核心結(jié)論：①7月初以來市場震蕩源于基本面未跟上股市步伐,，借鑒歷史，底部起來的第一波上漲時空已經(jīng)明顯,，階段性休整也正常,，反轉(zhuǎn)向上的趨勢不變。②成長：光伏,、新能源車等中期趨勢向上,，短期熱度偏高，進一步上攻需要更好基本面數(shù)據(jù),，如新能車銷量,、光伏硅料價格和海內(nèi)外需求。③消費：估值和機構(gòu)配置比例較低,，借鑒20年,，消費數(shù)據(jù)有望逐漸改善，尤其是必須消費品,，如醫(yī)藥,、食品、農(nóng)業(yè),。

休整等待基本面

1. 近期市場震蕩內(nèi)因是基本面尚未跟上股市步伐

7月初以來市場整體呈現(xiàn)震蕩格局。回顧月初以來市場表現(xiàn),，在經(jīng)過5,、6兩個月的快速上漲后，7月以來（截至22/07/08,，下同）A股進入高位震蕩階段,，4月底低點到6月上證指數(shù)漲幅為18.7%，滬深300為19.4%,，而7月至今上證指數(shù)跌1.3%,、滬深300跌1.3%。指數(shù)高位震蕩的同時,，增量資金流入也在放緩,。我們在《4月底以來增量資金來自哪？-20220703》中分析過,，4月底以來的修復中,，公募基金發(fā)行并未明顯放量，增量資金主要來自北上資金和杠桿資金,。而進入7月,，北上資金的流入明顯放緩，5,、6月北上資金日均凈流入分別為9.9億元,、36.5億元，7月至今縮量至7.1億元,。

4月低點是反轉(zhuǎn)底,，基本面未跟上是市場震蕩主因。我們在前期多篇報告分析過,，投資時鐘和牛熊周期分析,，市場4月低點是3-4年大底，淺V型反轉(zhuǎn),，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進二退一式逐步抬高,，詳見《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》,、《對比歷史,，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》。4月底市場低點以來,，A股各大指數(shù)漲幅明顯,，各大指數(shù)已經(jīng)回到3月初水平，但基本面尚未恢復到3月以前的水平,。5月工業(yè)增加值當月同比為0.7%,，較4月低點的-2.9%有所回升，較3月以前的水平尚有明顯差距,，2月工業(yè)增加值當月同比為12.8%,；5月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速較4月低點-8.5%有所回升，但僅為-6.5%,，對比2月時工業(yè)企業(yè)利潤當月同比的5%尚有差距,。

借鑒歷史，底部第一波上漲時空已經(jīng)明顯,，階段性休整很正常,。對比過去5次熊市見底后的第一波修復行情，以上證綜指刻畫,，指數(shù)上漲的平均持續(xù)時長為79天,，第一波修復時的最大漲幅平均為25%（滬深300平均漲28%、萬得全A平均漲32%）,，而第一波修復行情走完后上證綜指、滬深300,、萬得全A平均最大回撤均為16%,。4月底以來A股上漲持續(xù)72天，上證指數(shù)最大漲幅為20%,、滬深300為21%,、萬得全A為27%，這次市場修復時空已經(jīng)較為可觀,，詳見表1,。誘導市場階段性休整的因素是：第一，CPI階段性高企,。3月下旬以來豬價開始上行,，6月底生豬均價相較5月底環(huán)比上漲30%、同比上漲27%,，6月CPI同比上行至2.5%,，略高于一致預期的2.4%。第二,，中報數(shù)據(jù)較差,。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預測大幅下修，市場經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位,，市場進入震蕩調(diào)整階段,。我們認為今年中報期盈利預測還會下修，幅度可能小一點,，詳見《借鑒20年,，看中報盈利下修的影響-20220624》。第三,，當前美歐經(jīng)濟處于滯脹期,，美歐經(jīng)濟下行會對我國外需形成沖擊。

2. 高景氣成長進一步上攻需要基本面數(shù)據(jù)加持

4月底以來我們一直看好以光伏,、新能源車為代表的成長,，6月中下旬開始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費,，詳見《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何,？-20220627》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》,。行業(yè)的表現(xiàn),，最終也需要基本面的支持，下文我們討論這兩個方向的景氣度,。

光伏,、汽車、動力電池等領漲源于高景氣,。4月下旬市場反轉(zhuǎn)以來,，電新、汽車領漲,，電新最大漲幅為63%（相對滬深300超額收益為42個百分點,，下同），汽車為63%（42個百分點）,，均實現(xiàn)明顯的超額收益,。其中，光伏,、乘用車和動力電池三個子領域上漲明顯,，動力電池最大漲幅為83%（62個百分點），乘用車指數(shù)為80%（60個百分點）,，光伏指數(shù)漲73%（52個百分點）,。我們在《新能源、汽車的景氣如何,？-20220704》中分析過,，電新、汽車景氣度較高，是近期領漲的驅(qū)動因素,。

汽車方面,，高景氣來自于政策支持以及供給端優(yōu)化、電動智能化加速,。具體看,，政策支持汽車供需快速恢復是關鍵，截至6/30乘用車日均批發(fā)銷量當周同比達30%,。此外,，供給端優(yōu)化和電動智能滲透加速催化了本輪景氣的上行：一方面，4月以來汽車企業(yè)面臨的成本壓力逐漸減弱,；另一方面,，智能化滲透率創(chuàng)下新高，1-4月L2+級別乘用車滲透率達到31.0%,。同時,，電動化也加速滲透，今年3月以來,，單月滲透率首次突破20%,，4-5月更達到24%以上，電動化加速也帶動動力電池板塊的高景氣,。光伏在事件和政策催化下,，海內(nèi)外需求高漲。從海外看,，俄烏沖突加速了歐洲能源轉(zhuǎn)型,，利好國內(nèi)光伏組件廠商出口。此外,，6月美國宣布對從東南亞四國進口的光伏電池和組件免稅 24 個月,，作為東南亞組件主要產(chǎn)能的國內(nèi)廠商也有所受益,。1-5月我國光伏電池出口金額同比高增96%,。國內(nèi)方面，穩(wěn)增長政策支持下,，國內(nèi)分布式光伏裝機高速增長,，22Q1分布式光伏裝機量達8.87GW，同比增長217%,?？傮w來看，今年1-5月我國新增光伏裝機23.7GW,，較去年同期增長139%,。

高景氣成長短期熱度已在高位，進一步上攻需要更好基本面數(shù)據(jù)加持。從估值和交易指標看,，當前成長整體熱度處在歷史高位,，汽車綜合熱度為98%、電新為73%,。那么接下來,，高景氣成長行業(yè)是否還能上漲？我們認為這取決于行業(yè)景氣度是否能夠進一步上行,，為股價提供向上動能,，而這需要等待基本面數(shù)據(jù)的驗證。

汽車方面,，新能源車全年銷量是看點,。隨著新能源滲透加速，新能源汽車銷量將會是景氣決定的關鍵因素,，后續(xù)應關注業(yè)績兌現(xiàn)情況,。由于下半年是汽車銷售的旺季，當前仍然是觀察窗口早期,。乘聯(lián)會預期22年新能源車銷量在600萬輛左右,，若22年新能源車銷量能夠達到樂觀假設水平（650萬輛以上），那么行業(yè)高景氣有望進一步推高股價表現(xiàn),。2013年至今（截至22/7/8）汽車指數(shù)PE（TTM）均值為21.6倍,，當前PE為37.2倍，遠高于13年以來均值,。在股價水平保持不變的前提下,，若汽車指數(shù)PE在今年年底回歸均值，則要求22年歸母凈利潤增速為72%,，根據(jù)Wind一致預期,，22年汽車歸母凈利增速為34.3%。若我們考慮新能源乘用車指數(shù),，13年以來PE均值為28.1倍,，當前為50.5倍；如果PE在今年年底回歸均值,，則要求22年歸母凈利增速為80%,，而當前Wind一致預期增速為58.3%。

光伏方面,，需關注硅料價格和海內(nèi)外需求,。從硅料價格看，今年1月以來多晶硅價格指數(shù)上漲16%,，應關注其對光伏裝機產(chǎn)生的影響,。若下半年硅料產(chǎn)能逐步投放,，硅料環(huán)節(jié)供應緊張或?qū)⒕徑狻男枨罂?，應重點關注海外和國內(nèi)需求變化：海外方面,，根據(jù)Solar Power Europe，樂觀（中性）情境假設下,，22年全球光伏新增裝機量為270.3GW（228GW）,，同比增長61%（36%）；國內(nèi)方面,，國家能源局預計全年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)108GW,，同比增長95.9%。若22年上游硅料產(chǎn)能大量投放,、硅料價格回落,，國內(nèi)外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那么都將支持光伏景氣度進一步上行,。當前光伏設備指數(shù)PE（TTM）為49.3倍,，高于制造業(yè)PE的31.5倍。在股價水平保持不變的前提下,，若光伏設備指數(shù)PE今年年底達到制造業(yè)PE水平,，則22年光伏設備指數(shù)歸母凈利增速為134%。根據(jù)Wind一致預期,，光伏指數(shù)22年歸母凈利增速為103%,。

3. 消費跟上也需要數(shù)據(jù)回升得到驗證

6月下旬（22/6/15-22/6/30）消費類行業(yè)已經(jīng)有所表現(xiàn)，商貿(mào),、食品飲料,、家電等行業(yè)漲幅居前，如社服最大漲幅為13%,、商貿(mào)零售13%,、食品飲料12%，醫(yī)藥10%,，農(nóng)林牧漁7%,。進入7月后，國內(nèi)疫情反復,，市場擔憂疫情防控持續(xù)影響消費復蘇,，消費類行業(yè)有所下跌,。但往前看,，消費類行業(yè)再次表現(xiàn)，需要消費數(shù)據(jù)逐步回升驗證,。

目前消費行業(yè)估值和機構(gòu)配置比例均較低,。截至2022/7/8大消費板塊PE（PB）為29.5倍（4.12倍）,，處于13年以來45.7%（64.7%）分位，整體看消費估值處于歷史中等水平,，細分行業(yè)中食品,、醫(yī)藥、家電等行業(yè)估值分位數(shù)均已偏低,，詳見表2,。從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預期歸母凈利增速計算,，大消費的PEG僅為0.69,，投資的性價比已經(jīng)凸顯。但目前機構(gòu)投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平,，22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比（相對滬深300的超配比例）為32.9%（4.9個百分點）,，處于13年以來36.8%（5.2%）分位，同時當前北上資金持股中大消費板塊的持股市值占比（相對滬深300超配比例）僅34.1%（11.3個百分點）,，處于16年以來10.3%（8.7%）分位,。

參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇,。目前消費行業(yè)受今年疫情影響較大,，對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情,，當時國內(nèi)社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%,。隨后穩(wěn)增長的消費刺激政策開始發(fā)力，20年2月國家發(fā)改委等23部門聯(lián)合印發(fā)《關于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》,。4月8日武漢正式解除離漢通道管控,，8月社零當月同比轉(zhuǎn)為正增長，11月消費實現(xiàn)5%的較高增速,。今年疫情沖擊下4月社零當月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%,。隨后穩(wěn)增長的促消費政策開始陸續(xù)推出，4月國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》,，各地促消費政策也在頻頻加碼,。6月1日開始上海正式復工復產(chǎn)，居民出行已經(jīng)基本恢復,，目前正向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換,。對比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控,，穩(wěn)增長政策落地見效,，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三,、四季度中秋,、國慶假期對消費的拉動,，消費類行業(yè)投資價值將逐步提升。

從結(jié)構(gòu)上看,，2020年疫情后必需消費率先復蘇,，可選消費相對滯后，對應到市場表現(xiàn)來看,，20年3月市場低點之后日常消費行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu),，而可選消費板塊整體大漲是在9月之后。這輪消費修復或類似20年,，消費復蘇前期日常消費可能相對更優(yōu),，后期可選消費機會可能更大，日常消費品中,，關注食品,、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等,。

醫(yī)藥方面,，CXO受益于醫(yī)藥研發(fā)投入加大和醫(yī)藥投融資活躍，行業(yè)景氣度仍可持續(xù),；醫(yī)療服務景氣度與高壁壘持續(xù),，國家鼓勵社會辦醫(yī)態(tài)度不變，預計2022年持續(xù)穩(wěn)健成長,，其中眼科服務增速最快,。農(nóng)業(yè)方面，關注養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈,，我們?nèi)ツ晏岢瞿芊蹦肛i存欄已在21年7月開始去化進程,，根據(jù)養(yǎng)殖盈利和能繁母豬存欄判斷，今年年中有望迎來豬價拐點,。目前豬價已經(jīng)開始上行,，6月底生豬出欄均價相較5月底環(huán)比上漲30%、同比上漲27%,。下半年豬價中樞有望延續(xù)上行趨勢,，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈（養(yǎng)殖、飼料和動物疫苗）盈利有望改善,。食品方面,，需求端受益于疫后消費場景的恢復，例如餐飲業(yè)復蘇對調(diào)味料和速凍食品的需求相應增加,。同時食品的成本端受益于上游原材料價格的回落,，歷史上CPI-PPI剪刀差收窄時食品的毛利率往往會修復，從而提升盈利水平,。

風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟,；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。

附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：

一,、市場拐點類

1,、提示22年風險：《曲則全,，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》,、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》

2、判斷底部：《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》,、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》,、《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》,、《借鑒前五次,，看底部第一波修復-20220612》

二、行業(yè)配置類

1,、21/12首推銀行地產(chǎn)：《風格：大盤與價值略優(yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》,、《歷史上金融地產(chǎn)的高光時刻-20220223》

2、22/4下旬首推成長：《行業(yè)鐘擺行至何處,？-20220419》、《科技基建很迫切-20220507》,、《指數(shù)橫向比較：科創(chuàng)50性價比高-20220511》,、《看好成長的三個理由-20220515》

三、研究框架類

1,、《少即是多——策略研究框架探討-20200815》

2,、《我讀著這些書成長-20200910》

3、《管理欲望——<荀玉根講策略：少即是多>自序-20211030》