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百年日化龍頭歷經(jīng)更迭沉淀,，新管理層穩(wěn)步打造新局面,。上海家化作為化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)，具有深厚品牌文化積淀,。2020 年潘秋生接任后針對(duì)痛點(diǎn)確立“123”戰(zhàn)略,，引入研發(fā)/數(shù)字化/市場(chǎng)等業(yè)務(wù)骨干,，從品牌/渠道/組織流程等全方位逐步改革升級(jí)。2020/2021 年相繼頒布股權(quán)激勵(lì),，深度綁定核心管理層,。戰(zhàn)略推進(jìn)調(diào)整效果漸顯，2021 年?duì)I收約76.5 億元（yoy+8.7%）,，歸母凈利約6.5 億元（yoy+51%）,，存貨/應(yīng)收等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)明顯改善，業(yè)績(jī)逐步進(jìn)入良性循環(huán),。分品類(lèi),，護(hù)膚/個(gè)護(hù)家清/母嬰分別營(yíng)收27.0/24.1/21.6 億元，同增22.2%/0.4%/4.2%,。分渠道,，線上/線下?tīng)I(yíng)收分別32.1/44.3 億元，同增7.9%/9.3%,。潘總上任后對(duì)旗下品牌重新梳理定位,，分為高速增長(zhǎng)（玉澤/佰草集/典萃等）、細(xì)分冠軍（六神/高夫/啟初等）,、細(xì)分領(lǐng)先（美加凈/家安等）三類(lèi)并確定差異化戰(zhàn)略,，共同打造高天花板，其中戰(zhàn)略性聚焦的高速增長(zhǎng)護(hù)膚品類(lèi)21 年?duì)I收占比提升4pcts 至35%,，有效帶動(dòng)整體毛利水平提升,。 品牌端煥新升級(jí)，驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展,。品牌矩陣持續(xù)迭代優(yōu)化,，各自定位明晰升級(jí)，產(chǎn)品推新更注重高質(zhì)量,，并精簡(jiǎn)長(zhǎng)尾主動(dòng)消化庫(kù)存,，上市SKU 數(shù)量縮減但打造多款爆品收效良好，2021 年頭部產(chǎn)品聚合度上升至71%,，此外,，研發(fā)體系架構(gòu)漸次成型，營(yíng)銷(xiāo)手段靈活創(chuàng)新,，協(xié)同促進(jìn)品牌升級(jí)煥新,，拓圈年輕消費(fèi)群體。重點(diǎn)品牌中：1）玉澤：定位功效性護(hù)膚,，堅(jiān)守醫(yī)研共創(chuàng),，21 年同增約20%（我們預(yù)計(jì)收入約10 億元），研發(fā)加碼下,，22 年持續(xù)加深屏障修護(hù)領(lǐng)域?qū)I(yè)壁壘,，新上市大分子白金盾防曬及后續(xù)新品有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn),；2）佰草集：圍繞中草藥護(hù)膚加強(qiáng)科技感并精簡(jiǎn)產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)，21 年同增約30%（我們預(yù)計(jì)收入約10 億元）,，22 年繼續(xù)圍繞重點(diǎn)太極/新七白/御五行等精品系列打造強(qiáng)功效性新品,，隨著產(chǎn)品力提振及渠道優(yōu)化仍有望持續(xù)高增；3）六神：持續(xù)推出創(chuàng)意花露水新品如便攜裝等,，并發(fā)力沐浴露品類(lèi)延申使用場(chǎng)景,，在電商重點(diǎn)打造菁萃系列，持續(xù)保持地位及穩(wěn)健增長(zhǎng),；4）其他：高夫持續(xù)加強(qiáng)高端年輕化,，減少渠道間價(jià)格沖突。美加凈,、家安保持細(xì)分領(lǐng)先地位,，差異化推新進(jìn)而把爆款延伸為精品系列，如美加凈推出酵母系列主打年輕人,，主推線上渠道收效良好,。 渠道端多元進(jìn)階，全域協(xié)同提質(zhì)增效,。經(jīng)長(zhǎng)期積淀,，公司已建立包含線上（電商、特渠）,、線下（商超,、百貨、CS）及海外的全渠道布局,。1）線上： 2021 年線上營(yíng)收32.11 億元（yoy+7.9%）,，其中，國(guó)內(nèi)電商/特渠分別19.36 億/5.65 億,，占比總營(yíng)收分別25.3%/7.4%,。 線上各平臺(tái)運(yùn)營(yíng)店鋪增至82 家（自營(yíng)為主）,，電商持續(xù)加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng),，降低對(duì)超頭依賴(lài)，玉澤/佰草集復(fù)購(gòu)率分別增至42.6%/41.6%,；特渠重點(diǎn)提升零售部分占比以增強(qiáng)可控性,，優(yōu)化產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)。2022 年將重點(diǎn)打造全渠道在線業(yè)務(wù)整合,，明確平臺(tái)電商/社交電商/興趣電商/特渠共4 大前臺(tái)業(yè)務(wù)線,，并打造中臺(tái)賦能，未來(lái)有望持續(xù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增,；2）線下： 2021 年線下?tīng)I(yíng)收44.27 億元（yoy+9.3%）,，其中國(guó)內(nèi)商超/百貨/CS 分別25.41 /4.73 / 3.30億,，占比總營(yíng)收分別33.3%/6.2%/4.3%。公司精簡(jiǎn)優(yōu)化線下渠道結(jié)構(gòu),，百貨縮減111 家至866 家并扭虧為盈,，CS 加強(qiáng)屈臣氏/絲芙蘭布局，并推進(jìn)新零售助力線上化,，2021 年新零售在線下?tīng)I(yíng)收占比超 10%,，有效減緩流量下降的影響。2022 年將從策略合作/智慧零售/模式創(chuàng)新/精細(xì)運(yùn)營(yíng)/私域運(yùn)營(yíng)等多維度對(duì)商超/百貨/CS 等渠道優(yōu)化提效并不斷沉淀消費(fèi)者資產(chǎn),，為打通私域奠定基礎(chǔ),，2021 年全渠道私域已沉淀超百萬(wàn)消費(fèi)者，推動(dòng)用戶(hù)生命周期價(jià)值提升16%,，成為公司中長(zhǎng)期重要核心競(jìng)爭(zhēng)力,。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司堅(jiān)持123 戰(zhàn)略方針,，產(chǎn)品/營(yíng)銷(xiāo)/渠道端各項(xiàng)規(guī)劃落地效果初現(xiàn),，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升。我們預(yù)計(jì)2022-2024 年收入分別為84.5/95.3/107.9 億元,，分別同增10.5%/12.8%/13.2% ,， 歸母凈利潤(rùn)分別 8.3/10.6/12.9 億元， 分別同增27.7%/27.3%/22.5%,。由于公司涵蓋多品類(lèi),，基于分業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，我們采取分部估值：1）護(hù)膚業(yè)務(wù),，經(jīng)拆分測(cè)算,，預(yù)計(jì)2022 年收入為32.9 億元，歸母凈利潤(rùn)為5.2 億元,，給予2022年48 倍PE,，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值252 億元；2）其他業(yè)務(wù),，預(yù)計(jì)2022 年收入為51.7 億元,，歸母凈利潤(rùn)為3.0 億元，給予2022 年28 倍PE,，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值85 億元,。綜上，公司合計(jì)目標(biāo)市值337 億元,，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49.6 元,，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響線下銷(xiāo)售，調(diào)整進(jìn)程不達(dá)預(yù)期,，品牌或新品推廣效果不達(dá)預(yù)期,。 |
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