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他們是掌管至少數(shù)億元資金的私募基金經(jīng)理,，他們是經(jīng)歷了A股市場投資失意的“剩者”，他們是萬科,、招行,、茅臺等大牛股的幕后買家。 以2001年為分水嶺，中國的私募機構(gòu)形成了“南強北弱”的格局,。北方的多數(shù)私募機構(gòu)泥足深陷于A股市場,，境況慘淡。而深圳的一些私募機構(gòu)由于距離香港 很近,，視野所及,，發(fā)現(xiàn)了優(yōu)于A股的投資機會，因此轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港股市,。結(jié)果是,，一方面避開了A股四年熊市；另一方面,，其投資理念也在香港這樣一個國際化資本市場 中得到了升華,。 目前這些機構(gòu)普遍完成了向價值投資的轉(zhuǎn)變。一年來,，隨著A股一些結(jié)構(gòu)性問題的解決和二級市場的回暖,，這些私募機構(gòu)紛紛回歸A股,。那么，他們是如何投資A股的呢,？本刊11月初與三位私募基金經(jīng)理對話價值投資的話題 李馳：“第一不輸錢,，第二記住第一條” 本刊記者吳曉兵/文 李馳領(lǐng)導的同威資產(chǎn)管理有限公司是一家私募基金性質(zhì)的公司，和他言必提及的巴菲特相比,，無論是人和公司都很年輕,，但15年的時間持續(xù)保持高增長，投資業(yè) 績可謂斐然,。從出游西藏一個月歸來后,，李馳外貌上有了些變化，面目更加清瘦,，并且留起了胡子,，再加上他酷愛“奇裝異服”，身著中式對襟唐裝的李馳更像一個 藝術(shù)家,。而他恰恰是將投資當成一門藝術(shù)來看待,，并對此傾注了極大熱情。在11月2日下午的四個小時里,，李馳侃侃而談,，給記者講述了同威公司投資團隊對價值 投資的感悟和一些經(jīng)典的案例。他講話時語速很快,，臉上煥發(fā)著光彩,。 像巴菲特那樣投資 巴菲特之所以成功，是因為他很早就發(fā)現(xiàn)了價值投資這個真理,，然后堅持用一生來實踐,。世界上那些錢越來越多的富豪們，他們的投資不知不覺都走到一條道上了,，就是買大的,、好的公司的股票集中投資。李馳自覺現(xiàn)在他享受的是“快樂投資”的人生樂趣,。 《證券市場周刊》:價值投資是當前的一個主題,，許多人經(jīng)歷了各種嘗試后,，都轉(zhuǎn)而接納了這個理念,。首先介紹一下你們的投資理念是如何向價值投資方向轉(zhuǎn)變的？ 李馳(深圳市同威資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理)：如果一個人在市場上沒有輸過錢,，他會自覺走上價值投資這條路嗎,？我覺得不太可能。人都是在失敗中成長,， 我們也是在市場中交了學費,，最終感覺還是這樣做最穩(wěn)妥安全,。價值投資的背后其實是一些最基本簡單的公理，并不是誰獨創(chuàng)或擁有,，只是誰能應用得好的問題,。 《證券市場周刊》:價值投資的方法很難掌握嗎？ 李馳：巴菲特在很多場合說過,，學證券投資根本不需要上大學,，投資其實就是對一些最基本的人生道理的認識，很容易掌握,?？墒前头铺赜终f，大眾從來沒有過向 價值投資靠攏的趨勢,。價值投資的方法看起來簡單,，但做起來卻很難。我們一開始沒有刻意去模仿巴菲特,，而是自己在摸索怎樣投資成功的機會更大,。后來發(fā)現(xiàn)和巴 菲特本人、和其他做投資成功的人,，想法基本一樣,，就是做任何一個投資，先不要考慮贏,，先要考慮會不會輸,。很多人都沒有這個心態(tài)，做決策的時候只想賺錢,，只 要有這種心態(tài)的人,，我感覺還沒有入價值投資的門。 有幾本書介紹巴菲特怎么做投資,、怎么看市場,。這些書其實也就闡明了兩個觀念，一是講復利的時 間價值,，二是講集中持股,。概括起來就是一句非常簡單的話：在便宜的時候買進一個好公司，然后長期持有,。巴菲特之所以成功,，是因為他很早就發(fā)現(xiàn)了價值投資這 個真理，然后堅持用一生來實踐,。 巴菲特在投資上最突出的一點就是他的定力,。他要是有一天不嚴格按自己定下的鐵律做，現(xiàn)在的身價可能一百億都不到,。復利的增長就是差之毫厘,，謬以千里,。好多人也知道應該怎么賺錢，但他們就是覺得那個太慢,，總想投機一下賺一大把,，之后再來做價值投資。 《證券市場周刊》:財富積累有什么規(guī)律可循嗎,？ 李馳：我們發(fā)現(xiàn)世界上那些錢越來越多的富豪們,，他們的投資不知不覺都走到一條道上了，就是買大的,、好的公司的股票,。巴菲特也曾經(jīng)投了近百個股票，但如果 把他最成功的十幾個主要投資去掉之后就沒有什么了,。他最賺錢的還是可口可樂,、吉利、華盛頓郵報,、運通,、富國銀行等，就這六七個公司為他賺了近300億美 元,。還有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德,，他也投了很多股票，但最主要就是花旗銀行這一筆投資讓他成功的,。他投資花旗銀行,，持有了將近16年。還有日本 的首富系山英太郎,，他的成功也是投資了幾只日本證券市場的龍頭股,。這些人的做法不謀而合，超越市場的方法就是集中投資,。 公募基金中也有一些成 功的特例,，像Legg Mason基金的基金經(jīng)理比爾米勒，連續(xù)15年跑贏指數(shù),。他說如果不是契約的限制,，他只會買三只股票。這說明他也是崇尚集中投資,。但公募基金必須要做組合 投資,、配置，動不動就是幾十只股票,。有人研究說證券投資組合理論是20世紀的一大騙局,，我很贊同,。一個人去賣雞蛋,，手上提20個籃子,，每一個籃子放一個雞 蛋，那才是危險,，萬一拎不好都掉了,；不如把一個籃子的提手做結(jié)實，可以裝滿滿一籃子雞蛋,。我們公司每年從上千只股票中精選出2到3只進行投資,，回報率都相 當高。 同樣的道理在實業(yè)界也一樣,，你去看看全球500強里有幾個是搞多元化投資的,，一百年來碩果僅存的幾乎只有一個通用電氣。萬科專注做房地 產(chǎn),，陳天橋就搞一個游戲,，李彥宏就搞一個搜索軟件，都很成功,。就像巴菲特的集中投資一樣,，也就投了十幾只大藍籌，足以成就他的財富,。反過來說有多少炒家能 終成大贏家,？ 《證券市場周刊》:什么樣的人比較容易接受價值投資？ 李馳：我們覺得保險公司更容易做價值投資,，因為他們是保本第 一,、賺錢第二，所以他們的選人,、用人,，估計都會用那種偏保守型的人，只有這種風格的人才才能被保險公司選上,。實際上不知不覺大家都走到價值投資的路上了,， 跟巴菲特是同道的。而越是這樣,，長期而言承擔的風險小,，但回報率并不低。 做任何投資之前評估會不會輸錢,，而不是明天立即能賺多少,，這一點是投資成功的關(guān)鍵。但是注重本金安全,、不求快利需要一個平和的心態(tài),。長期以來，我們之所以能保持持續(xù)的高收益率，就是由于我們公司管理團隊有這樣一種良好的平和心境,。 《證券市場周刊》:中國股市的有效性還很低,，有許多可以利用的地方，難道只有價值投資一條路可以賺錢,？ 李馳：的確有多種賺錢的方式,，但最適合我們走的路、或者說我們愿意走的是這條比較輕松的路,，因為這是 “睡得著覺的投資”,，是一條快樂而富有的路。做這種風格的資金管理者,，我們可以去周游世界,，而不必管每天是漲還是跌。至于其他方法,，也許短期賺得更多,，因 為股市永遠有信息不對稱的時候，提供了很多賺快錢的機會,。但是我感覺,，真正能夠持續(xù)地、有效地保持增長,，還是價值投資這條路,。 從財富積累的角 度來看，巴菲特是價值投資的代表,，索羅斯是利用市場缺陷投機的對沖基金的代表,，兩者的財富差距是很大的。索羅斯被大家奉若神明,，但每隔幾年他就有傷元氣的 時候,。大家印象最深的就是索羅斯成功阻擊英鎊,，可是同樣的方法在東南亞就以失敗告終,。所以投機真的不敢說仗仗都贏,，以投機的方法是很難持續(xù)幾十年復利成長 的。不像價值投資,，一方面可以輕松愉快地工作生活,，一方面財富還在不斷積累。用真正價值投資這種方法,，假設能嚴格執(zhí)行,，克服各種機制上的限制和人性弱點， 找到好企業(yè)長期持有,，自然會獲得滿意的回報,。 我們現(xiàn)在做的，就是找到便宜的好股票買進，然后可放心去周游世界,，做自己喜歡的事情,。我們公司高管每年都有一兩個月的時間在外旅游度假，原因很簡單,，投資是一項智慧的行為,，而不是一種負擔,。 你看絕大多數(shù)的基金經(jīng)理,，出差到哪兒打電話要問的第一件事就是行情漲跌，這種生活漸漸離我們遠去,。那樣賺錢太辛苦了,，這不是我們的追求，我們要的是“快樂投資”的境界,。欣慰的是,，我們已經(jīng)充分體驗并享受到這種“快樂投資”的人生樂趣。 《證券市場周刊》:你一直在提巴菲特,，據(jù)你了解投資生涯之外的巴菲特是怎樣一個人,？ 李馳：因為他的財富排到世界第二，所以才成為大家關(guān)注的對象,。但是后來發(fā)現(xiàn)他不像其他富豪那樣有故事,，他的故事很蒼白，一棟房子,，一架公務飛機,，一兩部車，結(jié)了兩次婚,，加上一堆漢堡,，一箱可樂，就是全部人生了,。也許財富的積累就是這樣枯燥無味的吧,。 做價值投資之余，其實是有很多時間的,。因為你買一個股票,，買對了之后，真的就沒事好干了,，你硬要干可能就輸錢了,。所以，你有充分的時間去思考,，去做自己 喜歡的事情,。比如羅杰斯，他賺錢的數(shù)量可能無法跟索羅斯比，但他的生活方式我覺得很逍遙,。我認識的許多做投資很成功的人,，活得都挺瀟灑輕松，只不過他們都 很低調(diào),。 好的投資方法就是化繁為簡 對李馳而言,，投資的公理就是不輸錢?？此坪唵?，卻不是人人可以做到，很多人就是因為缺乏耐心而失去了真正的機會,。具體到分析公司的方法,，李馳說需要計算的東西并不復雜，“小學水平就夠了”財務分析也不必太多,。 《證券市場周刊》:你對利用內(nèi)幕消息賺錢怎么看,？ 李馳：巴菲特有一句話，你要想輸多少錢你就聽內(nèi)幕消息吧,。就算第一手的內(nèi)幕消息也可能出問題,。我們還是更喜歡靠自己的判斷去投資。 投資有“道”跟“術(shù)”的區(qū)別,。我覺得投資的目標應該不斷向“道”的層面上靠,，就是要取之有“道”。有人坐莊,，跟不跟? 基金要建倉了,，買不買? 有重大重組題材，炒不炒?所有這些都是“術(shù)”的層面,，是個短期的漲跌過程,。但是我講的要預測5到10年的事是考驗自己的眼光和判斷，這才是“道”,。一直在 “術(shù)”的層面轉(zhuǎn)悠很難有長足的進步,。 《證券市場周刊》:如果一時找不到合適的投資品種怎么辦，只有放著現(xiàn)金嗎,？ 李馳：沒錯,，這就 是價值投資的精髓。合適的價位總會在未來的某個時間出現(xiàn),。一是你相信不相信這句話,，二是你有沒有這個耐心。拿我們來說,，2001年從B股市場出來以后,，主 要關(guān)注香港股票市場,，我們幾個為大家喝彩的、兩三年回報幾倍投資案例就完成在這期間,。對A股市場就是在等機會,。如果沒有理解價值投資，這個等待就會很痛 苦,，要理解了才會有耐心,，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。機會永遠存在,，你要有這個耐心,，把資金放在那里，等著大機會的出現(xiàn),。大部分人是做不到這一點,。 我是學力學的,，力學里只有幾個公理,，許多定理都是由公理演繹過來的。投資也類似,，你掌握了愈基本的,、愈簡單的公理，你對世界的理解就越準確,。巴菲特的兩 句話,，就是他的“公理”，第一是不輸錢,；第二,，記住第一條?！安惠斿X”就是保障投資成功的“公理”,。不輸錢是什么概念？是常勝將軍,。字面上看起來多么容 易,！可很多人覺得這太保守，會失去很多機會,，不愿意等,。但如果你從2001年等到去年底，隨便買個萬科,、招行,，就是一倍以上的回報?？扇绻敃r你不等,，就 很可能深套在當年熱門的概念股里面了,。 當然，我們也漏掉了很多機會,。市場上有太多的機會,，但并不是所有的機會都能抓住，有的機會根本就無從把握,。我們弄不懂就不投,，只選擇我們能看透的好公司來投資。 《證券市場周刊》:宏觀方面的事情你們關(guān)心嗎,？ 李馳：對宏觀經(jīng)濟我們確實也關(guān)心,，但是感覺跟具體投資目標的關(guān)系不大。比如像宏觀調(diào)控對萬科的影響,，我們也研究過,，是不是要回避一下風險。但是感覺到這個企業(yè)的成長不會受到根本影響,，因為人民幣升值,、國際資本流入的大方向都不會變。也就輕易不會決策賣掉萬科,。 再有就是支撐這一輪牛市的根本原因來自于人民幣升值,，而且現(xiàn)在越來越清楚了。原來我們感覺跟韓國,、中國臺灣,、日本還會有一些差異，可現(xiàn)在是越來越像了,。 尤其是地產(chǎn)股,、金融股。你看看香港上市國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)股的中國海外漲到多少錢了,？這些地產(chǎn)股的波動基本上跟人民幣匯率的曲線是吻合的,。實際上我們公司在網(wǎng)站 上幾年前就大膽預測H股到8000點，今天是7620點(采訪時間為11月2日,，本刊11月23日定稿時已超過8500點),。當然巴菲特講他從來不預測市 場，這個跟價值投資沒關(guān)系,，屬趨勢投機,。 未來股指上漲的一個最核心動因，就是要在A股市場里要不斷供應績優(yōu)大盤股,。你看今年幾個超級航母推出 之后,，股指幾乎是一路漲。現(xiàn)在是全球的資金往這里涌,。從工行兩地上市就知道了,，資金絕對不成問題,，指數(shù)一漲資金都不請自來。現(xiàn)在是加大大盤股供應的最好時 機,。銀行,、保險類最受外資青睞。其實這類股票才是最“確定性”的股票,，展望十年二十年的持續(xù)增長是沒有任何問題的,。 《證券市場周刊》:如何利用財務分析和研究報告？ 李馳：假如這個企業(yè)確實好,，你又是在不貴的時候買的,，那可能不需要太多的財務分析，想想這個公司值不值現(xiàn)在這個價錢,，就行了,。大多數(shù)企業(yè)看一下市值就知 道不值那么多錢，以后也就不用太關(guān)注了,，真正值得關(guān)注的好企業(yè)極少,。我們相信自己化繁為簡的能力，不用看很多報告的推薦文章,，關(guān)鍵還是相信自己的判斷,。公 開信息很多,，大家的差別不在于你能不能獲取信息,，而在于對信息的判斷。事實上,，我們是充分利用公開信息進行投資的,。 《證券市場周刊》:進行價值投資是不是需要關(guān)注企業(yè)家的能力？ 李馳：我們希望找到一個好的企業(yè),，幾十年如一日,、甚至是“永恒生命”的企業(yè)。當然最好是一個各方面都優(yōu)秀的人在管理,，但理論上管好公司并不一定非要能力 特強的人,。從美國來說，公司成長性很大程度上靠系統(tǒng)而不是個人,，巴菲特愿意投資這樣的公司,。中國的情況相對復雜，我們的投資確實考慮了一點中國特色,。 在我們眼里,，萬科和招行都是到了可以長期持有的時候了。這兩個公司已經(jīng)到了什么人去做總經(jīng)理都沒有關(guān)系的地步,。還有就是招商局,、華潤,、中信，不管誰做老總,，都不會影響這個公司的發(fā)展,。這樣就不必太介意人的因素了，它們已經(jīng)是一個比較好的系統(tǒng),。 不好的系統(tǒng)是什么呢,？就是家族式的管理、集權(quán)式管理,，對于這類公司,，你必須盯著這個老板，這個人變動了很可能這個公司就不行了,。但是招行,、萬科都已經(jīng)度過了這個階段，我們很看重一個依靠制度來管理的成熟團隊,。 《證券市場周刊》:你所管理的資金有沒有收益率方面的壓力,？ 李馳:相對而言，私募基金這方面的壓力比較小,。我們非常注重和客戶的溝通,，只有認同我們理念的投資者才能成為我們的客戶。一個不理解你的客戶是很難持續(xù) 跟著你的,。因為如果要追求短期收益,，我們沒有任何優(yōu)勢，短期內(nèi)就算勝過人家也只是運氣,。但就長期收益來看,，我們的回報是相當可觀的。多年賺錢的經(jīng)歷培養(yǎng)了 我們獨特的自信和從容,，我們的投資已有了不會輸?shù)母杏X,。 投資于卓越的公司 只投在行業(yè)中處于第一位的優(yōu)秀企業(yè)，這是目前李馳的投資思路,，因為真正值得關(guān)注的好企業(yè)極少,。在這種原則下，同威公司管理的資金去年就投資了萬科(000002),、招商銀行(600036)等股票?，F(xiàn)在的盈利已經(jīng)非常可觀,，但不要忘記,，其實大家?guī)啄昵岸加袡C會。 《證券市場周刊》:你們怎樣選擇股票,？ 李馳：如果要做出終身持有的投資決策,，就必須發(fā)現(xiàn)卓越企業(yè),，或者叫幾十年持續(xù)成長的企業(yè)。大家都說要找漲10倍的股票,，我說首先你要找到未來10年賺錢 能增長10倍的公司,。今年賺1千萬，明年增長20%就是1200萬,，連續(xù)10年呢,？就是6200萬了，買進賣出時股價都按10倍的PE算,，股價要漲多少,？ 6.2倍。如果到時候PE變20倍了,，那就漲12.4倍?，F(xiàn)在大家都講確定性，這就是最確定的,。通過公開信息,，在不造假的假設下，基本上就能把一個好公司 的未來預測得較準確,，不用去讀金融研究生,，投資沒那么復雜。 比如招行現(xiàn)在一年賺四五十個億,，年均增長個百分之二十幾,，按上面的算法，10年之 后就能賺個三四百億,，假設招行不再增發(fā),，按30倍PE估值10年后股價自然能漲八九倍到100元。這個是不難預測的,。招行的信用卡越發(fā)越多，開的網(wǎng)點越來 越多,，市場份額會越來越大,，管理水平越來越有提高，這都是看得見的,。 我們現(xiàn)在的思路,，是只投在行業(yè)中處于第一位的優(yōu)秀企業(yè)，比如我們認為金蝶 比用友優(yōu)秀,，赤灣比鹽田港(8.92,0.26,3.00%)優(yōu)秀,。第一是指綜合競爭力，不一定是市場占有率第一,。另外,，就是在市場上找到明顯便宜的東 西,，因為我們的眼光能看到它未來2到3年、甚至更長時間后的結(jié)果,，這就是我們的投資風格,。 《證券市場周刊》:聽說你們很早就投資了萬科和招行，當時是怎么判斷的,？ 李馳：“只投行業(yè)內(nèi)的第一”是我們最重要的選股標準之一,。當時我們決定投資時，只知道這些股票放在手里,，過3到5年,、甚至10年是會賺大錢的。買進的時 候,，考慮的是這些股票一年之內(nèi)不會輸錢,，首先萬科是地產(chǎn)股龍頭，而且利潤,、持續(xù)性都是可以看清楚的,。就算宏觀調(diào)控，即使房價掉一點,，通過銷售數(shù)量的增加,， 增長還可以維持，甚至往上,。另外全球資本對人民幣升值的投機可能導致它的估值提升,。還有就是華潤當時發(fā)了一個行權(quán)價3.73元的認沽權(quán)證，當時股價就在 3.8元左右,，我覺得華潤都愿意在這個價位去買,，說明風險很小。萬一跌了我們就賣給華潤,，幾乎不輸錢,，往上漲全是利潤。 講到銀行股,，應該就是 投資招行,，它不是國內(nèi)最大的銀行，但成長性它是最好的,，管理水平在中國銀行業(yè)中也是最優(yōu)秀的,。這些在公開的研究報告里都寫了的，我們只是比市場大多數(shù)人先 行一步相信這些報告而已,。當大家還在玩“尋寶游戲”的時候,，我們就以實際行動做“確定性”的投資了，在香港市場的投資經(jīng)歷對我們在國內(nèi)的投資幫助很大，讓 我們的視野更寬廣,，看得更長遠一點,。 對招行和萬科的投資我們就想到不會輸，我們也沒想到市場獎勵我們的時間來得這么快,。 《證券市場周刊》:有人說兩三年內(nèi)招行可以看到50元,，這是不是太瘋狂？ 李馳：兩三年到50元肯定是高估了,。但以10年來看,，我已經(jīng)說過，80元也不算貴,。 當然了,，隨著市場做多趨勢的強化，一旦市場趨向認同,，會像美國的“漂亮50”一樣,，許多好公司完全可能被炒到60倍PE甚至更高。如市場出現(xiàn)60倍PE的藍籌股估值,，兩三年內(nèi)招行到50元也是可能的,。 我們假設今年招行賺58億元，(因為招行已經(jīng)承諾不低于55億元,，一般香港上市公司對第一年盈利預測是留有一定余地的),，未來兩年年均增長35%(銀行 今年平均增長30%，龍頭應更高些),，則2008年盈利為105億元,，60倍PE則市值為6300億元，除以總股本147億股,，則每股達43元,。不就離 50元不遠了！牛市里面是什么事都可能發(fā)生的,。 什么叫瘋狂,？當初香港上市的聯(lián)想，金融風暴后從2元漲到16元的時候大家都覺得瘋狂,，誰會想到在2000年股價就漲到每股整整70元,。就兩年多就翻了35倍！ 當然這都不是價值投資研究的問題,，這是趨勢投機。講投機現(xiàn)在就應該大膽地買,，因為還有三四倍空間,，但這也可能是“空中樓閣”。對于這樣的品種，我們在很 低的時候發(fā)現(xiàn)了,，大膽買,、多多買。現(xiàn)在我也不賣,，也許可以等到40元的時候,。但我自己肯定不會在這個價位再做投機性買入了，我們現(xiàn)在已發(fā)現(xiàn)有許多更好的機 會,。 《證券市場周刊》:請介紹一下你們過去幾年一些經(jīng)典的投資案例,，如重倉投資赤灣B股、駿威,、金蝶等的投資決策,。 李馳：其實道 理和過程都很簡單。赤灣是招商局很早就投資在深圳西部的碼頭,，駿威就是半個廣州本田,，金蝶是中國最優(yōu)秀的軟件公司。它們都是盈利很好的公司,，我們只是在認 為便宜的時候買入了,。股價短期的漲漲跌跌我們根本不計較,也明白我們沒有能力去把握市場的漲與跌。我們只是做一個長線理性的抉擇,，按照這個思路,，有一天當 你最終賣掉這個股票的時候，你會發(fā)現(xiàn)賺大錢這個過程是很漫長的,。大多數(shù)人沒有這個耐心,。 就金蝶的投資來說，如果我們是公募基金經(jīng)理早就下課了,，去年4月它跌到一元多的時候就是我們的“休息日”,，老板是不會給你機會等到今天的(現(xiàn)在金蝶的股價是4元左右)。所以,，我們對自己的風格和可能產(chǎn)生的結(jié)果非常清楚,。有時候我們自己都覺得自己想得太長遠，難覓知音,。 《證券市場周刊》:這么長時間的投資,，可能會經(jīng)歷很大的市場波動，你覺得應該怎么看待這個問題,？ 李馳：市場的波動其實根源于人性,，對人性的理解和利用，是另一種賺錢的方法,。就拿股市在荷蘭誕生之后的這400年來說,，人的貪婪和恐懼沒有任何變化，都 是看見跌就害怕、看見漲就蠢蠢欲動,，過幾年就一個輪回,。這400年來的市場波動其實很簡單，就是畫兩條PE區(qū)間線,，低的時候是十倍甚至幾倍的PE,，高的時 候30倍到60倍的PE，400年如一日,，永遠在這兩條線之間波動,。你掌握了這個規(guī)律，再加上足夠的耐心,，就可以賺大錢,。400年的波動規(guī)律給機會讓你發(fā) 財，只不過每次高低會有一點不同,。你在賺錢后賣了,，再漲一些，都沒關(guān)系,。除非是神仙,，不可能賣到最高點。你只要在高PE區(qū)間賣掉都對,，然后就一個字 “等”,，當然這個等的時間是很長的，要耐得住寂寞,。 總的來說,，就是以投資的心態(tài)買入好公司股票。只想買的時候10倍PE,，賣的時候也是10倍 PE,，但是如果到賣出那年公司業(yè)績翻番了，那時候10倍PE賣我就賺一倍了,。但是市場瘋狂起來,，也可能賣到30倍PE，結(jié)果就賺了五倍,。我們很多投資都是 這樣,，當初買的時候只要求不輸，有分紅就行,，并沒想著要賺多少,，結(jié)果以這種心態(tài)買的股票往往都賺很多。因為賣的時候市場的平均PE變高了,，熱鬧的牛市額外 給了我們“加餐”,。 《證券市場周刊》:具體來說最近幾年股市的趨勢應該怎樣做,？ 李馳：我自己對牛市熊市以PE來定義,，牛市就是市 場平均PE不斷變大的過程,；熊市就是平均PE不斷變小的過程。照現(xiàn)在的趨勢看,，牛市是應該可以延續(xù)到2008年的,，到時候市場平均PE也是可能達到30倍 到60倍之間的。因為有奧運這個大概念,，全球資本絕不會袖手旁觀錯過這次正宗中國概念的“夜宴”,。1997年香港回歸這個中國概念還不算正宗，但市場當時 已極度瘋狂,。 一般來說,，牛市總也有個兩三年時間，這個過程中市場平均PE越來越高,，風險越來越大,，參與的人越來越多，正好給低價買進的我們有一個很好的賣點,。當然這不算是價值投資研究的范疇,，而是利用市場趨勢來賺錢。 《證券市場周刊》:聽起來你的投資理念似乎并不復雜,，是因為有很好的市場感覺嗎,？ 李馳：投資更像一門藝術(shù)，靠的是眼光和悟性,。要說有理論也就是一個不成學科的“格柵理論”,。這個詞是芒格創(chuàng)造的，就是天文地理,、雞毛蒜皮啥都摸摸,，然后 融會貫通，從這里面悟到應該怎么做,。掌握市場的拐點很難,，但是有一句話是對的，熱鬧的時候賣出,、冷清的時候買進永遠不錯,。另外多到世界各地去走走看看，也 對培養(yǎng)市場感覺有幫助,。 《證券市場周刊》:談談你們的財富觀吧,。 李馳：芒格說，人生不要把自己撐得太滿,，撐太滿是要破的,，意思就 是說,，把目標定得太高，什么時候你都會覺得不知足,。當你把目標降低的時候,，你會很快樂，這是他的人生觀,，也是他的投資觀,。如果我們的目標就是不輸，賺個幾 倍還不滿意嗎,？錢是賺不完的,。中國有一句話叫“知足者常樂”，我們就算是財富知足者吧,。 李馳 同威資產(chǎn)管理有限公司以及 EasternAssetmanagementCo.Ltd.是跨區(qū)域性的國際資本管理公司,，其資產(chǎn)管理業(yè)務主要是投資于國內(nèi)及國際證券市場。公司成立于 1999年,，目前注冊資本1000萬元,，主要股東是韓濤和李馳，李馳目前是同威的董事總經(jīng)理,。畢業(yè)于浙江大學的李馳很早就來到深圳,，先后任職于寶安集團， 深業(yè)集團,，香港浩東國際財務投資有限公司,。具有13年國內(nèi)證券市場和10年香港股市的投資經(jīng)歷。見證多起海內(nèi)外證券市場的風風雨雨,，李馳自信這是最寶貴的 財富之一,。 但斌：投資需要純凈的心靈 本刊記者吳曉兵/文 到過東方港灣公司的人，很容易注意到公司對面墻上“專注長期 股權(quán)投資”八個字,，但斌的話題實際上就圍繞著這八個字展開,。當被問及“萬科還可以買嗎”，但斌平靜而堅決地說：“閉著眼睛都能買,，為什么不能買,。”當日萬 科收盤價8.24元,，目前價位已經(jīng)上漲了30%以上,。不過，談話中所包含的價值投資理念,，卻不會受時間流逝和股價變化的影響,，而自有其長久價值。 在辦公室里為數(shù)不多的幾件陳列品中,，有一瓶新裝瓶口的15年茅臺酒,，但斌不僅對茅臺(600519)的股票情有獨鐘,，講起釀酒的工藝也是娓娓道來。采訪 結(jié)束前,，但斌將一份查理芒格關(guān)于價值投資的講話稿拿給本刊記者,，講話稿上芒格的第一句話是：“歡迎來到Wesco年度股東會，這是一小撮頑固分子(的會 議),?！? 堅持是價值投資的核心 投資的過程中什么是重要的？什么是不重要的,？但斌認為如果你做的是跨越幾代人的投資，很多現(xiàn)在看似可怕的事情就不那么嚴重了,。想想巴菲特的時代,，他經(jīng)歷的重大歷史事件比我們多得多，但是,，他堅持住了,。 《證券市場周刊》:既然是談道價值投資，就不能不提起巴菲特,。你從他的身上看到了什么,？ 但斌(深圳市東方港灣投資管理有限責任公司董事總經(jīng)理)：我們來做一個比較，巴菲特和索羅斯,，兩個人都做投資,，都很出色。如果要拍一部反映投資家的電 影,，通常都愿意拍索羅斯,，因為他的人生經(jīng)歷跌宕起伏、絢爛多彩,充滿了戲劇性,，跟英國政府斗,，跟港府斗等等。索羅斯寫了很多書,，但是要想把巴菲特這個人物 很好地表現(xiàn)出來,，就很不容易。他沒有寫過自傳,，有些事情我們不得而知,。比如說，越南戰(zhàn)爭開始的時候,；1962年古巴導彈危機,，兩個核大國處于緊張對抗的時 候，巴菲特怎么處理他的投資,？在那樣一個歷史關(guān)頭,，他的內(nèi)心世界是怎樣的,？一個導演要把內(nèi)心的波瀾起伏拍出來很難。反映人物精神世界的變化是非常困難的,， 這實際上是要反映更深層次的哲學問題,，是巴菲特對于投資的哲學思考。 對于我們來說,，舉個最簡單的例子,，比如說SARS的時候，大家不出門了,，在這樣一個危機時刻,，你怎么把握投資？ 當你關(guān)注的是一兩年的投資回報時,，外面這個世界的很多事情都會對你有巨大影響,。但是當你的投資跨越幾代人，是持續(xù)幾十年上百年的一個財富積累的過程,，很 多事情就顯得不那么嚴重了,，即便是肯定會經(jīng)歷的戰(zhàn)爭、動蕩,、經(jīng)濟衰退,、企業(yè)的波動等。你如果這樣子想,，就能夠讓一筆投資穿越很長時間了,。 巴菲特的偉大，不在于他70多歲的時候賺了多少錢,，而是在他很年輕的時候想明白了這個道理,，然后用幾十年的時間去堅持，無論碰到什么樣的事件,，他都在堅持,。去年年末的時候，巴菲特說如果打核大戰(zhàn),，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企業(yè),。 《證券市場周刊》:你們公司的口號是“專注長期股權(quán)投資”，就是想在中國實踐巴菲特的理論吧,？ 但斌：我們是做得比較徹底的,，完全復制巴菲特的方法。當然,，從全球來看,，成功模仿巴菲特的人很少，因為人性是最難戰(zhàn)勝的,。巴菲特投資7只股票賺了270 億美元,，一個人照著巴菲特去做是可以的,，但是戰(zhàn)勝心理的煎熬這很難做到。何況現(xiàn)在還是基本平穩(wěn)的時代,，巴菲特那個時代卻波瀾壯闊,，很不穩(wěn)定。 應該說價值投資是放之四海皆準的,。中國證券市場剛開始的時候沒人做價值投資,，但是所有好股票你買了都是不得了的回報，10年前買了萬科,，10年漲10倍,。 我們也是慢慢開始領(lǐng)悟價值投資的，主要是從2001年起,，正好是熊市開始的時候,。我們從買煙臺萬華(18.74,0.74,4.11%)開始，到現(xiàn)在,，企 業(yè)增長了10倍，你投1000萬元現(xiàn)在是1.1億元,。 作為投資來說,，成功的方式多種多樣，但是“正規(guī)軍”還是要做價值投資,。不同的投資哲學,，開始是沒有什么太大的差別，但是走的遠了差別就出來了,。 《證券市場周刊》:你認為價值投資理論復雜嗎,？ 但斌：很簡單。巴菲特提到價值投資觀念的核心是“以40美分的價格買進一美元的紙鈔”,，而成長是優(yōu)秀公司價值的一個必要組成,，也即是說，這個一美元的紙 鈔隨著時間仍在繼續(xù)增值,。這個方法本身不是很難,，很容易講明白，但是堅持不容易,，只要你能身體力行就會很富有,。這里面我認為存在三個無法避過的階段：一是 理解和接受價值投資的觀念；二是要本著嚴謹?shù)膽B(tài)度,，以邏輯合理的方法去評估企業(yè)的價值,；三是在動蕩的環(huán)境中堅持。規(guī)則很簡單,，書店有的是寫巴菲特的書,，是 個高中生就能看明白,，但是堅持太難了。理論是格雷厄姆和費雪的,，巴菲特用他的一生來實踐,。格雷厄姆的學生都很富有，只不過巴菲特最富,。相信與奉行這個價值 分析流派的人,，他們累積財富的幾率要高很多，這是締造財富的一個流派,。另外價值投資跟人生閱歷,、價值觀和看事情的角度有關(guān)系。 《證券市場周刊》:你們現(xiàn)在幫助客戶做投資,，如果是很長時間的投資,，他們能理解這種做法嗎？ 但斌：有一個客戶跟我們簽了10年的合同,。在深圳這樣的地方,，大部分人是自己做生意賺來的錢。生意可以做那么大,，他的境界一定是很高,。悟性也很高，很愿意學習,。而且錢越多的人機會越多,，境界越高。人擁有的財富和他具備的境界是有直接相關(guān)性的,。 《證券市場周刊》:你們不利用市場的波動賺錢嗎,？ 但斌：我給你舉一個例子(見圖1)，一般理解最好的投資是A點買進,，然后B點賣掉了,，C點再買進。但是按我們理解,，真正的贏家不是做波段的人,，是在這幾 個點都在買的人，前提是你投資的是一個偉大的企業(yè),。對一般的投資者來說,，只有一筆錢，當然A點買進,，B點賣出,，然后再等低位買進；但是我們做的是一個事 業(yè)，就像巴菲特,，他的資金是源源不斷的,，他每時每刻都要做投資的決定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的,。在做投資當中,，真正的贏家是持有不動的， 而且不受外界的干擾,。比如說你投資一家價格不是極度高估的優(yōu)秀企業(yè),，那么你每個月都去買，不管高還是低,，10年以后數(shù)目就大了,。 比如沃爾瑪 (見圖2)，股價上漲到上世紀90年代,，大概40多倍PE的時候,，變得相對平穩(wěn)。大概過了五六年P(guān)E又變成十幾倍了,，又開始漲,。星巴克，現(xiàn)在是50倍 PE,，將來一定還會降下來,。過去50年美國漲幅最大的企業(yè)是菲利浦莫利斯，每年的回報是19.8%,，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多 倍,。這就是長期的概念,，體現(xiàn)了長期持有優(yōu)秀公司的巨大成功。再比如匯豐,，有人賺10塊,、有人賺100，真正賺得多的是拿著不動的人,，這個不動看似簡單,，實 際上做起來非常難。 《證券市場周刊》:這種投資方法看上去似乎很簡單,，為什么這么選擇,？ 但斌：這也是我們跟其他很多公司最大的不同。大多數(shù)的公司都是對沖基金的模式,，他們思考的都是或者幾年的事情,，而我們是進行財富管理，希望這個財富可以傳幾代，所以我們的投資要想很遠,。 投資其實是一副重擔,，你要怎么來扛它，是很困難的,。芒格有一本書,，里面說為什么有的民族留下來了，有的民族滅亡了,；為什么這些民族發(fā)展壯大了,，其他民族就變得弱小了，或者被淘汰了,。我覺得這些大師是從這個角度來理解投資的,，他們的眼界和想法非常不同。 選擇7只股票投資 中國的好企業(yè)可能并不是很多,，選擇起來并不容易,，特別是要進行跨越幾代人的投資。不過還好,，但斌只要選7只就可以保證集中投資又能分散風險了,。比如閉著眼睛都能買的萬科，比如穩(wěn)健運行的招商銀行,，當然還有但斌的最愛——茅臺,。 《證券市場周刊》:你是怎么選企業(yè)的？ 但斌：我們做長期投資,，對企業(yè)的長期競爭力非常關(guān)注,，也就是關(guān)注企業(yè)的生命周期。一個企業(yè)如果不能長期存在,，實際上風險是非常大的,。所以我們看企業(yè)的時 候，對企業(yè)長期的生命力要做定性的判斷,，它所處的行業(yè),，是否能產(chǎn)生大企業(yè)，而且又能持續(xù)經(jīng)營下去等,。巴菲特對企業(yè)的洞察力不是看報表或走訪公司看出來的,， 真正的好企業(yè)是公開的，沒有秘密,。我覺得投資當中最關(guān)鍵不是定量的方法,，而是定性的東西——你怎么樣看到這個企業(yè)長期的競爭力。既然特定企業(yè)的競爭力和它 所屬產(chǎn)業(yè)的持續(xù)能力,，是投資最關(guān)注的地方,，那么怎么來做判斷,，當然也有一系列的具體步驟要考慮。 作為重大的,、長期的投資,，你必須要很嚴格。如果是藝術(shù)品投資,，今年可以有很多熱點,；但是給孩子留的，要持續(xù)20年的投資,，甚至要跨越幾代人,，就是另外一種做法。投資時間越長,，選股票的標準越高,，找到的好企業(yè)越少。這是巴菲特為什么選擇那么少投資目標的原因,。 我們的定位就是長期投資,，希望得到15%的年回報率就很不錯。實際上,，連續(xù)達到15%增長的企業(yè)是非常少的,。但好公司都是屬于公眾的，可口可樂每個人都喝,，《華盛頓郵報》每個人在讀,，麥當勞每個人都在吃，這些都是看得見的,。 《證券市場周刊》:對萬科怎么看,，現(xiàn)在還能買嗎？ 但斌：為什么不能買,，閉著眼睛都能買,。我是從這個角度來看的，現(xiàn)在萬科300億市值,，中國房地產(chǎn)行業(yè)長期的趨勢是越來越集中。香港從1977年到 1997年,，房地產(chǎn)企業(yè)從最初的幾百家上千家,，最后剩下十幾家大企業(yè)，香港大的房地產(chǎn)企業(yè)一般是兩三千億市值,。如果說10到15年后萬科還是中國最大的房 產(chǎn)公司之一,，5000億市值很正常。而且房地產(chǎn)還有一個特點,，資金密集型,，誰能在資本市場上融資，誰就發(fā)展得快，萬科在這方面做得很好,。 A股 目前的情況是,，真正好的房地產(chǎn)企業(yè)估值不高，尤其是跟它的成長性比,，就更是不高,。重組的房地產(chǎn)企業(yè)可能有30倍PE，萬科才17倍,，反而是這種好的公司很 便宜,。實際上大家都看得明白，可都不愿意買,，為什么,，賺錢少，都想一夜暴富,，這給中國價值投資者提供了很好的機會,。 《證券市場周刊》:再談談招行吧？ 但斌：從全球來看,，金融業(yè)是一個能締造偉大企業(yè)的行業(yè),。這不完全是因為規(guī)模比其他行業(yè)的公司大，而是靠企業(yè)文化和經(jīng)營的效率,，將一個小銀行不斷做成大銀 行,。而且金融企業(yè)有一個特點，只要不出事,，一百年以后一定是大企業(yè),，因為銀行的經(jīng)營也是累積財富的過程。具體到招商銀行,，總的來說擁有很好的經(jīng)營記錄,，還 在穩(wěn)穩(wěn)地走下去，金融企業(yè)一直能做到這一點會是很了不起的事情,。我們對中國的GDP增長情況做一個大概判斷,，2020年到2030年中國GDP達到美國的 1/3，招商銀行假如還是第五大,，還是以目前的速度擴張,，你可以算算招行有多大市值。 《證券市場周刊》:我們知道你也很看好茅臺,，對于這個第一高價股你是怎么看待的,？ 但斌：我們投資茅臺有3年了。茅臺今年8月份銷售了8000噸,，到2015年能銷兩萬噸,，茅臺鎮(zhèn)所有能夠用來造酒的地方大概可以生產(chǎn)10萬噸,，這才剛剛開始。由于中國的城市化還在加深,，收入水平越來越高以后,，相應的消費人群會增加很多。 中國的白酒其實有它的核心競爭力,，問題是怎么讓世界來認識中國最好的酒,。在世界六大蒸餾酒當中，中國的白酒是惟一用純糧食釀造的,。因為是這種工藝,，如果 瓶口密封解決好以后，茅臺這種酒理論上可以放1000年,，越放越值錢,，就像歐洲的紅酒。現(xiàn)在中國白酒的出口量越來越大,，茅臺酒現(xiàn)在還只是中國的品牌,，但為 什么不能成為世界品牌？也許有一天法國人喝五糧液(14.63,-0.12,-0.81%),，英國人喝茅臺,，都有可能。 《證券市場周刊》:公募基金這些年發(fā)展的很快,，但是對于其投資績效有各種說法,，對它們的表現(xiàn)怎么看？ 但斌：從投資的角度來說,，影響公募基金績效的主要因素是它的“雙10%”規(guī)定,，再好的股票不能夠超過10%，超過部分要賣掉,，這就決定了公募基金的表 現(xiàn),。比如一個公募基金5%的錢買了匯豐，投資30年,，可能匯豐漲了500倍,，但因為超過10%就要賣掉，只有很少的一部分錢賺到了500倍,。我們不一樣,， 我們可以買20%、30%,，而且讓這部分投資一直漲下去，一直不賣,。中國的企業(yè)中,，真正的好企業(yè)本來就很少,，這樣的企業(yè)你又買得少，要長期獲得高收益真的 很難,。另外,，根據(jù)我們對投資組合理論的理解，大概7只股票最好,，超出了可能很難達到最大收益,，降低了風險可能就稍微大一點。而且在一個經(jīng)濟體當中,，企業(yè)的 構(gòu)成像金字塔,，卓越的企業(yè)就是塔尖那幾個。好股就那么多,，你的資金越集中在金字塔的頂部,，收益越高。優(yōu)秀的公司很少,，而了解清楚一個公司很難,，但是了解清 楚后，要敢于重倉,。 《證券市場周刊》:你的財富觀是怎樣的,？ 但斌：財富應該被誰駕馭，這是一個社會問題,。如果有上帝,，上帝會選擇把這些財富交給誰來管理，這是很重要的,。為什么中國的富豪老出事,？如果這個人不義，上帝不會把更多的財富給他,。 資本市場的本質(zhì),，就是把社會財富放到最有效率的一個企業(yè)里，讓最能干的人,、最好的團隊,、有最好文化的企業(yè)來運用財富，讓這些人去創(chuàng)造財富,。比如說他想做 酒,，想做茅臺酒，但是他做不了,，那把錢放在茅臺里面,，讓茅臺酒廠不斷地壯大，然后獲得好的收益,，實際上就是這么簡單,。巴菲特就是在做這樣一個事情,。 《證券市場周刊》:你的資金有沒有做一些實業(yè)？ 但斌：沒有,，做實業(yè)本身很辛苦,，做投資需要純凈的心靈。投資主要是一個求內(nèi)在的東西,，它不是求外部,。這個跟做實業(yè)不一樣。 但斌 東方港灣投資管理公司是將價值投資思想與中國資本市場相結(jié)合的最堅定的實踐者之一,，公司專注于中國優(yōu)秀企業(yè)的長期股權(quán)投資,。公司成立于2004年，主要 股東是鐘兆民和但斌,，但斌在東方港灣任職董事總經(jīng)理,。早年但斌曾在國泰君安和大鵬資產(chǎn)管理公司等投資機構(gòu)中任職，從1992年開始從事證券,、期貨研究和投 資的但斌,，從研究而投資，最終成為私募基金經(jīng)理,。 |
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