貝泰妮2021年年度報(bào)告顯示,，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.22億元，同比增長(zhǎng)52.57%,；扣非歸母凈利率8.13億元,，同比增長(zhǎng)58.59%。

貝泰妮出色的成績(jī)單,、“飛流直下”的股價(jià)走勢(shì),、處于歷史底部仍然高企的估值，乍看這三者之間一定存在某種矛盾,，今天我們就帶領(lǐng)大家從財(cái)報(bào)數(shù)字中一探貝泰妮的危與機(jī),，從中試圖來(lái)回答三個(gè)問(wèn)題：是什么撐起了貝泰妮的高估值、股價(jià)和業(yè)績(jī)對(duì)抗背后的結(jié)點(diǎn)為何,、未來(lái)貝泰妮的資本市場(chǎng)看點(diǎn),。

上市一年，貝泰妮的股價(jià)像做了過(guò)山車,，不由得讓人感覺(jué)貝泰妮是不是已經(jīng)跌成低估值了,。

再一看市盈率（TTM）87.18，遠(yuǎn)高于可比公司,，珀萊雅65.93,、丸美股份36.07,，上海家化36.15。甚至于放置在任何一個(gè)行業(yè),，87倍可能都跟低估值沒(méi)什么關(guān)系,。

不僅估值高，市值也是也是業(yè)內(nèi)的佼佼者,，雖然股價(jià)跌回解放前,，但貝泰妮752.31億的市值依然穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)，在化學(xué)制品行業(yè)市值第一,，高過(guò)366.14億元的珀萊雅一倍多,，高出234.68億元的上海家化兩倍以上。這個(gè)市值水平恐怕令同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者艷羨不已,。

是什么撐起了貝泰妮的高估值呢,？從基本面尋，也從想象空間尋,。

貝泰妮的想象空間是賽道帶來(lái)的,，生在“王侯將相”家，天生便對(duì)估值“近水樓臺(tái)先得月”,。藥妝就是這樣的一個(gè)賽道,。

據(jù)《中國(guó)敏感性皮膚整治專家共識(shí)》，我國(guó)女性中約36%有敏感肌煩惱,，其中20~35歲的易敏高發(fā)人群更是占到了七成,。歐美日等國(guó)家的功能性護(hù)膚品占據(jù)了護(hù)膚品市場(chǎng)百分之五六十左右，而我國(guó)屆時(shí)功能性護(hù)膚品占比才為17.3%,。

處在消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代主題中,，疊加內(nèi)生敏感需求及外生理念影響，消費(fèi)者在效果,、功效,、成分方面的差異化、精細(xì)化需求愈發(fā)強(qiáng)烈,，越來(lái)越多成分黨出現(xiàn),，藥妝未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì),，2021年中國(guó)藥妝市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)800億美元,。

藥妝賽道的發(fā)展性推高了資本市場(chǎng)的想象空間,。而藥妝標(biāo)的的稀缺性再一次助力了貝泰妮的市值成長(zhǎng),。

我國(guó)藥妝市場(chǎng)主要還是被歐美日等國(guó)際大牌把持著，主攻藥妝的標(biāo)的幾乎只此一家,。故而資本市場(chǎng)將藥妝賽道的空間加成極大的放置在貝泰妮上,，也是理所應(yīng)當(dāng),。

想象空間有了，而后是業(yè)績(jī)證實(shí),。

在貝泰妮的數(shù)字中,，可以對(duì)其市場(chǎng)地位、成長(zhǎng)能力與生意模式好壞有基本理解,。

“雙11”向來(lái)是兵家必爭(zhēng)之地,，而貝泰妮主品牌“薇諾娜”可以在強(qiáng)手如云中榮登天貓美容護(hù)膚類目TOP6，霸占天貓美妝類目TOP10中唯一國(guó)貨品牌地位,，其市場(chǎng)地位可見(jiàn)一斑,。

這一點(diǎn)，其資金占用能力上可側(cè)面映證,。如圖,，貝泰妮的資金占用能力維持在較高水平，比之前兩年有所進(jìn)步,，但比之珀萊雅差距也同樣明顯,。

貝泰妮的成長(zhǎng)能力可以說(shuō)是相對(duì)更健康的，營(yíng)收,、扣非歸母凈利潤(rùn)都保持了較穩(wěn)定的同步高增長(zhǎng),，可持續(xù)情況好過(guò)上海家化、成長(zhǎng)水平高過(guò)珀萊雅,。

銷售毛利率方面,，貝泰妮較為突出?；瘖y品是個(gè)好生意,，因?yàn)槠湫袠I(yè)毛利率都是相當(dāng)高的，而強(qiáng)中更有強(qiáng)中手,，處在藥妝賽道的貝泰妮擁有高過(guò)珀萊雅10%,、上海家化20%左右的毛利率，進(jìn)一步佐證了貝泰妮的商業(yè)模式之性感,。

與業(yè)績(jī)相比，貝泰妮做了波過(guò)山車的市值似乎有些突兀,。聰明錢雖然有時(shí)過(guò)于“靈敏”,，但其行為總歸也是有跡可循。

貝泰妮暴跌的第一個(gè)原因,，跟基本面無(wú)關(guān),，是其高估值引起的。雖然八十多倍的估值跟低估沒(méi)什么關(guān)系,，但如果比起以前二百多倍的估值,，那貝泰妮確實(shí)可以被形容——估值處于歷史低位,，股價(jià)跌疊加業(yè)績(jī)漲，使得估值縮水較市值更甚,。

二百多倍的估值一定存在著泡沫,，情緒可以催生泡沫，卻無(wú)法使泡沫永生,，所以當(dāng)二百多倍的貝泰妮遇上大盤走勢(shì)羸弱,，調(diào)整無(wú)可厚非。

除此以外,，貝泰妮的數(shù)據(jù)也并非鐵板一塊,，還是能找到縫隙來(lái)“攻擊”估值的。

前文我們談到了,，貝泰妮擁有高毛利率水準(zhǔn),。但縱向?qū)Ρ榷裕迥曦愄┠莸拿仕揭苍诰徛南陆?，主要由于成本的上升,，?jù)分析，或因?yàn)樵仙蠞q,、或因?yàn)槲屑庸こ杀旧仙?，或因?yàn)檎劭邸①I送等銷售成本提高,，而第三個(gè)原因可能是最令人擔(dān)憂的,，其影響或更為深遠(yuǎn)。

獲客成本高同時(shí)引發(fā)的還有銷售費(fèi)用高企,。貝泰妮的銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定,，與可比公司大體相當(dāng)。但因其營(yíng)收高增長(zhǎng),，故而其銷售費(fèi)用也維持了高增長(zhǎng),，2021年增速為51.81%，對(duì)比同行,，珀萊雅的銷售費(fèi)用也維持高增長(zhǎng),，上海家化雖然增長(zhǎng)低，但同珀萊雅一樣都比之過(guò)去的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率更快,。

行業(yè)平均銷售費(fèi)用率都維持在較高水平,，而且增速持續(xù)加快，除了貝泰妮外,，同樣是行業(yè)龍頭的珀萊雅,、上海家化銷售費(fèi)用增速均超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增速，除了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈還說(shuō)明什么？

行業(yè)平均獲客成本在提高,，銷售的投入產(chǎn)出比在下降，這便引出其背后的危機(jī)——銷售紅利在消失,，或面臨新的營(yíng)銷變革,。

化妝品的快速發(fā)展，還因廠商在電商崛起的過(guò)程中,，分享到了第一代電商紅利與第二代抖音,、快手等新媒體的流量紅利。而流量紅利的存在加速助推了化妝品廠商的鵲起,。

然而流量是一時(shí)而非一世,，現(xiàn)如今出現(xiàn)了潛在用戶市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利效應(yīng)逐漸減弱,，頭部平臺(tái)商家競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,，獲客成本紛紛上升的現(xiàn)象。

這對(duì)于主要依托線上渠道銷售的貝泰妮影響或更大,。2021年貝泰妮線上渠道產(chǎn)品銷售營(yíng)收占比82.04%,，線上比線下毛利率低了近10%，且同比下降,，而線下毛利率則有所提升,。

除此以外，貝泰妮的平均凈資產(chǎn)收益率雖然仍舊處于優(yōu)秀水平,，但近幾年經(jīng)歷了急劇下降,。在銷售凈利率區(qū)別不大的情況下，反映出貝泰妮的總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率在下降,，當(dāng)然也有財(cái)務(wù)杠桿下降的原因,。

如何應(yīng)對(duì)流量紅利的消失以及拓展新成長(zhǎng)曲線，是我們對(duì)貝泰妮未來(lái)之路的關(guān)注點(diǎn)所在,。

為應(yīng)對(duì)獲客成本的提高,，貝泰妮在幾年前便有所布局，開(kāi)始將公域流量逐步引入私域流量,，增加消費(fèi)者粘性,，在一定程度上對(duì)沖流量紅利消散的趨勢(shì)。

2017年便在微信平臺(tái)搭建了“薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)”微商城,，開(kāi)始了私域流量的探索,，隨即開(kāi)始公域流量向私域流量轉(zhuǎn)化的進(jìn)階，2018年上線了微信小程序自營(yíng)平臺(tái),。近幾年也通過(guò)KOL,、種草分享等方式引入私域流量。

薇諾娜的私域流量獲客一直保持著高增長(zhǎng),，并且它對(duì)于薇諾娜來(lái)說(shuō)是高效高產(chǎn)出的獲客方式,，拿2020年上半年來(lái)說(shuō),，其平均客單價(jià)為941元，而天貓旗艦店為191元,，44%的復(fù)購(gòu)率也是天貓旗艦店的兩倍,。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，除卻2020年疫情影響線下獲客,，近幾年貝泰妮私域流量的貢獻(xiàn)在不斷放大,，可以預(yù)計(jì)私域流量的權(quán)重增加趨勢(shì)不會(huì)改變。

跟隨消費(fèi)趨勢(shì)的變化,，消費(fèi)格局逐漸展現(xiàn)出從線上回歸線下的趨勢(shì),，當(dāng)線上消費(fèi)經(jīng)歷了野蠻性增長(zhǎng)，消費(fèi)者的消費(fèi)欲望得到了很大的滿足之后,，近兩年消費(fèi)者心里又有了新的變化——重感受,、重體驗(yàn)、多種形式,。

線下店的存在更多的作用不再是直接的銷售額,，而是間接的消費(fèi)觸動(dòng)，給消費(fèi)者以沉浸式消費(fèi)服務(wù)的體驗(yàn),。故而,，未來(lái)貝泰妮是否會(huì)在線下再加成也可以拭目以待。

當(dāng)然,，貝泰妮也在不斷優(yōu)化公域流量,，在天貓、抖音,、快手等線上推廣自營(yíng)店鋪進(jìn)行線上多元化渠道覆蓋,。但在行業(yè)平均獲客成本升高的情況下，未來(lái)貝泰妮是否能做到精準(zhǔn)營(yíng)銷,、精確定位,、精細(xì)打擊，降低銷售成本及費(fèi)用,，或才是資本市場(chǎng)更為關(guān)注的地方,。貝泰妮的數(shù)字化建設(shè)或可助力與此。

在品牌生態(tài)的建設(shè)方面,，貝泰妮打出了“聚焦主品牌,、拓展子品牌”的品牌組合拳。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入可見(jiàn)近五年其化妝品占領(lǐng)主導(dǎo)地位,，并且貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升,。

除了對(duì)主品牌“薇諾娜”的持續(xù)聚焦，貝泰妮也在不斷擴(kuò)展產(chǎn)品矩陣，發(fā)現(xiàn)更多的可能性,。以存量市場(chǎng)為基礎(chǔ),，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)增量市場(chǎng)。

品牌內(nèi)來(lái)說(shuō),，“薇諾娜”鞏固“舒敏”系列在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的龍頭地位,，同時(shí)拓展“美白”、“防曬”,、“抗衰”等其他功效品類,；品牌間來(lái)說(shuō),，“薇諾娜”之外,，積極發(fā)展“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等子品牌,，比如“WINONA Baby”的天貓旗艦店在2021一經(jīng)正式運(yùn)營(yíng)便成為行業(yè)黑馬,，榮登年度排名TOP20。

如果說(shuō)營(yíng)銷渠道和品牌矩陣是貝泰妮的應(yīng)對(duì)策略,，而其不變底層支持一定還是歸結(jié)于產(chǎn)品實(shí)力,，貝泰妮的未來(lái)產(chǎn)品實(shí)力如何呢？我們可從其研發(fā)實(shí)力瞥見(jiàn)一二,。

研發(fā)能力的持續(xù)提升是貝泰妮能否維持生命力的關(guān)鍵,。雖然貝泰妮2.99%的研發(fā)投入比不算高，比重增長(zhǎng)也不多,，但從絕對(duì)值來(lái)說(shuō),，還可見(jiàn)其對(duì)研發(fā)的持續(xù)重視，2021研發(fā)費(fèi)用同比增加78.47%,。貝泰妮分別就功效型化妝品研發(fā),、特色植物研發(fā)、功能性食品研發(fā),、醫(yī)療器械研發(fā)等項(xiàng)目進(jìn)行了探索,，從中或可見(jiàn)其未來(lái)產(chǎn)品的發(fā)展方向。

優(yōu)秀的成績(jī)單能否扭轉(zhuǎn)貝泰妮的股價(jià)走勢(shì),？還要看貝泰妮對(duì)渠道及品牌戰(zhàn)略的應(yīng)對(duì)措施是否有效以及研發(fā)支持的產(chǎn)品硬實(shí)力的持續(xù)提升,。