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來源：郭磊宏觀茶座 郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事 報告摘要 第一，6月CPI同比2.5%,，高于前值的2.1%,。PPI同比6.1%，低于前值的6.4%,。簡單來看,，CPI回補了疫情帶來的5月同比持平，5-6月平均每個月上行0.2個點,；核心CPI走勢類似但幅度較小,，5-6月平均每個月上行0.05個點?？傮w看,，目前尚在“溫和通脹”的區(qū)間；“CPI上,、PPI下”的格局對應(yīng)平減變化亦相對偏小,。 第二，6月CPI環(huán)比是零增長,，同比擴大主要是基數(shù)走低所致,。拆解環(huán)比零增長，形成上拉的主要是豬肉（環(huán)比2.9%）,、油價（交通燃料環(huán)比6.6%）,；而形成下拉的主要是鮮菜（環(huán)比-9.2%）、鮮果（環(huán)比-4.5%）,、家用器具（環(huán)比-0.8%）,，其他部分變化有限。蔬菜價格下行主要是供應(yīng)恢復(fù)速度快于需求,， 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部指出6月蔬菜地頭價位于近五年同期最低點,；家用器具是PPI的影子指標(biāo)。 第三,，油價還在拉動主要與成品油定價機制有關(guān),。隨著全球通脹從上游轉(zhuǎn)向下游， IPE布油6月,、7月（截至8日）期末值環(huán)比分別為-5.7%,、-1.8%，只是國內(nèi)成品油價格5月30日,、6月14日上調(diào),，6月28日下調(diào)，對于6月來說反映的主要是油價上行階段的影響,。預(yù)計成品油價下調(diào)對于CPI的影響在7月將有所體現(xiàn),。 第四,，對CPI形成帶動的主要是豬肉。豬肉一則是絕對價格正在上行期,，22省市豬肉4-7月均值分別為19.9,、22.0、22.4,、26.3元/千克；二則是基數(shù)逐步下降,，去年1-10月都處于均價下行期,。往未來看，豬周期處于上行周期,，能繁母豬數(shù)據(jù)在2021年6月觸頂,，經(jīng)驗上產(chǎn)能下降超過10個月之后價格一般就進入上行驅(qū)動期；但價格上行的一個約束因素是政策已經(jīng)比較早地開始生豬保供穩(wěn)價,。今年的生豬保供穩(wěn)價和去年的煤炭保供穩(wěn)價一樣,，都是避免通脹擠占政策空間。 第五,，6月PPI環(huán)比也是零增長,，從結(jié)構(gòu)來看，上行的主要是略滯后于大宗商品價格的原油,、化工,，夏季用電需求回升影響下的煤炭；下降的主要是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的鋼材,、水泥等,，在基建年初以來景氣偏高的背景下，地產(chǎn)投資應(yīng)是主要拖累,。 第六,，往后看，PPI下行趨勢相對確定,。一則PPI上游的CRB指數(shù)繼續(xù)處于回落周期,；二則二季度以來有色、原油等均處于調(diào)整期,；三則國內(nèi)原材料的保供穩(wěn)價也一直在持續(xù),，發(fā)改委表示以煤炭為“錨”做好能源保供穩(wěn)價工作。 第七,，關(guān)于今年國內(nèi)通脹,，目前市場的中性預(yù)期是：（1）CPI逐步上行、PPI逐步下行,；（2）CPI下半年高點可能會在3%附近或略高,，豬肉價格基數(shù)影響下10月形成頂部,；（3）CPI可能會短期帶來警惕，但由于核心通脹仍低,，不會對穩(wěn)增長政策形成實質(zhì)性擾動,。截至目前的CPI和PPI走勢尚未背離這一預(yù)期框架，未來是否會有打破宏觀面假設(shè)的特征出現(xiàn)需要進一步跟蹤和觀察,。 正文 6月CPI同比2.5%,，高于前值的2.1%。PPI同比6.1%,，低于前值的6.4%,。簡單來看，CPI回補了疫情帶來的5月同比持平,，5-6月平均每個月上行0.2個點,；核心CPI走勢類似但幅度較小，5-6月平均每個月上行0.05個點,?？傮w看，目前尚在“溫和通脹”的區(qū)間,；“CPI上,、PPI下”的格局對應(yīng)平減變化亦相對偏小。 6月CPI同比2.5%,，1-6月同比分別為0.9%,、0.9%、1.5%,、2.1%,、2.1%、2.5%,。 6月PPI同比為6.1%,，1-6月同比分別為9.1%、8.8%,、8.3%,、8.0%、6.4%,、6.1%,。 6月核心CPI同比為1.0%，1-6月同比分別為1.2%,、1.1%,、1.1%、0.9%,、0.9%,、1.0%,。  6月CPI環(huán)比是零增長，同比擴大主要是基數(shù)走低所致,。拆解環(huán)比零增長,，形成上拉的主要是豬肉（環(huán)比2.9%）、油價（交通燃料環(huán)比6.6%）,；而形成下拉的主要是鮮菜（環(huán)比-9.2%）,、鮮果（環(huán)比-4.5%）、家用器具（環(huán)比-0.8%）,，其他部分變化有限,。蔬菜價格下行主要是供應(yīng)恢復(fù)速度快于需求， 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部指出6月蔬菜地頭價位于近五年同期最低點,；家用器具是PPI的影子指標(biāo)。 6月教育文化環(huán)比0.1%,、醫(yī)療保健環(huán)比0增長,、租賃房房租環(huán)比0.1%、衣著環(huán)比-0.1%,，基本上都變化不大,。 從疫情期間走向防控常態(tài)化，服務(wù)類需求上行,、供給受限,，價格有所上行，CPI家庭服務(wù)環(huán)比上漲0.2%,；但家用器具對此形成對沖,，6月家用器具環(huán)比-0.8%，顯著低于季節(jié)性,。從經(jīng)驗上看,，家用器具價格是PPI的影子指標(biāo)。 油價還在拉動主要與成品油定價機制有關(guān),。隨著全球通脹從上游轉(zhuǎn)向下游,， IPE布油6月、7月（截至8日）期末值環(huán)比分別為-5.7%,、-1.8%,，只是國內(nèi)成品油價格5月30日、6月14日上調(diào),，6月28日下調(diào),，對于6月來說反映的主要是油價上行階段的影響。預(yù)計成品油價下調(diào)對于CPI的影響在7月將有所體現(xiàn),。 2022年年5月30日24時起,，國內(nèi)汽,、柴油價格每噸分別提高400元和390元。 2022年6月14日24時起,，國內(nèi)汽,、柴油價格每噸分別提高390元和375元。 2022年6月28日24時起,，國內(nèi)汽,、柴油價格每噸分別降低320元和310元。 對CPI形成帶動的主要是豬肉,。豬肉一則是絕對價格正在上行期,，22省市豬肉4-7月均值分別為19.9、22.0,、22.4,、26.3元/千克；二則是基數(shù)逐步下降,，去年1-10月都處于均價下行期,。往未來看，豬周期處于上行周期,，能繁母豬數(shù)據(jù)在2021年6月觸頂,，經(jīng)驗上產(chǎn)能下降超過10個月之后價格一般就進入上行驅(qū)動期；但價格上行的一個約束因素是政策已經(jīng)比較早地開始生豬保供穩(wěn)價,。今年的生豬保供穩(wěn)價和去年的煤炭保供穩(wěn)價一樣,，都是避免通脹擠占政策空間。 7月4日,，針對近期生豬價格出現(xiàn)過快上漲的情況,，國家發(fā)展改革委價格司組織行業(yè)協(xié)會、部分養(yǎng)殖企業(yè)及屠宰企業(yè)召開會議,，深入分析生豬市場供需和價格形勢,，研判后期價格走勢，研究做好生豬市場保供穩(wěn)價工作,。  6月PPI環(huán)比也是零增長,，從結(jié)構(gòu)來看，上行的主要是略滯后于大宗商品價格的原油,、化工,，夏季用電需求回升影響下的煤炭；下降的主要是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的鋼材,、水泥等,，在基建年初以來景氣偏高的背景下，地產(chǎn)投資應(yīng)是主要拖累,。 6月石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比上漲7.0%,，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲3.6%,，化學(xué)纖維制造業(yè)價格環(huán)比上漲2.2%。煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比上漲0.8%,。 6月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比下降3.1%,，非金屬礦物制品業(yè)價格環(huán)比下降1.5%。 往后看,，PPI下行趨勢相對確定,。一則PPI上游的CRB指數(shù)繼續(xù)處于回落周期；二則二季度以來有色,、原油等均處于調(diào)整期,；三則國內(nèi)原材料的保供穩(wěn)價也一直在持續(xù)，發(fā)改委表示以煤炭為“錨”做好能源保供穩(wěn)價工作,。 在中期報告《曲線右半邊》中,，我們指出：從CRB、CRB工業(yè)原料同比來看,，2021年7月是本輪的頂部,，截至目前已經(jīng)歷11個月左右的下行。我們假設(shè)兩個指數(shù)均持平于目前6月的均值,，測算則2023年4月它們才能確認(rèn)本輪的底部。 LME銅,、鋁價格月均值自2022年4月起處于逐月下降的過程中,。IPE布油價格自2022年6月第二周起震蕩調(diào)整。 國家發(fā)改委在5月份新聞發(fā)布會上表示,，以煤炭為“錨”做好能源保供穩(wěn)價工作,。通過完善煤炭產(chǎn)供儲銷體系、強化市場預(yù)期管理等措施,，引導(dǎo)煤炭價格在合理區(qū)間運行,，通過穩(wěn)煤價來穩(wěn)電價，進而穩(wěn)定整體用能成本,。  關(guān)于今年國內(nèi)通脹,，目前市場的中性預(yù)期是：（1）CPI逐步上行、PPI逐步下行,；（2）CPI下半年高點可能會在3%附近或略高,，豬肉價格基數(shù)影響下10月形成頂部；（3）CPI可能會短期帶來警惕,，但由于核心通脹仍低,，不會對穩(wěn)增長政策形成實質(zhì)性擾動。截至目前的CPI和PPI走勢尚未背離這一預(yù)期框架,，未來是否會有打破宏觀面假設(shè)的特征出現(xiàn)需要進一步跟蹤和觀察,。 從距離目前較近的6月底央行貨幣政策委員會二季度例會看,，央行指出“有效實施宏觀政策，最大程度穩(wěn)住經(jīng)濟社會發(fā)展基本盤,。穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度,，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性,、可持續(xù)性”,，顯示穩(wěn)增長仍是貨幣政策主要訴求。 關(guān)于通脹,，央行的表述是“統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價”,、“在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件下,，保持物價水平基本穩(wěn)定”,。央行對通脹的關(guān)注度似乎有所上升，但同時又沒有升級為通脹風(fēng)險,，認(rèn)為國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn),、能源市場平穩(wěn)運行是有利條件，對應(yīng)理解是通脹整體可控,。 核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期,，外部環(huán)境變化超預(yù)期。 —————— 郭磊：中國和海外PMI走勢分化郭磊：關(guān)于通脹短期斜率的擔(dān)憂緩和郭磊：PMI初步回升
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