??自2019年我們選擇并深入分析寧德時(shí)代以來（寧德時(shí)代分析）,，已經(jīng)過去三年,。在這三年里，整個(gè)世界籠罩在新冠疫情的陰霾之中,，人們的日常生活發(fā)生了很大改變，世界經(jīng)濟(jì)也受到了劇烈沖擊,，特別是進(jìn)入2022年,，不安與動(dòng)蕩充斥在市場的角角落落,。盡管如此,，整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)在此時(shí)期進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，其中寧德時(shí)代用基本功的確定性穿越市場危機(jī)的不確定性,，在這期間保持了高速成長,，也成為近年市場的焦點(diǎn)。我們重讀寧德時(shí)代,，通過回顧這三年來它的發(fā)展變化,，復(fù)盤當(dāng)下寧德時(shí)代和新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，同時(shí)對(duì)未來做出一些展望,。

一、環(huán)境變遷：

在過去,，新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)政府補(bǔ)貼扶持依賴性較強(qiáng),，這一點(diǎn)尤為體現(xiàn)在整車市場競爭中，新能源車唯有依靠政府補(bǔ)貼,，才能與燃油車競爭,，現(xiàn)如今,，情況已經(jīng)發(fā)生變化。以下三圖分別是新能源汽車的《補(bǔ)貼變化情況圖》,、《保有量和占比圖》,、《滲透率圖》：

從圖中我們見到，在新能源車續(xù)航里程普遍提高的同時(shí),，其獲得補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)和門檻逐漸升高,，補(bǔ)貼金額逐步下降。故無論是純電車還是混動(dòng)車,，都在完成補(bǔ)貼政策退坡。在可見的未來,，隨著動(dòng)力電池的進(jìn)步,，新能源汽車的市場競爭力將進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到技術(shù)和效用優(yōu)勢上來并緩弱政策依賴，補(bǔ)貼等影響在新能源汽車的消費(fèi)中將變得更加邊緣,。    

產(chǎn)業(yè)發(fā)展,、技術(shù)變革所帶來的成本下降、人才集中,、性能改善等優(yōu)越性結(jié)合油價(jià)上漲等一系列因素,，使得越來越多廠商、消費(fèi)者都愿意選擇新能源車,，這個(gè)趨勢對(duì)比三年前有明顯加速,。因此，我們看到,，補(bǔ)貼下降,，中國新能源汽車反而迎來大幅發(fā)展：保有量從19年約400萬輛到21年的784萬輛，幾近翻倍,；在全國汽車保有量中的占比從1.5%提高到2.6%,。  新車銷售的滲透率越來越高，至22年已達(dá)到21%,。多種因素的共同作用下,，新能源汽車替代燃油車的速度越來越快。

不少人認(rèn)為,，目前新能源在新車的滲透率已經(jīng)超過20％,，新能源汽車高增速時(shí)期已經(jīng)過了。但是從保有量來看,，公安部最新統(tǒng)計(jì),，截至2022年3月底，全國機(jī)動(dòng)車保有量達(dá)4.02億輛,，其中汽車3.07億輛,，全國新能源汽車保有量達(dá)891.5萬輛,，占汽車總量的2.90%，也就是說,，中國三十臺(tái)汽車?yán)锩?，只有一臺(tái)是新能源汽車。我們認(rèn)為應(yīng)該從保有量角度看,，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高增速時(shí)代遠(yuǎn)沒有過去,。

二、內(nèi)因

新能源產(chǎn)業(yè)的成長離不開產(chǎn)業(yè)鏈上每家企業(yè)的奮斗,，寧德作為新能源發(fā)展的火車頭,，它的變化就是帶動(dòng)行業(yè)成長的主要?jiǎng)恿Γ?/p>

1、變

①產(chǎn)能

產(chǎn)能變化是最直觀的成長表現(xiàn),。寧德的業(yè)績?cè)鲩L與產(chǎn)能正相關(guān),，產(chǎn)能規(guī)模增長，單位成本下降,，從而打開更大的市場帶來收益的增長,，目前這個(gè)趨勢仍在不斷加速，下圖為寧德時(shí)代2018年至2023年的產(chǎn)能情況與規(guī)劃：

產(chǎn)能從不足50GWh到超過100GWh,，其對(duì)工業(yè)能力的要求是量級(jí)的提升,，而寧德目標(biāo)的TWh級(jí)生產(chǎn)力所需要的工業(yè)能力，更是要在當(dāng)前的基礎(chǔ)上再躍一個(gè)臺(tái)階,。近三年來,，寧德在產(chǎn)能高速擴(kuò)張的同時(shí)保持高效利用，說明工業(yè)能力也有在同步升級(jí),。

當(dāng)越來越多的新能源產(chǎn)品出現(xiàn)在市場并凝聚為趨勢后,，工業(yè)能力的影響力會(huì)開始往所有領(lǐng)域擴(kuò)散，獲得更廣闊的應(yīng)用空間,。

②對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的控制力

19年時(shí)寧德的主要投入在產(chǎn)能的擴(kuò)張,，只有少量的海外鋰礦和電池回收業(yè)務(wù)（投資了邦普），對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈控制力有限,。針對(duì)這一情況,，寧德于20年成立產(chǎn)業(yè)投資基金，陸續(xù)參股了多家上下游企業(yè)并多樣化投資了智能化,、商業(yè)創(chuàng)新等領(lǐng)域的企業(yè),。以下是部分項(xiàng)目整理：

自21年開始寧德在保障供應(yīng)鏈安全上投入最多，大幅增加對(duì)鋰,、鎳等資源新提煉技術(shù)探索和開采的投資,。22年各種資源開始漲價(jià)對(duì)寧德的成本造成比較大的壓力，22年底起,，寧德將開始在其投入的上游資源公司獲取供應(yīng),，這是幫助產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格恢復(fù)正常的重要方法,。

過去的鋰礦和電池回收布局令公司在產(chǎn)業(yè)上獲得一定的先機(jī)，近年對(duì)供應(yīng)鏈安全和新增長點(diǎn)的投入也會(huì)令公司在未來獲得優(yōu)勢,。

  ③業(yè)務(wù)更多元

  寧德時(shí)代過去的收入來源只有動(dòng)力電池,，收入結(jié)構(gòu)單一，且業(yè)務(wù)主要集中在國內(nèi),。

三年過去,，儲(chǔ)能電池成為成長最快的業(yè)務(wù)，邦普回收以及產(chǎn)業(yè)鏈投資帶來的鋰電材料也成為重要收入來源,。海外需求持續(xù)爆發(fā)逐漸成為公司的新增長點(diǎn),，這個(gè)趨勢自新冠爆發(fā)以來就一直加速。

此外,，軟實(shí)力提高才是寧德時(shí)代這三年來最突出的變化,，現(xiàn)在，寧德時(shí)代已經(jīng)能夠通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得收入,，知識(shí)產(chǎn)權(quán)業(yè)務(wù)突出了寧德時(shí)代所具有的科技屬性。

2,、不變

①行業(yè)地位

2017年至2022年5月,，公司的動(dòng)力電池銷量和電池使用量連續(xù)五年位居全球第一位。市場占有率從17年約20%提升到22年一季度的35%,。近三年的行業(yè)地位穩(wěn)定在第一,，與行業(yè)第二的差距在持續(xù)拉大，這個(gè)趨勢仍有持續(xù)的可能性,。

②技術(shù)進(jìn)步的核心

鋰電池進(jìn)步的方式與摩爾定律的內(nèi)核不謀而合,，每年的價(jià)格、成本在下降而性能在提升,。近年來,，鋰電的進(jìn)步更多是通過結(jié)構(gòu)創(chuàng)新達(dá)成，而材料體系的創(chuàng)新進(jìn)度相對(duì)緩慢,。

19年開始寧德率先提出CTP電池的構(gòu)思,，通過高效利用空間布置更多材料達(dá)到提高性能的效果，后來特斯拉4680圓柱電池也沿用了同樣的思路,。CTP目前迭代至第三代的麒麟電池,。除了CTP，寧德還推出CTC技術(shù)將電池集成到汽車底盤,；A/B電池通過BMS將不同體系的電池混合搭配,，達(dá)到取長補(bǔ)短的效果。寧德時(shí)代是業(yè)內(nèi)大部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)新的先行者,。

材料體系創(chuàng)新主要在鈉電池,。寧德預(yù)計(jì)到2023年實(shí)現(xiàn)鈉電池產(chǎn)業(yè)化,，是唯一公布了新技術(shù)路線的主要企業(yè)。通過知網(wǎng)以及公司的公開信息,，尚有M3P電池,、固液混合電池、硫電池等材料創(chuàng)新,。同行企業(yè)目前對(duì)材料創(chuàng)新的成果尚少,，寧德在材料創(chuàng)新方面進(jìn)展更快。

電化學(xué)的世界中,，未知遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于已知,，寧德時(shí)代是最優(yōu)秀的開拓者，這是擁有扎實(shí)的基本功以及將尊重人才落到實(shí)處才能取得的成果,。

從內(nèi)部因素的變化可見,，寧德時(shí)代這三年來蓬勃的成長性是硬實(shí)力和軟實(shí)力同步發(fā)展的結(jié)果。已建立起的優(yōu)勢往往又能成為下一個(gè)發(fā)展階段的基石,。接下來我們看看三年來業(yè)內(nèi)其他方面的變化,。

三、外部變化

1,、同行表現(xiàn)

除寧德時(shí)代,、億緯鋰能、中航鋰電外,，國內(nèi)外同行與三年前一樣,，都較少披露自身產(chǎn)能及利用率情況。根據(jù)券商研報(bào)整理的產(chǎn)能及利用率情況如下圖：

除了有公開產(chǎn)能情況的寧德,、中航和億緯鋰能外,，其他企業(yè)的數(shù)據(jù)尚無官方信息可供驗(yàn)證，我們也無法確定券商數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確,，信息的可靠程度需要斟酌,，以上數(shù)據(jù)整理僅作參考。從盈利能力來推斷寧德的產(chǎn)能利用率情況大概率是會(huì)高于其他同行,?？梢源_定的趨勢是，業(yè)內(nèi)各家在未來幾年都會(huì)選擇繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能,。然而在公司經(jīng)營層面,，擴(kuò)張并非就等同競爭力，產(chǎn)能擴(kuò)大并非就等同于競爭力提升,。國軒,、億緯鋰能在盈利能力上的優(yōu)勢并不明顯，中創(chuàng)新航則是在負(fù)毛利的情況下生產(chǎn)制造,，他們的擴(kuò)張質(zhì)量有待觀察,。

此外,，同行們技術(shù)進(jìn)步的方向以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主，暫未有新的電化學(xué)體系電池進(jìn)入試產(chǎn)或量產(chǎn)階段,。同行們進(jìn)步的焦點(diǎn)在于特斯拉的圓柱4680和比亞迪的刀片電池,，而兩者都只是對(duì)電池內(nèi)空間更高效利用的技術(shù)改進(jìn)。贛鋒鋰業(yè)曾推出一種半固態(tài)電池,，但性價(jià)比對(duì)比主流電池不具備優(yōu)勢,。

通過大致對(duì)比，同行在產(chǎn)能,、工業(yè)能力以及技術(shù)進(jìn)步等方面的推進(jìn)并沒有明顯縮短與寧德的距離,，寧德對(duì)比同行仍保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

2,、新能源汽車發(fā)展的變化

動(dòng)力電池成本在新能源汽車中的成本占比依然在40%附近,，但近年來通過金融方案創(chuàng)新，消費(fèi)者可以通過租賃電池的方式降低購車成本,。部分廠商的金融方案會(huì)支持汽車分期疊加電池租賃的方式,，能進(jìn)一步降低購買門檻。

中高端車型的快充效率進(jìn)步明顯,，目前已經(jīng)從半個(gè)小時(shí)充80%升級(jí)到15分鐘充80%,，寧德時(shí)代最新發(fā)布的快充技術(shù)數(shù)據(jù)是5分鐘充80％。蔚來是新能源車換電服務(wù)的代表,，而隨著寧德時(shí)代推出巧克力換電，各運(yùn)營車和經(jīng)濟(jì)車型都有機(jī)會(huì)接入換電,。無論換電還是快充都各有適用的場景,，都是結(jié)合現(xiàn)實(shí)需求和國情的選擇，兩種方式會(huì)長期共存,，共同發(fā)展,，他們都是加速新能源化的基礎(chǔ)。

這三年里,，里程焦慮這個(gè)問題隨著電池性能提高和充能設(shè)施逐漸完善,，現(xiàn)已經(jīng)鮮少被人提及，車企們的關(guān)注重心開始往車型設(shè)計(jì)和智能化方面轉(zhuǎn)移,，芯片算力以及自動(dòng)駕駛表現(xiàn)等方面成為新車型的賣點(diǎn),。在智能化逐漸成為競爭焦點(diǎn)的背景下，蘋果,、華為,、小米等智能手機(jī)生產(chǎn)商都紛紛切入造車行業(yè)，發(fā)揮自身智能化的優(yōu)勢以開拓新的增長點(diǎn),。其中華為的動(dòng)作最快,，今年陸續(xù)與幾家車企合作量產(chǎn)三款車,，其中問界M5的銷量已經(jīng)進(jìn)入月銷量車型的前十。

新能源汽車的競爭不再限于硬件,，越來越多智能合作方加入令競爭程度更加激烈,。競爭意味著新變化，動(dòng)力電池進(jìn)步推動(dòng)車企加速了產(chǎn)品的迭代,，整個(gè)新能源市場隨之蓬勃發(fā)展,，這又促成了寧德時(shí)代的高速成長。

四,、趨勢

1,、發(fā)展階段

我們認(rèn)為動(dòng)力電池領(lǐng)域的發(fā)展階段現(xiàn)在正開始由“0到1”階段進(jìn)入“1到N”階段。我國新能源產(chǎn)業(yè)的萌芽應(yīng)該追溯到1992年錢學(xué)森寫給副總理的一封信,，信中建議我國汽車工業(yè)直接往新能源方向發(fā)展,，這是我國新能源產(chǎn)業(yè)布局的開端。從1992年意識(shí)萌芽,，到2021年形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈且在全球市場具備競爭優(yōu)勢,，這30年里，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè),、動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)完成了從0到1的過程,。

在政府過去多年補(bǔ)貼下，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,，是動(dòng)力電池企業(yè)的主要服務(wù)對(duì)象,。當(dāng)電芯技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，服務(wù)的市場在不斷拓寬,。能量密度提升催生電動(dòng)礦卡,、電動(dòng)船乃至電動(dòng)飛機(jī)、機(jī)器人等新事物,；循環(huán)壽命提升打開儲(chǔ)能的應(yīng)用場景,。發(fā)展至今，動(dòng)力電池已經(jīng)進(jìn)入1到N的階段,，動(dòng)力電池所服務(wù)的不再止于新能源汽車市場,，已經(jīng)開始初步打開儲(chǔ)能新領(lǐng)域市場，未來會(huì)將帶動(dòng)更多機(jī)會(huì)誕生,。

2,、創(chuàng)造更大市場

新能源和煤炭、石油都帶有能源屬性,，人類歷史上幾次能源使用方式的改變都是持續(xù)了幾十年,，新能源也會(huì)是個(gè)持續(xù)數(shù)十年的機(jī)會(huì)，催生大量新市場。比如誰都沒有想到,，前幾年一群新能源車主到處游山玩水帶出露營市場,，由于新能源車能夠外放電力，這大大提高了露營的便利性,，在今年露營經(jīng)濟(jì)成為市場熱點(diǎn),。未來會(huì)產(chǎn)生更多令人意想不到的變化。

我們認(rèn)為新能源能帶動(dòng)大量級(jí)新市場的崛起,，基于新能源汽車的人工智能就是其中的機(jī)會(huì)之一,。2017年前后AI四小龍依靠新技術(shù)被評(píng)為獨(dú)角獸企業(yè)，2021年的新獨(dú)角獸地平線,、亮道智能,、嬴徹科技等都是基于自動(dòng)駕駛的人工智能解決方案公司，后者比前者更突出了具體的應(yīng)用場景,。算力需求提高意味著耗能的提高,，因此，智能化發(fā)展也需低成本的新能源動(dòng)力推動(dòng),。

新能源與舊產(chǎn)業(yè)結(jié)合是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一環(huán),，目前各種用能場景的機(jī)會(huì)尚處于量變階段，在不知不覺間就會(huì)引起質(zhì)變,。我們可以留意身邊事物,，新能源的身影是不是越來越多了？當(dāng)新能源具備經(jīng)濟(jì)性和可持續(xù)性,，其成為發(fā)展的必然已不是地緣政治或者疫情因素所能逆轉(zhuǎn)的,。

在新能源從1到N的發(fā)展過程中，會(huì)有大量超新星般的企業(yè)在夜空中閃耀,，當(dāng)這些企業(yè)逐步長大,，進(jìn)入股票市場，會(huì)讓我們的市場會(huì)更多姿多彩,。寧德時(shí)代們,，將為星星們供給光亮,，成為這個(gè)偉大時(shí)代的起點(diǎn),，而這個(gè)時(shí)代離我們?cè)絹碓浇?/p>

五、未來看法

從長遠(yuǎn)的角度,，如何給一個(gè)創(chuàng)造出極大經(jīng)濟(jì)增量,、改變世界的企業(yè)估值，這是一個(gè)很困難的問題,，但好在,，歷史給了我們很多參考。大洋彼岸的美國歷史上就出現(xiàn)過一批又一批對(duì)世界做出偉大貢獻(xiàn)的企業(yè)，如英特爾,、思科,、微軟、蘋果等,，他們?yōu)樯鐣?huì)發(fā)展注入新活力,，為股東帶來數(shù)年至數(shù)十年成百上千倍的投資回報(bào)。我們總是發(fā)現(xiàn),，不是紙上談兵的分析師們的研究決定了這些企業(yè)的上限,，而是這些企業(yè)告訴我們未來的疆界在哪。

在數(shù)次科技產(chǎn)業(yè)革命之中,，這些企業(yè)不斷挑戰(zhàn)著所有分析者的想象力,，打破了市場長期形成的各種固定觀念。新能源與它們類似,，寧德與它們相似,，作為自己領(lǐng)域內(nèi)的核心和各種新機(jī)會(huì)的起點(diǎn)，對(duì)這種公司的價(jià)值,，我們應(yīng)該做好長期會(huì)打破認(rèn)知上限的心理準(zhǔn)備,。

三年前我們分析寧德時(shí)代處于一個(gè)低估的位置，我們認(rèn)為這個(gè)結(jié)論放到今天也適用,，目前的價(jià)格是低估的,，非常具有價(jià)值的。跟過去相比,，現(xiàn)在的寧德時(shí)代有了更大的規(guī)模,、更強(qiáng)的競爭力。整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展也進(jìn)入到了新階段,，我們相信當(dāng)下是新能源產(chǎn)業(yè)未來數(shù)年的最佳布局時(shí)期

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