摘要

• 蔚來(lái)是中國(guó)插電式電動(dòng)車(PEV)市場(chǎng)的一個(gè)小參與者。

• 它們被認(rèn)為是中國(guó)唯一一家在美國(guó)公開(kāi)上市的純電動(dòng)汽車制造商,，這也導(dǎo)致了該公司估值的荒謬,。

• 蔚來(lái)燒了大量的現(xiàn)金;雖然從視覺(jué)上看，他們似乎有很多現(xiàn)金,，但現(xiàn)在可能只有大約兩個(gè)季度的價(jià)值,，甚至更少。

• 蔚來(lái)迫切需要在下個(gè)季度左右進(jìn)行大規(guī)模股票發(fā)行,，以維持運(yùn)營(yíng),。

• 雖然我可以看到兩種不同的方式來(lái)解釋這種情況，但最終的結(jié)果是一樣的:我認(rèn)為股本可能一文不值,。

中國(guó)PEV制造商蔚來(lái)(Nio)目前在中國(guó)銷售一款名為ES8的大型SUV車型,，起價(jià)近7萬(wàn)美元。他們計(jì)劃在今年6月推出稍微便宜一點(diǎn)的ES6車型,。如果你好奇的話,，蔚來(lái)的中文名字的意思是“藍(lán)天來(lái)了”。不幸的是,，對(duì)蔚來(lái)和他們的股東來(lái)說(shuō),，實(shí)際上是烏云密布……而且他們來(lái)的很快。

蔚來(lái)于2018年9月上市,，以每股6.26美元(6.25- 8.25美元區(qū)間的低端)融資11億美元,，初始市值約為66億美元。盡管最初投資者對(duì)此次IPO的興趣不那么濃厚,，但該公司股票很快就收到了IPO后的報(bào)價(jià),，在IPO后幾天內(nèi)，股價(jià)一度升至13.80美元,，使其估值一度超過(guò)140億美元,。我認(rèn)為，中國(guó)股市的暫時(shí)上漲是基于相對(duì)較小的首次公開(kāi)發(fā)行(約占總流通股的18%),，以及投資者對(duì)中國(guó)這個(gè)全球最大的私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的興奮,。我不相信這種短暫的上漲與蔚來(lái)發(fā)生的特別積極的事情有什么關(guān)系。總的來(lái)說(shuō),，投資者從那時(shí)起就沒(méi)有回過(guò)神來(lái);該股目前已跌至5美元以下,。雖然短期的機(jī)會(huì)可能已經(jīng)錯(cuò)過(guò)，但表象(在本例中是圖表)可能具有欺騙性,。蔚來(lái)仍被嚴(yán)重高估,，而目前時(shí)間對(duì)他們不利,。

盡管自首次公開(kāi)發(fā)行(ipo)后的早期上漲以來(lái)，該股總體處于穩(wěn)步下跌之中,，目前每股4.75美元,，但蔚來(lái)的市值仍高達(dá)50億美元。我不僅認(rèn)為這一估值過(guò)高,，目前還不合理,，而且更重要的是，我認(rèn)為這部分股權(quán)可能最終會(huì)被證明一文不值,，而且可能不會(huì)花那么長(zhǎng)時(shí)間。我認(rèn)為蔚來(lái)是一個(gè)偉大而短暫的機(jī)會(huì),。

中國(guó)PEV市場(chǎng)

中國(guó)的插電式電動(dòng)車市場(chǎng)是世界上最大的,。2018年，中國(guó)售出約110萬(wàn)輛電動(dòng)汽車,，約占中國(guó)乘用車市場(chǎng)的4%(約占全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)的一半),。與2017年中國(guó)60萬(wàn)輛電動(dòng)汽車的銷量相比，這一數(shù)字增長(zhǎng)了80%以上,。以下是2018年中國(guó)市場(chǎng)最暢銷的電動(dòng)汽車,，其中以北汽、比亞迪,、上汽,、江淮等國(guó)內(nèi)大型汽車制造商為首:

考慮到本文的重點(diǎn)是蔚來(lái)，您現(xiàn)在可能想知道蔚來(lái)在列表中的位置?簡(jiǎn)而言之,，2018年他們還沒(méi)有一個(gè)排名前20的PEV車型,。部分原因是他們?cè)陔妱?dòng)汽車市場(chǎng)的份額較低(下文將進(jìn)一步討論)，部分原因是蔚來(lái)直到2018年6月才開(kāi)始交付其ES8車型的初始車輛(他們2018年唯一的產(chǎn)品),。

根據(jù)蔚來(lái)公布的上述2018年交付量,，它們?cè)?018年的PEV市場(chǎng)份額為1.0%。這在一定程度上低估了在我看來(lái),，在年中推出他們的第一輛車的真實(shí)份額,。

如果我們只看11月和12月(一旦蔚來(lái)交付量上升到更穩(wěn)定的水平)，情況就會(huì)有所好轉(zhuǎn)(只是略有好轉(zhuǎn)):

因此,，在接近2018年底的時(shí)候,，蔚來(lái)占據(jù)了中國(guó)PEV市場(chǎng)2%的份額。這充其量只能使它們?cè)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)上成為一個(gè)相對(duì)較小的參與者,，目前它們還沒(méi)有國(guó)際銷售,。

不幸的是，對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō),，情況在2019年初變得更加糟糕,。蔚來(lái)宣布,，他們?cè)诘?19季度交付了3989輛汽車，略微超過(guò)了最初3500 - 3800輛的指引,，但仍比第418季度下降了50%,。盡管月度數(shù)據(jù)整體中國(guó)PEV交貨在3月還沒(méi)有可用在撰寫本文時(shí),如果我們使用從2019年1月/ 2月交付數(shù)據(jù),假設(shè)相同的同比增長(zhǎng)率為138%,3月是使通過(guò)2月,我們可以估計(jì)Q119中國(guó)PEV市場(chǎng)增長(zhǎng)的總規(guī)模約293000輛。綜合以上因素,，蔚來(lái)的市場(chǎng)份額從去年11月/ 12月的2.0%左右下降到今年第119季度的1.4%左右,。這是一個(gè)令人不安的跡象，因?yàn)镼119僅僅是它們第三季度交付的汽車,，使它們成為PEV市場(chǎng)相對(duì)較新的參與者,。人們預(yù)計(jì)(或至少希望)蔚來(lái)這樣的新進(jìn)入者目前的市場(chǎng)份額將穩(wěn)步增長(zhǎng)，而不是下降,。這是一個(gè)大紅旗,。

中國(guó)的PEV市場(chǎng)很大，而且增長(zhǎng)非常迅速,，但蔚來(lái)在該領(lǐng)域根本不是一個(gè)重要的參與者,，這一點(diǎn)從其微不足道的市場(chǎng)份額就可以看出(此時(shí)蔚來(lái)的市場(chǎng)份額可能已經(jīng)在下降了!)

中國(guó)PEV市場(chǎng):潛在問(wèn)題?

正如彭博社(Bloomberg)最近的一篇文章所指出的，盡管我對(duì)中國(guó)整體的私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)總體持樂(lè)觀態(tài)度,，但也有理由感到擔(dān)憂,。本文強(qiáng)調(diào)的對(duì)中國(guó)PEV市場(chǎng)的主要擔(dān)憂有三方面:

1) 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量龐大:他們指出，“目前中國(guó)注冊(cè)的電動(dòng)汽車制造商有486家,，是兩年前的三倍多,。”當(dāng)然，他們預(yù)計(jì)絕大多數(shù)企業(yè)會(huì)倒閉,。

2) 補(bǔ)貼削減:就在上個(gè)月,，中國(guó)政府宣布將目前適用于NIO等大型電池電動(dòng)汽車的每輛7500美元的稅收優(yōu)惠減半，降幅超過(guò)預(yù)期,。值得注意的是,，削減補(bǔ)貼的聲明是在3月底宣布的，超出了預(yù)期,。3月初,，蔚來(lái)剛剛召開(kāi)了最近一次業(yè)績(jī)電話會(huì)議。這對(duì)即將到來(lái)的第119季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上更新的管理層評(píng)論并不是個(gè)好兆頭;我預(yù)計(jì)它肯定會(huì)更加保守/悲觀,。其中最糟糕的一段可能是:

3)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩:盡管一些人認(rèn)為,，2019年中國(guó)PEV市場(chǎng)將達(dá)到200萬(wàn)輛以上，這將保持2018年80%以上的增長(zhǎng)速度,，但彭博(Bloomberg)分析師更為悲觀,，他們預(yù)計(jì)，2019年P(guān)EV銷量將低于50%(為160萬(wàn)輛)。

最后,，從彭博社最近的一篇文章中,，我發(fā)現(xiàn)下面這段節(jié)選是相關(guān)且有趣的:

“我們的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)李斌是中國(guó)一位經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)家，擁有廣泛的專業(yè)知識(shí),，并在移動(dòng)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域創(chuàng)造創(chuàng)新和顛覆性商業(yè)模式方面有著良好的記錄,。”——NIO F- 1

蔚來(lái)的現(xiàn)金狀況和現(xiàn)金消耗問(wèn)題

截至2018年底，蔚來(lái)?yè)碛屑s12億美元現(xiàn)金(以及6.16億美元債務(wù)),，隨后在2019年2月通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集7.5億美元,。因此，蔚來(lái)總共將擁有近20億美元的現(xiàn)金總額,，從表面上看,，這似乎是一個(gè)相對(duì)健康的數(shù)額。

問(wèn)題是,，即使是看起來(lái)相當(dāng)大的一筆現(xiàn)金,，蔚來(lái)也會(huì)持續(xù)不斷地消耗掉絕對(duì)大量的現(xiàn)金。2018年,，他們?nèi)隉X超過(guò)15億美元，平均每個(gè)季度燒錢3.83億美元,。在2018年逾15億美元的負(fù)自由現(xiàn)金流中,，有11.5億美元用于運(yùn)營(yíng)，其余為資本支出,。2H18(一旦他們開(kāi)始交付ES8)的現(xiàn)金消耗略低于1H18 (2H18運(yùn)營(yíng)每季度消耗2.3億美元,，而1H18運(yùn)營(yíng)每季度約消耗3.45億美元)。有人可能認(rèn)為,，減少現(xiàn)金消耗是由于下半年汽車銷量(和收入)的增長(zhǎng),，但我認(rèn)為這個(gè)結(jié)論是不正確的。蔚來(lái)報(bào)告2H18年的汽車銷售毛利率約為0%,，這意味著從表面上看,，汽車銷售對(duì)2H18年和1H18年的現(xiàn)金流沒(méi)有任何影響。與1H18相比,，2H18的D&A確實(shí)有所增加,，我們可以從邏輯上推斷，這與2H18交付量的增加有關(guān),，但2H18每季度僅比1H18高出1000萬(wàn)美元,。這并不能解釋下半年現(xiàn)金消耗減少的原因。相反,，我認(rèn)為這只是營(yíng)運(yùn)資金的時(shí)間差,。我認(rèn)為，2018年全年運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的11.5億美元現(xiàn)金負(fù)利率是合理的,。

展望2019年,，我認(rèn)為與2018年的平均季度現(xiàn)金消耗相比,，當(dāng)前季度平均現(xiàn)金消耗應(yīng)該大幅增加的三個(gè)關(guān)鍵原因是:

1) 第418季度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)1.14億美元，環(huán)比增長(zhǎng)28%,。盡管該公司尚未指引OpEx,，但在3月份召開(kāi)的第418季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，他們給出了幾條線索,，表明支出將繼續(xù)上升:

"第一季的費(fèi)用會(huì)很高"

“但別忘了我們還沒(méi)有開(kāi)始ES6——我的意思是我們還沒(méi)有開(kāi)始營(yíng)銷活動(dòng),。這主要是推薦，口碑,。所以你會(huì)在4月份看到我們,，當(dāng)上海車展開(kāi)始的時(shí)候，正如William提到的,，在ES6上有更多的營(yíng)銷,。”

“我們已經(jīng)預(yù)計(jì)ES6訂單的初期階段不如ES8。正因?yàn)槿绱?，正如路易斯所提到的,，我們將?月份開(kāi)始舉辦大規(guī)模的試駕活動(dòng)和營(yíng)銷活動(dòng)。”

2) 2019年的資本支出被指導(dǎo)為6億美元,，較2018年的3.85億美元大幅上升,。

3)Q1 19的出貨量比第418季度下降了50%，他們?cè)?月份的電話會(huì)議上表示,，“我們預(yù)計(jì)2019年第二季度的出貨量將反映出持續(xù)疲軟……”

所以,，如果我們把這些放在一起:

2018年，運(yùn)營(yíng)活動(dòng)平均每季度消耗現(xiàn)金2.88億美元(全年11.5億美元),。

所有跡象表明,，根據(jù)他們的評(píng)論，1H19的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用將繼續(xù)上升,。雖然我不會(huì)假設(shè)Q4 18的OpEx環(huán)比增長(zhǎng)接近1.14億美元,，但我認(rèn)為他們將在第1H19季度的OpEx環(huán)比增長(zhǎng)5000萬(wàn)美元(增幅約為10%)。這將使季度運(yùn)營(yíng)支出達(dá)到每季度5.5億美元左右,，或全年22億美元,。這將比2018年增加8.4億美元，或每季度比2018年增加2.1億美元,。

根據(jù)指導(dǎo)意見(jiàn),，2019年資本支出將達(dá)到平均每個(gè)季度1.5億美元。

Q1 19和Q2 19的交付量將大大低于2H18水平,。考慮到2H18年的現(xiàn)金毛利率處于非常低的個(gè)位數(shù)%(或者可能為零),，我們應(yīng)該會(huì)看到一些毛利率線的去杠桿化，以及一些由于庫(kù)存增加而增加的現(xiàn)金使用量。我假設(shè),，由于1H19銷量的大幅下滑,，每季度毛利潤(rùn)水平的損失將增加1000萬(wàn)美元(第119季度的召回交付量是第418季度的50%，而第418季度的銷售額為5億美元),。如果有什么不同的話,，那就是在收入可能下降2.5億美元的情況下，僅以每季度1000萬(wàn)美元的毛利潤(rùn)沖擊這些公司似乎是慷慨的,。

此外,，我將假設(shè)，在YE18年2.13億美元庫(kù)存的基礎(chǔ)上,，再增加5000萬(wàn)美元的庫(kù)存,，或者說(shuō)，由于1H19年的庫(kù)存,，每季度的實(shí)際消耗將增加2500萬(wàn)美元,。這在一定程度上給了它們一定的功勞，因?yàn)樗鼈冊(cè)谝欢ǔ潭壬戏啪徚松a(chǎn),，以應(yīng)對(duì)1H19銷量的下降,。如果產(chǎn)量保持在2018年末的水平，那么這里的消耗將會(huì)高得多,。

所以,，把這些加起來(lái)，我估計(jì)在1H19年每季度大約有6.8億美元的現(xiàn)金消耗,，對(duì)于一家市值剛剛超過(guò)50億美元的公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)驚人的數(shù)字,。以略低于20.2億美元的現(xiàn)金總額為起點(diǎn),，這意味著即使在隨后于2019年2月發(fā)行7.5億美元可轉(zhuǎn)換債券之后，它們?cè)?010年上半年的現(xiàn)金總額也不足總現(xiàn)金的四分之三,。我估計(jì),，目前在4月中旬，它們的現(xiàn)金總額將降至11億美元至12億美元,，今天的凈債務(wù)頭寸可能約為2億美元,。按照目前的燒錢速度，他們將在319年的某個(gè)時(shí)候完全耗盡現(xiàn)金,。如果有人認(rèn)為他們需要在資產(chǎn)負(fù)債表上保留至少幾億美元來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),，我相信他們將在大約一個(gè)季度內(nèi)有效地用完現(xiàn)金!

蔚來(lái)的選擇

由于蔚來(lái)目前每個(gè)季度的燒錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5億美元(也許更接近7億美元)，而目前的MKT上限為50億美元,，他們將不得不在每個(gè)季度出售超過(guò)10%的公司股份(假設(shè)所有股權(quán)融資),，以彌補(bǔ)目前的燒錢速度。這對(duì)我來(lái)說(shuō)似乎不可行。如果投資者知道他們自己將需要在另一個(gè)季度再次被類似地稀釋,，他們會(huì)對(duì)此感興趣嗎?在這條道路上的任何追逐,，都將導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，股價(jià)將持續(xù)大幅稀釋,，并可能迅速跌至極低水平,。我認(rèn)為，在投資者猶豫不前,、股票資本市場(chǎng)實(shí)際上離它們很近之前,，此類稀釋性極強(qiáng)的股票發(fā)行不會(huì)超過(guò)1或2只。那么,，考慮到可怕的現(xiàn)金/現(xiàn)金消耗情況,，蔚來(lái)該怎么辦呢?在我看來(lái)，他們有兩種選擇:

1) 踩油門!繼續(xù)以目前的速度消費(fèi)和燒錢,，很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己正在走下坡路,，

2) 我認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中,，蔚來(lái)將被迫轉(zhuǎn)向嚴(yán)格的成本削減模式,，因?yàn)橥顿Y者對(duì)這種程度的“燒錢”的興趣可能很快就會(huì)消失(而且假設(shè)管理層不喜歡選項(xiàng)1!)我相信我們可以看到類似于特斯拉目前所看到的情況:正在關(guān)閉的商店/展廳和服務(wù)中心，大規(guī)模裁員,，等等,。在我看來(lái)，這種方法存在兩個(gè)問(wèn)題(從當(dāng)前或未來(lái)蔚來(lái)投資者的角度):

在投資者的心目中,，削減成本自然會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩或根本不增長(zhǎng)(就像許多投資者最近對(duì)TSLA的看法一樣),。擁有蔚來(lái)的股東肯定不會(huì)因?yàn)樨?fù)自由現(xiàn)金流一代而擁有它!他們擁有蔚來(lái)是為了在全球最大的電動(dòng)汽車市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，也就是說(shuō),，他們擁有蔚來(lái)是為了實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),。任何破壞這種增長(zhǎng)觀念的行為(比如削減成本)，都會(huì)導(dǎo)致投資者降低增長(zhǎng)預(yù)期,，從而重新評(píng)估公司的價(jià)值,，使其變得更低。

按照他們的規(guī)模,，即使大幅削減運(yùn)營(yíng)成本和/或資本支出(考慮到基本為零的現(xiàn)金毛利),，他們也無(wú)法從數(shù)學(xué)上削減到接近現(xiàn)金流的水平，因此,，削減運(yùn)營(yíng)成本/資本支出最多只能讓他們?cè)俣嗷◣讉€(gè)月時(shí)間,，或者可能是一兩個(gè)季度。

選項(xiàng)2顯然是他們要走的路,，因?yàn)樗麄冏罱鼊倓側(cè)∠诵陆üS的計(jì)劃:

請(qǐng)注意,，他們2019年6億美元的資本支出預(yù)算是在同一份20-F文件中披露的,，因此，如果他們沒(méi)有采取這一步削減資本支出,，資本支出可能會(huì)更高,。我預(yù)計(jì)(出于必要)在不久的將來(lái)也會(huì)采取類似的行動(dòng)。

簡(jiǎn)而言之,，我預(yù)計(jì)估值將繼續(xù)惡化,，原因是持續(xù)的巨額現(xiàn)金燒錢(即使他們開(kāi)始削減成本)，以及投資者普遍認(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)放緩,。我相信,，由于它們持續(xù)燒錢，且目前可能處于凈債務(wù)狀況,，進(jìn)一步的債務(wù)融資是不可能的,，而且股權(quán)投資者愿意接受的稀釋程度將是有限的，尤其是考慮到它主要是為持續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損融資,，而非擴(kuò)張,。無(wú)論是緩慢還是快速，我都看到破產(chǎn)正以老一套的方式發(fā)生:它們耗盡了現(xiàn)金和籌集更多現(xiàn)金的選擇,。

還有什么不喜歡蔚來(lái)的地方嗎?

很高興你發(fā)問(wèn),。是的有。當(dāng)我將蔚來(lái)描述為“汽車制造商*”時(shí),，您可能已經(jīng)注意到了上面的星號(hào),。我將解釋為什么。他們的商業(yè)模式的一個(gè)奇怪之處是,，蔚來(lái)實(shí)際上并不是一個(gè)真正的汽車OEM,，你可以這樣看待任何其他著名的汽車制造商:事實(shí)上，他們將他們的制造外包給另一家中國(guó)汽車制造商!這家汽車制造商就是江淮汽車(JAC iEV S/E),，它恰好也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(見(jiàn)上圖,，2018年江淮iEV S/E是中國(guó)銷量第三的PEV車型)。IPO后不久的一篇文章中寫道:

另外,，順便說(shuō)一下,，根據(jù)路透社的這篇新文章,，蔚來(lái)也有可能在夸大ES8電池續(xù)航里程的問(wèn)題上做了虛假?gòu)V告,。

此外，該股剛剛觸及歷史新低,，目前已遠(yuǎn)低于每股5美元(在一些機(jī)構(gòu)投資者看來(lái),，這是一個(gè)關(guān)鍵的心理水平)。如果你在這里做空,，“趨勢(shì)是你的朋友”,。我不太擅長(zhǎng)技術(shù)分析,，但我認(rèn)為蔚來(lái)股票圖表的技術(shù)術(shù)語(yǔ)“崩潰”了:

ES8與ES6

蔚來(lái) current銷售ES8(起價(jià)約7萬(wàn)美元)，蔚來(lái)稱這是他們的“高性能電動(dòng)旗艦SUV”,。他們計(jì)劃在今年6月推出一款略便宜的型號(hào),，名為ES6(預(yù)計(jì)價(jià)格在5萬(wàn)至7.5萬(wàn)美元之間)。以下是他們對(duì)ES6的描述:“ES6是一款高性能,、遠(yuǎn)程,、智能的電動(dòng)SUV。”

一些看漲人士肯定認(rèn)為,，蔚來(lái)推出第二款低價(jià)車型是一個(gè)即將到來(lái)的積極催化劑,，可以推動(dòng)銷量和營(yíng)收出現(xiàn)更大的正向拐點(diǎn)。我有完全相反的觀點(diǎn),。我認(rèn)為推出一款稍微便宜一些的“高性能電動(dòng)SUV”(蔚來(lái)將ES8和ES6都稱為第二款車型)是一個(gè)災(zāi)難性的錯(cuò)誤,。我認(rèn)為，6月份推出的ES6可能會(huì)讓蔚來(lái)的情況變得更加糟糕,。他們只是推出了一款本質(zhì)上類似的,、價(jià)格略低的ES8豪華電動(dòng)SUV，這款車型已經(jīng)顯示出需求明顯減弱的跡象,。ES6可能會(huì)簡(jiǎn)單地蠶食一個(gè)對(duì)一個(gè)ES8的銷售,，從而簡(jiǎn)單地保持總體交付水平與它們?cè)镜乃筋愃疲瑫r(shí)減少收入(和可能的利潤(rùn)率)!不,，我絕對(duì)不認(rèn)為ES6的發(fā)布對(duì)該公司或其投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)即將到來(lái)的積極事件,。

估值

不用說(shuō)，蔚來(lái)的估值極其困難:持續(xù)的巨額負(fù)現(xiàn)金流值多少錢?

在考慮對(duì)蔚來(lái)的估值時(shí),，最接近和最明顯的可比性是特斯拉(Tesla, TSLA),，因此我在各種估值指標(biāo)上對(duì)以下兩家公司進(jìn)行了比較:

雖然我不認(rèn)為TSLA在2019年的每股收益會(huì)為正值，但賣方的共識(shí)是肯定的,，因此,，鑒于上述數(shù)據(jù)，蔚來(lái)相對(duì)于電動(dòng)汽車行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”TSLA至少顯得有些高估了,，如果你試圖用市盈率來(lái)衡量的話(鑒于蔚來(lái)的2019年預(yù)期收益為負(fù)值),。如果將這兩家公司的市盈率或市場(chǎng)估值與2H18年的總交付量進(jìn)行比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一估值似乎被嚴(yán)重高估了,。我使用的是2H18,，因?yàn)閮杉夜驹诘?19季度的交付量都顯著下降，盡管蔚來(lái)更糟(NIO -50%,， TSLA -31%),。另外，由于這兩家公司都在2H18 (蔚來(lái)的ES8, TSLA的model 3)推出了目前銷量最高的車型,，所以對(duì)于每家公司來(lái)說(shuō),，這段時(shí)間都差不多,，為直接比較提供了一個(gè)很好的時(shí)間框架。當(dāng)將NIO的股票估值與交付的車輛進(jìn)行比較時(shí),，相對(duì)于TSLA, NIO的股票目前似乎被高估了大約3倍,。

因此，我認(rèn)為這告訴我們的是,，即使不考慮蔚來(lái)的短期流動(dòng)性問(wèn)題,，該股目前顯然仍被高估了。

最后,，我必須提一下NIO/TSLA比較估值分析的附言:雖然我的結(jié)論是NIO相對(duì)于TSLA被高估了,，但我也認(rèn)為TSLA本身被嚴(yán)重高估了，但這是另一篇文章的內(nèi)容,。

然而,，最終，我認(rèn)為蔚來(lái)的價(jià)值接近于零,。它們?cè)赑EV市場(chǎng)上的邊緣化(在中國(guó)市場(chǎng)份額不超過(guò)2%,，在其他地方為零)和巨額現(xiàn)金消耗的結(jié)合，將很快導(dǎo)致這些股權(quán)持有者在這里沒(méi)有任何價(jià)值,。

催化劑

目前,，蔚來(lái)根據(jù)其最新的資產(chǎn)負(fù)債表(第418季度)，似乎擁有7.35億美元的凈現(xiàn)金(恰好占其當(dāng)前市值的15%),。即將發(fā)布的Q119資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)向投資者展示當(dāng)前現(xiàn)金消耗的規(guī)模;我預(yù)計(jì),，凈現(xiàn)金將從7.35億美元降至接近于零。這肯定會(huì)引起投資者的注意,，因?yàn)樗麄兊呢?cái)務(wù)狀況現(xiàn)在看起來(lái)會(huì)更加危險(xiǎn)(也更能反映現(xiàn)實(shí)),。

我預(yù)計(jì)下個(gè)季度將有大規(guī)模的股權(quán)融資。考慮到上面的燒錢率分析,，他們不能等太久超過(guò)一個(gè)季度才需要進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資,，這意味著超過(guò)10%的稀釋(即5億美元以上)。我預(yù)計(jì),，他們將不得不以較該股當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格大幅折讓的價(jià)格來(lái)定價(jià),，因此，以稀釋5億美元為例,，可能會(huì)大大超過(guò)10%,。這只會(huì)讓他們?cè)俣噘I一個(gè)季度左右的股票，同時(shí)推動(dòng)股價(jià)以階梯函數(shù)的形式下跌,。

在幾個(gè)季度內(nèi),，資金和現(xiàn)金都將耗盡,。游戲結(jié)束,。

風(fēng)險(xiǎn)

一般來(lái)說(shuō),，做空是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槔碚撋蠐p失是無(wú)限的,。我建議適當(dāng)調(diào)整頭寸,。蔚來(lái)的借款并不容易(我認(rèn)為目前以4%的成本借款是可行的)，但這一狀況應(yīng)該很快就會(huì)改善,，我相信下個(gè)季度將會(huì)有一筆大額股權(quán)交易,。

蔚來(lái)正在推出一款新的低價(jià)機(jī)型，名為ES6,，將于6月推出,，如上所述。預(yù)計(jì)售價(jià)在5萬(wàn)至7.5萬(wàn)美元之間,。也許ES6受到了沖擊,，他們看到了市場(chǎng)份額的大幅增長(zhǎng)，他們的財(cái)務(wù)狀況有所改善,，因?yàn)樗麄儚囊?guī)模上獲得了經(jīng)營(yíng)杠桿,，他們能夠讓自己擺脫目前的困境。我在上面的“ES6救援?ES8 vs. ES6”最后,，關(guān)于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素,，一個(gè)直接的管理引用，從上面重復(fù):“我們已經(jīng)預(yù)期,，ES6訂單的早期階段不如ES8好,。”

騰訊(OTCPK:TCEHY)持有該公司19%的股份。我認(rèn)為,，鑒于騰訊在中國(guó)科技界的領(lǐng)先地位,，這給蔚來(lái)帶來(lái)了一定程度的可信度。但是騰訊真的想要擁有比他們已經(jīng)擁有的蔚來(lái)更多的股份嗎?他們想直接擁有一家汽車制造商嗎?就我個(gè)人而言,，我是騰訊的股東,，如果看到他們朝著這個(gè)方向發(fā)展，我會(huì)感到非常失望,，我也不認(rèn)為他們有任何興趣做這樣的事情,。騰訊在蔚來(lái)的股份價(jià)值約為騰訊市值的0.2%;對(duì)他們來(lái)說(shuō)，這甚至不是一個(gè)有意義的賭注,。

風(fēng)險(xiǎn)在于,，這些削減補(bǔ)貼的措施可能沒(méi)有那么嚴(yán)重，或者完全被取消,。我對(duì)此的唯一回應(yīng)是,，在2018年實(shí)施的舊(更有利的)體系下，蔚來(lái)的業(yè)績(jī)相當(dāng)糟糕,。

結(jié)論

最后,，我想引用中國(guó)PEV創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Chehejia的一句話:

一年內(nèi)將有大量公司被淘汰,，90%的投資者將蒙受巨大損失。”

最后,，我想問(wèn)蔚來(lái)的股東一個(gè)問(wèn)題:你相信你是10%的幸運(yùn)投資者之一,，不會(huì)看到你對(duì)中國(guó)私募股權(quán)投資基金的投資消失嗎?我當(dāng)然不喜歡。

本文作者：CVC Research,，美股研究社（公眾號(hào)：meigushe）http://www./——旨在幫助中國(guó)投資者理解世界,，專注報(bào)道美國(guó)科技股和中概股，對(duì)美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們吧,。