因此,，本輪美聯(lián)儲加息的兩大驅(qū)動力為高通脹和強就業(yè)。

持續(xù)上漲的通脹預期是推動美聯(lián)儲加息的第一驅(qū)動力,。從年20203月開始的美聯(lián)儲持續(xù)實施貨幣寬松政策和財政刺激政策幫助美國恢復市場需求,。由于當時全球疫情仍較嚴峻，經(jīng)濟修復進程緩慢,，進而導致商品通脹走高,，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹。年20206月,，在疫苗與防疫政策作用下,，全球供應鏈逐步修復,，但此時美國寬松政策仍在加碼,，導致商品通脹繼續(xù)走高，形成持續(xù)的供需失衡,。直至年2020底,，持續(xù)供需失衡發(fā)酵下，粘性較強的服務業(yè)通脹開始上漲,，最終呈現(xiàn)出商品通脹與服務業(yè)通脹雙漲局面,。通脹高企，迫使美聯(lián)儲進入加息周期,。

接近充分就業(yè)是推動美聯(lián)儲進入加息周期的第二驅(qū)動力,。自年2020疫情以來，美國失業(yè)率逐漸降低,，勞動參與率逐漸增加,，美國就業(yè)市場持續(xù)復蘇。當前美國失業(yè)率已降至4％左右,，已十分接近美聯(lián)儲3.5％的預期失業(yè)率,，進一步強化2022年實現(xiàn)充分就業(yè)的前景。充分就業(yè)是經(jīng)濟增長復蘇的重要支撐,，將轉(zhuǎn)化美聯(lián)儲繼續(xù)進行加息的堅定動力,。

除上述兩個經(jīng)濟因素外，疫情這一社會因素的緩解,，是美聯(lián)儲推動加息的第三驅(qū)動力,。新冠疫情變異株這一變數(shù)使美聯(lián)儲自21年20四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作，當前疫情新增數(shù)從 1 月中旬后開始回落,，并持續(xù)回落趨勢至今,。美聯(lián)儲認為疫情對于當前美國經(jīng)濟的擾動基本消除,，因此3月16日美聯(lián)儲公布的議息會議聲明中，刪除了疫情影響經(jīng)濟的相關措辭并開啟了加息周期,。在沒有致命性更強的變異病毒的情況下,，經(jīng)濟活動和生活日常會逐漸回歸正常，疫情將逐步不再成為貨幣政策的干擾,。

3.2 美聯(lián)儲加息推動美元的上升周期

隨著美聯(lián)儲加息預期不斷升溫開始,，直至實施加息靴子落地，所帶來的直接后果之一便是美元指數(shù)持續(xù)走強,，形成美元的上升周期,。

在美元指數(shù)的持續(xù)走強期間，金融市場上其他資產(chǎn)的相應表現(xiàn)為：美國長債大跌,、美國股市大跌以及大宗商品大跌,。

根據(jù)經(jīng)驗主義，我們會認為美元指數(shù)走強,，導致了各類資產(chǎn)的下跌,。那么，我們需要找到合理的解釋機制來分析美元指數(shù)的上升周期以及各類資本市場出現(xiàn)的伴生現(xiàn)象,。

美元周期的發(fā)展進程

自1971年以來,，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)出“下行-上行”的周期性波動特征，一共經(jīng)歷了3輪完整的美元周期,。第一次美元指數(shù)的波動區(qū)間從1971年到1985年,，期間匯率指數(shù)最低點在1978年；第二次波動區(qū)間從1985年到2001年,，期間匯率指數(shù)最低點出現(xiàn)在1995年,；第三次美元指數(shù)的波動從2001年開始，如果以近期美元指數(shù)高點為周期結(jié)束,，則出現(xiàn)在2016年底,，期間最低點出現(xiàn)在2011年。從時間分布看,，美元指數(shù)下行周期大約10年左右,，上行周期大約6年左右。

流動性偏好的運行機制

美元指數(shù)走強,，形成上升周期的驅(qū)動因素主要有兩個：一是美國經(jīng)濟相對強勁,；二是美聯(lián)儲收緊貨幣政策，即加息和縮表,。三次美元周期當中,，兩次都與美聯(lián)儲加息有關。美聯(lián)儲在1977年開啟了加息進程，并在1977 年-1980 年間,，使美國聯(lián)邦基金利率從5％上漲至15％,，隨后第一次美元升值周期啟動；第二次美聯(lián)儲加息始于1994年,，并且在1994年當中連續(xù)加息5次,，第二次美元指數(shù)的上升趨勢于1995年出現(xiàn)。因此,，緊縮性貨幣政策是形成美元上升周期的關鍵驅(qū)動內(nèi)因,。

緊縮性貨幣政策的目的在于遏制通貨膨脹，而調(diào)控通貨膨脹的核心靶點便是流動性偏好,?！傲鲃有云谩笔侵溉藗冊敢鉅奚⑹杖攵鎯Σ簧⒌呢泿艁肀３重敻坏囊环N心理傾向，簡言之,，就是相比于花錢買商品,，更愿意把錢揣在兜里或存進銀行里。所以,，遏制通脹就是提高流動性偏好,，增加持幣意愿，避免居民用貨幣追逐生活物品,。而操作流動性偏好的工具便是加息和縮表,。

我們可以將資產(chǎn)分為兩類：彈性價格資產(chǎn)和剛性價格資產(chǎn),。對于任意一種彈性價格資產(chǎn),，如果持有者意圖持有更高比例的該類資產(chǎn)，那么,，該資產(chǎn)的價格會提高,；相反，價格會降低,。因此,，彈性價格資產(chǎn)的市值主要受流動性偏好和剛性價格資產(chǎn)數(shù)量的影響。緊縮貨幣政策中,，加息屬于價格政策，只影響流動性偏好,；而縮表則是數(shù)量政策,，既影響流動性偏好，又影響剛性價格資產(chǎn)的數(shù)量,。很明顯,，后者的緊縮力量更加強悍。

兩種工具的緊縮力度有所不同，所以,，需要控制好使用兩種工具的時點和規(guī)模,，從而控制流動性風險偏好的路徑。如圖,，央行可以利用加息預期來緩慢提高流動性偏好,；在加息政策落地后，流動性偏好進一步抬升,；當加息工具疊加縮表預期時,，流動性偏好進入加速上升階段；最后,，使用縮表作為主要操作工具進行收尾,，使流動性偏好的增長趨于平緩，即是流動性偏好鈍化,。最終得到的流動偏好變化路徑如圖：

所以,，美元指數(shù)的價格波動其實反映的便是流動性偏好的變化路徑，我們可以根據(jù)美元指數(shù)當前的波動情況來判斷流動性偏好的變化階段,。另外,，從偏好的變化路徑可以知道，即使美元指數(shù)現(xiàn)在擁有很高的漲幅,，其價格也不會一直飆升,，因為流動性偏好存在上限，到了某個區(qū)域就會鈍化,，所以美元的上升周期會在流動性偏好開始鈍化時逐漸“見頂”,。

以近期美元指數(shù)的價格波動為例，5月12日美元指數(shù)上升至“頂點”,，此后出現(xiàn)連續(xù)下跌的情況,。根據(jù)流動性偏好的變化路徑，目前我們已處于流動性偏好快速上升的區(qū)域尾端,，此后流動性偏好會逐漸鈍化,，進入通過縮表來調(diào)節(jié)通脹的階段。結(jié)合美聯(lián)儲5月議息會議內(nèi)容“5月加息50bp,，6月啟動縮表,，每月縮減上限475億，三個月后翻倍”,，由此也可看出,，目前正處于加息和縮表預期疊加的末期，即將進入縮表和加息同步推進時期,，流動性偏好的增速會逐漸放緩,，對應的美元上升周期也會有所回落,。

流動性偏好的聯(lián)動效應

美元的上升周期實際上是市場流動性偏好的上升，因此,，任何以美元計價的資產(chǎn)都會受到美元流動性偏好抬升帶來的沖擊,，包括貨幣、股票,、債券,、大宗商品等，其中最典型的是各國貨幣,。通常情況下,，外匯市場會最早感知到美元流動性偏好提高帶來的沖擊，然后再借助貨幣市場將沖擊傳導到其他資產(chǎn)市場,。

例如,，若日元開始貶值，大量投資者會選擇拋售日元,，購買美元,，然后注入美國貨幣市場。利用套匯的力量將各細分市場中的美元集中送入貨幣市場,，那么其他市場也會跟著缺美元,，從而出現(xiàn)新的套匯力量，使更多的細分市場參與進來,。事實上,，整個市場中的美元存量并未發(fā)生變化，改變的只是各市場的流動性偏好,，大家都變得更希望持有美元,。

如圖，流動性偏好會在不同的資產(chǎn)市場中進行傳導,，最終使整體市場的流動性偏好發(fā)生共振效應,，其結(jié)果是系統(tǒng)性地提高了美元的流動性偏好,。

3.3美聯(lián)儲加息引發(fā)全球加息周期

疫情反復和政策差異導致全球經(jīng)濟復蘇的不平衡,，許多發(fā)達國家和新興市場國家的復蘇進程相對較慢，仍需相對寬松的政策來支持恢復經(jīng)濟,，使得全球普遍經(jīng)歷著罕見的高通脹的局面,。自21年20美聯(lián)儲加息預期的不斷上升，加之全球供應鏈瓶頸進一步推高通脹,，部分發(fā)達國家為了抵抗通脹開啟加息周期,，而新興市場國家特別是經(jīng)濟對外依賴度高的國家，如巴西,、墨西哥等,，為了防范資本外流風險也不得不進入連續(xù)多次加息。

其他發(fā)達國家

隨著通脹預期的持續(xù)上漲，發(fā)達國家逐漸明確控通脹的加息路徑,。目前發(fā)達經(jīng)濟體中的主要包括控制通脹的單一目標制和兼顧金融穩(wěn)定等多目標體系,。韓國作為外向型經(jīng)濟體，需要在對抗國內(nèi)通脹的同時保證國際收支穩(wěn)定,，降低跨境資本流出風險,，因此其加息路徑為兼顧通脹和金融穩(wěn)定的多目標體系，于21年208月率先進入加息周期,，隨后于21年11月和22年1月連續(xù)加息兩次至1.25％,。而英國、挪威等發(fā)達國家仍采用通脹穩(wěn)定的單一目標制,，在國內(nèi)通脹持續(xù)高于2％政策目標,，接近5％時進行加息調(diào)控。

歐洲央行由于需要綜合考慮單一貨幣區(qū)內(nèi)各國的經(jīng)濟財政差異,，加息也需要綜合考慮財政可持續(xù)性和金融穩(wěn)定等因素,，因而加息進程偏慢。首先,，對于希臘,、意大利、葡萄牙等國家,，政府債務超過本國GDP,，政府融資依賴于歐洲央行的量化寬松，國家的政府負債率在疫情后持續(xù)上漲,，若央行再取消寬松政策并加息,，那么，將增加這些國家的債務負擔,，增大政府財政壓力,。其次，若政府的主權(quán)債務評級隨之下調(diào),，可能會出現(xiàn)類似歐洲債務危機中國債大量拋售的局面,，造成金融市場動蕩。另外,，歐元區(qū)本輪經(jīng)濟復蘇弱于美國,，且其財政刺激主要放在企業(yè)保就業(yè)上而非直接補貼居民，市場消費需求刺激不足,。因此,，相比于美國，歐央行的加息進程相對較慢,。

同樣加息進程緩慢的還有日本央行,，主要受制于本國需求不足以及低通脹,。日本央行長期維持超寬松貨幣政策，根本原因在于需求不足,。需求不足則是由于日本長期處于人口負增長,，人口老齡化嚴重，消費意愿低迷,，使其CPI長期處于通貨緊縮狀態(tài),，遠遠低于2％的通脹政策目標。從PPI-CPI的波動中可以看出,，PPI與CPI的波動差異逐漸拉大,，這表明通脹的上漲只在生產(chǎn)層面有所反映，并未傳遞到消費端,。這是因為市場需求弱,，導致商品的價格黏性高，生產(chǎn)者在市場上不具備很好的議價能力,，從而導致因生產(chǎn)資料價格上漲而試圖轉(zhuǎn)移給消費者的成本,，由于需求太弱，成本最終最終只能由生產(chǎn)者自行吸收,。

但是,，日本正在擴大財政支出，嘗試推行財政刺激,，帶動內(nèi)需,，抬高通脹。另外,，21年204月之后,，通信話費大幅下降造成了通信服務同比的大幅下降，對CPI造成了一次性的拖累,。2022年,，在通信服務CPI的負增長影響消失后，服務CPI會恢復正增長,。因此,，長期來看，日本的通脹會緩步上移,，也將加快日本央行推出量化寬松政策,。

新興市場

新興市場經(jīng)濟復蘇弱，面臨輸入式通脹壓力,。

新興市場的疫情恢復較慢，經(jīng)濟刺激力度不及發(fā)達國家,，導致很多新興經(jīng)濟體難以回到疫情前的經(jīng)濟發(fā)展水平,。因此,，疫情后的新興經(jīng)濟體中，東亞,、東南亞地區(qū)的很多國家依靠出口形成較大的貿(mào)易順差,；而拉美地區(qū)的許多經(jīng)濟體則產(chǎn)生了很嚴重的貿(mào)易逆差。在大宗商品的周期中,，可能產(chǎn)生極大的輸入性通脹,。因此，新興經(jīng)濟體中,，阿根廷,、巴西、土耳其,、墨西哥等國家紛紛開啟加息進程,，提前應對輸入性通脹壓力。

新興經(jīng)濟體面對美元強周期,，存在本幣貶值的風險,。

美聯(lián)儲開啟加息周期，美元進入強周期,，導致大量資本外流,，進入美元市場，本國貨幣遭遇大幅貶值,。鑒于此,，新興國家央行可以通過拋售美元債券以獲得美元，從而穩(wěn)定本國匯率,。另一方面,，新興經(jīng)濟體通過加息來減少資本外流，從而盡可能避免本國貨幣的大幅貶值,。

新興經(jīng)濟體外債高,，面臨較大的金融市場風險。

新興經(jīng)濟體大多依賴海外融資,，疫情沖擊下,，各新興經(jīng)濟體外債占GDP的比重明顯上升。其中,，新興經(jīng)濟體總的外債占GDP的比重達32.6％,，拉美和歐洲的新興經(jīng)濟體在疫情后的外債提升幅度更為顯著,。

2008年金融危機后,，海外投資者在新興市場的占比均有所提升，促使新興市場國債對全球性波動的敏感性增強,，匯率貶值,、資本外流帶來的不確定更大,，新興經(jīng)濟體的央行被迫進行加息操作以防范風險,。

中美“錯位周期”

我國得益于疫情防控的全球領先優(yōu)勢，率先開始恢復經(jīng)濟,，這導致我國與美國疫情后的經(jīng)濟周期產(chǎn)生一定錯位,，由此使兩國在貨幣政策上產(chǎn)生“錯位”。

同時,，鑒于中美兩國的核心通脹高低可以明白,，我國的政策需求為“穩(wěn)增長”，而美國的政策需求為“抗通脹”,，從而在政策上存在“錯位”,。

疫情以來，中美兩國的貨幣政策已經(jīng)經(jīng)歷了兩個階段的“政策錯位”,，主要原因是我國率先恢復經(jīng)濟,，率先將貨幣政策轉(zhuǎn)向正常化而非加息周期,。

第一個錯位階段為年20207月,，我國在恢復經(jīng)濟后，人民銀行將迅速將貨幣政策回歸中性,；而此時美國經(jīng)濟正遭遇技術型衰退,，因而正加碼寬松性貨幣政策。

第二個錯位階段為21年207月,，我國在面對國際供應鏈瓶頸推高通脹,，大宗商品價格上漲導致生產(chǎn)成本上漲，預期減弱的經(jīng)濟形勢時,，選擇實施降準,，引發(fā)市場轉(zhuǎn)向?qū)捤苫念A期。但此時,，美聯(lián)儲卻正式預告將逐步推出量化寬松政策,。

四

2022年美聯(lián)儲加息周期展望

4.1美聯(lián)儲5月議息會議決策

5月加息50bp，未來還會快速加息,。美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間由【0.25％-0.5％】變?yōu)椤?.75％-1％】,，加息幅度達50bp，是2000年5月以來首度加息50bp,。同時預計未來持續(xù)加息是適宜的,，未來加息50bp或?qū)⒊B(tài)化。擴大加息幅度的主要原因是當前美聯(lián)儲充分就業(yè)的目標基本實現(xiàn),，而通脹水平卻遠超預期,。

6月開始縮表，并逐漸加速。將6-8月設置為縮表過渡期,，每月計劃減持475億美元,，9月開始縮表規(guī)模翻倍,，每月減持950億美元,，包括600億美元債和350億美元MBS。與上一輪加息周期中2017-2019年的縮表相比,，本輪縮表的啟動時間更早,，縮表速度更快，資產(chǎn)降幅也更大,。

4.2 美聯(lián)儲加息周期展望

對于美國市場來說,，首次加息落地并未明顯改善美國的通脹現(xiàn)狀，短期內(nèi)美國仍將承受高通脹的壓力,。美國當前處于商品和服務價格全面上漲的通脹周期,，拉動美國通脹的因素主要為：一是國際油價及大宗商品價格持續(xù)上漲，貿(mào)易逆差放大,，加劇美國通脹壓力,；二是美國國內(nèi)勞動力供不應求，加之全球供應鏈瓶頸,，家電,、汽車等耐用消費品的價格出現(xiàn)大漲；三是隨著疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟復蘇,，出行,、娛樂等服務消費需求逐漸回升，服務業(yè)價格也出現(xiàn)上漲,。因此,，短期來看，美聯(lián)儲核心訴求仍為抑制通脹預期,，這與應對2004年房地產(chǎn)市場過熱的環(huán)境相對一致,，短期內(nèi)存在快速加息的可能性。

對于新興市場而言,，美聯(lián)儲加息周期或引發(fā)國內(nèi)資本流出,，加大本國貨幣的貶值壓力，從而引發(fā)金融市場的動蕩,，股市,、債市和匯率或面臨震蕩發(fā)展的形勢。另外,，對于外債壓力大,、貿(mào)易赤字和政府赤字均較高的國家來說，美聯(lián)儲加息可能會導致其償債壓力增大,，主權(quán)債務違約風險也會增大,。