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（一）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)：服務(wù)于大宗商品的生產(chǎn)與流通環(huán)節(jié)

大宗商品是指可以進(jìn)入流通領(lǐng)域，區(qū)別于零售環(huán)節(jié)的具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生 產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品,。按照商品產(chǎn)業(yè)屬性,，大宗商品大致可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石,、 鋼材,、銅、煤炭,、原油,、塑料等黑色、有色金屬和能化品,，農(nóng)業(yè)品包括大豆,、玉米、 橡膠,、木材等各類農(nóng)副商品,。

大宗商品具有供需規(guī)模大、價(jià)格波動(dòng)大,、易于分級(jí)和 標(biāo)準(zhǔn)化,、金融屬性強(qiáng)等特點(diǎn)。大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購,、庫存及分銷等各個(gè)環(huán)節(jié),， 具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過程的連 續(xù)性,、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步,、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及提高生產(chǎn)效率。

海外典型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有嘉能可,、托克,、嘉吉,、三井物產(chǎn)、ADM等,，業(yè)務(wù)范圍 涵蓋全球范圍內(nèi)的金屬和礦物,、能源產(chǎn)品、工業(yè)產(chǎn)品,、農(nóng)產(chǎn)品(5.980, 0.18, 3.10%),、食品的開采（或生 產(chǎn)）、加工,、提煉,、運(yùn)輸、儲(chǔ)存,、貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理服務(wù)等,。

（二）需求特性：礦產(chǎn)資源消費(fèi)“S ”軌跡與增長的極限

根據(jù)學(xué)術(shù)論文《能源和礦產(chǎn)資源消費(fèi)增長的極限與周期》研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展, 發(fā)達(dá)國家或地區(qū)一次能源人均消費(fèi)量呈現(xiàn)出緩慢增長,、快速增長,、減速增長直 至零增長或緩慢負(fù)增長的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律,，表現(xiàn)在資源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和 零增長點(diǎn), 與城市化率,、經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會(huì)財(cái)富積累水平 等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點(diǎn)密切相關(guān),。即隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展, 即人均收入或 人均GDP的不斷提高, 城市化率,、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)財(cái)富積累水平持續(xù)提升, 大宗商品或資源性產(chǎn)品消費(fèi)將陸續(xù)進(jìn)入準(zhǔn)近飽和狀態(tài), 消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變, 致使鐵、銅,、鋁 等大宗礦產(chǎn)在工業(yè)化中期開始陸續(xù)到達(dá)人均消費(fèi)極限值, 并引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí), 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷,；進(jìn)入后工業(yè)化發(fā)展階段, 以服務(wù)業(yè)為主體的國民經(jīng)濟(jì)體系逐漸 使人均能源消費(fèi)增長到達(dá)極限值。

海外國家的數(shù)據(jù)表明,，當(dāng)人均GDP超過2萬-2.2萬美元,，社會(huì)財(cái)富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費(fèi)均處于零增長或負(fù)增長階段, 以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物 耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者,。

（三）商業(yè)模式：貿(mào)易分銷為基礎(chǔ),，向加工制造延伸

海外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)大都源于貿(mào)易，商業(yè)模式的核心是交易價(jià)差,，包括時(shí)間價(jià) 差和分銷價(jià)差,。貿(mào)易模式的缺陷在于：當(dāng)大宗商品的價(jià)格持續(xù)下跌，加之市場愈發(fā) 透明,，往往意味著貿(mào)易商利差收窄,，同時(shí)還需承擔(dān)庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律,，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是 多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分,，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少,，而同時(shí) 伴隨著采購分銷,、庫存管理,、制造加工等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介 入深度和增值服務(wù)的需求,，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要,，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控 和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上,，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié),，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收 購礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷）進(jìn)行延伸,。

具體來看：

1.托克：大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商,，貿(mào)易+配套供應(yīng)鏈服務(wù)。主要發(fā)展路徑包括：（1）業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保和融資策略,，使得大宗商品的價(jià)格波動(dòng)被轉(zhuǎn)移為相 對(duì)更小的基差風(fēng)險(xiǎn),；（2）卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)貨源的把控,；（3）戰(zhàn)略性 投資上游和下游資源,，鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購協(xié)議，穩(wěn)定上游供給,，提高規(guī)模 化和產(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)能力,。

2.嘉能可和ADM：大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈整合商，主要是通過在全球范圍內(nèi)的投資并購實(shí) 現(xiàn)多元化品類經(jīng)營,。同時(shí),，通過上下游企業(yè)建立業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定，開展?fàn)I銷,、物流,、金融 等增值服務(wù)，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的延伸,。

對(duì)比來看,，通過不斷兼并與收購，嘉能可以“生產(chǎn)商+交易商”的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈,，進(jìn)而甚至可以影響大宗商品的定價(jià),，其資產(chǎn)布局表現(xiàn)為對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)（尤其 是上游）的投資；而ADM從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工業(yè)務(wù),，增值 服務(wù)如目的地營銷,、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等,。

（一）公司概述：專注貿(mào)易和配套服務(wù)

托克（Trafigura Beheer B.V.）成立于1993年,，總部位于瑞士日內(nèi)瓦，目前是全球最 大的獨(dú)立商品貿(mào)易商之一,，在全球48個(gè)國家有8000多名員工,，開辦有80個(gè)辦事處。公司專注于石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的期現(xiàn)貨交易服務(wù)及物流服務(wù),，并通過 石油,、金屬、電力和可再生能源以及航運(yùn)四個(gè)部門建立起全球貿(mào)易業(yè)務(wù),。2020年托 克公司營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)1470億元及570億元,。

公司主要的貿(mào)易品類包括原油及石油制品、有色金屬礦產(chǎn),、煤炭以及鐵礦石,，2020 年四類主營品種貿(mào)易量分別達(dá)267.7/20.9/56.9/19.8百萬噸，近十年貿(mào)易量的快速增 長使得托克在石油產(chǎn)品及有色金屬貿(mào)易量上均排名全球第二,。

托克在全球范圍內(nèi)進(jìn)行石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的采購,、存儲(chǔ)、混合和運(yùn)輸 服務(wù),，并在此過程中基于地理,、時(shí)間和形式的轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利。托克利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì) 的優(yōu)勢進(jìn)行大量采購,，降低采購成本,。同時(shí)，使用期貨,、交換等標(biāo)準(zhǔn)衍生工具來對(duì)沖 平價(jià)風(fēng)險(xiǎn),減小風(fēng)險(xiǎn)敞口,并通過全球采購來規(guī)避地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn),。然后,通過其分布在世 界各地的中游資產(chǎn)對(duì)商品進(jìn)行倉儲(chǔ)、混合,、運(yùn)輸,并時(shí)刻關(guān)注市場尋找實(shí)物套利機(jī)會(huì),。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸

1.初創(chuàng)期（1993-2001年）：以拉美石油貿(mào)易業(yè)務(wù)作為開端,，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸,。托克公司于1993年由前Marc Rich+Co.（嘉能可前身）執(zhí)行董事Claude Dauphin與 另外五名同事創(chuàng)立，公司創(chuàng)始之初專營于南美,、歐洲及東歐的石油金屬貿(mào)易,，并在 第一年便實(shí)現(xiàn)了盈利。

這一時(shí)期公司通過小額資產(chǎn)收購以及組建戰(zhàn)略同盟開始在品類,、地域等方面進(jìn)行拓 展,。1993年公司完成了第一筆資產(chǎn)收購—秘魯倉儲(chǔ)經(jīng)營商Cormin，并基于此打造南 美金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)。世紀(jì)之交石油巨頭的整合浪潮中公司戰(zhàn)略性地收購了南美石 油基礎(chǔ)設(shè)施投資及分銷商Puma Energy,，以此進(jìn)入下游業(yè)務(wù),，強(qiáng)化公司在石油貿(mào)易 中的渠道能力。

2.快速發(fā)展期（2001-2010年）：石油巨頭中下游業(yè)務(wù)收縮疊加大宗周期推動(dòng)公司快 速增長,。產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的石油巨頭于1990s仍進(jìn)行著部分原油及成品油的貿(mào)易業(yè) 務(wù),，隨著2000年以來國家石油公司的上下游延伸以及煉油產(chǎn)能過剩，石油巨頭逐漸 整合退出中下游貿(mào)易分銷業(yè)務(wù),，為獨(dú)立商品貿(mào)易商提供了發(fā)展空間,。

同時(shí),，中國等國家的大宗商品需求快速增長等因素進(jìn)一步鞏固了托克在大宗商品供 需失衡背景下的重要地位,，在此期間托克的營收規(guī)模從2001年的不到100億美元迅 速增長至2010年的792億美元。

3.成熟期（2010年至今）：全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購加速,。在此期間尤其是大宗商品價(jià)格 下行的2013-2015年,，托克廣泛投資于世界各地的礦山（如西班牙銅礦MATSA、巴 西鐵礦山Ipe）,，并成立Trafigura Mining Group對(duì)上游資產(chǎn)進(jìn)行集中運(yùn)營管理,；同時(shí) 打造Impala物流倉儲(chǔ)平臺(tái)整合公司的全球物流資產(chǎn)（如將NEMS資產(chǎn)進(jìn)行整合并在 南美等地打造多式聯(lián)運(yùn)物流體系）。持續(xù)的資產(chǎn)投資幫助公司鞏固自身貿(mào)易地位并 增強(qiáng)套利能力,。

（三）資產(chǎn)布局：集中于中游物流存儲(chǔ)資產(chǎn)

托克專注于貿(mào)易業(yè)務(wù),，而沒有通過資產(chǎn)并購形成類似嘉能可的“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙支柱 的經(jīng)營模式。這主要是由于托克堅(jiān)持員工所有制的私有形式以協(xié)調(diào)股東及管理層之間的利益沖突,，而礦產(chǎn)生產(chǎn)需要大量的重資產(chǎn)投入以及較高的長期負(fù)債及權(quán)益融資 比例,。基于這一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),，托克的上游重資產(chǎn)布局相對(duì)更少,，長期資產(chǎn)投資更多地 集中于中游物流存儲(chǔ)資產(chǎn)。

托克的上游資產(chǎn)與嘉能可的上下游產(chǎn)業(yè)鏈掌控不同,，其并購思路為賦能公司的商品 貿(mào)易業(yè)務(wù),，同時(shí)一定程度上分享產(chǎn)業(yè)鏈投資收益。具體表現(xiàn)為：（1）投資方式上,， 合資的比例比較高,；（2）參股以鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購協(xié)議，穩(wěn)定上游供給,， 降低貿(mào)易成本,。

托克的資產(chǎn)布局重心更多在于中下游的物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)。公司在創(chuàng)立之初便開始大量 投資大宗商品倉庫,、港口以及全球運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò),，主要由于商品套利過程中貨權(quán)的把控 尤其重要，卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)從而降低交易成本。

具體來看,，托克的中下游物流倉儲(chǔ)分銷資產(chǎn)主要由Impala Terminals,、Trafigura Maritime Logistics以及Puma Energy運(yùn)營，分別側(cè)重于生產(chǎn)端到出口港口運(yùn)輸,、海 運(yùn)以及消費(fèi)端分銷,，形成物流全流程的資產(chǎn)布局。資產(chǎn)類別上,，Impala及Puma均投 資了較多港口及倉儲(chǔ)設(shè)施,，有利于在國際貿(mào)易發(fā)生重大波動(dòng)或結(jié)構(gòu)變化時(shí)保持業(yè)務(wù) 穩(wěn)定；而卡車,、船舶,、鐵路等的多式聯(lián)運(yùn)物流體系通過降本提效以及端到端定制化 供應(yīng)鏈服務(wù)給托克帶來更高的業(yè)務(wù)量。

同時(shí)Puma Energy還是托克向石油產(chǎn)業(yè)鏈下游分銷環(huán)節(jié)延伸的重要資源,，其自 2000s成為托克的子公司之后,，持續(xù)收購了埃克森美孚,、雪佛龍等位于南美,、非洲及 亞洲的加油站、倉儲(chǔ)等資產(chǎn),，擴(kuò)張自身經(jīng)營區(qū)域及細(xì)分品類（如飛機(jī)用油,、瀝青等）， 現(xiàn)已成為托克的關(guān)鍵石油分銷渠道,。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：高杠桿率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng) ROE

隨著重資產(chǎn)布局不斷增多,，托克的固定資產(chǎn)及聯(lián)營企業(yè)投資占總資產(chǎn)比例由2007年 的2.9%迅速增長至2020年的14.0%。相應(yīng)地,，托克采取久期匹配的方式對(duì)固定資產(chǎn) 等進(jìn)行融資,，權(quán)益及長期負(fù)債占總資產(chǎn)比例由2007年的21%上升至2020年的31%。

2007年以來的幾輪大宗商品周期中,，托克在GAAP凈利潤層面均取得了正收益,， ROE平均值達(dá)22.85%。較為穩(wěn)定的盈利能力得益于托克專營商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的同時(shí),， 在業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保策略,，經(jīng)營中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)被有效緩解（轉(zhuǎn)移為相對(duì)更 小的基差風(fēng)險(xiǎn)）。

拆分ROE來看,，可以看出托克的凈利率相對(duì)較低（平均值在0.9%左右）,，較高的ROE 水平主要由杠桿率驅(qū)動(dòng)（8倍左右），超高的杠桿率一方面來自于托克的私有公司身 份受到的資本市場約束較少,，同時(shí)貿(mào)易商的資產(chǎn)負(fù)債表中大多數(shù)短期負(fù)債均有對(duì)應(yīng) 的高流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金,、存貨,、應(yīng)收賬款等），故即使杠桿水平較高但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 相對(duì)較?。ㄍ锌?020年調(diào)整后負(fù)債權(quán)益比僅為0.35,，假設(shè)大部分短期資產(chǎn)可快速變 現(xiàn)償還短期負(fù)債）。

在高杠桿的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下,，托克還采取了應(yīng)收賬款及存貨的資產(chǎn)證券化作為表外融資手段,，使得公司的營運(yùn)資本快速變現(xiàn)。具體而言,，托克成立了TSF及Argo等資產(chǎn)證 券化平臺(tái),，在交付商品后可以立刻將應(yīng)收賬款銷售給平臺(tái)并獲得現(xiàn)金，償付交易性 貸款,；同時(shí)資產(chǎn)證券化平臺(tái)則通過發(fā)行票據(jù)（其中TSF平臺(tái)為投資級(jí)）籌集資金,，并 以收回的賬款現(xiàn)金作為利息發(fā)放給投資者。

盡管通過對(duì)沖以及購銷協(xié)議緩解了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),，托克的財(cái)務(wù)業(yè)績并非完全與大宗商品 市場環(huán)境無關(guān),，托克的凈利率在2009、2013-2015以及2020年均取得較高水平,。托 克的高盈利主要來源于：（1）商品價(jià)格大幅波動(dòng)（供需不平衡程度較高）；（2） 商品市場的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)處于升水狀態(tài)（contango）,。

橫向?qū)Ρ葋砜?，托克近五年的營業(yè)利潤率較嘉能可的貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率低，均值 分別為1.18%/1.83%,，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局方式或是嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng) 的原因,。托克近五年石油及金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率分別為2.42%/2.41%，同期,，嘉能 可石油及金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)EBITDA利潤率分別為1.4%/3.2%,，對(duì)嘉能可而言，在金 屬礦產(chǎn)領(lǐng)域較多的礦產(chǎn)產(chǎn)出并供貿(mào)易部門銷售的模式能在一定程度上降低交易成本,， 提升利潤率,。但同時(shí)向上游資產(chǎn)的延伸也將使利潤波動(dòng)增大。（報(bào)告來源：未來智庫）

（一）公司概述：“工業(yè)+貿(mào)易”的大宗供應(yīng)鏈巨頭

嘉能可國際控股公司（Glencore International AG）于1974年由創(chuàng)始人Marc Rich成 立,，總部設(shè)于瑞士巴爾,，是全球領(lǐng)先的多元化自然資源生產(chǎn)貿(mào)易公司。公司目前主 營金屬礦產(chǎn)及能源的工業(yè)（Industrial）及貿(mào)易（Marketing）業(yè)務(wù),，主要品類為石油,、 煤炭、銅,、鈷,、鋅等，2020年業(yè)務(wù)范圍涉及超35個(gè)國家及地區(qū)，營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī) 模分別達(dá)1423億及1180億美元,。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家,，向上游礦產(chǎn)資源延伸

嘉能可創(chuàng)立之初專營石油及金屬產(chǎn)品的全球貿(mào)易服務(wù)，隨著公司不斷成長以及持續(xù) 收購金屬礦產(chǎn)與能源資源上下游資產(chǎn)與股權(quán),，現(xiàn)在已經(jīng)打造為世界大宗商品領(lǐng)域的 全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭,，而礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)格波動(dòng)大的特點(diǎn)也增大了其利潤的波動(dòng)性。

1.初創(chuàng)期（1974-1994年）：公司從石油貿(mào)易起家,，實(shí)現(xiàn)品類多元化并向上游礦產(chǎn)資 源延伸,。1970s以后，隨著產(chǎn)油國通過國有化及成立OPEC收回石油資源開采及定價(jià)權(quán),，原有垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破,，上下游之間的石油貿(mào)易逐漸興盛起來。

嘉能可前身Marc Rich+ Co.AG及維多（目前世界第一大石油貿(mào)易商）均在這一期間 創(chuàng)立,，并通過獲取伊朗及前蘇聯(lián)等地的石油貿(mào)易合同逐漸成長起來,。1981年起嘉能 可通過收購向農(nóng)產(chǎn)品及煤炭領(lǐng)域拓展貿(mào)易品類。1988年,，嘉能可開始向上游礦產(chǎn)資 源延伸,，通過收購秘魯鋅礦Perubar67%的股份，首次取得在實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán),。

2.快速發(fā)展期（1994-2013年）：商品價(jià)格上行期不斷收購礦產(chǎn)資源,，兼并Xstrata 完成向綜合型資源公司轉(zhuǎn)型。在經(jīng)過管理層收購,、公司更名為嘉能可后,，公司加快 了股權(quán)及資產(chǎn)并購的進(jìn)程，在此期間并購標(biāo)的主要為超大型礦產(chǎn)資產(chǎn)及公司（如公 司中產(chǎn)量較大的銅鈷礦Katanga及Mopani,、鉛鋅礦山Kazzinc及國際領(lǐng)先的礦產(chǎn)開采 商Xstrata）,。

隨著大宗上行期中上下游并購加速，嘉能可的固定資產(chǎn)及長期股權(quán)投資占資產(chǎn)比重 之和不斷升高,，并且在2013年完成與Xstrata兼并后保持在50%以上的水平,，成為了國際大宗商品貿(mào)易商中較少的重資產(chǎn)公司。為匹配不斷升高的固定資產(chǎn)水平,，嘉能 可越來越多地采用長期負(fù)債等長久期融資方式,，公司2020年融資結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債占 比39.61%，較2007年提高近10%,。此外,，公司于2011年放棄了保持了三十多年的私 有制形式，在倫敦及香港交易所上市,，以此進(jìn)入國際資本市場獲得品類更廣,、范圍 更大的融資渠道,，以支撐自身的擴(kuò)張進(jìn)程。

3. 成熟期（2013年至今）：資產(chǎn)組合優(yōu)化,，生產(chǎn)+貿(mào)易雙支柱并重,。2013-2015年大 宗商品價(jià)格的下行期中，公司的礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)效益惡化,，導(dǎo)致公司2013年及2015年 分別凈虧80.5/49.6億美元,，公司自2015年開始進(jìn)行債務(wù)削減以及資產(chǎn)組合優(yōu)化，如 在2016年陸續(xù)將農(nóng)產(chǎn)品部門股權(quán)出售,，逐漸退出農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù),。2017年起公司重新開 始擴(kuò)張，進(jìn)一步增加對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)的投資（如增持銅鈷礦Mutanda及Katanga,，收 購鋅鉛銀產(chǎn)商Volcan股份及澳大利亞煤礦Hail Creek等）,。持續(xù)的礦產(chǎn)資源整合讓嘉 能可在全球礦產(chǎn)生產(chǎn)領(lǐng)域取得了重要地位，目前嘉能可在多個(gè)金屬及能源品種的生 產(chǎn)量及貿(mào)易量均排名全球前列,。

（三）資產(chǎn)布局：全產(chǎn)業(yè)鏈布局,，側(cè)重于上游資源開采及冶煉加工

嘉能可積極向上下游重資產(chǎn)延伸，形成較有特色的大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)布局,，目 前其在工業(yè)金屬,、鐵礦石及石油領(lǐng)域均有子公司或聯(lián)營公司參與產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。

從布局的品類來看,，嘉能可的資本開支更多地集中在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域,。2007至2020年 金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域資本開支占比達(dá)65%，遠(yuǎn)高于能源產(chǎn)品（27%）及農(nóng)產(chǎn)品（8%）領(lǐng)域,。一方面，由于能源產(chǎn)品上游資源可并購標(biāo)的更少,。根據(jù)《Oil & Gas Journal》,，截至 2020年OPEC石油儲(chǔ)量占全球儲(chǔ)量比例為71%，上游資源的國有化特性使得能源領(lǐng) 域并購相對(duì)困難,；另一方面,，金屬礦產(chǎn)資源一般集中在南美、非洲等欠發(fā)達(dá)國家,，由 于貿(mào)易制度,、金融資源、政治穩(wěn)定性等變化因素,，往往推升貿(mào)易商的交易成本,，縱向 一體化的并購策略能夠?qū)⑦@部分交易移至企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行，緩解交易成本問題,，所以 嘉能可也更傾向于增加金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域并購,。

從上中下游布局來看,，嘉能可的資產(chǎn)并購集中于上游開采加工的礦山、冶煉廠等資 源,。2016-2020年嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)資本開支（主要為港口,、倉儲(chǔ)等中下游資源）占比 均未超過15%，反映出嘉能可持續(xù)向上游重資產(chǎn)延伸,，參與生產(chǎn),、加工等價(jià)值增值過程的發(fā)展戰(zhàn)略。

具體來看,，嘉能可針對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán),、所在地均有針對(duì)性的布局。嘉能可對(duì)上游主 要礦山資產(chǎn)的把控以全資控股為主,，少數(shù)以參股或聯(lián)營形式管理,，目的是為了牢牢 把握礦產(chǎn)控制權(quán)，以便針對(duì)全球大宗商品市場情況做出減產(chǎn)或擴(kuò)張決策,。上游資產(chǎn) 中礦山等往往布局于收購成本相對(duì)較低,、資源豐富的非洲及南美洲地區(qū)，而冶煉加 工廠則主要布局于離消費(fèi)地更近,，工業(yè)發(fā)達(dá)的歐美地區(qū),。

中下游物流存儲(chǔ)及分銷資產(chǎn)方面，嘉能可同樣卡位核心節(jié)點(diǎn),。如在澳大利亞的幾個(gè) 主要煤產(chǎn)地（如紐卡斯?fàn)枺﹨⒐擅禾扛劭谝约霸谑徒灰讟屑~地區(qū)布局石油存儲(chǔ)及 物流資源,，有利于公司貿(mào)易業(yè)務(wù)中的貨權(quán)把控以及有效套利。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：礦產(chǎn)開采加工業(yè)務(wù)導(dǎo)致凈利潤高波動(dòng)

進(jìn)一步研究持續(xù)的全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購這一戰(zhàn)略對(duì)于公司財(cái)務(wù)業(yè)績的影響,。將公司營 業(yè)利潤按照業(yè)務(wù)拆分來看,，結(jié)果表明：

1.嘉能可的凈利潤的波動(dòng)主要由工業(yè)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤的變化主導(dǎo)，這部分利潤由于涉 及按照市場價(jià)格進(jìn)行半成品及產(chǎn)成品銷售,，與商品價(jià)格關(guān)聯(lián)性較強(qiáng),。

2.貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤則較為穩(wěn)定，主要由于這部分利潤主要取決于貿(mào)易實(shí)物量*貿(mào)易 價(jià)差,，貿(mào)易實(shí)物量由于嘉能可已經(jīng)處于成熟期,，變化不大；貿(mào)易價(jià)差由貿(mào)易地之間 的供需不對(duì)等決定,，通過套期保值,、購銷協(xié)議鎖定以及品類、區(qū)域多元化的方式,， 得以保持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間,。根據(jù)嘉能可2020年Investor Presentation，公司貿(mào)易業(yè) 務(wù)EBIT預(yù)計(jì)將長期保持在22-32億美元區(qū)間,。

ROE層面,，2008-2012年期間嘉能可ROE平均值為9.52%,，公司在完成與Xstrata兼 并，完全轉(zhuǎn)型為大宗商品綜合型資源商后工業(yè)業(yè)務(wù)增多,，同時(shí)商品價(jià)格總體下行,， ROE波動(dòng)增大，2013-2020年ROE平均值下降至-0.88%,。嘉能可在完成轉(zhuǎn)型后的ROE波動(dòng)主要來源于凈利率的大幅波動(dòng),，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資 產(chǎn)變重而有所下降；杠桿率則總體穩(wěn)定在3-4%區(qū)間,。

（一）公司概述：全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商

ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）創(chuàng)立于1902年，起初主營亞麻籽壓 榨業(yè)務(wù),，現(xiàn)注冊地位于美國芝加哥,，是全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商，同時(shí)也生 產(chǎn)人類及動(dòng)物營養(yǎng)品,，與邦吉（Bunge）,、嘉吉（Cargill）及路易達(dá)孚（Louis Dreyfus） 并成為“ABCD四大糧商”。2020年公司營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)644億及497億 美元

ADM的主營業(yè)務(wù)可以分為四個(gè)板塊,，從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工 業(yè)務(wù),。其中：（1）農(nóng)業(yè)服務(wù)：主營農(nóng)業(yè)大宗商品如油籽、玉米,、小麥等的收購,、存 儲(chǔ)、清潔,、運(yùn)輸及貿(mào)易,；（2）油籽加工：將大豆等油籽加工為植物油或糧食產(chǎn)品；（3）碳水化合物解決方案：將玉米及小麥進(jìn)行干磨及濕磨,，生產(chǎn)為甜味劑及淀粉產(chǎn) 品,；（4）營養(yǎng)品：銷售香精、色素等營養(yǎng)品原料以及提供相關(guān)解決方案,。

農(nóng)業(yè)大宗商品貿(mào)易在公司營收結(jié)構(gòu)中占比較高，2020年達(dá)49.0%,。盡管ADM目前已 經(jīng)將主營范圍延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游農(nóng)產(chǎn)品的粗加工及精加工端,，但公司的農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè) 務(wù)仍然是其最主要的業(yè)務(wù)之一，其不僅僅包含傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸,，還包括部分增值 服務(wù)如目的地營銷,、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融,。2020年ADM 農(nóng)業(yè)服務(wù)營業(yè)收入達(dá)317.1億美元,，占公司總營收的49%,。

（二）發(fā)展歷程：中游貿(mào)易商起家，延伸至下游精加工業(yè)務(wù)

1.發(fā)展初期（1902-1945）：公司創(chuàng)立之初主營油籽加工,，規(guī)模不斷擴(kuò)張,，經(jīng)營品類 不斷拓展。ADM公司前身Daniels Linseed于1902年由兩位創(chuàng)始人John W. Daniels 及George A. Archer創(chuàng)立,。得益于良好的經(jīng)營以及持續(xù)的利潤再投資,，公司持續(xù)擴(kuò) 張，并接連收購了幾家美國中西部的油籽加工企業(yè),，于1923年更名為ADM,。公司還 在經(jīng)營品類上積極擴(kuò)張，陸續(xù)進(jìn)入了玉米加工,、大豆壓榨以及面粉生產(chǎn)業(yè)務(wù),，截至 二戰(zhàn)前，公司已經(jīng)可以生產(chǎn)上百種農(nóng)業(yè)半成品,，并向油漆,、皮革、印刷,、造紙等行業(yè) 提供工業(yè)油品及相關(guān)服務(wù),。

2.快速成長期（1945-1990s）：公司成為全球化經(jīng)營的多元農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易加工集團(tuán)。二戰(zhàn)后,，隨著美國經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù),，公司的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)快速發(fā)展。期間,，公司的 業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三個(gè)主要變化：（1）粗加工向精細(xì)加工進(jìn)行延伸：ADM加深了對(duì)產(chǎn)品的 物理加工程度,，降低了原材料/半成品銷售的比例，據(jù)管理層估算,，1939-1949期間 銷售額增長的40%來自于更高階的加工方式及向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸,；（2）向海外持續(xù) 拓展：公司于1960s開始向歐洲、南美拓展,，與當(dāng)?shù)乩婕瘓F(tuán)合作以投資設(shè)立加工廠 及港口等,；（3）中游資產(chǎn)投資增多，建立全球貿(mào)易運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)：公司陸續(xù)進(jìn)入河流駁 船業(yè)務(wù)及貨車運(yùn)輸業(yè)務(wù),，并投資大湖區(qū)及海外的碼頭港口等,。

3.成熟期（1990s-至今）：價(jià)格下行期加大產(chǎn)業(yè)整合力度，推動(dòng)綠色健康相關(guān)業(yè)務(wù) 的發(fā)展,。20世紀(jì)90年代末,，公司持續(xù)推進(jìn)企業(yè)形象改善及綠色轉(zhuǎn)型，陸續(xù)進(jìn)入了香 料,、農(nóng)產(chǎn)主信息服務(wù),、寵物食品,、益生菌生產(chǎn)等業(yè)務(wù)，并于2016年將營養(yǎng)品部門作 為主要業(yè)務(wù)部門單獨(dú)進(jìn)行財(cái)務(wù)核算,，持續(xù)向化學(xué)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的下游農(nóng)業(yè)產(chǎn)品擴(kuò)張,。

（三）資產(chǎn)布局：中游布局全球性物流網(wǎng)絡(luò)，下游布局“加工+分銷”業(yè) 務(wù)

ADM的資產(chǎn)布局更加集中于中下游,，而未向上游種植延伸,，其主要原因?yàn)橘Q(mào)易商往 往通過與農(nóng)場合作種植來鎖定作物供給。ADM會(huì)為上游農(nóng)場提供包含肥料,、信息咨 詢以及供應(yīng)鏈金融等的一系列供應(yīng)鏈服務(wù)以提高上游供應(yīng)商黏性并實(shí)現(xiàn)對(duì)上游渠道 的強(qiáng)綁定,，參股以及相關(guān)資產(chǎn)布局并非必需。

相較其他工業(yè)大宗商品,，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易對(duì)中游資產(chǎn)的投資需求較高,。這主要是因?yàn)椋?/span>

（1）農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)及消費(fèi)在時(shí)間及空間上高度不匹配。時(shí)間方面,，作物往往在特定 季節(jié)集中成熟,，而消費(fèi)在一年之中相對(duì)均勻；空間方面,，作物的高產(chǎn)量生產(chǎn)往往有 區(qū)域要求,，消費(fèi)地則相對(duì)分散。成熟時(shí)較大的收成量使得存儲(chǔ)容量要求較高,。（2） 農(nóng)產(chǎn)品更易發(fā)生損耗,，對(duì)存儲(chǔ)的要求更高：較鋼鐵石油等工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品對(duì)存儲(chǔ)環(huán) 境的往往在濕度,、溫度方面均有要求,，良好的儲(chǔ)存需要更高額的中游資產(chǎn)投資。

ADM在中游資產(chǎn)端布局較多,，形成了全球性的資產(chǎn)布局網(wǎng)絡(luò),。中游資產(chǎn)方面，公司 主要投資于采購設(shè)施,、倉庫及港口等,，其中采購設(shè)施及倉庫主要位于作物生產(chǎn)地附 近，牢牢把握大宗農(nóng)產(chǎn)品貨權(quán),。

運(yùn)輸工具方面,，ADM設(shè)立子公司ADM Logistics專營農(nóng)產(chǎn)品的全球物流，已經(jīng)打造形 成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運(yùn)物流體系,，目前該子公司每年運(yùn)送數(shù)十億美元的散裝食 品級(jí)產(chǎn)品。水運(yùn)方面,，公司投資于河運(yùn)及遠(yuǎn)洋船舶,，并提供銜接河運(yùn),、海運(yùn)的裝卸及 汽船代理服務(wù)，2020年底ADM自有船舶接近2000艘,；陸運(yùn)方面,，ADM擁有美國國內(nèi) 端到端的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)輸工具包括卡車,、鐵路車皮以及拖車,，同時(shí)其還針對(duì)上下游 企業(yè)提供包括供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化,、整合及咨詢服務(wù),。

下游資產(chǎn)端，ADM從油籽粗加工起家,，逐漸向下游精加工延伸,。截至2020年底，ADM 共擁有296座,、租賃23座加工廠,、制粉廠、碾磨廠等資產(chǎn),，其中約三分之一位于海外,， 生產(chǎn)針對(duì)下游食品飲料制作商、工業(yè)客戶及營養(yǎng)品客戶等的各類農(nóng)業(yè)加工品,。農(nóng)產(chǎn) 品貿(mào)易加工商的中下游一體化整合主要由于所需的物流倉儲(chǔ)資源及供應(yīng)鏈管理能力 高度類似：農(nóng)產(chǎn)品原材料及半成品貿(mào)易均針對(duì)數(shù)量大,、地理分布廣泛、業(yè)務(wù)各異的 下游群體,，同時(shí)倉儲(chǔ)運(yùn)輸中所需的防腐,、清潔等要求有共同之處。

中下游的垂直一體化有利于ADM產(chǎn)業(yè)鏈地位的增強(qiáng),，提升利潤率,。原材料貿(mào)易品相 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化,，ADM在2004年-2020年非貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率均值為6.5%,，同期貿(mào)易業(yè) 務(wù)營業(yè)利潤率均值僅為2.4%。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：近年來,，ROE 穩(wěn)定在 11%左右

ADM的固定資產(chǎn)占比自2011年以來始終穩(wěn)定在20%-25%區(qū)間,，（1999-2008連續(xù)的 下滑或與輕資產(chǎn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)占比增加相關(guān)，貿(mào)易業(yè)務(wù)營收2001年為46億,，2009年為 340億美元,，占比由25%增至接近50%），介于主要布局中游資產(chǎn)的托克以及擁有較 多上游礦產(chǎn)的嘉能可之間。

ADM的盈利能力相對(duì)穩(wěn)定,，2004-2020年ROE均值為11%,，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)品大宗周期中表現(xiàn)均較為穩(wěn)健。ADM的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與價(jià)格的相關(guān)性并不強(qiáng),，可能與其在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn) 業(yè)鏈的中游貿(mào)易+下游加工的業(yè)務(wù)布局相關(guān),。農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)（農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)）與下 游加工業(yè)務(wù)緊密相連，ADM一定比例的農(nóng)產(chǎn)品原材料被銷售給了自身的下游加工部 門,，從而使得價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較大的這一貿(mào)易過程轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部交易,，在一定程度 上降低了公司整體利潤率受價(jià)格波動(dòng)的影響。同時(shí)公司貿(mào)易及加工業(yè)務(wù)均采取套期保值手段,，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)大宗周期中其各自營業(yè) 利潤率在1%-5%/4%-9%范圍小幅波動(dòng),。

（一）典型的兩類模式：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商 vs 產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營商

首先，從三家公司發(fā)展路徑來看,，都存在經(jīng)營品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程。嘉能 可和托克都經(jīng)歷了從專注石油貿(mào)易向煤炭,、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行滲透的過程,；ADM則是從初始農(nóng)產(chǎn)品油籽玉米小麥等貿(mào)易到農(nóng)產(chǎn)品加工和半加工制品的生產(chǎn)和貿(mào) 易。

此外,，總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分,，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少,；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求,，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要,， 從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn),；（3）發(fā)展路徑上,，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向 產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購礦產(chǎn)資源/制造加工,、下游深加工/分銷）進(jìn)行延伸。

差異之處在于：托克專注于貿(mào)易,，并通過套保等對(duì)沖手段降低波動(dòng),；同時(shí),，通過卡位 關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)和提供產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)能力成為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商,。嘉能可和ADM是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更加深度整合的模式,。

嘉能可主要是通過投資上游的礦產(chǎn) 資源以便針對(duì)全球大宗商品市場情況做出減產(chǎn)或擴(kuò)張決策，而ADM則主要是向下游 的粗加工及精加工端進(jìn)行延伸,，提供包括傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸,，以及部分增值服務(wù)如 目的地營銷、裝卸,、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等綜合服務(wù)。

對(duì)比ROE的驅(qū)動(dòng)因素,，我們也能夠看出三家公司盈利模式的差異：三家企業(yè)中,，托 克的ROE最高，并且主要依靠較高的杠桿率和周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng),。這也和公司貿(mào)易為主以 及較為豐富的融資和對(duì)沖手段相契合。對(duì)比嘉能可和ADM的ROE驅(qū)動(dòng)因素,，我們發(fā) 現(xiàn)：嘉能可的ROE波動(dòng)主要來源于凈利率的大幅波動(dòng),，而ADM的凈利率則明顯更加 穩(wěn)定。這一差異,，很大程度上還是由于其經(jīng)營品類的差異帶來的,。（報(bào)告來源：未來智庫）

（二）重資產(chǎn)模式長期融資比例高，以匹配固定資產(chǎn)投資需求

雖然上下游并購是較多海外大宗商貿(mào)企業(yè)擴(kuò)張的一大特征,，但這并不意味著大宗商 貿(mào)企業(yè)一定會(huì)走向重資產(chǎn)發(fā)展模式,。對(duì)比海外大宗商貿(mào)巨頭發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其 擴(kuò)張的過程伴隨著較多的投資并購,，如嘉能可對(duì)上游礦產(chǎn)資源Xstrata的并購,、托克 對(duì)中游倉儲(chǔ)碼頭等物流資源的投資、ADM對(duì)下游食品加工廠的投資等,。然而,，對(duì)比 2007-2012年期間主要海外大宗商貿(mào)企業(yè)的固定資產(chǎn)比率可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有企 業(yè)都是朝重資產(chǎn)方向來發(fā)展,。

不同企業(yè)的固定資產(chǎn)比率差異主要是因?yàn)槠浣?jīng)營品類的不同,。觀察各企業(yè)在不同經(jīng) 營品類在各環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投資，對(duì)于不同經(jīng)營品類,，海外貿(mào)易商對(duì)上中下游的投 資具有以下特點(diǎn)：

1.上游：上游投資在石油,、礦產(chǎn)領(lǐng)域較多，在部分農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營領(lǐng)域也有出現(xiàn),。對(duì)上游 的投資與經(jīng)營品類具有較強(qiáng)的相關(guān)性的同時(shí),，也與公司采取的經(jīng)營策略有關(guān)。對(duì)上 游的投資一般是為了減少因價(jià)格波動(dòng)帶來的談判風(fēng)險(xiǎn),，不過有時(shí)可以通過承購協(xié)議 實(shí)現(xiàn),。除此之外,，通過提供專業(yè)知識(shí)來升級(jí)上游生產(chǎn)效率也是貿(mào)易商選擇投資并購 上游資源的原因之一。

2.中游：海外大宗貿(mào)易商對(duì)中游資產(chǎn)的投資最為普遍,，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營領(lǐng)域這一特征最 為明顯,。由于大宗供應(yīng)存在著供給與需求的波動(dòng)性和地域分布差異性，對(duì)于大宗貿(mào) 易商來說時(shí)間和空間的套利主要通過中間環(huán)節(jié)的存儲(chǔ)和運(yùn)輸來實(shí)現(xiàn),。中游關(guān)鍵物流 節(jié)點(diǎn)的投資可以把控核心節(jié)點(diǎn),，掌握貨源。當(dāng)然,，并不是所有的物流資產(chǎn)都需要投 資,，比如標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、資源可替代性較強(qiáng)的散貨船和油輪,。

3.下游：對(duì)下游資產(chǎn)的投資以農(nóng)產(chǎn)品和石油領(lǐng)域居多,。一般針對(duì)新興市場或發(fā)達(dá)國 家的快速發(fā)展地區(qū)。由于批發(fā)商和分銷商的數(shù)量有限,，下游服務(wù)商對(duì)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的 影響力較大,。貿(mào)易商可以通過對(duì)下游各個(gè)環(huán)節(jié)的投資影響終端價(jià)格。石油領(lǐng)域?qū)χ?游和下游的投資較為常見,，也源于石油巨頭更專注于上游開采和生產(chǎn)環(huán)節(jié)而對(duì)中下 游的涉足減少,，部分農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域也具有這一特征。

采取不同運(yùn)營模式的貿(mào)易商在負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在較大差異,。采取輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的 托克集團(tuán)自有資產(chǎn)少,，需大量融資以滿足驅(qū)動(dòng)其業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金需求，2007 年來資 產(chǎn)負(fù)債率一直保持 84%以上的高位,，而嘉能可和 ADM 同期資產(chǎn)負(fù)債率水平維持在 50%-70%,。

同為重資產(chǎn)模式的嘉能可和 ADM 兩家公司，因?yàn)椴煌慕?jīng)營品類和在投資上下游 產(chǎn)業(yè)上的不同選擇,，在資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在差異,。嘉能可主要投資上游 油井、礦山,，資金需求量大,，需要更多長期融資支持其經(jīng)營策略；而 ADM 選擇向 下游農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)鏈延伸,，主要投資食品加工廠,、新產(chǎn)品研發(fā)中心等，相對(duì)資 金需求量小,，同時(shí)由于農(nóng)產(chǎn)品的周期性特征,，短期融資也可支撐其部分重資產(chǎn)投資， 所以流動(dòng)負(fù)債率高于嘉能可,。

（一）大宗需求：增速切換，無需悲觀

過去十年,，我國大宗商品在生產(chǎn)量和消費(fèi)量兩端不斷增長,，大宗商品市場整體形成 了巨大的體量規(guī)模。以原油,、煤炭,、粗鋼、大豆,、玉米等較為重要的10種大宗商品 來說,，2010年-2019年國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)總量的CAGR分別為2%/3%。

目前,，我國已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費(fèi)國之一，其中煤炭,、粗鋼,、精煉銅 等商品消費(fèi)量位列全球首位，其他重要商品的消費(fèi)量也已位居世界前列,。

從結(jié)構(gòu)上看,，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們 選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來分析過去十年各品類大宗增長 情況（注：鋼材,、焦炭代表黑色類,；動(dòng)力煤，成品油代表能化類,；精煉銅,，精煉鎳代 表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類）,，可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能 化,。考慮到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶動(dòng)有色金屬的增量需求的情況下 （據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),，燃油車單車用銅約23kg,，純電車單車用銅量約83kg），有 色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長,。

（二）商業(yè)模式：由貿(mào)易商向綜合供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)變

中國的工業(yè)化起步帶來旺盛的大宗商品需求高增長,，供不應(yīng)求以及信息不對(duì)稱意味 著豐厚的貿(mào)易利潤。2012年以后,，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及市場透明度不斷提升,，貿(mào) 易商的利潤空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn),。期間,，部分央企和地方國 企類的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型,，嵌套物流、融資,、信息等增值服務(wù),， 控制大宗敞口。由于擁有較好資源優(yōu)勢的央企經(jīng)營效率更低,，轉(zhuǎn)型效果不佳,，在2013- 2015年大宗商品價(jià)格下降中營收受到較大沖擊。相較之下部分具備市場化基因的地 方國企取得較為穩(wěn)健的增長,。

當(dāng)下,，與海外典型的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商相比，中國大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)較為明 顯的不同之處在于：由于信用制度的不完備,，中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè) 銀行的融資功能,；而歐美服務(wù)商模式剝離了融資功能，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的 延伸,。

以浙商中拓的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進(jìn)一步分析中國大宗商品供應(yīng)鏈綜合 服務(wù)的業(yè)務(wù)模式,。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項(xiàng)目的投資業(yè)主為 服務(wù)對(duì)象，為其工程項(xiàng)目配送物資,，提供從采購計(jì)劃管理,、資源組織、運(yùn)輸配送,、應(yīng) 收款墊資,、結(jié)算服務(wù)到價(jià)格管理等工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。在公司經(jīng)過綜合 考察后,，評(píng)估項(xiàng)目應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn),，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與客戶簽訂鋼材供 應(yīng)合同,，約定計(jì)劃單發(fā)出日網(wǎng)價(jià)（市場價(jià)）上50元/每噸+運(yùn)費(fèi)60元/每噸包干送到工 地,，貨到30日付清貨款。從服務(wù)費(fèi)構(gòu)成比例來看,，資金服務(wù)費(fèi)占比超50%,。

轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流,、加工等多項(xiàng)服務(wù),，并通過收 取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過套期保值對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),，但當(dāng) 大宗商品價(jià)格下跌,，下游客戶發(fā)生信用違約時(shí)，保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵,。這有賴于：

（1）較低的資金成本,；（2）風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià),、公式結(jié)價(jià)、 保證金,、貨權(quán)處置,，以及期貨市場進(jìn)行套期保值等）；（3）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù) 能力,。

我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益,、資金服務(wù) 費(fèi),、物流增值服務(wù)費(fèi)以及采購一體化服務(wù)費(fèi)四大部分。在實(shí)際業(yè)務(wù)中,，大宗供應(yīng)鏈 企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險(xiǎn)簽訂按實(shí)物量計(jì)價(jià)的一攬子打包價(jià)格,。中小企業(yè)若 自營采購和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢,，而供應(yīng)鏈龍頭公司通過整合需求,， 疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力,、資金信用實(shí)力等，為客戶提供一攬子解 決方案,，并通過基礎(chǔ)服務(wù)和價(jià)值分享獲利,。

（三）中國大宗供應(yīng)鏈公司最可行的成長路徑

1.科技賦能。物流金融使得行業(yè)有望擺脫資本金限制,，盈利模式向多元化綜合服務(wù) 能力轉(zhuǎn)變,。由于信用環(huán)境的不同，我們認(rèn)為,，當(dāng)下中國大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商的商業(yè)模式與海 外存在一定差異：目前,，我國大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特性明顯，資金 收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利,。依托于地方國企資源和市場化激勵(lì)機(jī)制,，龍頭 公司憑借較低的資金成本優(yōu)勢加速擴(kuò)張。

在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下,，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開展業(yè)務(wù)時(shí)需要為下游工業(yè)企業(yè) 墊付貨款,，其經(jīng)營模式表現(xiàn)出較明顯的資金驅(qū)動(dòng)特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍 較高,。截至2020年,，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中 拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%,，出于控制償債風(fēng)險(xiǎn)的考量,，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近 “天花板”水平,。

物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn) 變,。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色,，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實(shí)企業(yè) 經(jīng)營數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制,。

這一模式和此前銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù),，不同點(diǎn)在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈 公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮 合商”的角色）,；（2）大宗供應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動(dòng),，而通過物流、 信息流（行業(yè)咨詢）,、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù),，盈利源 于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率,、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,。

鏈條延伸與增值服務(wù)，則表現(xiàn)為海外大宗商品供應(yīng)鏈公司的發(fā)展路徑,，對(duì)中國大宗 商品供應(yīng)鏈企業(yè)的可借鑒之處在于：（1）首先,，基于融資成本、風(fēng)險(xiǎn)把控能力和產(chǎn) 業(yè)鏈深度服務(wù)能力,，龍頭公司的成長路徑存在經(jīng)營品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程,；（2）基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸,，從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增 值服務(wù),。

1.品類與區(qū)域擴(kuò)張。舉例來看,，近年來,，廈門象嶼持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品組合優(yōu)化，構(gòu)建更全 面的大宗商品組合體系,。從金屬礦產(chǎn),、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品三大商品分類來看,，公司目 前的收入結(jié)構(gòu)分別為 66%,、22%、11%,，經(jīng)營貨量結(jié)構(gòu)比例分別為 58%,、35%、 8%。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度,，公司對(duì)單一商品品類的最大份額也做出了限制,，各品類 規(guī)模增長時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)仄ヅ淇刂啤?/span>

2.沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。目前,，廈門象嶼的 虛擬鋼廠模式是中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索,。虛擬鋼廠 模式是廈門象嶼在經(jīng)營金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)開拓的全新模式，與一般金屬礦產(chǎn)采購 分銷業(yè)務(wù)的區(qū)別在于多了一個(gè)環(huán)節(jié)——入場監(jiān)管,。虛擬鋼廠模式下,，公司負(fù)責(zé)從原 材料采購、派駐管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)入工廠現(xiàn)場監(jiān)管到產(chǎn)成品分銷的全部流程,，是全程供應(yīng) 鏈服務(wù)模式的具體體現(xiàn),。

鋼鐵的下游較為分散，但是上游集中度較高,，導(dǎo)致下游企業(yè)在交易,、議價(jià)方面處于 較弱勢地位，上游分銷渠道不夠暢通,，供應(yīng)鏈整體效率一般,。通過搭建供應(yīng)鏈服務(wù) 平臺(tái)為整條供應(yīng)鏈增值，象嶼致力于解決原材料供應(yīng)不穩(wěn)定,、價(jià)格不透明以及采銷 渠道不暢通的問題,。通過增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙方共贏,，象嶼與鋼廠共享增值收益,。（報(bào)告來源：未來智庫）

虛擬鋼廠模式的主要環(huán)節(jié)包括三個(gè)部分：原輔材料、產(chǎn)成品以及入場監(jiān)管,，整個(gè)運(yùn) 作流程如下：

（1）產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目鑒別：虛擬鋼廠項(xiàng)目實(shí)施之前要對(duì)工廠進(jìn)行深入分析鑒別；

（2）原輔材料采購：完成項(xiàng)目評(píng)估并決定進(jìn)入之后,，象嶼全權(quán)負(fù)責(zé)工廠原輔材料采 購供應(yīng),，享有原輔材料所有權(quán)并負(fù)責(zé)配送運(yùn)輸；

（3）入場監(jiān)管：優(yōu)勢互補(bǔ),，利用虛擬鋼廠的技術(shù)水平優(yōu)勢以及現(xiàn)成的生產(chǎn)設(shè)備,、場 地、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn),，同時(shí)象嶼派駐管理團(tuán)隊(duì)入場監(jiān)管,，形成對(duì)生產(chǎn)流程的全方位 把控降低風(fēng)險(xiǎn)。

（4）產(chǎn)成品銷售：虛擬工廠生產(chǎn)完成之后將產(chǎn)成品質(zhì)押給象嶼,，由象嶼負(fù)責(zé)分銷,。公司針對(duì)虛擬鋼廠推行嚴(yán)格的風(fēng)控體系，一般選取流通能力強(qiáng),、易變現(xiàn),、市場空間 大的大宗品展開業(yè)務(wù),，并且確保經(jīng)營產(chǎn)品可通過自有渠道快速銷售、把握交易過程 中的貨權(quán),。

“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)”的業(yè)務(wù)2021年上半年貢獻(xiàn)營收約578億元,，參與的鋼廠項(xiàng)目 包括西王特鋼、德龍鋼鐵等,，成功在鋼鐵,、鋁產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)模式應(yīng)用，項(xiàng)目數(shù)量增加至7個(gè),。

象嶼農(nóng)產(chǎn)：積極探索農(nóng)產(chǎn)品全流程服務(wù),。農(nóng)產(chǎn)品全程供應(yīng)鏈模式下，公司深度介入 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)前,、產(chǎn)中,、產(chǎn)后，提供生產(chǎn)要素參與生產(chǎn)環(huán)節(jié),、并利用物流倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò),、 分銷體系負(fù)責(zé)流通環(huán)節(jié)的運(yùn)營。生產(chǎn)環(huán)節(jié),，公司與農(nóng)戶開展合作種植,，為農(nóng)戶提供 包括資金、種肥,、農(nóng)機(jī),、技術(shù)、保險(xiǎn)等系列綜合化種植服務(wù),，扣除資金成本的利息之 后共享利潤,，另外公司也在開拓自種模式，并成為合作種植之外的有力補(bǔ)充,。流通 環(huán)節(jié),，公司通過收購、烘干,、倉儲(chǔ),、運(yùn)輸環(huán)節(jié)利用分銷物流體系為大型養(yǎng)殖、飼料,、 糧食深加工企業(yè)提供原糧,，獲取收入。

浙商中拓：積極探索新能源業(yè)務(wù),。2017年,，公司成立全資子公司中拓電力，對(duì)外提 供光伏、風(fēng)電,、煤改電等新能源供應(yīng)鏈集成服務(wù),，對(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)開發(fā)。截 止 3Q21,，中拓電力已經(jīng)與中電建,、華為、晶澳,、隆基等行業(yè)龍頭建立良好合作關(guān)系,， 持續(xù)拓展電解鎳、硫酸鎳,、再生鉛等產(chǎn)品,；同時(shí)新設(shè)儲(chǔ)能科技部，探索儲(chǔ)能行業(yè)股權(quán)投資,，豐富盈利模式,。此外，公司還在嘗試資源回收與新能源業(yè)務(wù)結(jié)合,，探索電池回收業(yè)務(wù),。