境內上市公司境外發(fā)行全球存托憑證（Global Depository Receipts, GDR）是指境內上海證券交易所（下稱“上交所”）,、深圳證券交易所（下稱“深交所”）上市公司以A股股票為基礎證券,，在英國、瑞士,、德國等境外資本市場發(fā)行并上市由存托人簽發(fā)的存托憑證,，境外投資者持有存托憑證即可享有境內上市公司對應的基礎證券權益。

隨著中國企業(yè)自身商業(yè)價值的提升,，中國企業(yè)借力資本市場向海外市場大舉進軍是發(fā)展的必然,。與A股再融資、H股IPO相比,，發(fā)行GDR融資具有審核時間短,、發(fā)行價格相對較高、發(fā)行對象廣泛,、募集資金用途相對靈活,、轉讓限制較少且可實現(xiàn)與A股靈活轉換等優(yōu)勢,。早在2018年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務的監(jiān)管規(guī)定（試行）》,，正式建立上交所與倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）互聯(lián)互通的機制（下稱“滬倫通”）,，符合條件的上交所上市公司，可以在英國發(fā)行GDR并在倫交所上市,。滬倫通于2019年6月開始運作,，為中國企業(yè)在歐洲融資提供了新的渠道。

2022年2月,，中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《境內外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》（下稱“《監(jiān)管規(guī)定》”）,，將深交所符合條件的上市公司納入適用范圍，并將存托憑證業(yè)務的境外交易所市場拓展到瑞士,、德國等歐洲主要市場,。自《監(jiān)管規(guī)定》發(fā)布以來，除明陽智能選擇于倫交所上市外,，其余公司均明確選擇在瑞士證券交易所（下稱“瑞交所”）上市,。

客觀而言，在當前國際局勢下,，響應國內資本市場政策號召,，對于海外資本市場上市進行更多元化的嘗試是大勢所趨。新近的政策紅利為中國企業(yè)探索歐洲資本市場提供了良好機會,。我們擬結合近期承辦的GDR項目就境內上市公司發(fā)行GDR相關事項進行解讀,。

1. 適用規(guī)則梳理

GDR發(fā)行上市除需滿足境外上市的一般性規(guī)定外,，中國證監(jiān)會,、滬深交易所也對GDR發(fā)行做出了特別的規(guī)定，經梳理,，GDR發(fā)行上市適用的規(guī)則如下：

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2. 規(guī)則要點解讀

（1）GDR發(fā)行上市相關要求

①基礎證券形式：根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》第35條,，境內上市公司發(fā)行GDR可以原有股票為基礎，也可以增發(fā)股票作為基礎,。

解讀：由于以增發(fā)股票方式發(fā)行GDR可以在完成境外上市的同時為上市公司募集增量資金,，因此，此種方式成為新近發(fā)布公告的上市公司發(fā)行GDR的首選,。

②負面清單：《監(jiān)管規(guī)定》第35條以負面清單形式列舉了境內上市公司發(fā)行GDR不得存在的情形：

a. 本次發(fā)行申請文件有虛假記載,、誤導性陳述或者重大遺漏；

b. 上市公司的權益被控股股東或者實際控制人嚴重損害且尚未消除,；

c. 上市公司及其附屬公司違規(guī)對外提供擔保且尚未解除；

d. 現(xiàn)任董事,、高級管理人員最近36個月內受到過中國證監(jiān)會的行政處罰,，或者最近12個月內受到過境內證券交易所公開譴責,；

e. 上市公司或者其現(xiàn)任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調查,；

f. 最近一年及一期財務報告被注冊會計師出具保留意見,、否定意見或者無法表示意見的審計報告。保留意見,、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者本次發(fā)行涉及重大重組的除外,；

g. 嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。

解讀：上述負面清單與《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第39條關于上市公司非公開發(fā)行股票的負面清單要求一致,，未超出對上市公司再融資的監(jiān)管要求,。

③發(fā)行價格：《監(jiān)管規(guī)定》第36條規(guī)定，境內上市公司以其新增股票為基礎證券發(fā)行GDR的,，發(fā)行價格按比例換算后原則上不得低于定價基準日（即存托憑證發(fā)行期首日）前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%,。

解讀：根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條的規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%,。對比之下,，發(fā)行GDR的發(fā)行底價要高于上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行底價，因此,，發(fā)行GDR對上市公司和中小股東的即期回報攤薄影響也會更小,，更容易獲取中小股東的支持。

④與基礎證券A股股票的轉換限制期限：《監(jiān)管規(guī)定》第38條規(guī)定,，境內上市公司發(fā)行的GDR可以與其對應的境內基礎股票進行跨境轉換,，但自GDR上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票，境內上市公司控股股東,、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的GDR自上市之日起36個月內不得轉讓,。

解讀：根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條的規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行的股票自發(fā)行結束之日起6個月內不得轉讓,；控股股東,、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股票18個月內不得轉讓。對比之下,，對于認購GDR的境外投資者而言,，在GDR發(fā)行上市后即可在境外交易所交易GDR，且自GDR上市之日起120天后還可選擇轉換為境內A股流通,，GDR的轉讓限制較少,，鎖定期限也短于上市公司非公開發(fā)行股票的鎖定期；對控股股東,、實際控制人及其控制的企業(yè)而言,，其認購GDR的鎖定期則長于認購上市公司非公開發(fā)行股票的鎖定期，一定程度上平抑了控股股東,、實際控制人及其控制的企業(yè)減持GDR可能對市值造成的打壓,。GDR為境外投資者提供了更快的流動性和更好的穩(wěn)定性,，因此，更容易獲取境外投資者的支持,。

⑤發(fā)行數(shù)量限制：《監(jiān)管規(guī)定》第38條規(guī)定,，GDR存續(xù)期內的份額數(shù)量所對應的基礎股票數(shù)量不得超過中國證監(jiān)會批復的數(shù)量上限，因境內上市公司送股,、股份分拆或者合并,、轉換比例調整等原因導致GDR增加或者減少的，GDR的數(shù)量上限相應調整,。

解讀：根據(jù)上市公司再融資監(jiān)管規(guī)定,，上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行數(shù)量原則上不得超過上市公司發(fā)行前總股本的30%。就發(fā)行數(shù)量而言,，發(fā)行GDR對應的基礎股票數(shù)量通常低于上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行數(shù)量,。

同時，《上交所暫行辦法》第116條規(guī)定：“……（二）單只全球存托憑證存續(xù)份額數(shù)量所對應的基礎股票數(shù)量占中國證監(jiān)會批復數(shù)量上限的比例達到100%的,，存托人應當暫停辦理全球存托憑證生成業(yè)務……”,，《深交所暫行辦法》第116條亦有類似規(guī)定，即GDR存續(xù)期內數(shù)量達到中國證監(jiān)會批復上限的,，將無法再繼續(xù)生成GDR,。

⑥存托和托管安排：《監(jiān)管規(guī)定》第37條規(guī)定，境內上市公司在境外發(fā)行GDR的,，應當按照境內證券交易所和證券登記結算機構的規(guī)定辦理存托憑證對應的新增股票上市和登記存管,。《監(jiān)管規(guī)定》第39條規(guī)定,，境外存托人和開展跨境轉換業(yè)務的境外證券經營機構,，應當委托境內證券公司進行存托憑證對應的基礎股票交易，并向境內證券交易所備案,?！侗O(jiān)管規(guī)定》第40條規(guī)定，境外存托人和開展跨境轉換業(yè)務的境外證券經營機構,，應當選擇合格境外機構投資者的托管人或者具有托管資格的證券投資基金托管人托管資產,。

解讀：由于GDR屬于可以轉換為基礎股票的權利憑證而非公司發(fā)行的股票，實質上為衍生證券,，因此,，GDR上市交易之前需完成存托、托管及跨境轉換安排,。根據(jù)市場慣例,，公司及存托人將于GDR境外上市前簽署存托協(xié)議，同時，境外存托人會選擇一家境內具有托管資格的托管人托管基礎財產（基礎股票及其衍生權益）,，并委托一家境內證券公司進行存托憑證對應的基礎股票交易,。

⑦境外投資者持股比例限制：根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》第43條，除履行存托職責的境外存托人,、依法進行戰(zhàn)略投資的境外投資者外，單一境外投資者（及其一致行動人）通過GDR和其它方式持有境內上市公司的權益應合并計算,，持有權益的比例不得超過該公司股份總數(shù)的10%,；境外投資者持有單一境內上市公司A股權益的比例合計不得超過該公司股份總數(shù)的30%。

解讀：GDR發(fā)行完成后境外存托人將作為名義持有人持有GDR所代表的A股股票,，并依據(jù)GDR持有人的指示行使表決權,，因此，境外投資者通過GDR和其它方式持有境內上市公司的權益應合并計算,，并適用《證券法》關于權益變動的披露規(guī)則,。隨著GDR項目的增多，境外投資者因合并持有權益而涉及的信息披露事項也需要發(fā)行GDR的境內上市公司予以關注,。

⑧交易和跨境轉換安排：根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》《上交所暫行辦法》《深交所暫行辦法》（“《上交所暫行辦法》《深交所暫行辦法》”以下合稱“《暫行辦法》”）《上交所跨境轉換指引》《深交所跨境轉換指引》等相關規(guī)定的要求,，境內上市公司發(fā)行的GDR可以在符合境內外監(jiān)管要求的情況下，通過跨境轉換機構與基礎證券A股股票進行轉換,?？缇侈D換機構應符合相關監(jiān)管要求規(guī)定的條件，在交易所進行備案,，并依法開立跨境轉換專用證券賬戶和資金賬戶,，按照國家關于跨境資金管理的有關規(guī)定和中國證監(jiān)會規(guī)定的投資范圍、資產余額上限,，依法合規(guī)開展跨境交易,。

解讀：GDR發(fā)行完成后，GDR持有人除可以通過境外交易所直接買賣GDR外,，還可以通過跨境轉換機構生成和兌回GDR,，前述跨境轉換機構需要是瑞交所的會員并且在滬深交易所備案。當境外投資者需要買入GDR時,，可以將資金支付給境外跨境轉換機構,，跨境轉換機構可以根據(jù)境外投資者的指令通過委托滬深交易所會員買入A股股票并交付給存托人，存托人根據(jù)托管人的通知和境外跨境轉換機構的指令,，向相應投資者簽發(fā)相應的GDR,，由此生成的GDR可以在瑞交所交易。境外投資者需要賣出GDR時,，跨境轉換機構可以根據(jù)境外投資者的指令指示存托人注銷相應的GDR,，并由托管人根據(jù)存托人的通知將相應的A股股票交付境外跨境轉換機構，由境外跨境轉換機構委托滬深交易所會員賣出A股股票并將變現(xiàn)資金交予境外投資者。

⑨轉換比例：GDR發(fā)行還需確定每份GDR與對應基礎股票轉換的比例,。

解讀：目前《監(jiān)管規(guī)定》對于GDR的轉換比例暫無明確要求,，由發(fā)行人根據(jù)自身情況自行設定合適的轉換比例。通常情況下,，GDR上市地的境外交易所對GDR的公眾持有量及公眾持有市值會有要求,，為滿足境外交易所對GDR的上市要求，發(fā)行人通常會結合GDR對應基礎股票的收盤價及GDR發(fā)行數(shù)量等因素綜合確定轉換比例,。當前市場已公告案例中每份GDR代表5股或10股發(fā)行人A股股票的案例均有,。

（2）關于適用境內上市公司證券發(fā)行規(guī)定要求的解讀

《監(jiān)管規(guī)定》第35條及《暫行辦法》第104條均規(guī)定，滬深交易所上市公司以其新增股票為基礎證券在境外發(fā)行GDR的,，應當符合《證券法》,、中國證監(jiān)會及滬深交易所有關上市公司證券發(fā)行的規(guī)定。目前市場上發(fā)行GDR的境內上市公司為實現(xiàn)融資之目的多傾向于選擇增發(fā)新股作為基礎證券,，但如何適用境內上市公司證券發(fā)行規(guī)定尚未有進一步的操作指引,。

我們初步理解，境外發(fā)行GDR項目可能無法完全依據(jù)上市公司境內發(fā)行證券項目進行操作：一方面是規(guī)則層面,，《證券法》《監(jiān)管規(guī)定》《暫行辦法》尚未有進一步的操作指引,；另一方面是實操層面，境外上市項目在具體事項的披露及核查上與境內發(fā)行證券項目存在差異,，例如在募投項目方面,，境內上市公司增發(fā)股票需要對募集資金具體用途、募投項目備案及其環(huán)保,、土地合規(guī)性等進行核查并發(fā)表意見,，但就已公告的GDR項目來看，境外監(jiān)管機構對于募投項目和募集資金使用要求相對簡單,，發(fā)行人通常只披露投資意向,。因此，我們理解,，GDR項目在適用境內上市公司證券發(fā)行規(guī)定要求上更側重于合規(guī)性要求（例如不得存在負面清單的情形）,，在募投項目等方面有靈活適用規(guī)則的空間。

目前處于“中歐通”開放后的初期階段,，“中歐通”后市場上第一批發(fā)行GDR的公司絕大部分選擇了瑞交所,。瑞士作為永久中立的經濟體，宏觀經濟,、金融環(huán)境,、瑞士法郎匯率均比較穩(wěn)定，且瑞士對于國際資本市場的開放性程度較高,，法規(guī)政策有利于我國上市公司采用GDR方式登陸國際資本市場,。境外規(guī)則層面，我們主要對瑞交所規(guī)則進行解讀。

瑞士金融市場監(jiān)管局（Swiss Financial Market Supervisory Authority）（下稱“瑞士金管局”）及瑞交所對在中國注冊的公司發(fā)行GDR的監(jiān)管規(guī)則主要包括《瑞士聯(lián)邦金融服務法》《金融服務條例》《瑞士證券交易所上市規(guī)則》[1]《股本證券程序指引》《股本證券,、債券,、可轉債、衍生品和集合投資計劃日常報告義務指引》,，具體要求包括：

1. 公司需根據(jù)注冊地法律依法成立并已經在認可的境外證券交易所（包括上交所,、深交所）上市；

2. 公司已經按照所適用會計準則（包括中國企業(yè)會計準則）編制了三年的財務報表,，該財務報表已經由中國證監(jiān)會認可的注冊會計師審計,；

3. GDR的發(fā)行需遵守中國的法律法規(guī)及公司章程，已妥善獲得授權,，并已取得必要的法定和其他批準；

4. GDR將可以被自由轉讓,，并已獲完全繳足,；

5. 公司的總股本需至少為2500萬瑞士法郎（或等值外匯）；

6. 除非另有豁免,，初始上市時GDR的公眾持有量達到20%以上,，且公眾持有的市值至少為2500萬瑞士法郎；

7. GDR需通過瑞交所認可的結算系統(tǒng)進行清算和結算,，并委任適當?shù)闹Ц洞砣擞靡苑旨t派息等,。

基于第一批“中瑞通”企業(yè)GDR上市的背景，2022年7月,，瑞交所對《瑞士證券交易所上市規(guī)則》進行了修訂,，主要側重于以下方面：

1. 對GDR存托人、存托協(xié)議的監(jiān)管要求：要求存托協(xié)議必須規(guī)定存托人在破產的情形下能夠分離/隔離基礎財產（基礎證券及其衍生權益）,，為投資者提供保障,；存托人有義務向瑞交所監(jiān)管局告知與實施托管協(xié)議有關的信息和文件，并按要求保存該協(xié)議,；

2.發(fā)行人應適用《The Directive on Disclosure of Management Transactions》（《關于披露管理層交易的指令》）,；

3. 發(fā)行人須在招股說明書中聲明其符合本國市場的公司治理規(guī)則；

4.發(fā)行人應適用《The Directive Ad Hoc Publicity》（《關于信息臨時公告的指令》）,；

總體上看,，目前瑞交所新修訂的上市規(guī)則并沒有提高GDR項目的監(jiān)管門檻，主要加強了對GDR存托及托管,、發(fā)行人上市后持續(xù)合規(guī)的監(jiān)管要求,。整體而言，瑞交所法規(guī)政策環(huán)境仍較為寬松,，亦認可以中國會計準則出具的審計報告,，其上市要求低于倫交所、香港聯(lián)交所，未來有望成為我國境內企業(yè)境外上市的主力市場之一,。