作者：秋水長天

一、導(dǎo)言

2020年2月14日證監(jiān)會發(fā)布了新的再融資管理辦法（包括《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》,、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》以下簡稱“再融資新規(guī)”），為中國資本市場送上一份情人節(jié)大禮,。在疫情催化下,，本次再融資新規(guī)在原來2018年11月的征求意見稿上更在再融資規(guī)模及新老劃斷的尺度上有超預(yù)期表現(xiàn)，注定將引爆2020年的再融資市場,。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì),，截止于2020年3月3日，便已有51家上市公司發(fā)布了非公開預(yù)案,，100上市公司針對之前的非公開預(yù)案進(jìn)行了修訂,。

說起再融資，資本市場的人可能并不陌生,，但是對廣大韭菜來說,，因?yàn)閰⑴c度低，關(guān)注度還比較小,。其實(shí)再融資的融資規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)年的IPO融資規(guī)模,，是資本市場的股權(quán)融資的絕對主力。證監(jiān)會對再融資的規(guī)定也是隨著當(dāng)年的政策要求一再變更,，2017年調(diào)整開始收緊,，2020年取消2017年的收緊政策并進(jìn)一步放松。

上市公司再融資的手段多種多樣,，主要包括公開增發(fā),、非公開增發(fā)、發(fā)行股份購買資產(chǎn),、發(fā)行可轉(zhuǎn)債,、配股等，但是本次再融資修訂影響最大的是非公開增發(fā),，且筆者認(rèn)為政策修訂對非公開中以現(xiàn)金認(rèn)購的方式影響更大,，故本文后面所說再融資僅包含以現(xiàn)金認(rèn)購的非公開發(fā)行方式（包括非公開發(fā)行、發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套募集資金）,。

二,、“近代”以來再融資的政策變化

本文“近代”特指2017年以來的再融資政策變化，讀者也許覺得這個“近代”很近,，但是資本市場的記憶力總的短暫的,，最近股市又開始了瘋長,，估計(jì)韭菜們馬上就會忘記2015年的記憶了。另外原因是筆者很懶,，2017年之前的政策你還查他干嘛,，保代又不考。

2017年前,，上市公司非公開融資規(guī)?？焖僭鲩L，在當(dāng)年金融去杠桿的背景下,，為進(jìn)一步限制再融資的熱度,，證監(jiān)會在2017年2月相繼發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》（[2017]5號）、《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》,，對再融資的定價基準(zhǔn)日及發(fā)行頻率做了限制,。

本次政策修訂，主要將非公開發(fā)行中的定價基準(zhǔn)日做了修改,，取消了原來的董事會決議公告日,、股東大會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，只保留了發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日,，這一改動也幾乎斷掉了上市公司非公開發(fā)行時的自主定價權(quán)。

這次影響有多大呢,，我們可以看2017年修改前非公開發(fā)行案例中對定價基準(zhǔn)日的選擇情況,，筆者挑選了2013年以來的非公開發(fā)行案例，其對于定價基準(zhǔn)日的選擇比例如下：

圖1:2013年以來非公開發(fā)行案例中定價基準(zhǔn)日選擇類型

圖2:2013-2017年間非公開發(fā)行中定價基準(zhǔn)日類型

可以看出,，在再融資規(guī)則修訂前,，絕大部分非公開發(fā)行都選擇董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，畢竟此時選擇對認(rèn)購方有較大的價格優(yōu)勢,，上市公司也有較大的操作空間,。

2017年5月繼續(xù)在再融資規(guī)定上疊加堅(jiān)減持新規(guī)，新發(fā)布《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（〔2017〕9號）,，繼續(xù)延長認(rèn)購對象的限售期，加大認(rèn)購對象的套現(xiàn)難度,。

2017年疊加堅(jiān)持新規(guī)后,，市場對非公開發(fā)行的認(rèn)購熱度也降到冰點(diǎn)，出現(xiàn)了較大數(shù)量非公開發(fā)行批文失效的情形,，2017年后非公開在總發(fā)行數(shù)量大幅下降的情況下發(fā)行批文失效數(shù)量卻大幅上升,。

圖3:2013年以來非公開批文失效數(shù)量

連續(xù)兩次修訂，大幅縮小了非公開發(fā)行的價差空間,、變相延長了認(rèn)購人的鎖定期,，使得非公開發(fā)行市場陷入了冰點(diǎn),，筆者統(tǒng)計(jì)了2013年以來的再融資發(fā)行規(guī)模，2017年作為明顯的分水嶺,，非公開發(fā)行產(chǎn)生了斷崖式下滑,。

圖4：2013年以來非公開發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模

同期，作為非公開發(fā)行的替代品種,，可轉(zhuǎn)債著實(shí)火了一把,，2017年之后發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都產(chǎn)生了跳躍式增長。

圖5：2013年以來可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模

三,、本次新規(guī)的主要修訂條款

2017年再融資規(guī)則修訂運(yùn)行兩年后,，監(jiān)管層也在考慮適當(dāng)放寬再融資的限制，先于2018年11月發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》,，適當(dāng)取消了再融資間隔時間及補(bǔ)流的限制,。并于2019年11月發(fā)布再融資新規(guī)征求意見稿，大幅放寬再融資限制,，并在2020年2月以超預(yù)期的規(guī)則發(fā)布正式的再融資新規(guī),，本次再融資新規(guī)對原條款的主要修訂表現(xiàn)及解讀如下表：

四、本次再融資新規(guī)調(diào)整對后市的影響

可以預(yù)見的是,，本次新規(guī)調(diào)整后再融資市場會再次火爆,，截止2020年3月3日，新規(guī)發(fā)布不到20天,，已有51家上市公司發(fā)布了非公開預(yù)案,，100上市公司針對之前的非公開預(yù)案進(jìn)行了修訂，2020年很有可能恢復(fù)甚至超過萬億的非公開發(fā)行規(guī)模,。

在投行再融資業(yè)務(wù)承做大規(guī)模爆發(fā)的情況下,，也會給投行銷售帶來巨大的壓力。雖然再融資新規(guī)下認(rèn)購人的認(rèn)購及限售條款有大幅度松綁,，但是在發(fā)行總量井噴的情況下,，也會對銷售端造成不小的承銷壓力。

同時,，在巨量再融資發(fā)行下,，也對再融資的投資者的投資能力和風(fēng)險承受能力提出了更高的要求。雖然新規(guī)下發(fā)行定價上有8折更高的安全墊,，但是在發(fā)行端總供給增加的情況下,，相應(yīng)風(fēng)險也在增加。需要投資者對上市公司做更詳細(xì)的盡調(diào),，判斷其實(shí)際投資價值,。