“黃色的樹林里分出兩條路，而我選了人跡更少的一條,，它荒草萋萋,，十分幽寂,，顯得更誘人更美麗,，我也因此走出了這迥異的旅途,?！?/p>

如同詩人羅伯特·弗羅斯特描述的場(chǎng)景,，面對(duì)無數(shù)個(gè)選擇的路口,，進(jìn)攻還是防守,，現(xiàn)在還是未來,，勝率還是賠率,，調(diào)倉還是堅(jiān)守,，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理可能做出迥異的抉擇，由此帶給其基金持有人不同的投資體驗(yàn),。

在足球比賽中，更不被看好能獲勝的隊(duì)伍一般賠率更高,。例如,，在去年11月更新的一次2022年世界杯奪冠賠率表中，國足奪冠的賠率是1001,，而法國和巴西的奪冠賠率是7,。也就是押注國足奪冠有更低的勝率，但是有驚人的賠率,，押注1元能賺回1001元,。反之，押注法國奪冠,，勝率較高,，賠率卻一般。

在投資中,，許多基金經(jīng)理喜歡用賠率和勝率來描述他們的理念,。

一般而言，價(jià)值風(fēng)格更注重勝率,。價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理傾向于利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì),，尋找并買入那些股價(jià)明顯低于其內(nèi)在價(jià)值的公司。他們看重現(xiàn)在的安全邊際或者低估值,，股價(jià)雖有再度下跌的可能性,，但是跌幅有限,，因此勝率較高。

成長風(fēng)格更注重賠率,，他們更看重企業(yè)的未來發(fā)展,，愿意承擔(dān)更高的估值風(fēng)險(xiǎn)來獲取更高的成長性。當(dāng)然,，風(fēng)險(xiǎn)大的同時(shí)預(yù)期收益也高,，一旦企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)了快速上漲，那么成長投資往往收獲頗豐,。因此,，成長投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，賠率也較高,。

而均衡風(fēng)格可能折中選擇,。他們重視估值的合理性、也重視企業(yè)的成長性,，可以說兼顧勝率與賠率。例如,，均衡風(fēng)格基金經(jīng)理劉蘇的投資理念強(qiáng)調(diào)好行業(yè),、好公司、好時(shí)機(jī),，可以看出對(duì)兩方面的兼顧,。

他在季報(bào)中說，商業(yè)模式,、行業(yè)壁壘和企業(yè)管理方面的篩選保證了我們投資的勝率,，但好的投資通常兼具勝率和賠率。之前我們更多通過控制持倉企業(yè)的估值水平來盡量提升投資的賠率,，過去一段時(shí)間,，我們對(duì)“賠率”這個(gè)問題進(jìn)行了更多的思考。除了靜態(tài)估值水平之外,，產(chǎn)業(yè)空間和企業(yè)的增長潛力也是構(gòu)成投資賠率的重要因素,。映射到投資工作上，我們應(yīng)該對(duì)那些空間巨大的產(chǎn)業(yè)給與更多的重視,，在心態(tài)和工作方法上,，更積極的去尋找那些商業(yè)模式和行業(yè)格局好，企業(yè)文化強(qiáng)悍,，能不斷為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司,。

立足進(jìn)攻還是立足防守,，或許只是一種選擇,，而不分對(duì)錯(cuò),。在競(jìng)技體育中，我們發(fā)現(xiàn)兩種選擇都能夠拿冠軍,。

價(jià)值與成長風(fēng)格做出這些選擇,，體現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

價(jià)值風(fēng)格似乎是偏悲觀的,，他們天生厭惡虧損,，傾向于投資安全邊際高或者估值便宜的股票。他們的典型語錄如：

投資中他們一般會(huì)先計(jì)算好證券的內(nèi)在價(jià)值,，當(dāng)價(jià)值被低估時(shí)就買入,，并耐心等待價(jià)值回歸。安全邊際高或者估值便宜的股票,，股價(jià)再度下跌有可能性,，但是跌幅有限，概率不高,，所以價(jià)值投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕使價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理的倉位不會(huì)太高，因此其業(yè)績?cè)谏蠞q環(huán)境中業(yè)績不突出,，但遇到市場(chǎng)下跌環(huán)境時(shí)防御能力強(qiáng),。

成長風(fēng)格似乎是更樂觀的，他們?yōu)榱似髽I(yè)的美好未來,，甘愿承擔(dān)更高的不確定性,。這些企業(yè)可能現(xiàn)在無人問津，但是有朝一日成長壯大,，可能又會(huì)帶來百倍回報(bào),。成長風(fēng)格典型話語如：

不過這些企業(yè)一旦遭遇“黑天鵝”,，其估值可能遭遇大幅度地打壓。因此成長風(fēng)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高,，進(jìn)而在投資行為上更表現(xiàn)出更明顯的進(jìn)攻性,。比如在牛市階段成長風(fēng)格倉位可能傾向于較高，持股集中度較高,，追求更高的業(yè)績彈性,。

均衡風(fēng)格在策略上更顯靈活。我們可以在他們的組合里同時(shí)看到特色鮮明的成長股和價(jià)值股,，他們通過均衡的配置來兼顧進(jìn)攻與防守,，此外,，他們可能還會(huì)基于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的判斷而在某一段時(shí)間將主要持倉配置在價(jià)值股，或者配置在成長股上,。

價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理的給人整體感覺是偏謹(jǐn)慎的，對(duì)估值容忍度低,。相較于價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理,，成長風(fēng)格基金經(jīng)理對(duì)估值的容忍度更高，他們認(rèn)為高估值可以被較高的成長預(yù)期所消化,。均衡風(fēng)格在估值態(tài)度上沒有明顯的偏向,，而是“不偏不倚、折中調(diào)和”,。

賣出原則上,，價(jià)值投資往往在股票價(jià)格超過企業(yè)價(jià)值時(shí)賣出，然后再次尋找低估值企業(yè),。成長投資只有認(rèn)為企業(yè)未來成長速度會(huì)下降,，或者不認(rèn)可企業(yè)未來成長性的時(shí)候才會(huì)賣出，估值不是賣出的主要原因,，或者說估值的彈性比較大,。均衡風(fēng)格主要是順應(yīng)市場(chǎng)，通過自上而下的宏觀分析,，決定增配哪類行業(yè)/個(gè)股，或者減持哪類行業(yè)/個(gè)股,，強(qiáng)調(diào)“組合管理”,。

不同風(fēng)格的衡量指標(biāo)，我們可以參考晨星的研究：

可以看到,，從組合特征來說,，成長風(fēng)格基金經(jīng)理持倉股票的平均盈利增速、平均市盈率和市凈率均遠(yuǎn)高于價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理,。另外,，成長風(fēng)格基金經(jīng)理的調(diào)倉頻率也偏高，換手率遠(yuǎn)超價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理,。

目前我們對(duì)于價(jià)值、均衡,、成長的劃分,，定量指標(biāo)來源于晨星的分類標(biāo)準(zhǔn)。晨星基金投資風(fēng)格是在基金持倉股票的投資風(fēng)格基礎(chǔ)上通過資產(chǎn)加權(quán)平均計(jì)算得來,，而股票投資風(fēng)格又分別從市值和價(jià)值-成長兩個(gè)維度進(jìn)行界定,。

因此,，持倉組合的價(jià)值或成長屬性決定了基金經(jīng)理投資風(fēng)格的對(duì)應(yīng)屬性。

從行業(yè)配置上看,，成長風(fēng)格基金經(jīng)理側(cè)重于配置電力設(shè)備,、電子、醫(yī)藥和食品飲料等偏成長板塊,，而價(jià)值風(fēng)格基金則側(cè)重于配置金融,、地產(chǎn)等價(jià)值板塊，包括我們所說的白馬股或者藍(lán)籌股,；平衡風(fēng)格基金則在成長和價(jià)值板塊上呈現(xiàn)相對(duì)均衡的配置,。如下表所示：

各類風(fēng)格基金TOP10行業(yè)配置

需要說明的是，對(duì)于行業(yè)的劃分可能也與我們的直觀認(rèn)知有所差異,。例如,，我們通常把新能源、半導(dǎo)體等科技股視作成長行業(yè),，而金融,、地產(chǎn)等視作價(jià)值行業(yè)。但是對(duì)于食品飲料等消費(fèi)行業(yè),，許多價(jià)值龍頭隨著估值的抬升,，他們?cè)陲L(fēng)格箱中可能從價(jià)值股變?yōu)榱顺砷L股。從而導(dǎo)致了我們認(rèn)知與定量標(biāo)準(zhǔn)的一些差異,。

迥異的選股理念、戰(zhàn)術(shù)重點(diǎn)以及估值態(tài)度,，使價(jià)值風(fēng)格,、成長風(fēng)格在上漲市、下跌市,、震蕩市中采取不同的選擇,。

在牛市中，流動(dòng)性充沛,，市場(chǎng)整體估值抬高,，通常來說這對(duì)價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理是一件比較“難受”的事。他們往往因找不到受市場(chǎng)打壓或不被市場(chǎng)青睞的股票而降低倉位,，并賣出高估值的股票,，這會(huì)使他們錯(cuò)過一些機(jī)會(huì)。

而對(duì)于成長風(fēng)格,，他們則會(huì)充分享受牛市中市場(chǎng)整體估值的抬高,，并保持較高的運(yùn)作倉位，業(yè)績表現(xiàn)出更高的向上彈性。

在下跌市中,，市場(chǎng)流動(dòng)性縮緊,，市場(chǎng)整體估值降低，這對(duì)價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理而言卻是投資的“好時(shí)光”,，因?yàn)槭袌?chǎng)上涌現(xiàn)出大量被低估的好股票,。他們會(huì)從中選擇優(yōu)秀的標(biāo)的重倉，并逐步提升倉位,，耐心等待“價(jià)值回歸”,。

而對(duì)于成長風(fēng)格，由于市場(chǎng)估值在一夜之間“土崩瓦解”,，成長風(fēng)格基金經(jīng)理管理組合回撤幅度也往往高于市場(chǎng)平均水平,。此時(shí)他們會(huì)重新審視組合持倉，如果未來企業(yè)成長空間不變,，則仍會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定持有,。

與上面所說的特征相對(duì)應(yīng)的,，是投資者迥異的持有體驗(yàn),。相對(duì)而言，價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理能帶給投資人較為穩(wěn)健的投資體驗(yàn),。這是因?yàn)樗麄兊耐顿Y策略上相對(duì)重視估值風(fēng)險(xiǎn)的管理,，更可能在股市因估值調(diào)整而爆發(fā)系統(tǒng)性下跌的時(shí)候有更好的應(yīng)對(duì)，具體在回撤以及下跌風(fēng)險(xiǎn)方面有更好的表現(xiàn),，“抗震性”較強(qiáng),。但是在流動(dòng)性充裕的“牛市”中，他們的彈性可能又不那么突出,，會(huì)讓持有人覺得業(yè)績表現(xiàn)有些沉悶,。

成長風(fēng)格基金經(jīng)理帶給持有人的體驗(yàn)是進(jìn)攻性更強(qiáng)，業(yè)績彈性更大,。在前兩年，我們看到成長風(fēng)格明顯霸占了基金業(yè)績排行榜的前列,。但是我們發(fā)現(xiàn)有時(shí)候他們?nèi)菀走^于樂觀地估計(jì)公司業(yè)績成長性,，從而給予過高的估值，而未來一旦市場(chǎng)環(huán)境變差,，業(yè)績不達(dá)預(yù)期,，很可能遭受業(yè)績和估值的“戴維斯雙殺”，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌,，對(duì)投資者的心理承受能力是嚴(yán)峻考驗(yàn),。因而對(duì)于投資者來說，想要分享成長風(fēng)格基金經(jīng)理的長期回報(bào)，是否拿得住是非常關(guān)鍵的因素,。

由于均衡的配置可以對(duì)沖掉一些市場(chǎng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)beta風(fēng)險(xiǎn),，均衡型選手整體防御性較好。在短期在單一風(fēng)格市場(chǎng)環(huán)境中,，均衡風(fēng)格表現(xiàn)并不突出,。而拉長時(shí)間均衡型基金經(jīng)理可展示出一定優(yōu)勢(shì)，長期回報(bào)可觀,。

最后,，仍需說明的是，以上描述僅是對(duì)應(yīng)風(fēng)格的典型特征,，不同風(fēng)格之間的差異可能不是涇渭分明的,，理念上存在一定的借鑒和融合。事實(shí)上,，A股市場(chǎng)我們比較少看到“只撿煙蒂”的“深度價(jià)值”派,，他們可能只是在理念上給予估值更多的關(guān)注度；我們也看到有越來越多的成長風(fēng)格投資通過行業(yè)的均衡配置來應(yīng)對(duì)波動(dòng),，在看重未來空間的同時(shí)也會(huì)關(guān)注到估值的合理性,。

價(jià)值、成長,、均衡——不同的風(fēng)格主導(dǎo)下,，基金經(jīng)理采取的應(yīng)對(duì)策略也往往不同。在成長性,、確定性和低估值的投資不可能三角中,，他們有不同的側(cè)重點(diǎn)。我們難以評(píng)判哪種選擇是更好的,，因?yàn)槊糠N風(fēng)格都有適合的市場(chǎng)環(huán)境,，也可能遭遇逆風(fēng)。但是我們欣賞那些有清晰的投資理念,，并且在逆風(fēng)的市場(chǎng)環(huán)境下能夠堅(jiān)守的基金經(jīng)理,。投資者可以做的是了解每種風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，理解它們的優(yōu)勢(shì)和不足,，進(jìn)而做好自己的資產(chǎn)配置,。

尊敬的投資者：

投資有風(fēng)險(xiǎn),，投資需謹(jǐn)慎,。公開募集證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資,，降低投資單一證券所帶來的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn),。基金不同于銀行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具,，當(dāng)您購買基金產(chǎn)品時(shí),，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來的損失,。

您在做出投資決策之前,，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書,，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性,，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的,、投資期限,、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上,，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī),，景順長城基金管理有限公司做出如下風(fēng)險(xiǎn)揭示：