火熱的新能源車賽道

2022年8月30日,，周二,，梁宇峰博士，陳杰老師和我,，在第一財經(jīng)價值三人行錄節(jié)目,，梁博定的題目是“火熱的新能源車賽道,，到底誰在掙錢,？”。

梁博士要聊的是利潤在新能源車各個環(huán)節(jié)的分配和博弈,，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈大體可以分成這幾個環(huán)節(jié),，鋰礦、電池,、零部件,、整車，鋰電池大約占到電動城車成本的50%,，鋰又占到電池成本10%-20%,，所以把電池和核心成分鋰礦從零部件拿出來,。

陳杰老師提出一個瀑布理論的觀點，當下（2022年）新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤大多在鋰礦環(huán)節(jié),，由于2020-2022年上半年電動車超常規(guī)發(fā)展,，2022年上半年國內(nèi)新能源車銷售260萬臺，預計全年滲透率超過26%,，這是原來預計要2-3年后才達到的目標,。

新能源車超速發(fā)展，鋰電池需求大增,，鋰電池正極主要材料碳酸鋰供不應求,，供需失衡，價格暴漲,，2022年上半年價格在每噸40多萬將近50萬,，而碳酸鋰完全成本不過4-5萬元，真是“有鋰走遍天下”,。

隨之而來的是鋰礦企業(yè)賺的盆滿缽滿,，2022年上半年贛峰鋰業(yè)扣非凈利潤80億，而21年20全年才29億,，2022年上半年天齊鋰業(yè)扣非凈利潤93億,，21年20全年才13億。

根據(jù)渤海證券2022年6月30日研究報告,，預計2022年全年新能源車鋰消耗量折合LCE當量38.8萬噸,，如果10萬是合理價格，那么目前每噸就有40萬左右的超額利潤,，鋰礦行業(yè)整體大約一兩千億的超額利潤,。

實際上，短短兩年前,，年2020上半年,，鋰鹽供大于求，價格一度跌破4萬元,，鋰礦企業(yè)利潤大減,，有的陷入虧損。負債較重的如天齊鋰業(yè)幾度陷于危機,。

歷史告訴我們,，資源類大宗商品，存在供需平衡引起的周期性變化,，盡管鋰礦產(chǎn)能增加周期較長,，新能源車帶來的需求增長較快，供需不平衡將會繼續(xù)存在一段時間,，按照天齊鋰業(yè)的樂觀估計,，未來18個月仍將保持供應緊張狀態(tài),，不過，從長期而言,，隨著鋰礦開發(fā)加速,，供應量增加，供需終將回歸平衡,，鋰鹽價格也終將回歸正常狀態(tài),。

按照陳杰老師瀑布理論，由于展示供需不平衡鋰礦企業(yè)獲得行業(yè)超額利潤終將消散,，就像水庫決堤一樣,，超額利潤將重新在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分配，就如瀑布下泄一般,。

利潤是關鍵嗎,？

那么問題來了？

如瀑布般下泄的利潤,，誰會受益,？電池、零部件,、整車還是用戶,？

從投資角度，這里面的潛臺詞是,，鋰礦占據(jù)了不合理的利潤,，壓縮了各環(huán)節(jié)的利潤空間，大家日子都不好過,，未來鋰鹽價格大概率恢復正常,，只是時間長短問題，那么,，利潤就會在各環(huán)節(jié)重新分配,，利潤分的多的環(huán)節(jié)業(yè)績就會好，例如整車,，然后,，投資機會，對吧,。

不過,，我們馬上意識到新問題，新能源車這種賽道股投資,，看的是業(yè)績嗎？看的是利潤嗎,？

這個問題讓我想到了比亞迪,，2022年比亞迪風頭正健,，上半年新能源車銷量超過特斯拉，成為全球冠軍,，6月23日收盤市值沖到1.03萬億,。

比亞迪是2011年A股上市，之前在港股,，2011年到21年208月29日,，前復權均價從2011年24元/股漲到2022年的279元，漲了11.6倍,，妥妥的10年10倍股,，但我始終也沒有買過比亞迪股票，為什么,？

2016年,，我太太準備買個車代步，那時上海車牌需要拍賣,，拍了幾次都沒拍中,，沒有拍中車牌，有兩個選擇,，一是上個外地牌,，二是買個新能源車，送個上海綠牌,?？紤]到外地牌未來可能限行，最終選擇買個新能源車,。2016年,，新能源車還是新鮮事物，可選擇的品種也不多,，記得當時上海只有沃爾沃,、榮威和比亞迪可以選擇，最終選擇了比亞迪唐,。

實際上,，當時太太選擇比亞迪時，我心里是有點猶豫,，覺著比亞迪這個做電池和做手機機構件組裝的,，2003年收購秦川進軍汽車行業(yè)，這造車能力行不行,？車買回來,，我是乘客，各方面感覺都不錯，直觀感覺,，比亞迪造車可以的,。

彼得.林奇說要善于在生活中發(fā)現(xiàn)投資標的，這是不是,？之前也聽說巴菲特投資了比亞迪,，盛贊王傳福是中國的愛迪生。

搞財務的職業(yè)病犯了,，拿出報表來一看,，覺著業(yè)績與風聞與市值差別挺大，就放下來,，后來幾年又看過幾次,，結果都一樣，業(yè)績不怎么樣,，而估值高高在上,，下不了手。

即使現(xiàn)在回過頭看,，到現(xiàn)在,，我也覺著比亞迪的財務表現(xiàn)乏善可陳。從上圖,，直觀印象,，收入倒是漲的挺快，但是利潤不高,，10年間收入符合增長率16%,，而扣非凈利潤的符合增長率只有8%。

扣非凈利潤與歸母凈利潤差異較大,，依賴政府補貼等非經(jīng)營性損益,，看起來早期新能源車的路比較困難。

毛利率不高,，好的年份也就20%,，差的年份13%，扣非凈利潤率很低,，2011-21年20,，合計扣非凈利潤率只有1.3%。

ROE也是乏善可陳,，21年20只有4%,，ROA只有1%，相比之下,，權益乘數(shù)倒是不低,，怎么看也說不上好。差強人意的財務數(shù)據(jù)與火熱的市場表現(xiàn)形成鮮明對比。

看起來比亞迪市值與掙多少利潤關系不大,，2012-2014年,，扣非凈利潤都是虧的,，市值卻翻了個翻,，2018-2019年，扣非凈利潤跌到個位數(shù),，市值仍然在1300億以上,，21年20扣非凈利潤從上年29.5億大幅下跌到12.6億，市值卻從5300億漲到7800億,。

向后看的會計與向前看的投資

商業(yè)活動紛繁復雜,，有各種面向，有各種觀察維度,，這些維度通常不可通約,，不同維度之間往往不可比，例如汽車廠生產(chǎn)多少臺汽車與酒廠賣了多少瓶酒之間難以比較,。

此時,，理解商業(yè)活動，降維成了關鍵,，貨幣是資本時代唯一通行的字母,。將豐富多彩的商業(yè)活動降維成一個維度，貨幣,，來進行觀察,，勢在必行。會計應運而生,，成為資本時代商業(yè)活動唯一通行的語言,。

將復雜多維的商業(yè)世界降維，以貨幣一維來觀察,，好處多多,，方便理解和決策。缺點也不少,，降維抽象導致信息豐富度下降,，抽象也帶來會計信息的非對稱性，而會計規(guī)則的時代性也會造成新型商業(yè)活動信息扭曲,。

在投資場景中,，會計信息的有效性更是大幅度下降，本質原因是會計信息的歷史屬性,，會計信息記錄的是過去的信息,，是向后看的，而投資本質是望向未來，是向前看的,。

在比亞迪案例,，向后看的會計與向前看的投資，兩者的差異,，表現(xiàn)得淋漓盡致,。

巴菲特說：每個投資人都要讀懂會計報告。

巴菲特的話也包括了,，能夠意識到會計數(shù)據(jù)向后看的特點,，能夠理解會計數(shù)據(jù)的邊界和局限性。

怎樣理解賽道股,？

所以,，對于預期主導的新興行業(yè)，也就是我們常說的賽道股,，財務數(shù)據(jù)顯然不是投資者優(yōu)先考慮的因素,，如果你打算投資賽道股，需要適當忽略過往不佳財務數(shù)據(jù)給你的印象錨定,，對于未來的預期才是關鍵,。

陳杰兄提供了一個思考方法，他認為賽道股投資中,，兩個定位,，基本面定位和預期定位。

基本面定位主要看看滲透率,。一個新興行業(yè),，從定義，就是從無到有,，預期很大,，空間廣闊，變動很快,，在滲透率達到50%之前,，呈現(xiàn)高速增長，在達到50%之后,，進入增長率下降階段,，也就是新興行業(yè)轉向成熟行業(yè)的過程。

預期定位,，市場估值已經(jīng)到了什么位置,，也就是預期到了什么位置，這個預期決定了當下市值,。

陳杰認為,，預期定位可以用極限法來進行思考,。

例如比亞迪，未來極限情況下能掙多少錢,，那時市場會給什么樣的估值,。可以從幾個參數(shù)下手,，未來市場新能源車的總銷量,，例如1500萬臺，比亞迪占多少,？例如20%,，那就是300萬臺,，一臺車凈利潤多少,，假定1.5萬，2022年上半年比亞迪一單車凈利潤大約0.6萬,，這樣凈利潤500億,，彼時新能源車已經(jīng)成了傳統(tǒng)制造業(yè)，給20倍PE,，那么市值1萬億,。

當然梁博后來指出，上述判斷是在新能源車仍然按照目前商業(yè)模式運轉下進行的假設,，如果將來都是無人駕駛,，都是服務，是不是完全不同,？完全有可能,，只是需要考慮這事落在比亞迪頭上的概率。

所以,，從預期定位角度,，2022年上半年比亞迪財報相當不錯，半年扣非凈利潤30億,，坊間預計全年凈利潤80億上下,，業(yè)績終于揚眉吐氣了，但是這么好的消息,，股價卻不漲反跌,，因為股價早已包含了利潤漲上來的預期，利潤真的上來,，反而預期要變,。

接著壞消息，巴菲特開始減持了,，比亞迪股價應聲而落,。

巴菲特與比亞迪

巴菲特長期持有比亞迪賺了幾十倍,，也是價值投資者津津樂道的。

2008年9月,，巴菲特以每股8港元(PE10倍)買2.25億股比亞迪股份H股,，總價18億港元，占股本9.89%,。

老巴這部分股份,，持有13年，直到2022年8月24日出售了一小部分133萬股,，3.69億港元,，均價277.1港元/股，9月1日接著出售了171.6萬股,，持股比例下降到18.87%,。

2008年，當時,，比亞迪的財務數(shù)據(jù)是怎樣,，我們來看看。

財務數(shù)據(jù)不怎么樣,，對吧,。

實際上，巴菲特是按照VC方法投資的比亞迪,，核心是投資王傳福這個人,，而不是依賴財務數(shù)據(jù)做出判斷。

根據(jù)坊間資料,，巴菲頭投資比亞迪主要是依賴芒格和李錄的決策和推薦,，芒格將王傳福比作愛迪生與韋爾奇的合體。

李錄在2002年就作為基石投資者投資了H股上市的比亞迪,，那時比亞迪還主要在電池和手機結構件領域,，尚未涉足新能源車，李錄持有了將近19年,，并在21年20減持了比亞迪,，獲利頗豐。

芒格在2017年回答過投資比亞迪的問題,。芒格說：“比亞迪這筆投資的估值比較難,。。,。在我們最初買入的時候,，按照當時比亞迪的情況，風投應該愿意出三倍的價格,。從風投的角度考慮,，比亞迪很便宜,。我們相信，從風投的角度考慮,，比亞迪值得投資,，因為王傳福已經(jīng)做出了一些了不起的成績。,。,。投資比亞迪的決策一部分是根據(jù)比亞迪已經(jīng)取得的成績，另一部分是我決定押注騎師,，押注王傳福,。。,。在一定程度上,，我下這個注，賭的是人,?！?/span>

本文系個人興趣研究，不構成投資建議,，看官留意。