當(dāng)然,，有些創(chuàng)始人會特別粗放,，僅僅關(guān)注估值和融資額而完全忽略條款，但要知道,，這些條款與每個創(chuàng)始人的身家事業(yè)都息息相關(guān),。不過，也有創(chuàng)始人特別仔細(xì),，對每一個條款都非常計(jì)較,，這就很可能喪失融資機(jī)會。投融資條款的嚴(yán)苛看似是投資方的強(qiáng)勢,，但現(xiàn)實(shí)中的商業(yè)地位可能恰恰相反,，融資方在取得資金后會有較大的自主使用權(quán)限，可能濫用資金,、利益輸送,、或者出現(xiàn)投資目的無法實(shí)現(xiàn)的情形，投資方對此難以管控,，因此才需要對融資方有著較多約束的條款來對現(xiàn)實(shí)進(jìn)行調(diào)整。

我們將從融資需求的判斷,、融資的要點(diǎn),、融資流程以及核心的融資條款四方面，展開詳細(xì)分享,。

一,、關(guān)于融資需求的判斷

我經(jīng)常會被創(chuàng)業(yè)者問道：在什么時間點(diǎn)融資比較合適？融資時間分兩種情況——初創(chuàng)期和擴(kuò)張期,。

初創(chuàng)期的特征是：業(yè)務(wù)模式?jīng)]有被論證,，盈利能力也沒得到證明，所以初創(chuàng)階段更偏風(fēng)險(xiǎn)投資,，主要基于對創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)可,，但受制于發(fā)展階段，估值往往不會很高,。在初創(chuàng)階段融資的好處或許是很多創(chuàng)業(yè)者以為的那樣,，可以用別人的資金來創(chuàng)業(yè)，但也可能估值低,、制約多,，得到資金的代價(jià)其實(shí)很高。

擴(kuò)張期則不同,，此時的業(yè)務(wù)模式被論證基本可行,，只是需要資金的注入以進(jìn)行模式的復(fù)制、擴(kuò)大,。創(chuàng)業(yè)者就擁有更多的談判條件,，可能得到更高的估值,，或者有更多的選擇空間。

隨后,，我們要強(qiáng)調(diào),，是否選擇融資，要看投資人的預(yù)期和公司的商業(yè)計(jì)劃可否對齊,。投資人的類型包括人力資本型的,、勞務(wù)型的、資源型的,，但最多的還是財(cái)務(wù)投資人,，即純資金型的投資人，我們今天分享時所提及的投資人也都是財(cái)務(wù)投資人,。

財(cái)務(wù)投資人的預(yù)期是什么,？很多財(cái)務(wù)投資人是基金，他們的資金也都是從LP募資而來的,、需要對LP負(fù)責(zé),，所以他們最常考慮的是：獲得長期穩(wěn)定的固定資金回報(bào),，公司經(jīng)營盈利的分紅,，以及最重要的是退出機(jī)制，即公司上市或并購的高額回報(bào),。很少會有投資人選擇長期持有公司股份,，以分紅作為主要收益,，商業(yè)糾紛的多發(fā)也與投資人對商業(yè)回報(bào)的追求特別強(qiáng)烈有著密切的關(guān)系,。

但是,，以公司作為載體去做一件事情而并非以契約的形式去做,，就是因?yàn)楣境休d著長期的目標(biāo),。投資人追求相對短期的回報(bào),，公司追求長遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展,，二者之間要找到平衡點(diǎn),，這就是我們說的投資人預(yù)期與公司商業(yè)計(jì)劃對齊,，只有對齊了,，才適合融資。否則,，為了拿到資金而忽視雙方追求的南轅北轍,，這些資金最終會變成燙手山芋，甚至導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的動作變形,、違背初心,。

二、關(guān)于融資的要點(diǎn)

融資的時候要注意六大要點(diǎn)：

我們重點(diǎn)談?wù)勅绾未_定估值的問題。對于成熟的企業(yè)而言,，找到專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)來確定估值是比較客觀的辦法,，但是創(chuàng)業(yè)公司的早期估值可能較難評估，因此常見的估值確定方式有兩種思考方向：一種是拍腦袋,，另一種是做數(shù)學(xué),。

創(chuàng)業(yè)初期，拍腦袋是比較常見的方式,，具體措施可以包括：

1.對標(biāo)行業(yè)內(nèi)類似的企業(yè),，參考其估值；

2.博克斯法：好的創(chuàng)意（50~100萬元）+好的盈利模式（100~300萬元）+優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)（100~300萬元）+良好的產(chǎn)品和市場前景（100~300萬元）=初創(chuàng)公司的一般估值,，大約在100萬~1000萬,；

3.風(fēng)險(xiǎn)因素打分法：即從多個維度對企業(yè)進(jìn)行評估和打分。比如：管理風(fēng)險(xiǎn),、目標(biāo)企業(yè)發(fā)展階段風(fēng)險(xiǎn),、政治風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),、銷售和營銷風(fēng)險(xiǎn),、融資風(fēng)險(xiǎn)、競爭風(fēng)險(xiǎn),、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn),、可能的退出風(fēng)險(xiǎn)……在對標(biāo)同行業(yè)類似企業(yè)的基礎(chǔ)上打分,，并根據(jù)分?jǐn)?shù)增減估值,。

公司逐漸成熟后,，可以通過做數(shù)學(xué)的方式進(jìn)行估值，但要留意,，做數(shù)學(xué)的基礎(chǔ)是專業(yè)財(cái)務(wù)人員的日常工作,，不少創(chuàng)業(yè)者僅僅是聘請外部的代記賬公司提供財(cái)務(wù)支持，伴隨著公司的發(fā)展,，外部的一般支持通常是不夠用的,。

具有代表性的做數(shù)學(xué)的方式包括：

1.P/E（市盈率）：公司估值=市盈率×凈利潤——適用于發(fā)展相對穩(wěn)定行業(yè)、行業(yè)不具有明顯周期性的企業(yè)

2.PEG（市盈率/增長）：P/E÷每股每年度預(yù)測增長率（通常為3年復(fù)合增長率）——適用于利潤基礎(chǔ)穩(wěn)定,、仍具有較高成長性的企業(yè)

3.PB（市凈率）：公司估值=市凈率×凈資產(chǎn)——適用于有大量固定資產(chǎn),、賬面價(jià)值穩(wěn)定、流動資產(chǎn)較高的企業(yè)（例如銀行,、保險(xiǎn),、生產(chǎn)型企業(yè)）及業(yè)績非常差的企業(yè)【較少適用于創(chuàng)業(yè)公司】

4.EBITDA：公司估值=（市值+負(fù)債）÷EBITDA×息稅折舊前盈利（EBITDA=毛利-營業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用+折舊+攤銷）——適用于資本密集型企業(yè)及凈利潤虧損，但營業(yè)利益并不實(shí)際虧損的企業(yè)

概括而言，估值的主要思路就包括：成本法,，即評估將公司做到如今的程度,，投入了多少成本；市場比較法,，即跟同行業(yè)的相似公司進(jìn)行對比,，在此基礎(chǔ)上調(diào)整參考比例或系數(shù)，得到一個估值,；或者采用收益法,，即評估收入、利潤等,。

三,、關(guān)于融資的流程

四、關(guān)于重點(diǎn)融資條款

（一）對賭和回購條款

對賭條款的實(shí)質(zhì)是對估值進(jìn)行調(diào)整,，對賭之后,，如果投資人贏了，創(chuàng)業(yè)者要對投資人進(jìn)行補(bǔ)償,；如果創(chuàng)業(yè)者贏了,，那么補(bǔ)償就不需要了。

回購條款通常是指,，在符合特定條件的情況下,，投資人要求被投資公司或創(chuàng)始人以一定的價(jià)格購買投資人的股權(quán)。所謂的特定條件可以是公司當(dāng)年出現(xiàn)虧損情形,、大股東轉(zhuǎn)股超過特定比例,、重大資產(chǎn)出售但未經(jīng)投資人同意、銷售額過低等,，但最為常見的情況是：規(guī)定時間內(nèi)無法上市或者被投資公司出現(xiàn)嚴(yán)重的違約現(xiàn)象,。

對賭有多種形式，包括：財(cái)務(wù)業(yè)績對賭,、上市對賭,、非財(cái)務(wù)業(yè)績對賭（KPI）。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn),，業(yè)績對賭通?？梢哉勁校?yàn)檫^高的業(yè)績要求可能使得公司發(fā)展不健康,，為了做高業(yè)績付出非常慘痛的代價(jià),，反而變成殺雞取卵。但是,，上市對賭的談判很有難度,，因?yàn)檫@關(guān)系到投資人能否順利退出,。

如果對賭失敗就會涉及補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)男问接鞋F(xiàn)金補(bǔ)償,、股權(quán)補(bǔ)償,、股權(quán)回購，其中,，股權(quán)回購對創(chuàng)始人或公司而言是比較麻煩的,，常見的股權(quán)回購形式包括：

1.要求創(chuàng)始人回購；

2.要求創(chuàng)始人或者公司回購,；

3.要求公司回購,，創(chuàng)始人為公司的回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；

4.要求公司回購,，公司不能回購的情況下,，由創(chuàng)始人回購；

5.要求公司回購,，公司如不能回購,，則視為違約，需賠償投資人損失,，并由創(chuàng)始人承擔(dān)連帶責(zé)任,。

有關(guān)對賭條款的效力問題，大家可以閱讀星瀚撰寫過的專業(yè)文章：《<九民紀(jì)要>下對賭條款的合規(guī)打開方式》,。

在此也給創(chuàng)始人幾點(diǎn)提示：

1.謹(jǐn)慎選擇對賭回購的回購主體,；

2.回購條款盡量限制在一定范圍內(nèi)，避免投資人輕易啟動回購,；

3.個人回購以公司資產(chǎn)和股權(quán)為限,，盡量不累及個人財(cái)產(chǎn)。

（二）創(chuàng)始人的綁定條款

投資人投資創(chuàng)業(yè)公司時,，投資的對象是“人”,，需要綁定核心團(tuán)隊(duì)，即綁定：創(chuàng)始人,、股東,、高管,、其他核心團(tuán)隊(duì)成員,。而綁定的形式可以包括：服務(wù)期、競業(yè)禁止,、股權(quán)激勵,、股權(quán)限轉(zhuǎn)等。

（三）股東會,、董事會條款

股東會,、董事會條款由幾個部分構(gòu)成：股東會的權(quán)利,，董事會的權(quán)利，董事的產(chǎn)生（尤其是關(guān)于投資人方面董事的產(chǎn)生）,，董事長的產(chǎn)生方式,，股東會、董事會召開程序,，股東會,、董事會表決程序。

在股東會的組成方面,，需要尤其關(guān)注如下幾點(diǎn)：

1.創(chuàng)始人應(yīng)提升對公司的控制權(quán)（相對控股VS絕對控股）,；

2.首次融資出讓股權(quán)的25%紅線；

3.預(yù)見在3輪融資后,，創(chuàng)始人對公司相對控股,；

4.核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)發(fā)生變化，及時收回創(chuàng)始人股份,；

5.避免給予投資人在股東會中的過大權(quán)力,，尤其應(yīng)關(guān)注投資人的“一票否決權(quán)”。

這里要提醒大家的是,，作為融資方,，對一票否決權(quán)一定要慎重，如果涉及投資方一票否決權(quán),，在實(shí)在無法談掉的情況下,，應(yīng)當(dāng)要求增加一票否決權(quán)的放棄條款以及行使一票否決權(quán)的程序要求。

在董事會的組成方面,，需要尤其關(guān)注如下幾點(diǎn)：

1.董事會應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)公司的所有權(quán)關(guān)系,，占據(jù)公司主要股權(quán)的創(chuàng)始人，應(yīng)當(dāng)占據(jù)董事會的多數(shù)席位,；

2.首次輪融資時,，董事會人數(shù)控制在3-5人為宜；

3.明確在后續(xù)融資時,，如果新增投資人席位,，應(yīng)當(dāng)同時增加普通股的董事席位；

4.避免給予投資人董事過大的權(quán)力,，尤其是“一票否決權(quán)”的行使范圍,；

5.董事會參考組成：（1）創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人擔(dān)任的CEO＋投資人；（2）創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人擔(dān)任的CEO＋投資人＋由CEO提名且董事會一致通過的董事,；（3）創(chuàng)始人＋投資人＋由創(chuàng)始人提名且董事會一致通過的獨(dú)立董事,。

我們再來講一下投資人董事“一票否決權(quán)”：一般指股東在投資協(xié)議及公司章程中規(guī)定，公司董事會決議須經(jīng)過某一個或者數(shù)個董事的一致同意,，方可有效通過,，即某一個或者數(shù)個董事對董事會決議的事項(xiàng)享有一票否決權(quán),。

創(chuàng)始人需要注意的是：

1.慎重考慮“一票否決權(quán)”的約定，不可避免的情況下,，嚴(yán)格限制觸發(fā)的紅線,；

2.加入規(guī)制投資人不正當(dāng)使用的限制，比如影響公司正常經(jīng)營,、不正當(dāng)目的,。

（四）優(yōu)先清算條款

除了法定清算觸發(fā)條款，投資人往往會要求在投資合同中約定更多的清算的觸發(fā)條件,，以保障其退出的權(quán)利,，常見的包括：（1）無法繼續(xù)經(jīng)營，（2）公司被并購,，（3）主要資產(chǎn)被收購,，（4）股東無法按約回購。

清算時的財(cái)產(chǎn)分配方式一般是：先行分配給投資方股東,，再分配給創(chuàng)始股東,。對于清算后的財(cái)產(chǎn)分配，創(chuàng)始人要關(guān)注的是投資人的清算退出價(jià)格是否合理,、各輪投資人之間的優(yōu)先權(quán)是否有沖突等,。

（五）領(lǐng)售權(quán)與拽售權(quán)

領(lǐng)售權(quán)條款：在達(dá)到某些特定的前提條件時，投資方有權(quán)將股權(quán)賣給第三方,，同時有權(quán)要求其他股東（包括創(chuàng)始人）一同將股權(quán)出售,。這一條款的觸發(fā)適用一般是在公司經(jīng)營存在一定問題，投資方繼續(xù)持有公司股權(quán)的意愿比較低的情況,，創(chuàng)始人將被動失去公司的控制權(quán),，比較經(jīng)典的例子就是鼎輝行使領(lǐng)售權(quán)，導(dǎo)致張?zhí)m失去俏江南的的案例,。

創(chuàng)始人要注意：（1）在TS中將領(lǐng)售權(quán)條款談掉,；（2）增加對領(lǐng)售限制的條款（領(lǐng)售權(quán)的觸發(fā)條件、時間,、股權(quán)收購價(jià)款最低額限制,、批準(zhǔn)程序（需要經(jīng)過公司董事會一致同意等）、通知程序及收購方范圍（非投資人關(guān)聯(lián)公司等）等方面進(jìn)行限制,，防止一旦觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款后創(chuàng)始股東被“凈身出戶”的后果）,。

拽售權(quán)/共同出售權(quán)/隨售權(quán)：在達(dá)到某些特定的前提條件時，創(chuàng)始人如果將股權(quán)賣給第三方,投資人有權(quán)要求收購方一同將股權(quán)收購,。這個條款可以實(shí)現(xiàn)投資人跟著創(chuàng)始人一同退出,，但也可能阻礙創(chuàng)始人的退出,。

因此創(chuàng)始人需要留意在投資合同中約定除外情況,，比如：

1.基于某種合理的商業(yè)目的而需要創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的情況,，例如：為激勵公司員工之目的向員工或員工持股平臺轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)；為維持創(chuàng)始人必要的家庭生活需要而進(jìn)行的股權(quán)出售等,；

2.為保障投資協(xié)議其他權(quán)利條款的實(shí)現(xiàn)之目的而需要創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的情況,，例如：為履行反稀釋股權(quán)調(diào)整、業(yè)績承諾股權(quán)調(diào)整,、實(shí)施領(lǐng)售交易/拖售交易,、為實(shí)施IPO（或類似的資產(chǎn)重組）而進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等；

3.由于不可抗力,、法院判決,、繼承等原因需要創(chuàng)始股東向第三人轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)的；

4.一定的期限：如創(chuàng)始股東在投資交割完成后的12個月內(nèi)出售公司10%以內(nèi)的股權(quán),，且保持其持有的公司股權(quán)在60%以上,，不影響其管理公司的，則不觸發(fā)共同出售條款,，投資人股東不得行使共同出售權(quán),。

（六）反稀釋條款

這是比較合理的條款，是指在公司開展估值低于上一輪的融資時,，投資人為避免其投資利益受到損失,，會要求行使反稀釋權(quán)利，并要求公司或創(chuàng)始人給予額外的補(bǔ)償,。

反稀釋的計(jì)算方式：

1.完全棘輪,，對投資方最為有利；

2.狹義加權(quán)平均,；

3.廣義加權(quán)平均,，相對最為公平，通?？梢员煌顿Y人接受,。

補(bǔ)償?shù)姆绞接袔追N：

1.被投企業(yè)向反稀釋權(quán)人定向增發(fā)股權(quán)；

2.被投企業(yè)創(chuàng)始股東以自有股權(quán)進(jìn)行差額補(bǔ)足,；

3.被投企業(yè)或被投企業(yè)股東以現(xiàn)金方式對反稀釋權(quán)人進(jìn)行補(bǔ)償,。

給創(chuàng)始人的建議：類似的條款往往會導(dǎo)致公司、創(chuàng)始人背負(fù)越來越重的責(zé)任,，在一定程度上對于公司的持續(xù)性發(fā)展和融資是不利的,，因此需要適當(dāng)對此類投資方權(quán)利進(jìn)行限制。如：增加排除條款,，在被投企業(yè)出于股權(quán)激勵的目的增發(fā)股權(quán)時,，允許被投企業(yè)以相對較低的價(jià)格，在此條件下,，不會觸發(fā)反稀釋,。

（七）最優(yōu)惠條款

指對某一投資人而言,，如果被投公司給予其他投資人或股東更優(yōu)惠的條款和條件，則該投資人有權(quán)自動享有該等更優(yōu)惠的條件,。類似的條款往往會導(dǎo)致公司,、創(chuàng)始人背負(fù)越來越重的責(zé)任,，在一定程度上對于公司的持續(xù)性發(fā)展和融資是不利的, 因此需要適當(dāng)對此類投資方權(quán)利進(jìn)行限制?；蛘?，給前面投資人后，后面的投資人可能不同意,。

給創(chuàng)始人的啟示：

1.約定適用的例外：可以要求投資人在最惠投資待遇上放棄對某些條款的順序要求,；就部分優(yōu)惠權(quán)利的優(yōu)先級而言，本輪投資人應(yīng)次于后續(xù)價(jià)格更高的投資人,；

2.明確僅特定權(quán)利條款適用最惠待遇,，如后面投資人在回購權(quán)條款的回購條件或優(yōu)先清算權(quán)條款的“視同清算事項(xiàng)”中增加額外事件,；

3.增加觸發(fā)的限制：若后續(xù)投資交易的估值達(dá)到某一數(shù)值時,，本輪投資人不享有最惠待遇條款；或者對最惠待遇條款的有效時間進(jìn)行限制；或者在某一條款中設(shè)置適用限制（如優(yōu)先清算權(quán)條款中的IRR最高不超過特定比例）等。

（八）或有負(fù)債的保證條款

如發(fā)生該等債務(wù),、賠償責(zé)任,、違約責(zé)任,，創(chuàng)始股東應(yīng)對目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)償,、由目標(biāo)公司以自己的名義對外承擔(dān)債務(wù),、賠償責(zé)任,、違約責(zé)任，或者直接代目標(biāo)公司承擔(dān),，以使本輪投資人不會因該等債務(wù),、賠償責(zé)任、違約責(zé)任而受到任何損失,。

總結(jié)來說，融資條款的談判需要在大局觀的基礎(chǔ)上,，堅(jiān)持原則,，抓大放小,，既不能為了融資目的一味退讓,，也不能局限于條條框框而失去投資和市場機(jī)會,。在談判中的很多問題可以和投資人多溝通多了解，針對顧慮點(diǎn)可以模擬場景尋找雙方的共識,。當(dāng)然,，投融資的交易是非常專業(yè)的領(lǐng)域,，必要的時候也需要找一個專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)來輔助交易,。

文：衛(wèi)新