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做市商制度定義,。做市商制度源自美國納斯達(dá)克（NADSAQ）市場,，是一種金融市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當(dāng)做市商,，不斷地向投資者提供某個金融品種買賣價格,，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易,，從而為市場提供即時性和流動性,。總體上,，做市商沒有特別交易方向偏好,，按客戶交易意愿交易，以被動交易為主,，同時進(jìn)行主動對沖抵消風(fēng)險頭寸,。目前競爭型的混合做市商制度是全球證券交易市場的主流做市商制度。 買賣價差收益是做市商的最主要收益來源,。做市業(yè)務(wù)收入來源主要包括買賣價差收益,、交易傭金,、持倉收益和特權(quán)收益等，影響因素包括機(jī)構(gòu)交易頻率,、市場流動性,、市場波動率以及對沖和融資成本等。其中買賣價差收益是做市商的最主要收益來源,。定價能力,、交易策略能力，多產(chǎn)品做市,、跨產(chǎn)品交易網(wǎng)絡(luò),，以及強大的銷售能力是做市業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。 做市業(yè)務(wù)收入是美國大型投行重要收入來源,，做市業(yè)務(wù)高ROE,、高杠桿推動公司整體ROE 上行。1）美國大型投行做市收入對營收貢獻(xiàn)比例高,。2015 年至2021 年,，高盛做市收入占其總收入比重為25%-35%；其次是摩根士丹利,，做市收入占比在20%-30%,；摩根大通做市收入占比在11%-15%；美林銀行歷年做市收入占總收入比重在7%-10%,。做市收入又分為權(quán)益類和FICC類,，高盛和摩根大通權(quán)益類做市收入占比較高，摩根史丹利FICC類做市收入占比更高,。2）美國大型投行歷年做市收入增長比較穩(wěn)定,，在市場大幅波動下能提升券商業(yè)績穩(wěn)定性和韌性。3）海外投行做市產(chǎn)品種類豐富,，其中利率產(chǎn)品做市收入波動較大,，大宗商品做市收入顯著提升,。4）高盛做市業(yè)務(wù)所屬的環(huán)球市場分部的杠桿率遠(yuǎn)高于公司整體,，可通過加杠桿提升分部ROE，從而推動公司ROE 上行,。摩根士丹利和摩根大通的做市業(yè)務(wù)所在分部的ROE 高于公司整體,，做市業(yè)務(wù)的發(fā)展提升了公司整體ROE水平。 國內(nèi)券商開啟做市藍(lán)海市場,。目前國內(nèi)券商自營業(yè)務(wù)方向性投資波動性大且收益率依賴市場環(huán)境,、收益面臨不穩(wěn)定性，2022年一季度券商方向性自營投資收益下行,，成為拖累券商ROE 與估值的重要因素,。相比之下,，去方向性的做市業(yè)務(wù)波動性較低，可以提升券商整體業(yè)績的穩(wěn)定性與韌性,。參考海外投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),，我們認(rèn)為做市業(yè)務(wù)是我國券商自營轉(zhuǎn)型的重要方向。 截至目前,，券商在銀行間債券市場,、銀行間外匯市場、場內(nèi)外衍生品市場,、新三板,、科創(chuàng)板、公募REITS以及CDR業(yè)務(wù)中擔(dān)任做市商,。其中,，銀行間債券市場、場內(nèi)外衍生品市場,、新三板,、科創(chuàng)板是券商主要的做市市場。衍生品方面,，券商在場內(nèi)金融衍生品做市中扮演重要角色,，場外權(quán)益類衍生品做市收入快速增長。券商FICC類做市業(yè)務(wù)受限較多,，以固收類為主,。權(quán)益方面，隨著北交所成立以及新三板一系列改革的利好刺激下,，券商新三板做市交易正在迎來歷史最佳展示期,；科創(chuàng)板做市制度的推出將增厚券商業(yè)績；展望未來,，我們認(rèn)為券商做市業(yè)務(wù)在A股市場空間廣闊,。中性假設(shè)下，我們預(yù)計2022年,、2023年券商做市收入分別約為393億元,、518億元，占券商2021年營業(yè)收入比重分別為8%,、10%,。10年后隨著中國資本市場的發(fā)展和券商做市資格的放開，我們預(yù)計券商做市收入有望達(dá)到2500億元左右,。 風(fēng)險提示：監(jiān)管進(jìn)一步抬高做市業(yè)務(wù)參與門檻,；資本市場大幅波動和經(jīng)濟(jì)下行等。 |
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