在2007年大牛市中，高善文以資產(chǎn)重估理論折服整個券商行業(yè),，提升了宏觀研究在中國券業(yè)的地位,。高善文之前，國內(nèi)無宏觀（外資投行除外）,。高善文之后,，眾多研究團(tuán)隊開始建構(gòu)完整理論框架，呈現(xiàn)出百家紛呈之勢,。

本文介紹四種典型的券商宏觀策略體系：周期嵌套型,、投資時鐘型、信號-驅(qū)動力型,、評分體系型,。

（一）周期嵌套型：周金濤\鄧二勇

1、周金濤

2,、鄧二勇

（二）信號驅(qū)動力型（申銀萬國）

（三）投資時鐘型（中金公司）

（四）評分體系型（中金公司）

附錄：部分值得關(guān)注的券商研究微信公眾號

正文

宏觀策略需直指交易,，需圍繞“現(xiàn)在買什么好”來展開。券商多會將宏觀,、策略,、行業(yè)分割為多個團(tuán)隊,，實際上是不可分的。在此我們以“行業(yè)比較”為落腳點介紹四種典型的券商策略框架：

（1）周期嵌套型：中信建投,、長江證券均引入周期理論作為策略思考框架,。核心在于判斷未來將進(jìn)入何種周期狀態(tài)的準(zhǔn)確性。

（2）投資時鐘型：利用投資時鐘的規(guī)律,，根據(jù)中國特點進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇,。行業(yè)輪動次序取決于不同行業(yè)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異。如中泰證券等,。

（3）信號-驅(qū)動力型：挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機(jī)制,，以損益表為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造行業(yè)的關(guān)鍵假設(shè)表，通過產(chǎn)業(yè)鏈勾稽關(guān)系去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機(jī)制,，給出單一產(chǎn)業(yè)選擇,。最具影響力的是申銀萬國、平安證券等,。

（4）評分體系型：設(shè)定指標(biāo),，綜合打分，如中金公司,。

（一）周期嵌套型：周金濤\鄧二勇

宏觀經(jīng)濟(jì)研究中最著名的重要理論體系,，就是周期理論。較早將周期理論引入證券研究并取得顯著成果的分析師,，首推中信建投原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤,。周期永遠(yuǎn)在復(fù)辟，輪回律至高無上,。

1,、周金濤

宏觀周期型，最著名無疑是英年早逝的周期天王周金濤,。2009年,，周金濤任職中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，逐步擴(kuò)展了熊彼特的三周期嵌套理論,，將房地產(chǎn)周期納入這一嵌套模型中,，形成“四周期”嵌套框架?！叭松l(fā)財靠康波”,，全A股都很懷念天王，可惜不再了,。

2011年12月22日周金濤發(fā)表《周期之輪（1）：定位》,，初步介紹了“四周期”嵌套框架。此后通過《三周期嵌套之理論篇》（共7篇）《康波周期與全球大宗資產(chǎn)配置》（共7篇）等系列逐步完善,。

第一,，康波周期

范﹒杜因的長波理論是是繼康德拉季耶夫和熊皮特之后被廣泛接受的長波理論,，該理論指出，主要的或基本的創(chuàng)新或創(chuàng)新集群出現(xiàn)被看作導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長波型波動的主要力量,。按照范﹒杜因?qū)﹂L波的劃分,，一個完整的長波周期通常可以分為：長達(dá)20年的長波繁榮（兩個中周期）,、為期均為10年左右（一個中周期）的長波衰退,、長波蕭條和長波回升，范﹒杜因的長周期劃分模型深得熊皮特三周期嵌套的精髓,。

第二,，房地產(chǎn)周期

霍姆﹒霍伊特則是房地產(chǎn)周期理論研究的先驅(qū)，其對1830至1933年芝加哥房地產(chǎn)交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)不自覺地具有大約18年的周期性波動,。

相對于朱格拉周期和基欽周期而言,，18年的房地產(chǎn)周期更長一些，且振幅會更大一些,。從周期嵌套角度來看,，一個房地產(chǎn)周期可包含2個9-10年的朱格拉周期和6個3-4年的基欽周期。

房地產(chǎn)周期與城市化率密切相關(guān),。當(dāng)一國處于高速城市化過程中時,，城市人口劇增，對住房的要求也隨之增加,，房地產(chǎn)周期波動或不明顯,。因而，在城市化率約束下的房地產(chǎn)周期才會顯現(xiàn)出顯著地周期性波動,。（筆者加：因此,，隨著中國城市化漸趨放緩,，中國房地產(chǎn)的周期性將愈發(fā)明顯）,。

第三，資本支出周期

中周期,，最早是由法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉在1862年提出,，認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)存在一個大致9-10年左右的周期性波動，熊彼特將朱格拉周期稱為中周期,。中周期最為典型的是資本支出的周期性變化,，因此中周期有時也被稱為資本支出周期。所謂資本支出主要是指在機(jī)器與設(shè)備方面的投資,，而不是在建筑方面的投資,。

第四，庫存周期

要研究庫存周期,，價格和存貨的變化都是不能忽視的,，二者共同決定庫存周期,。當(dāng)需求不振時，價格上漲乏力,，企業(yè)沒有提高庫存的動力,；反之，當(dāng)需求旺盛時,，企業(yè)預(yù)計未來有更多的需求,，于是提高庫存。通常情況下,，PPI領(lǐng)先或同步庫存變動,。

理論上，價為量先,。庫存周期也可以根據(jù)量價關(guān)系劃分為四個階段：被動去庫存（價格先于庫存下跌）→主動去庫存（量價齊跌）→被動補(bǔ)庫存（價格先于庫存上升）→主動補(bǔ)庫存（量價齊升）,。真實的庫存周期中，這四個階段很難清晰的劃分,，大多時候都是量價齊跌的過程,。

圖：房地產(chǎn)、資本性支出,、庫存三周期嵌套模型

資料來源：中信建投研發(fā)部

2,、鄧二勇

2011年5月26日長江證券鄧二勇發(fā)表《長江策略“自上而下”周期分析體系梳理》一文，構(gòu)建了由宏觀經(jīng)濟(jì)周期,，中觀盈利周期,，微觀庫存周期，及政策周期四者共同構(gòu)成的自上而下周期分析體系,?！白陨隙隆敝芷诜治鲎龀龅男袠I(yè)配置，核心在于判斷未來將進(jìn)入何種周期狀態(tài)的準(zhǔn)確性,。

圖：長江策略投資體系

第一,，宏觀經(jīng)濟(jì)周期

采用工業(yè)增加值（企業(yè)利潤）、通貨膨脹（真實需求）和流動性（貨幣政策）三個指標(biāo)來界定經(jīng)濟(jì)周期,，從而實現(xiàn)對資本市場波動的宏觀監(jiān)控,。

表：宏觀經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)格配置與股市表現(xiàn)

第二，微觀庫存周期

庫存周期在本質(zhì)上所反映的是企業(yè)生產(chǎn)對于需求波動所進(jìn)行的被動性適應(yīng),。正是這種生產(chǎn)節(jié)奏的調(diào)節(jié)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的波動,，這也是基欽周期波動的根源之所在。單從庫存角度去界定,，可以將庫存周期劃分為庫存上升期和庫存下降期兩個階段,。而從生產(chǎn)和需求兩個角度去界定，生產(chǎn)選取的指標(biāo)是工業(yè)增加值同比,，而庫存選取的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比,，則庫存周期可以劃分為四個階段,。

表：庫存周期可以劃分為四個階段

第三，盈利周期

市場盈利周期來源于市場盈利增長率在季度時間上的變化,，本質(zhì)上通過衡量市場與行業(yè)盈利的同比增長變化來定義盈利周期,，從而實現(xiàn)預(yù)期未來盈利、指導(dǎo)資產(chǎn)配置（使用整體A股或者分行業(yè)的EPS同比作為參考指標(biāo)）,。

圖：盈利周期與資產(chǎn)配置

第五,，政策周期

基于宏觀、中觀,、及微觀的周期判斷,，均是對實體經(jīng)濟(jì)以及通脹水平運行規(guī)律的判斷。而政策周期相對于前三者來說,，即是獨立之外（討論的是政策而非經(jīng)濟(jì)）,，同時又是依附于前三個周期運行之上的。

表：政策小周期的界定標(biāo)準(zhǔn)

小結(jié)：“自上而下”四套周期體系的梳理

綜合梳理這自上而下的四套周期,，需確定具體的指標(biāo)選取,、明晰市場配置意義。

表：“自上而下”四套周期體系的梳理

（二）信號驅(qū)動力型（申銀萬國）

為什么要配置某一行業(yè),？是因為預(yù)期到某種因素的發(fā)生,。這些促使股價上漲的因素稱為“驅(qū)動力”。同時,，不可能等“驅(qū)動力”出現(xiàn)以后再投資,，也不可能拍一個方向去賭運氣，于是需要“信號”來驗證“驅(qū)動力”出現(xiàn)的概率,。2009年10月,，在凌鵬主持下，申銀萬國研究所以“驅(qū)動力+信號驗證機(jī)制”來建構(gòu)起一整套策略體系,。

凌鵬認(rèn)為“策略就是實體實驗和市場實驗的結(jié)合”,。因此，該策略體系實際上分為兩個部分：

第一,，實體實驗——中觀指標(biāo)構(gòu)建,。

實體實驗的一個重要成果就是要建立中觀數(shù)據(jù)庫,。凌鵬將A股市場的行業(yè)分為兩大塊和六小塊,，每塊研究和投資的目的都不一樣。這兩大塊,、六小塊分別是制造業(yè)（上游能源,、中游制造和下游需求）和服務(wù)業(yè)（交通運輸、TMT和金融）,。其中：下游把握需求,、上游盯住價格,、中游觀察毛利變化，交通運輸從物流角度驗證經(jīng)濟(jì)活力,，金融從流動性角度體現(xiàn)實體和虛擬經(jīng)濟(jì)價格變動,，TMT可跟蹤美國和臺灣的電子產(chǎn)業(yè)。上游可選消費是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),，中游的產(chǎn)量是經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo),，上游能源價格是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)。

各個行業(yè)有內(nèi)在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián),，可能互為因果,，此行業(yè)的驅(qū)動力為彼行業(yè)的信號。所以,，“驅(qū)動力+信號驗證”機(jī)制完善了各行業(yè)的景氣指標(biāo),，連接不同的行業(yè)的景氣傳導(dǎo),該機(jī)制將行業(yè)景氣的變動歸納為可持續(xù)跟蹤的高頻指標(biāo)，實現(xiàn)了自下而上和自下而上的對接,。

圖：大類行業(yè)兩大塊六小塊

第二,，市場實驗——尋找市場一致預(yù)期。

通過對各行業(yè)“驅(qū)動力”和“信號”指標(biāo)的梳理,，最終形成了具備內(nèi)在邏輯和相互印證關(guān)系的中觀數(shù)據(jù)庫,。但中觀數(shù)據(jù)重驗證，前瞻性不強(qiáng)（如下表）,。

表：中觀指標(biāo)滯后于實體變化

從宏觀到行業(yè)選擇有大量的工作可以做,，需要考慮市場特征、資金動向等各種因素,。此后,，申銀萬國對“驅(qū)動力+信號驗證”策略體系加以升級，逐步成型了基于市場特征的行業(yè)比較研究,。

2012年4月6日凌鵬在《申萬行業(yè)比較新視角的應(yīng)用回顧及再闡釋》一文中提出：行業(yè)精選分為自上而下和自下而上的兩條思路,。自上而下的推薦思路以市場特征的判斷為出發(fā)點，基于市場特征判斷行業(yè)配置的大方向,，最后結(jié)合行業(yè)基本面推薦細(xì)分子行業(yè),。自下而上的推薦思路從行業(yè)基本面出發(fā)，持續(xù)跟蹤市場對基本面因素的反映,，最終以市場特征的判斷吹響行業(yè)推薦的號角,。

圖：行業(yè)比較研究框架邏輯圖

資料來源：申萬研究

參考資料：

凌鵬《策略研究方法論》

（三）投資時鐘型（中泰證券）

2004年，美林證券基于對美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究,，將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)輪動聯(lián)系起來,，提出“美林投資時鐘”。

美林投資時鐘根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹變化兩個指標(biāo)，把經(jīng)濟(jì)分成四個象限,，每一個象限對應(yīng)一種經(jīng)濟(jì)和通脹表現(xiàn)的周期組合,，分別為衰退、復(fù)蘇,、過熱和滯脹四個階段,。在每一種組合里都有表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，對應(yīng)的資產(chǎn)類別分別劃分為債券,、股票,、大宗商品和現(xiàn)金四類：

（1）復(fù)蘇階段（經(jīng)濟(jì)上行,，通脹下行）：此階段由于股票對經(jīng)濟(jì)的彈性更大,，其相對債券和現(xiàn)金具備明顯超額收益；

（2）過熱階段（經(jīng)濟(jì)上行,，通脹上行）：在此階段,，通脹上升增加了持有現(xiàn)金的機(jī)會成本,，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強(qiáng),，而商品則將明顯走牛,；

（3）滯脹階段（經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行）：現(xiàn)金收益率提高,，持有現(xiàn)金最明智,，經(jīng)濟(jì)下行對企業(yè)盈利的沖擊將對股票構(gòu)成負(fù)面影響，債券相對股票的收益率提高,；

（4）衰退階段（經(jīng)濟(jì)下行,，通脹下行）：通脹壓力下降，貨幣政策趨松,，債券表現(xiàn)最突出,，隨著經(jīng)濟(jì)即將
見底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力逐步增強(qiáng),。

“美林投資時鐘”的分析框架可以幫助投資者識別經(jīng)濟(jì)周期的重要拐點,，通過轉(zhuǎn)換資產(chǎn)以實現(xiàn)投資獲利：1）衰退：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品,；2）復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品,；3）過熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券；4）滯脹：現(xiàn)金>債券>大宗商品/股票,。

圖：經(jīng)典的宏觀-資產(chǎn)配置框架：美林投資時鐘

美林時鐘刻畫了經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期從左下角的衰退（蕭條）開始,，沿順時針方向循環(huán)：債券、股票,、大宗商品和現(xiàn)金組合的表現(xiàn)依次獲得最大超額收益,，但現(xiàn)實往往并沒有這么簡單,。有時候,，時鐘會逆時針移動或跳過一個階段,；有時候，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題,，也會使投資時鐘失效,。

2017年，中泰證券汲取美林時鐘自上而下的宏觀角度之精華,，改進(jìn)其僅兩個維度刻畫四類資產(chǎn)輪動的不足,，推出中泰時鐘（股市版）的構(gòu)建思路。在美林時鐘之產(chǎn)出和通脹兩個維度的基礎(chǔ)上,，中泰將債券,、大宗商品、房地產(chǎn)等其它資產(chǎn)類別作為解釋股市的第三個維度,；結(jié)合中國股市的特征,，將反應(yīng)貨幣、財政等的政策指標(biāo)作為第四個維度,。影響股市的宏觀維度：政策>產(chǎn)出>通脹,；影響債市的宏觀指標(biāo)：政策>通脹>產(chǎn)出。影響商品市場的宏觀指標(biāo):產(chǎn)出>通脹>政策,。

圖：中泰時鐘輪動環(huán)圖

中泰證券用春,、夏、秋,、冬來形象概括股市不同階段的特點,。從每個維度找出若干指標(biāo)，測試其對股市階段的解釋能力和預(yù)測能力,，共從四個維度遴選出了12個指標(biāo),。每個維度的權(quán)重限定在15%至30%之間，根據(jù)每個維度中各個指標(biāo)的預(yù)測能力和解釋能力分配權(quán)重,，構(gòu)建評分系統(tǒng),。單項指標(biāo)的分值區(qū)間是（-100，100）,，加權(quán)總分區(qū)間亦為（-100,，100）。根據(jù)分值預(yù)判股市階段,。

測試結(jié)果表明,，中泰時鐘對股市階段具有較好的刻畫能力和一定的預(yù)判能力。中泰時鐘的四個維度都與宏觀基本面緊密相關(guān),，對宏觀基本面驅(qū)動的市場階段輪動有較好的刻畫和預(yù)判,，而對脫離宏觀基本面的市場異動缺乏預(yù)判能力。

表：中泰時鐘的指標(biāo)

資料參考：

《中泰時鐘：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出維度（李迅雷,、唐軍、陳俊偉）》2018-10-31

《中泰時鐘：通脹維度（李迅雷、唐軍,、李倩云）》2018-10-31

《中泰時鐘：政策維度（李迅雷,、唐軍,、李倩云）》2019-01-09

《中泰時鐘：資產(chǎn)間的聯(lián)動與大類資產(chǎn)配置（李迅雷,、唐軍、潘琨）》2019-01-09

（四）評分體系型（中金公司）

“中金行業(yè)比較與配置五因素打分模型”2013年設(shè)立,，已經(jīng)持續(xù)了近9年的時間,。自2021年3月開始，中金公司又在以往框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行了優(yōu)化,。截止2022年1月,，中金策略行業(yè)比較模型涵蓋了包括宏觀環(huán)境（宏觀）、行業(yè)趨勢（行業(yè)）,、盈利狀況（盈利）,、估值水平（估值）和技術(shù)分析（技術(shù)）五大方面的內(nèi)容，如下圖,。

圖：“五因素”行業(yè)打分模型

資料來源：中金公司研究部

五個因素,，共包括對應(yīng)十五個分項中的數(shù)十個分項及上百個指標(biāo)，覆蓋了行業(yè)比較與配置所需要的大部分重要因素：1）宏觀環(huán)境包括增長周期,、貨幣政策與流動性,、財政與結(jié)構(gòu)性政策、全球環(huán)境四個主要方面,。結(jié)合海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的狀況和邊際變化方向,、全球大宗商品的價格及策略自上而下的觀點判斷宏觀環(huán)境對各個行業(yè)進(jìn)行打分。2）行業(yè)趨勢主要包括中長期基本面,、短期基本面及行業(yè)政策三個大類,，每個細(xì)項均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分。行業(yè)主觀打分的依據(jù)主要是產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度指標(biāo)和非量化的信息的綜合,。3）盈利狀況主要包括盈利增長,、預(yù)期變化,、現(xiàn)金流、穩(wěn)健性四個大類,，每個細(xì)項均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分,。4）估值水平主要包括歷史比較、橫向比較兩個分項,，每個細(xì)項均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分,。5）技術(shù)分析主要包括基金倉位,、超買超賣兩個分項,，主要起到極值警示的作用，不進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分,。

行業(yè)配置模型是主觀判斷與數(shù)量分析相結(jié)合的模型,。在五個方面中，“宏觀”和“行業(yè)”主要是由主觀判斷進(jìn)行打分的,，客觀的參數(shù)僅作為參考,，權(quán)重也占據(jù)主導(dǎo)地位。主觀打分,，是為了在模型中納入部分較難被量化信息所捕捉和衡量的信息,，如政策變量、市場預(yù)期,、投資者情緒等,。而“盈利”、“估值”和“技術(shù)”三方面則主要根據(jù)客觀指標(biāo)進(jìn)行打分,，以囊括已經(jīng)被量化的相關(guān)因素,。每個分項中，5分為最高分,，1分為最低分,，按照一定權(quán)重加權(quán)后標(biāo)準(zhǔn)化則可以得出五個因素分別的小計分，再次加權(quán)加總并標(biāo)準(zhǔn)化后則會得出總分,，結(jié)合部分主觀判斷后得到行業(yè)的配置建議,。行業(yè)配置建議主要基于未來3~6個月的展望，但中金公司會以月度頻率進(jìn)行更新,。

表：中金公司