2021.11.09

投資者們賭政策制定者將被迫違背其政策承諾

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在過去兩年里,，多國中央銀行發(fā)現(xiàn)自身大部分時間在配合政府。由于發(fā)達(dá)國家疫情前的利率就已接近或低于零,，要想在封鎖期間穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),，增加公共支出是必不可少的。現(xiàn)在中央銀行家們已經(jīng)持續(xù)處在鎂光燈下,，主要原因就是通脹上行,。在富國俱樂部OECD組織的38個經(jīng)濟(jì)體中，與一年前相比,，9月份通脹令人不安地上漲了4.6%,。能源和食品價格上漲只是部分原因，即使在排除掉相關(guān)影響后,，該數(shù)字也達(dá)到了3.2%,，是僅二十年以來的最高水平。

隨著通脹上漲,，投資者預(yù)計利率上漲的日期將比原計劃大幅提前,，這考驗著政策制定者維持低利率的承諾。

一些國家加息的預(yù)計日期已經(jīng)大幅提前了,。10月最后幾天,，澳大利亞兩年期國債收益率從0.1%跳升至0.8%，大概到了9月時五年期國債的收益率水平,，促使其央行放棄保持三年期收益率超低的承諾,。澳大利亞央行于11月2日正式放棄了收益率曲線的管控政策，但表示會等到出現(xiàn)持續(xù)性的通脹后再加息,。

10月27日,，加拿大銀行宣布結(jié)束其債券購買計劃（但仍將對到期債券再投資）。在消息發(fā)布前,，加拿大債券市場已經(jīng)得出同樣的結(jié)論,，把明年利率小幅上漲的預(yù)期體現(xiàn)到價格中,。英國投資者對于加息的預(yù)期也顯著提升，英格蘭銀行將于近期決定是否提升其政策利率,。

這樣的舉動在美國和歐元區(qū)也有反映,，但程度相對較弱。11月3日,，美聯(lián)儲宣布將縮減其資產(chǎn)購買,。這已經(jīng)被市場廣泛預(yù)期到，但跟蹤美國利率波動性的MOVE指數(shù)本月已達(dá)到疫情初期以來的最高水平,。10月28日,，歐洲央行行長拉加德反駁了市場預(yù)期，聲稱加息最早將于2022年下半年開始,，提前加息與該行的指引不一致,。這并沒能阻止兩年期德國國債收益率在第二天小幅上漲，達(dá)到2020年1月以來的最高水平,。

目前為止,，市場變化還不足以使債券市場發(fā)生像2013年美聯(lián)儲宣布縮減時那樣大的動蕩。一方面的區(qū)別在于,，債券市場的變動不大,。例如，目前美國五年期國債名義收益率的增幅還不到八年前的一半,?？紤]到通脹后，實際債券收益率是負(fù)的1%,，仍與歷史低點相去不遠(yuǎn),。這樣的寬松條件將支撐實體經(jīng)濟(jì)。即便短期政府債券收益率提升,，在長期債券方面的變化要小得多,。

另一個區(qū)別在于，現(xiàn)在沒有金融恐慌,。債務(wù)成本上漲能夠?qū)е逻`約和資本外逃,。但很多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在有充足健康的外匯儲備，使其更具韌性,。股票市場也沒有危機(jī)的跡象,，本周股價還創(chuàng)了新高。由于利率上漲對于銀行擴(kuò)大利潤有利,，今年銀行股價已經(jīng)上漲了28%。同時債券市場也持續(xù)開門營業(yè),，發(fā)展中市場（不含中國）發(fā)行的公司債和主權(quán)債已接近歷史最高水平,。

然而,，現(xiàn)在市場情緒比今年大部分時間都更加焦灼，反映出對于經(jīng)濟(jì)展望尤其是通脹前景的不確定性,。

到底是市場對于加息的時機(jī)判斷被證實是正確的,，還是央行能夠信守其原有承諾，取決于通脹持續(xù)性看起來有多強,。中央銀行家們說過目前的價格上漲是暫時性的,，反映了嚴(yán)峻的供給危機(jī)。但一些觀察者認(rèn)為新的通脹時期已經(jīng)開啟了,，更強勢的工人和更快的工資增長對物價持續(xù)形成向上壓力,。英格蘭銀行前利率制定官員Charles Goodhart說：“盡管數(shù)十年來人們對于勞動力問題耳熟能詳，但勞動力仍很難發(fā)掘,，這將提升其議價能力”,。

最新動向也進(jìn)一步強化了金融市場和貨幣政策間有時很復(fù)雜的關(guān)系。平時,，中央銀行家設(shè)定短期利率,，市場則試圖預(yù)測這些利率變化的方向。但債券市場也可能包含投資者對于經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期,，中央銀行家們自己也會試圖分析這些信息,。美聯(lián)儲前任主席伯南克曾將此成為“鏡廳”風(fēng)險，即政策制定者感覺有必要回應(yīng)債券收益率的上漲,，而收益率反之也呼應(yīng)央行的行動,。

所有這些使得中央銀行家更難以穿透經(jīng)濟(jì)不確定性的迷霧。然而,，還是有一點小小的安慰的,。如果投資者認(rèn)為通脹變得具有持續(xù)性，而并非主要受商品價格和供給鏈不暢驅(qū)動,，長期政府債券收益率將開始大幅變動,。然而，截至目前,，投資者在牽引利率增長向前走,，而不是煎熬在永久性貨幣政策緊縮的預(yù)期中。例如,，十年期美國國債收益率仍未回到3月時的近期高點,。

此外，有些國家的債券市場仍很平靜,。在日本,，9月消費價格仍僅比一年前高0.2%，在排除掉能源和生鮮食品后仍處于通縮地帶。與澳大利亞放棄政策不同,，日本銀行的收益率控制政策仍在實施,。當(dāng)投資者對于前景更有確定性時，設(shè)置政策會更容易一些,。很可惜,，很多中央銀行家并沒有這樣的奢侈條件。

因此,，沒有必要恐慌,。市場在賭央行需要開始加息，而不是即將失去對通脹的控制,。當(dāng)然,，有必要記住央行面臨的巨大困難。在難以預(yù)測的疫情后期,，央行必須在天價資產(chǎn)價格,、高債務(wù)水平和超目標(biāo)通脹之中，試圖使超寬松貨幣政策正?；?。縮減動蕩2.0版還沒有發(fā)生，但不要排除債市出現(xiàn)更大噪音的可能性,。

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