金融衍生品是現(xiàn)代金融市場(chǎng)必不可少的避險(xiǎn)工具,。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展,，在全球占有重要地位,，在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

　　一方面,，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展,。2021年上半年，中國(guó)內(nèi)陸期貨與期權(quán)成交量為37.16億手,，占全球期貨與期權(quán)總成交量的12.9%,，較上年同期占比提升了1.4個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)內(nèi)陸商品期貨與期權(quán)成交量為36.56億手,，占全球商品期貨與期權(quán)總成交量的69.6%,，較上年同期占比提升了14.4個(gè)百分點(diǎn),；鄭商所、上期所,、大商所和中金所在全球交易所期貨與期權(quán)成交排名中分別位列第7,、第8、第10和第26,；另一方面,，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)也快速發(fā)展。2020年,，銀行間人民幣利率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交19.9萬(wàn)億元,，同比上升6.8%。2019年,，銀行間場(chǎng)外衍生品共成交約138.4萬(wàn)億元,，其中外匯衍生品占比最高,全年累計(jì)交易約119.8萬(wàn)億元,全球占比20.3%,；人民幣利率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交18.6萬(wàn)億元,，全球占比0.65%。證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,，2020年,，境內(nèi)證券公司場(chǎng)外金融衍生品業(yè)務(wù)新增名義本金累計(jì)4.76萬(wàn)億元，累計(jì)交易高達(dá)11萬(wàn)筆,。

　　不過(guò),，衍生品市場(chǎng)的開放發(fā)展也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際市場(chǎng)看,，衍生品市場(chǎng)在管理不充分下的過(guò)度使用以及和監(jiān)管能力不相匹配下的過(guò)度發(fā)展,，產(chǎn)生了三個(gè)方面風(fēng)險(xiǎn)：一是存在著大量的投資者巨額虧損案例；二是衍生品市場(chǎng)可能成為操縱一些國(guó)家或地區(qū)金融的工具,；三是衍生品市場(chǎng)本身或成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之源,。我國(guó)衍生品市場(chǎng)對(duì)外資金融主體開放也存在著潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，嚴(yán)重時(shí)可威脅到國(guó)家金融安全,，需要引起高度警惕,。

　　國(guó)際衍生品市場(chǎng)的重大損失案例

　　金融衍生品是現(xiàn)代金融市場(chǎng)必不可少的避險(xiǎn)工具，但同時(shí)也包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn),，全球范圍內(nèi)不斷發(fā)生企業(yè)衍生金融工具投資巨額虧損案例,。從巨額虧損的案例來(lái)看，部分是對(duì)衍生品投資操作不當(dāng),，部分是交易造假,，當(dāng)然也存在著復(fù)雜的市場(chǎng)因素。

　　1994年12月,，美國(guó)加州橙縣財(cái)政官員羅伯特·西春通過(guò)債券回購(gòu)交易共籌集195億美元資金,，其中115億美元投資于長(zhǎng)期國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券，80億美元投資于反向浮動(dòng)利率期票。由于短期利率大幅上升,，造成橙縣財(cái)政虧損20億美元,，被迫宣布破產(chǎn)。

　　1995年,，巴林銀行新加坡分行尼克里森利用其頭號(hào)交易員和負(fù)責(zé)交易結(jié)算的雙重身份,，將交易損失通過(guò)秘密賬戶進(jìn)行掩蓋，最終虧損近14億美元,，導(dǎo)致有著233年歷史的巴林銀行倒閉,。同年9月，日本第10大銀行大和銀行稱,，該行紐約分行一位高級(jí)交易員通過(guò)做假賬的方式,，在過(guò)去11年間隱瞞未經(jīng)授權(quán)的交易虧損達(dá)11億美元。

　　1998年年初,，作為美國(guó)華爾街首屈一指的對(duì)沖基金公司,，長(zhǎng)期資本管理公司動(dòng)用大量資金拋空互換利率交易利差。同年8月,，俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā),，美國(guó)短期債券和30年長(zhǎng)期債券利率都大幅下調(diào)。長(zhǎng)期資本公司又做出錯(cuò)誤判斷購(gòu)買了大量俄羅斯債券,。俄羅斯政府違約導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)緊張,，長(zhǎng)期資本公司巨額虧損，不得不出賣大規(guī)模的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品,，但沒(méi)有買家接手,，最終破產(chǎn)清算。

　　2008年1月,，法國(guó)興業(yè)銀行宣布,，交易員杰洛米·柯維爾利用公司資金對(duì)歐洲股指期貨投下做空的巨額籌碼，并創(chuàng)設(shè)虛假的對(duì)沖頭寸,，最終使法國(guó)興業(yè)銀行遭受高達(dá)71億美元的損失,。

　　2007年2月13日，美國(guó)次貸危機(jī)浮出水面并逐步升級(jí),，房地產(chǎn)泡沫破滅,。當(dāng)時(shí)，美國(guó)的主要投資銀行之一貝爾斯登公司持有大量有毒資產(chǎn)包括債務(wù)抵押債券(CDO),，致使投資者對(duì)其信心下降,，并出現(xiàn)嚴(yán)重的現(xiàn)金流動(dòng)性問(wèn)題。2008年3月13日,，貝爾斯登公司因無(wú)法滿足投資者的流動(dòng)性需求,，向美聯(lián)儲(chǔ)遞交破產(chǎn)申請(qǐng)保護(hù),，最后在美國(guó)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的300億美元（與貝爾斯登收購(gòu)相關(guān)的）特別融資支持下，被摩根大通收購(gòu),。

　　2008年,，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟對(duì)合成CDO和信用違約掉期合約（CDS）市場(chǎng)的深度參與，導(dǎo)致其遭受巨大損失,。美國(guó)財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)局協(xié)助挽救瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登公司,，卻拒絕出手拯救雷曼兄弟，最終雷曼兄弟破產(chǎn),。

　　2007年至2008年,，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）在信用違約掉期上遭受的損失不斷加重，連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)凈虧損,。美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向AIG發(fā)放850億美元緊急貸款,。隨著退保潮的出現(xiàn)，AIG危機(jī)再次升級(jí),。2008年10月8日,，美聯(lián)邦政府由于擔(dān)心這家保險(xiǎn)巨頭可能再度出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，決定對(duì)AIG再增加378億美元的援助,，這比當(dāng)初承諾向該公司提供的資金數(shù)額高出近50%,。AIG被美國(guó)政府接管才避免了倒閉命運(yùn)。

　　過(guò)去幾年,，國(guó)際市場(chǎng)因衍生品投資巨虧的案例依然不時(shí)出現(xiàn)。摩根大通2012年7月13日承認(rèn),，因“倫敦鯨事件”造成的衍生品交易損失在當(dāng)年第二季度增加了44億美元,，加上第一季度的虧損14億美元，總虧損已達(dá)58億美元,。

　　2019年,，日本三菱商事株式會(huì)社（MC）新加坡子公司的一名石油交易員因違規(guī)交易巨虧3.2億美元。

　　衍生品市場(chǎng)開放面臨的風(fēng)險(xiǎn)隱患

　　一般金融產(chǎn)品和簡(jiǎn)單衍生品通過(guò)嵌套各種復(fù)雜結(jié)構(gòu)形成復(fù)雜衍生品,，具有高度杠桿化和對(duì)賭的特點(diǎn),，在特殊環(huán)境下可以撬動(dòng)金融市場(chǎng)或成為操縱金融市場(chǎng)的工具，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu),，沖擊金融體系,。這已為亞洲金融風(fēng)暴期間國(guó)際投機(jī)大鱷利用本地衍生品工具和衍生品市場(chǎng)操縱巨額獲利所證實(shí)。

　　1996年年底,，泰國(guó)金融市場(chǎng)已有包括貨幣期權(quán),、貨幣期貨、國(guó)債期權(quán),、國(guó)債期貨和利率期權(quán)等在內(nèi)的多種金融衍生工具交易,，其日交易額高達(dá)20億美元,，一定程度上為對(duì)沖基金在泰國(guó)利用金融衍生工具交易進(jìn)行阻擊戰(zhàn)提供了市場(chǎng)條件。據(jù)估計(jì),，1997年5月的攻擊中,，投機(jī)者至少投入了1700億泰銖，從而形成了巨大的拋售壓力,。國(guó)際投機(jī)者事先拋售的期權(quán)合約與遠(yuǎn)期合同為其帶來(lái)了豐厚利潤(rùn)和極大信心,，他們先后沖擊了菲律賓比索、馬來(lái)西亞林吉特和印尼盾,，獲取到巨額利潤(rùn),。曾經(jīng)的東亞奇跡也隨之失色。

　　即使美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家,，也因?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)不斷復(fù)雜化的創(chuàng)新和監(jiān)管不力引發(fā)了次貸危機(jī),，導(dǎo)致了美國(guó)金融市場(chǎng)的海嘯，讓美國(guó)政府不得不出巨資大規(guī)模救助金融機(jī)構(gòu),。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年采取的零利率和大規(guī)模的定量寬松貨幣政策,，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫離了正常的商業(yè)周期，至今仍未恢復(fù),，成為美國(guó)轉(zhuǎn)向衰落的重要標(biāo)志,。

　　可以說(shuō)，金融衍生品通常成為金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的放大器,，金融衍生品市場(chǎng)開放的最大風(fēng)險(xiǎn)就是積聚金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，最終引發(fā)金融危機(jī)。因此,，防范金融衍生品市場(chǎng)對(duì)外開放中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要,。

　　綜合來(lái)看，衍生品市場(chǎng)的杠桿性特征和復(fù)雜性使其容易成為操縱市場(chǎng)的工具,，嚴(yán)重時(shí)可以威脅到國(guó)家的金融安全,，在監(jiān)管能力不足的情況下，越發(fā)展越開放,，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高,。

　　我國(guó)衍生品市場(chǎng)開放發(fā)展的建議

　　當(dāng)前，我國(guó)正在推進(jìn)更高水平開放,。高水平的制度開放,，自然包括金融領(lǐng)域的進(jìn)一步開放，包括資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的開放,。由于金融衍生品的特殊性,，我國(guó)衍生品市場(chǎng)的開放應(yīng)高度重視風(fēng)險(xiǎn)，與一般金融市場(chǎng)的開放區(qū)別對(duì)待,，不能為部分惡意的外資金融機(jī)構(gòu)留下長(zhǎng)期投機(jī)布局的隱患,。

　　事實(shí)上,，對(duì)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展、監(jiān)管和對(duì)外開放的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)該重視系統(tǒng)性思維：要明確衍生品發(fā)展的基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)環(huán)境,；要了解衍生品跨區(qū)域,、跨市場(chǎng)、跨品種和跨境的復(fù)雜結(jié)構(gòu),；要了解衍生品可以多層嵌套的復(fù)雜結(jié)構(gòu),；要了解衍生品的杠桿特性與金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性；要了解資本賬戶開放后衍生品對(duì)于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響,。對(duì)于監(jiān)管者而言,，一定要充分認(rèn)識(shí)到衍生品市場(chǎng)的開放是金融開放中最需要謹(jǐn)慎的領(lǐng)域，不能把金融衍生品市場(chǎng)開放等同于一般金融產(chǎn)品市場(chǎng)的開放,，尤其要充分認(rèn)識(shí)到國(guó)際投機(jī)資金大規(guī)模沖擊下可能對(duì)我國(guó)金融安全帶來(lái)的巨大沖擊,。

　　基于我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管現(xiàn)狀、境外套期保值損失案例以及金融開放可能增加潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等情況,，建議可進(jìn)一步完善我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展開放路徑規(guī)劃和監(jiān)管體系,，防控潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

　　具體建議為：一是擘劃中國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展開放的整體藍(lán)圖,，推動(dòng)衍生品人才培養(yǎng)體系的完善,；二是彌補(bǔ)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系漏洞，推動(dòng)法律法規(guī)體系的完善,；三是研究與監(jiān)控衍生品對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,，建立衍生品風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急處理機(jī)制；四是整合建設(shè)跨市場(chǎng),、跨品種,、跨部門、跨境衍生品的信息集中與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng),；五是加強(qiáng)與國(guó)際監(jiān)管組織和相關(guān)國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作；六是創(chuàng)建長(zhǎng)臂管轄制度,，行使正當(dāng)制裁權(quán)力,。

　　（第一作者為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)全球金融戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室主任、首席研究員,、博士生導(dǎo)師,；本文是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融安全與協(xié)同創(chuàng)新中心年度課題“金融衍生品市場(chǎng)對(duì)外開放路徑與風(fēng)險(xiǎn)防范研究”的部分內(nèi)容。）