（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券,，鄒序元，張飛）

1 行情回顧

（2022 年 1 月 1 日-6 月 24 日）申萬煤炭指數(shù)上漲 24.37%,，同期滬深 300 指數(shù)跌 幅 11.04%,，超額收益達到 35.41%。其中主要煤炭上市公司漲多跌少,，漲幅前五名公司 為：山煤國際（140.03%）,、蘭花科創(chuàng)（71.82%）、陜西煤業(yè)（62.46%）,、晉控煤業(yè)（60.67%）,、 平煤股份（59.62%）；跌幅前五名公司為：ST 天首（-51.61%）,、金能科技（-34.23%）,、 美錦能源（-23.01%）、寶泰?。?20.60%）,、未來股份（-20.37%）。動力煤和焦煤板塊均 跑贏滬深 300 指數(shù),，其中動力煤板塊上漲 41.43%,，焦煤板塊上漲 23.27%，焦炭板塊跑 輸滬深 300 指數(shù),，下跌 18.46%,。

截至 2022 年 6 月 24 日，根據(jù) PE(TTM)剔除異常值（負值）后,，煤炭板塊平均市盈 率 PE 為 8.98 倍,，估值處在近五年低位水平,；市凈率 PB 為 1.55 倍，處在中間水平,。綜 合來看,，目前煤炭板塊估值水平較低，隨著煤炭中樞價格不斷上漲,，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn),，長 期看煤炭仍具有較高的投資價值。（報告來源：未來智庫）

2 動力煤市場展望：供需偏緊,，后市仍將高位運行

我國嚴格控制煤炭消費增長背景下,，供給側(cè)缺乏彈性。雙碳綱領(lǐng)性文件發(fā)布,，“十 五五”煤炭消費減少寫入主要目標(biāo),。21 年20 10 月，《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念 做好碳達峰碳中和工作的意見》,、《2030 年前碳達峰行動方案》兩份綱領(lǐng)文件發(fā)布,。根據(jù) 《行動方案》，2030 年前碳達峰階段將加快煤炭減量步伐,，十四五時期嚴格合理控制煤 炭消費增長,，十五五時期逐步減少。

雙碳的預(yù)期對于煤炭行業(yè)的產(chǎn)能形成政策的約束,， 自供給側(cè)改革之后國內(nèi)煤炭供給進行了大規(guī)模的產(chǎn)能整合，加速了中小礦企的淘汰退出,， 提升了煤炭行業(yè)的供給集中度,。十三五之后煤炭供給側(cè)受煤炭消費預(yù)期壓減的影響，煤 炭新增產(chǎn)能方面政策支持力度有限,，行業(yè)長期固定資產(chǎn)投資不足,，龍頭企業(yè)資本開支規(guī) 模逐年下滑，供給整體缺乏彈性,，表現(xiàn)在政策方面對于新增審批數(shù)量下滑以及煤企投資 規(guī)模的下滑,，2016 年以來，除大型晉陜蒙新新增長期產(chǎn)能之外,，新建有效產(chǎn)能有限,，新 增產(chǎn)能總量低于去產(chǎn)能數(shù)量，導(dǎo)致煤炭供給側(cè)產(chǎn)能缺乏對于需求波動的彈性,。

2.1 國內(nèi)供需持續(xù)偏緊,，保供壓力依舊存在

供給側(cè)：行業(yè)新增煤炭產(chǎn)能趨緊，未來產(chǎn)能釋放空間有限,。2016 年 2 月,，國務(wù)院印 發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)〔 2016〕7 號）,，煤炭行業(yè) 邁上了推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新征程,。十三五期間,，全國累計退出 煤礦 5500 處左右、退出落后煤炭產(chǎn)能 10 億噸以上,，超額完成 2016 年提出的化解過剩 產(chǎn)能奮斗目標(biāo),。2018 年發(fā)改委和能源局核準(zhǔn)批復(fù)的煤礦數(shù)量規(guī)模大幅提升，進入加速先 進產(chǎn)能釋放階段,。2018 至 2022 年一月及二月,，政府核準(zhǔn)批復(fù)的百萬噸以上煤礦產(chǎn)能數(shù) 量分別為 16、42,、23,、6、5 個,，產(chǎn)能規(guī)模分別達到 6600,、21150、4460,、1920,、 2440 萬噸。十三五期間釋放產(chǎn)能充分,，但新增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能較少,，而煤炭產(chǎn)能平均需要 3-5 年的 建設(shè)周期，因此未來 5 年內(nèi)能夠真實釋放的產(chǎn)能規(guī)模整體十分有限,。

行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢,。行業(yè)固定資產(chǎn)投資在 2012 年之后持續(xù)下行， 直到 2018 年開始有所回升,，21 年20回到了 2015 年的投資水平,。結(jié)合煤礦產(chǎn)能建設(shè) 4-5 年的建設(shè)周期，2016-2018 年的低投入將對 21 年20及以后三至五年的煤炭產(chǎn)出水平造成 較大的不利影響,。整體看最近三年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍處于比較低的水平,，長期產(chǎn)能 增長因固定資產(chǎn)投資下滑帶來的新增產(chǎn)能短期將十分有限。

2022 年重點地區(qū)上市公司資本開支規(guī)?？s減,。2022 年龍頭企業(yè)資本開支計劃相對 2022 年實現(xiàn)額銳減，其中,，中國神華 21 年20煤炭業(yè)務(wù)資本開支實現(xiàn) 205.75 億元,，2022 年煤炭業(yè)務(wù)資本開支計劃為 61.57 億元，同比大幅減少 70.08%,；陜西煤業(yè) 21 年20資本 開支實現(xiàn) 47.03 億元,，而 2022 年資本開支計劃為 41.48 億元,，同比減少 11.8%。中煤能 源自 2019 年以來資本開支規(guī)模逐年減少,，21 年20支出總額 77.84 億元,，相較于 2019 年 下滑達到 14%。主要上市公司資本開支均大幅減少,，對于新增煤炭產(chǎn)能的支出呈現(xiàn)出下 滑態(tài)勢,，未來上市公司產(chǎn)能新增方面，除部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)具有一定增加潛力之外,，整體產(chǎn) 能新增空間十分有限,。

供需持續(xù)錯配一度出現(xiàn)“煤荒”，增加臨時產(chǎn)能保供以補充供需缺口,。動力煤供需 市場在 21 年20以來出現(xiàn)較大缺口,。10 月下旬煤炭缺口累積，價格持續(xù)大幅快速上漲,， 發(fā)改委緊急批復(fù)煤炭產(chǎn)能 2.2 億噸用于冬季“保供”,。進入 2022 年，發(fā)改委持續(xù)保供政 策,，確保煤炭供給穩(wěn)定,，3 月發(fā)改委強調(diào)年內(nèi)釋放煤炭產(chǎn)能 3 億噸，4 月 20 日,，國常會 進一步明確 3 億噸“保供”產(chǎn)能,。“保供”產(chǎn)能主要構(gòu)成為臨時產(chǎn)能和部分永久產(chǎn)能,，臨 時產(chǎn)能受制于安全,、環(huán)保、運力等因素,，可持續(xù)性較差，永久產(chǎn)能因建設(shè)周期問題,，短 期難以快速見到成效,，根據(jù) 2022 年 1-5 月煤炭產(chǎn)量釋放情況來看，保供作用明顯,，但是 整體壓力依舊較大,，其中 5 月份，生產(chǎn)原煤 3.7 億噸,，同比增長 10.3%,，增速比上月放 緩 0.4 個百分點，日均產(chǎn)量 1187 萬噸,。

需求側(cè)：煤炭消費比重雖然逐年下滑,，但是仍保持 50%以上的占比,。從能源消費總 量比重來看，煤炭從 2010 年以來比重持續(xù)下降,，新能源消耗比重上升較快,，但煤炭消 費依然占據(jù) 50%以上的比重，現(xiàn)階段看煤炭仍是我國主要的能源消耗品,，依舊是國家能 源最為重要的“壓艙石”,，煤炭的供應(yīng)安全穩(wěn)定是國家能源安全的核心。在雙碳發(fā)展戰(zhàn)略 下,，煤炭消費占比在長期來看會持續(xù)走低,，但是煤炭在價格、能量密度,、儲備,、輸出穩(wěn) 定等多方面目前仍占據(jù)不可替代優(yōu)勢，未來三到五年內(nèi)仍是主要能源消費品這一基本現(xiàn) 實將不會改變,，短期消費量增速依然保持樂觀,。（報告來源：未來智庫）

2017 年以來我國煤炭消費總量逐年遞增，2022 年預(yù)計仍將保持正增速水平,。煤炭 仍是能源穩(wěn)定供應(yīng)的壓艙石,，仍是能源消費的主要部分。消費總量自 2017 年以來連續(xù)保持正增長,，21 年20全國煤炭消費總量超過 40 億噸,，創(chuàng)造歷史最高水平。根據(jù)中國煤 炭工業(yè)協(xié)會 3 月 30 日發(fā)布《2021 煤炭行業(yè)發(fā)展年度報告》認為,，2022 年煤炭需求將保 持適度增加,，增速相較于 21 年20有所回落，預(yù)計 2022 年煤炭增速將在 3%-5%范圍內(nèi),。

動力煤總消費近兩年保持高水平,，受高價影響有所回落。 年2020 10 月份以來動力 煤消費保持高增速,，21 年20 1 月份消費量同比增速達 24.35%,，剔除 年2020疫情對消費 的阻滯作用，21 年20前半年動力煤消費仍表現(xiàn)出了強勢的增長趨勢,。21 年20 8 月份開始,，受動力煤價格高漲影響，消費量有所減少,，整體看 2022 年 1-4 月仍保持高消費水 平,，預(yù)計三季度與四季度隨著經(jīng)濟穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力以及傳統(tǒng)旺季的到來，下游需求 有望進一步打開,。 電力行業(yè)與總消費量趨勢保持一致,，價格彈性大的化工行業(yè)消費量持續(xù)增長,。

電力 行業(yè)動力煤消費量占總消費量 60%左右，近兩年來增長趨勢與總消費量保持一致,，21 年20高漲后受高價影響后回落,，2022 年仍保持較高水平?；ば袠I(yè)動力煤消費量近兩年保 持高速增長,，21 年20全年同比增速為正，3 月份同比增速達 18.41%,，進入 2022 年增速 微降,，但是煤炭消費總量將繼續(xù)保持高位水平，化工行業(yè)雖動力煤占比較小,，但是價格 接受度高,，受原油價格暴漲影響，下游煤化工景氣度高,，驅(qū)動煤炭市場價格不斷上漲,。 綜合看，動力煤在火電的驅(qū)動下,，預(yù)計有望全年消費量繼續(xù)突破 40 億噸大關(guān),。

全社會用電量近兩年維持增長趨勢，為動力煤消費穩(wěn)固需求,。近兩年全社會用電量 月度同比保持正增長,，21 年20 1 月份同比增速為 26.16%，21 年20后半年受成本提價影 響增速放緩,，但仍保持增長趨勢,。2022 年受疫情影響，部分地區(qū)及行業(yè)受影響較大,，復(fù) 工復(fù)產(chǎn)加速推進以后預(yù)計全社會用電量將快速反彈,，預(yù)計三四季度用電量將繼續(xù)保持高 水平，為動力煤消費增長提供穩(wěn)健基礎(chǔ),。

2.2 海外因素對全球煤炭供需格局產(chǎn)生持續(xù)擾動

全球減碳行動壓制煤炭產(chǎn)能擴張,。面對嚴峻的氣候變化形勢，全球主要經(jīng)濟體已經(jīng) 逐步制定了減碳政策來應(yīng)對氣候變化,。21 年20 7 月 14 日,，歐盟委員會向歐盟議會,、理 事會,、歐洲經(jīng)濟和社會委員會以及地區(qū)委員會提交了“減碳 55%”（“Fit for 55”）一攬子 立法提案，即在 2030 年前實現(xiàn)碳減排 55%的目標(biāo),，并且力爭在 2050 年前成為第一個實 現(xiàn)碳中和的大陸,。推動歐盟經(jīng)濟,、社會和工業(yè)領(lǐng)域的綠色轉(zhuǎn)變。而進入拜登政府時期以 來,，美國在減碳政策方面又表現(xiàn)出較為積極的態(tài)度,。在國內(nèi)，提出“3550”目標(biāo),，即到 2035 年通過可再生能源實現(xiàn)無碳發(fā)電,，到 2050 年實現(xiàn)碳中和。同時,，澳大利亞承諾 2050 年前實現(xiàn)凈零排放,。積極減碳之下全球煤炭產(chǎn)能擴張受到壓制。

全球煤炭資本開支下滑,，產(chǎn)能擴張受限,。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，全球煤炭資本開支顯著下 滑,，2018 年達到最低 836 億美元,，2019 年有所上升，但 年2020受新冠疫情影響,，煤炭 資本開支再次下降到 900 億美元,。全球煤炭產(chǎn)量下降，BP 數(shù)據(jù)顯示,， 年2020全球煤炭 產(chǎn)量下滑至 77.42 億噸,，同比下降 4.82%，主要產(chǎn)煤國家中僅有中國,、印度,、越南及塞 爾維亞煤炭產(chǎn)量有小幅增長，增幅分別為 1.45%,、0.34%,、4.74%和 2.05%，其余主要國 家產(chǎn)煤量普遍下降,。根據(jù)中國煤炭經(jīng)濟研究會數(shù)據(jù),，21 年20世界各國煤炭總產(chǎn)量 78.89 億噸，同比增長 4.15%,，但相比疫情前水平仍有下降,。同時，海外主要煤礦建設(shè)項目方 面,，預(yù)計 22-25 年新建項目投產(chǎn)產(chǎn)能分別為 0.61 億噸,、0.61 億噸、0.36 億噸和 0.36 億 噸，增量較 21 年（1.44 億噸）明顯回落,。煤炭資本開支的下滑限制了全球煤炭產(chǎn)能擴 張,，未來新建產(chǎn)能將大幅縮減。

后疫情時代煤炭需求將大幅反彈,。 年2020新冠疫情對全球煤炭需求造成巨大沖擊,， 工業(yè)活動減少，疊加暖冬,，天然氣價格,、電力需求陡降，全球煤炭消費量下降 4.4%,。但 煤炭消費地區(qū)間差異明顯,，2020 中國煤炭消費量增加 0.6%，而美國下降了近 20%,。21 年20天然氣價格回升,，全球煤電發(fā)電量增加，我國煤炭消費增長 4.6%,。全球煤炭消費結(jié)構(gòu) 方面,，中國煤炭消費全球占比持續(xù)上升， 年2020達到 54.33%,，是世界第一大煤炭消費 國,，近年來美國、日本煤炭消費占比逐年下降,，印度占比呈上升趨勢,。據(jù) IEA 預(yù)測，21 年20煤炭需求將反彈,，上升幅度在 6%左右,。2022 年疫情仍然肆虐，全球經(jīng)濟發(fā)展遇阻,， 疊加歐美通脹持續(xù),，能源價格暴漲，煤炭作為原油天然氣的替代品,，相對價廉質(zhì)優(yōu),，消 費需求暴漲，驅(qū)動國際煤炭價格在 2022 年需求大幅增加,，預(yù)計全年全球煤炭仍將繼續(xù)保持正消費增速,。

全球油氣資本開支下滑，煤炭替代需求上升,。近年來,，全球油氣資本開支出現(xiàn)明顯 下滑,， 年2020疫情使投資縮減加劇，全球油氣上游資本開支僅為 3260 億美元,，同比下 降 31.4%，未來的投資受減碳政策制約,，油氣供給增量受限,，煤炭的價格優(yōu)勢使其替代 作用凸顯，全球煤炭需求將明顯上升,。

俄烏沖突對國際煤炭貿(mào)易格局造成較大沖擊,，部分歐洲國家重啟煤電填補部分能源 消費缺口。2022 年 2 月份俄烏沖突爆發(fā),，對俄羅斯的一系列制裁措施不斷加劇,。從全球 煤炭貿(mào)易分布來看， 年2020澳大利亞,、印尼和俄羅斯分別占全球煤炭出口熱值總量的 29%,、27%和 18%，21 年20俄羅斯煤炭出口總量達到 2.1 億噸,，而俄羅斯對歐,、韓、日 煤炭出口比重分別在 35%,、13%和 10%左右,。

進口方面，中國,、日本,、印度仍是全球煤 炭進口主要國家，近年來,，中國煤炭進口總量呈持續(xù)增加的趨勢,，而日本、印度,、韓國 等國家進口量出現(xiàn)下降,。在俄烏沖突下，多國加碼對俄制裁措施,，2022 年 2 月歐洲各國 開始明顯減少從俄羅斯進口煤量,，其中荷蘭、丹麥,、意大利煤炭進口均不同程度地出現(xiàn) 從俄羅斯轉(zhuǎn)至美國,、哥倫比亞或南非等地的現(xiàn)象，日本則逐漸增加從印尼進口比重,。俄 烏沖突對于國際煤炭貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響,，沖擊了煤炭國際貿(mào)易格局。（報告來源：未來智庫）

2015 年以來，俄羅斯的天然氣出口量占全球天然氣貿(mào)易的 26%左右,，位居全球首 位,。歐洲為俄羅斯天然氣出口的最大客戶，2015 至 年2020,，俄羅斯出口到歐洲地區(qū)的 天然氣總量占俄出口總量的 80%左右,。隨著 8 月中旬對俄煤進口禁令生效的日期臨近， 加之可能出現(xiàn)的俄天然氣供應(yīng)中斷,，2022 年 6 月以來,，歐洲多個國家先后宣布將放寬燃 煤發(fā)電政策，加入了重啟煤電的行列,。根據(jù)煤炭資源網(wǎng)消息,，近期波蘭、奧地利,、荷蘭,、 意大利、德國等歐洲國家紛紛放寬對于煤電項目的限制,，加快煤炭產(chǎn)量或重啟煤電項目 以應(yīng)對可能存在的能源供應(yīng)短缺,。海外用煤成本仍然顯著低于用氣成本，且隨著兩者價 差的不斷擴大,，燃煤發(fā)電的經(jīng)濟性有望進一步凸顯,，并在一定程度上形成對天然氣的替 代，歐洲將繼續(xù)增加煤炭消費以彌補原油及天然氣帶來的缺口,。

2022 年我國動力煤進口明顯下滑,。近年來，我國動力煤進口總量逐年上升,，但近期 俄烏沖突使得國際煤炭資源供需緊張加劇,，煤價位居高位，對我國動力煤進口也造成巨 大沖擊,，進口總量由 2022 年 1 月 674.4 萬噸驟降至 2 月 156.8 萬噸,，出現(xiàn)明顯下滑。截 至 4 月,，我國動力煤進口總量 324.9 萬噸,，同比下滑 51.6%。

國際動力煤供需緊張進一步擴大,。動力煤方面,，歐美日韓等國對于俄羅斯的制裁， 將導(dǎo)致俄羅斯約減少煤炭出口,，國際煤炭貿(mào)易局勢趨嚴,；且歐洲國家計劃重啟煤電,，減 少對俄羅斯天然氣的進口，綜合考慮用電的經(jīng)濟性,，可能出現(xiàn)煤炭對于天然氣的部分替 代,。此外，印度政府已加大煤炭進口以應(yīng)對電廠煤炭供應(yīng)短缺的問題,，我國也開始為今 年秋季儲煤,，優(yōu)惠的煤炭進口稅率將對煤炭需求產(chǎn)生積極影響。海外動力煤供需或?qū)⑦M 一步緊張,，帶動海外煤價及國內(nèi)現(xiàn)貨價持續(xù)保持高位。

2.3 年內(nèi)海內(nèi)外煤炭價格預(yù)計將保持高價運行

國際局勢動蕩,，煤炭供需緊張之下價格暴漲,。俄烏沖突爆發(fā)，北約對俄羅斯的一系 列制裁措施不斷加劇,。2022 年 2 月歐洲各國開始明顯減少從俄羅斯進口煤量,，其中荷 蘭、丹麥,、意大利煤炭進口均不同程度地出現(xiàn)從俄羅斯轉(zhuǎn)至美國,、哥倫比亞或南非等地 的現(xiàn)象，日本則逐漸增加從印尼進口比重,。導(dǎo)致國際煤炭貿(mào)易打破平衡,，其中國際三大 港口價格也持續(xù)創(chuàng)出新高。21 年20紐卡斯?fàn)?NEWC 動力煤現(xiàn)貨價最高達到 253.55 美元 /噸,，理查德 RB 動力煤現(xiàn)貨價最高達到 242.22 美元/噸,，歐洲 ARA 港動力煤現(xiàn)貨價最高 達到 266.2 美元/噸。2022 年俄烏關(guān)系緊張,，歐洲,、日本等國拒絕從俄羅斯進口能源加劇 能源供應(yīng)局勢，煤炭價格一路攀升,，截至 6 月 17 日,，歐洲 ARA 港報價 355.5 美元/噸； 理查德 RB 報價 325.2 美元/噸,；紐卡斯?fàn)?NEWC 報價 377.4 美元/噸,。

歐盟抵制俄羅斯煤炭，供需緊張印尼出口價格暴漲,。歐盟 27 國早在四月就敲定,， 將從八月第二周開始全面禁止進口各種類俄羅斯煤炭。所以來自歐洲的買家正在亞洲市 場積極掃貨,。上述這些原因,，加在一起推動印尼煤炭基準(zhǔn)價從一月的 158.5 美元/噸到六 月翻倍,。供需關(guān)系的重構(gòu)導(dǎo)致印尼出口煤炭價格（出口標(biāo)桿價 HBA）持續(xù)高漲，6 月該 基準(zhǔn)價達到 323 美元的歷史新高水平,，國際煤炭價格的高漲壓制了進口需求,，從而導(dǎo)致 煤炭國內(nèi)供需關(guān)系的進一步緊張，預(yù)計短期內(nèi)無明顯改善,。

2022 年 1-6 月長協(xié)價格保持高位水平,。21 年20三季度開始，動力煤長協(xié)價格逐漸 走高,，21 年20 12 月份開始價格逐漸企穩(wěn),，2022 年 6 月份動力煤長協(xié)價格為 619 元/噸， 同比增加 15%,，較 5 月份環(huán)比持平,。目前多地氣溫升高天氣炎熱，民用電需求回升確定 性較強,，夏季能源保供工作逐步開展,，發(fā)改委穩(wěn)價政策嚴格執(zhí)行，預(yù)計后期長協(xié)價格水 平將維持穩(wěn)定,。21 年20煤炭價格一路走高,，環(huán)渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數(shù)最高達到 848 元/噸，秦皇島港山西產(chǎn)動力煤（Q5500）市場價創(chuàng) 2592.5 元/噸歷史新高,。進入 2022 年,，截至 3 月 11 日，秦皇島港山西產(chǎn)動力煤（Q5500）市場價為 940 元/噸,；截至 6 月 8 日,，環(huán)渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數(shù)為 735 元/噸。預(yù)計 2022 年國內(nèi)煤炭價 格將繼續(xù)保持高位運行,。

3 焦煤市場展望：稀缺資源價格中樞上漲,，業(yè)績確定性強

相較于其他煤種，煉焦煤在國內(nèi)屬于稀缺煤炭資源,，尤其是我國低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤資 源有限,，資源集中分布在山西、山東,、安徽,、貴州等地。由于焦煤礦井大部分為井工礦,， 且焦煤礦區(qū)大多地質(zhì)復(fù)雜,，因此在近年煤炭行業(yè)安監(jiān)趨嚴的背景下，尤其是淘汰落后小 規(guī)模的產(chǎn)能之后,，供應(yīng)量邊際增量小,。優(yōu)質(zhì)進口煉焦煤對國內(nèi)煉焦煤供應(yīng)的補充需求將 長期存在,，而在 年2020底之前中國焦煤產(chǎn)能缺口主要依賴澳大利亞進口來補充，自 20 年 12 月停止澳洲煤炭進口以后,，煉焦煤進口補充最主要是來自蒙古國,。

受新冠疫情影 響，通關(guān)量低,，2022 年煉焦煤相比較于去年同期進口數(shù)量大幅下滑,。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)焦煤產(chǎn)能 集中度低，優(yōu)質(zhì)煤企的產(chǎn)能對于鋼鐵企業(yè)屬于稀缺資源,，諸多煤企與下游焦化廠或鋼鐵 企業(yè)已經(jīng)形成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系,，煉焦煤企業(yè)擁有較高的議價能力，通常采取年度 長協(xié)鎖量,、季度調(diào)價的合作模式,。自 21 年20以來煉焦煤供需持續(xù)偏緊，價格中樞不斷 上漲,，中長期價格支撐性足,，業(yè)績相對確定,，看好焦煤企業(yè) 2022 年業(yè)績保持高增,。

3.1 落后產(chǎn)能逐步退出而新增產(chǎn)能不足，供需持續(xù)緊張

煉焦煤礦井受安全環(huán)保限制,，供給側(cè)改革之后新增產(chǎn)能有限,。“雙碳”目標(biāo)下,，新 批礦井難度較大,，產(chǎn)能核增需要通過發(fā)改委、國土資源部,、安監(jiān)局,、生態(tài)環(huán)境部等多部 門層層審批，焦煤作為稀缺資源,，埋藏深,，一般伴隨著高瓦斯含量，開采難度較大,，對 于環(huán)境沖擊遠大于一般的煤礦項目,。

據(jù) CCTD 統(tǒng)計，煉焦煤未來產(chǎn)能增加非常有限,， 21 年20以來,，全國焦煤新建項目有 14 個，合計產(chǎn)能約 3090 萬噸/年,，其中預(yù)計 2022 年 可投產(chǎn)的數(shù)量為 720 萬噸/年,，僅占每年 12.5 億噸的煉焦原煤產(chǎn)量的 0.57%,，這對焦煤 供給端貢獻是非常有限的。不完全統(tǒng)計,，國內(nèi)第二大煉焦煤產(chǎn)出省山東 2022 年核增了 濱湖煤礦和萬福煤礦合計 220 萬噸,，產(chǎn)能核增分別是 40 萬噸/年和 180 萬噸/年，而去年 4 月合計退出煤炭產(chǎn)能 3400 萬噸,，其中大部分為焦煤礦井,。受以上政策影響，山東省焦 煤產(chǎn)量自 年2020起有所下降,，2022 年一季度山東省焦煤產(chǎn)量約 1037 萬噸,，同比繼續(xù)減 少 2.59%。

供需持續(xù)偏緊,，2022 年 1-4 月缺口持續(xù)存在,。煉焦煤作為煉鋼的上游原材料，受下 游需求波動影響較大,，但受 年2020底停止進口澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤影響,，行業(yè)整體供需偏 緊，尤其是 21 年20出現(xiàn)“煤荒”,，部分配焦煤在“保供”期間轉(zhuǎn)為動力煤進一步加劇煉 焦煤市場緊缺,，價格也一路上漲。2022 年 1-4 月煉焦煤供需缺口持續(xù)存在,。2 月單月煉 焦煤供需缺口整體達到 249 萬噸,，占當(dāng)月消費總量比重達到 6.03%。

直接下游焦化廠開工率逐步攀升,，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進下游需求快速反彈,。整體看獨立焦 化企業(yè)開工率自 21 年底以來，開工率逐步攀升,。細分領(lǐng)域 2022 年鋼鐵需求受多方面因 素影響下滑較大,，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示， 22 年 1-4 月生鐵,、粗鋼,、水泥的產(chǎn)量同 比去年分別下降 9.4%、10.3%,、14.8%,。需求下滑難抵國內(nèi)供給缺口超過需求下滑的幅 度，焦炭庫存自 21 年20底累庫存達到高位水平后,，2022 年庫存水平持續(xù)向下,。6 月份 全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，經(jīng)濟穩(wěn)增長的措施不斷出臺,，預(yù)計下游需求受基建,、地產(chǎn),、汽車等 行業(yè)的需求快速反彈而快速增長，我們預(yù)計焦煤板塊將逐步進入景氣抬升階段,。

3.2 進口持續(xù)低迷導(dǎo)致供需緊張加劇

煉焦煤進口數(shù)量自 20 年以來持續(xù)下降,，蒙古國受疫情影響通關(guān)不暢。 年2020 12 月 自中國和澳大利亞停止煤炭進口,，煉焦煤進口數(shù)量出現(xiàn)較大幅度下滑,，其中 2019、 年2020煉焦煤進口總量分別達到 7419 萬噸和 7146 萬噸,，21 年20剔除澳洲滯留通關(guān)煤炭之 后,，全年進口煉焦煤總量僅為 4416 萬噸，同比下滑 38.21%,。進口結(jié)構(gòu)方面,，21 年20蒙 古國取代澳大利亞成為中國最大的煤炭進口國，21 年20進口總量達到 1403 萬噸,。2022 年 1-4 月煉焦煤累計進口總量為萬 1551 萬噸,，相較于 2019 年、2019 年同期 2366 萬噸,、 2670 萬噸仍處于較低水平,。

3.3 受需求擾動價格波動大，看好后市強勢反彈

供需偏緊,，1 月以來焦煤價格持續(xù)上行,。受國內(nèi)焦煤供給不足影響,，煉焦煤供需關(guān) 系持續(xù)偏緊,。國內(nèi)焦煤價自 21 年20下半年以來不斷上漲，并在 10 月份達到歷史最高水 平,，進入 2022 年,，焦煤價格底部之后開始逐漸反彈。蒙西焦煤價格指數(shù)自 21 年20 12 月 10 日的 1515 點上漲到 6 月 17 日 2594 點,，漲幅達到 71.2%,。貴州六盤水焦煤價格自 21 年20 12 月 17 日 2300 元/噸上漲到 6 月 17 日 2950 點，漲幅達到 28.3%,。俄羅斯主焦 煤價格自 21 年20 12 月 20 日 1620 元/噸上漲到 2022 年 6 月 17 日 2650 元/噸,，漲幅達到 63.6%。澳大利亞主焦煤進口價格自 21 年20 12 月 20 日 2200 元/噸上漲至 3025 元/噸,， 漲幅達到 37.5%,。（報告來源：未來智庫）

4 重點企業(yè)分析

4.1 陜西煤業(yè)：產(chǎn)能增長潛力疊加資源優(yōu)勢，高分紅高成長優(yōu)勢凸顯

陜西煤業(yè)充分受益煤價中樞價格上漲,，成本優(yōu)勢凸顯,，背靠大股東陜煤集團產(chǎn)能不 斷穩(wěn)步增長,，此外公司煤種優(yōu)質(zhì)，熱值高,，下游市場煤以及化工用煤比例相對較高,，終 端高價格承受能力之下，高毛利率成就高盈利水平,，未來公司業(yè)績彈性大,，目前估值水 平較低，公司 年2020以來持續(xù)高比率分紅,，長期投資價值高,。 煤炭資源儲備質(zhì)與量兼?zhèn)洌a(chǎn)能穩(wěn)步擴增凸顯成長性,。

截至 21 年20末,，公司擁有 煤炭資源儲量 149 億噸，可采儲量 86 億噸,，可采年限 70 年以上,。公司核定產(chǎn)能 1.4 億 噸，其中權(quán)益產(chǎn)能達到 0.8 億噸,。其中 97%以上的煤炭資源位于陜北礦區(qū)（神府,、榆橫）、 彬黃（彬長,、黃陵）等優(yōu)質(zhì)采煤區(qū),，特別是陜北地區(qū)煤炭賦存條件好，埋藏淺,，開采技 術(shù)條件優(yōu)越,，礦井均為大型現(xiàn)代化礦井，智能化程度高,、開采成本優(yōu)勢明顯,。21 年20公 司張家峁礦業(yè)等四對礦井獲得省發(fā)改委批復(fù)，核增產(chǎn)能 600 萬噸/年,。公司控股股東陜煤 集團作為陜西省最大的煤炭資源開發(fā)主體,，在行業(yè)整體規(guī)模收縮的背景之下，公司是為 數(shù)不多的未來將充分受益煤炭產(chǎn)能擴張的企業(yè)之一,，長期成長性足,。

低開采成本造就高毛利率，現(xiàn)金流充裕之下高分紅,。21 年20公司噸煤成本為 220 元 /噸,，噸煤成本在龍頭動力煤企中處在較低水平，成本優(yōu)勢顯著。21 年20以來煤炭價格 中樞不斷上漲,，公司 21 年20煤炭綜合售價達到了為 602 元/噸,，同比增幅 65%，創(chuàng)歷史 新高,。公司 21 年20自產(chǎn)煤噸煤毛利 363.43 元/噸,，位居動力煤主要企業(yè)第四位。高毛利 造就公司高盈利能力,。公司噸煤毛利率在主流動力煤中處在較高水平,，最近五年平均毛 利率超過 60%，僅次于中國神華,，21 年20公司實現(xiàn)噸煤毛利率 62%,。

公司自 2017 年以 來，營業(yè)收入穩(wěn)步增長,，21 年20突破千億大關(guān),，凈利潤達到 211 億元的歷史新高，21 年 年末公司賬面現(xiàn)金余額高達 539.74 億元,，財務(wù)費用為 4.63 億元,。公司自成立以來，堅 持實施現(xiàn)金分紅,。2013-21年20度累計現(xiàn)金分紅343.14億元,，其中21年20現(xiàn)金分紅130.88 億元。2018 年來公司股利支付率一路走高,，21 年20達到 61.91%,，伴隨歸母凈利潤的提 高，現(xiàn)金分紅總額持續(xù)上升,，長期投資價值凸顯,。

4.2 兗礦能源：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放，受益海內(nèi)外資源價格齊漲

兗礦能源是以煤炭生產(chǎn)經(jīng)營為基礎(chǔ),，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化大型能 源企業(yè),，是華東地區(qū)最大煤炭生產(chǎn)商,，國內(nèi)動力煤龍頭企業(yè),，公司所屬兗煤澳洲公司是 澳大利亞最大專營煤炭生產(chǎn)商。 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能有序釋放,，發(fā)展后勁持續(xù)增強,。

陜蒙基地營盤壕煤礦取得采礦許可證，石 拉烏素煤礦產(chǎn)能有序釋放,，企業(yè)資源優(yōu)勢加快向經(jīng)濟優(yōu)勢轉(zhuǎn)化,，發(fā)展后勁持續(xù)增強。目 前營盤壕煤礦（1200 萬噸/年）手續(xù)辦理取得實質(zhì)性進展，2022 年 3 月進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn) 狀態(tài),；石拉烏素煤礦（1000 萬噸/年）于 2019 年 7 月進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn),，現(xiàn)已完全投產(chǎn)并 陸續(xù)釋放產(chǎn)能。此外,，萬福煤礦計劃于 2024 年投產(chǎn),，截至 21 年20年末投資額為 47.60 億元，該礦設(shè)計產(chǎn)能為 180 萬噸/年,，建設(shè)投產(chǎn)后將為公司煤炭產(chǎn)量增添新支點,。公司目 前煤炭核定產(chǎn)能為 1.05 億噸/年，力爭未來 5 至 10 年煤炭產(chǎn)量規(guī)模達到 3 億噸/年,，建 成 8 座以上千萬噸級綠色智能礦山,。

海外煤價不受價格管控，把握機遇盈利乘勢而上,。兗礦能源主要控股公司兗煤澳洲 21 年20實現(xiàn)凈利潤 38.12 億元,，根據(jù)兗礦能源持股比例（62.26%），對應(yīng)權(quán)益凈利潤為 23.73 億元,，占公司總凈利潤（162.59 億元）比重為 14.59%,，主要受益于海外煤炭價格 高漲，帶動公司實現(xiàn)高盈利,。目前,，全球煤礦產(chǎn)能投產(chǎn)有限，未來供給增加彈性小,，油 氣價格高位促成煤炭需求進一步抬升,，同時俄羅斯煤炭出口因制裁受限，全球煤炭供需 結(jié)構(gòu)緊張,，煤價有望持續(xù)上漲,。而海外煤價不受國內(nèi)價格管控限制，煤價高漲趨勢將持 續(xù)利好兗煤澳洲與兗煤國際,，同時澳洲基地主力礦井優(yōu)勢產(chǎn)能充分釋放,，運營質(zhì)量和經(jīng) 濟效益持續(xù)提升，國際競爭力更加凸顯,，為兗礦能源持續(xù)助力,。

高比例分紅可觀，長期投資價值凸顯,。根據(jù)公司分紅派息方案,，21 年20公司向全體 股東派發(fā) 21 年20度末期股息每股人民幣 2.0 元（含稅），分紅合計約人民幣 98.97 億元 （含稅）,，占 21 年20度歸屬于股東凈利潤的 60.87%,，按照 6 月 16 日公司收盤價 39.27 元計算,，股息率達到 4.98%。21 年20分紅額度為歷年之最,，凸顯公司良好的盈利能力及 穩(wěn)定的現(xiàn)金流入,，看好公司長期投資價值。

4.3 山西焦煤：集團資產(chǎn)持續(xù)注入,，量價齊升業(yè)績可期

山西焦煤資源優(yōu)質(zhì),，產(chǎn)、儲均位列板塊第一,，龍頭優(yōu)勢彰顯,。國企改革以來，公司 治理體系和經(jīng)營管理活力迸發(fā),，企業(yè)動能釋放帶動業(yè)績穩(wěn)步增長,，煤價上漲進一步提升 了公司的盈利水平。 年2020來集團資產(chǎn)不斷注入,，2022 年的收購將顯著擴大公司產(chǎn)能 規(guī)模,，未來業(yè)績增厚空間可觀，投資價值凸顯,。 焦煤龍頭業(yè)績穩(wěn)增長,，國企改革活力強釋放。2017 年山西焦煤全面展開國有資本投 資公司改革工作,，堅持“三個三年三步走”戰(zhàn)略,，2022 年再次入選國企改革“雙百企業(yè)”， 國企改革為公司治理體系,、經(jīng)營管理注入了活力和動力,，助推公司盈利積極向好。

作為 焦煤龍頭企業(yè),，山西焦煤近年來營業(yè)收入和利潤穩(wěn)步增長,，21 年20業(yè)績大增創(chuàng)歷史新高， 實現(xiàn)營業(yè)收入 452.85 億元,，同比增長 34.15%,；受益于煤價高位，盈利水平顯著提高,， 實現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤 41.66 億元,，同比增長 112.94%；實現(xiàn)基本每股收益為 1.02 元,，比上年同期提高 112.96%,。公司煤炭產(chǎn)品價格高位運行，毛利大幅提升,。21 年20煤 炭板塊占整體營收 56.57%，實現(xiàn)營業(yè)利潤 145.38 億元，同比上升 84.50%,；商品煤綜合 售價同比上升 43.84%,，達到 892.36 元/噸，實現(xiàn)噸煤毛利 506 元/噸,，同比增長 82.39%,， 毛利率為 56.73%，增加了 12.30 個百分點,。國企改革使得山西焦煤活力迸發(fā),，焦煤供需 緊張格局的持續(xù)將為焦煤價格帶來強有力支持，增加了公司投資價值,。

集團資產(chǎn)注入助力產(chǎn)能擴張,，持續(xù)拓寬業(yè)績增長空間。 年2020公司順利收購水峪煤 業(yè)和騰暉煤業(yè),，超額完成業(yè)績承諾,。截至 21 年20末，公司在產(chǎn)礦井 12 座,，在建礦井 1 座,，核定產(chǎn)能共 3780 萬噸/年。2022 年公司擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式收購山西焦 煤集團旗下華晉焦煤 51%股權(quán),、明珠煤業(yè) 49%股權(quán),，本次收購預(yù)計為公司權(quán)益產(chǎn)能帶來 513 萬噸/年的增長，產(chǎn)能增加 15.7%,。同時華晉焦煤做出業(yè)績承諾,，2022-2024 年承諾 實現(xiàn)累計扣非凈利潤 43.93 億元，其中 2022 年承諾凈利潤 13.69 億元,。此外,，公司仍有 資產(chǎn)證券化可能，未來資產(chǎn)注入可期,。持續(xù)的資產(chǎn)注入顯著地擴張了公司產(chǎn)能規(guī)模,，公 司未來業(yè)績增長空間非常可觀,。

4.4 平煤股份：稀缺主焦煤資源優(yōu)勢凸顯,，股權(quán)激勵推動企業(yè)

平煤股份低硫優(yōu)質(zhì)的主焦煤資源稀缺，供給偏緊使得產(chǎn)品價格韌性強,，與同業(yè)比較 具有顯著優(yōu)勢,。此外，公司通過減員,、剝離輔業(yè)提升效率,，股權(quán)激勵政策有力激發(fā)增效 動能,，發(fā)展的可持續(xù)性和競爭力可期，未來盈利能力將持續(xù)高漲,，高分紅進一步提高其 投資價值,。 資源優(yōu)質(zhì)稀缺有力支撐焦煤價格，減員,、輔業(yè)剝離提效成果卓著,。平煤股份是優(yōu)質(zhì) 焦煤龍頭企業(yè)，作為國內(nèi)低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤的第一大生產(chǎn)商和供應(yīng)商,，其所產(chǎn)焦煤具有高 粘結(jié)性,、高膠質(zhì)層、低硫的特點,，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì),，在國內(nèi)煉焦煤供給不足的背景下，資源的 稀缺性將支撐焦煤價格持續(xù)上漲,，驅(qū)動業(yè)績再創(chuàng)佳績,。

21 年20公司實現(xiàn)營業(yè)收入 296.98 億元，同比增長 32.6%,，歸母凈利潤 29.2 億元,，同比增長 110.61%。煤炭業(yè)務(wù)方面,，21 年20商品煤產(chǎn)銷有所下降,，但盈利增幅明顯，實現(xiàn)銷售收入191.40億元,，同比增加38.87%,； 焦煤噸煤售價 1596 元，同比上升 35.48%,；實現(xiàn)噸煤毛利 565 元,，同比增加 27.96%。 2022 年平頂山主焦煤車板價維持在 2960 元/噸,，達到歷史新高,，資源的稀缺性疊加供求 偏緊格局，未來焦煤價格預(yù)計將持續(xù)走高,。

動力煤實現(xiàn)銷售收入 77.39 億元,，同比增加 21.00%；噸煤銷售均價 548元,，同比上升 29.05%,；實現(xiàn)噸煤毛利 84元，同比增加 33.38%,。 此外,，公司積極推進提效減員戰(zhàn)略,，截至 21 年20末公司員工同比減少 8985 人，優(yōu)化管 理提升效率,；同時通過剝離生產(chǎn)輔助,、生活服務(wù)等輔業(yè),，進一步優(yōu)化資源配置,，集中力 量于煤炭主業(yè)，推動公司可持續(xù)發(fā)展,，公司競爭力預(yù)計將得到顯著提高,。

股權(quán)激勵激發(fā)提質(zhì)增效動能，高分紅彰顯投資價值,。平煤股份于 年2020通過了限 制性股票激勵計劃,，解除限售條件有利于激勵管理層和核心員工加強管理、提高管理效 能和企業(yè)競爭優(yōu)勢的動能,，有助于公司進一步推進“大精煤戰(zhàn)略”,，加快轉(zhuǎn)型升級進程， 進而不斷提升公司經(jīng)營業(yè)績,。同時,，公司連續(xù)三年分紅超過 60%，21 年20度計劃分紅 17.6 億元,，占公司歸母凈利潤的 60.2%,，對應(yīng)每股股利 0.76 元（含稅），持續(xù)高分紅增 加了公司的長期投資價值,。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文,。）