文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 程實(shí)

　　摘要

　　“The first panacea for a mismanaged nation is inflation of the currency,； the second is war”- Ernest Miller Hemingway． （“對(duì)于一個(gè)管理不善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，第一個(gè)靈丹妙藥是通脹,，其次是戰(zhàn)爭(zhēng)” -厄尼斯特·海明威）

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)高通脹已基本形成一致性預(yù)期,。然而，我們的研究發(fā)現(xiàn)短期高通脹的成因和特征在不同主要經(jīng)濟(jì)體之間仍存在顯著差異,。具體來(lái)說(shuō),，美國(guó)市場(chǎng)的高通脹壓力受到總需求和勞動(dòng)力市場(chǎng)影響。歐元區(qū)的通脹壓力則來(lái)自于去年能源供應(yīng)短缺的持續(xù)影響,。盡管主要經(jīng)濟(jì)體之間高通脹成因的差異由各國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異化所決定,。然而，基于我們的研究,，中長(zhǎng)期歐美兩國(guó)通脹變化將共同呈現(xiàn)出持續(xù)的高波動(dòng)特征,。美國(guó)通脹的高波動(dòng)由勞動(dòng)市場(chǎng)工作與失業(yè)不匹配程度所決定。歐元區(qū)通脹的高波動(dòng)則由地緣不確定性與氣候異常所影響,。我們認(rèn)為,，高通脹波動(dòng)將放大宏觀市場(chǎng)波動(dòng)，加快經(jīng)濟(jì)周期的切換節(jié)奏,。這不僅將沖擊宏觀政策的穩(wěn)定性與持續(xù)性,，也將影響大類(lèi)資產(chǎn)的輪動(dòng)和切換頻率,，導(dǎo)致資本市場(chǎng)投資組合的波動(dòng)率增大。簡(jiǎn)而言之,，過(guò)去三十年來(lái)的通脹溫和時(shí)代已經(jīng)結(jié)束,，通脹高波動(dòng)的時(shí)代正在來(lái)臨。

　　全球高通脹短期存在空間差異化,。隨著美國(guó)和英國(guó)近期公布的通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高,，市場(chǎng)持續(xù)充斥著對(duì)全球高通脹的擔(dān)憂(yōu)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,，美國(guó)和英國(guó)當(dāng)前高通脹的壓力最為顯著,。盡管歐元區(qū)創(chuàng)下25年來(lái)最高通脹同比增速的記錄。但歐元區(qū)內(nèi)部通脹水平差異仍較明顯,。西班牙今年1月通脹同比增速為6.1%,，而法國(guó)為2.9%。另外,，日本的消費(fèi)者物價(jià)水平在過(guò)去一年中基本沒(méi)有顯著增長(zhǎng),。在新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西,，俄羅斯及印度均面臨較嚴(yán)峻的高通脹壓力,。而相比其他新興市場(chǎng)，中國(guó)的居民通脹下行的壓力則在增加,。我們認(rèn)為造成全球主要經(jīng)濟(jì)體間通脹差異化的根本原因是各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異影響,。而疫情的爆發(fā)進(jìn)一步放大了這種結(jié)構(gòu)性差異與通脹之間的相互聯(lián)動(dòng)。

　　美國(guó)的通脹加劇與勞動(dòng)力市場(chǎng)供需變化相關(guān),。我們觀察到自去年以來(lái),，美國(guó)制造業(yè)的實(shí)際庫(kù)存水平實(shí)際在持續(xù)增加。美國(guó)供應(yīng)普遍緊縮的情況在去年下半年已經(jīng)得到實(shí)際改善,。這說(shuō)明美國(guó)供給瓶頸的負(fù)面影響在持續(xù)減弱,。當(dāng)前影響美國(guó)通脹問(wèn)題的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)由耐用品逐步傳導(dǎo)至服務(wù)業(yè)。具體來(lái)說(shuō),，服務(wù)業(yè)及居民消費(fèi)價(jià)格水平的抬升是美國(guó)近期通脹加劇的核心因素,。而服務(wù)業(yè)和居民消費(fèi)價(jià)格變化則受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與就業(yè)市場(chǎng)供求關(guān)系變化的影響。

　　歐元區(qū)的通脹抬升的主要驅(qū)動(dòng)因素仍由供給決定,。歐洲通脹仍然受到了來(lái)自去年年底能源危機(jī)的影響,。需求端來(lái)看，比如西班牙,，德國(guó)和意大利在疫情后整體能源的需求并未顯著增加,。供給端來(lái)看，歐元區(qū)原油、煤炭和天然氣的對(duì)外依賴(lài)度超過(guò)60%,。然而,，歐洲的液態(tài)天然氣生產(chǎn)規(guī)模自2015年以來(lái)持續(xù)下行。同時(shí),，氣候異常導(dǎo)致歐洲地區(qū)綠色能源（風(fēng)能,，太陽(yáng)能，潮汐能）供應(yīng)異常不穩(wěn)定,。東歐地緣政治沖突又不斷威脅歐洲地區(qū)能源運(yùn)輸成本的加速抬升,。因此，歐元區(qū)的通脹問(wèn)題仍由能源供應(yīng)的短缺所主導(dǎo),。

　　從實(shí)證角度出發(fā),，我們通過(guò)借助貝弗里奇曲線（Beveridge curve）可以證實(shí)這種差異。具體來(lái)說(shuō),，貝弗里奇曲線主要反映失業(yè)率與職位空缺率之間的關(guān)系,。基準(zhǔn)情景下,，失業(yè)率降低與職位空缺率增加為顯著負(fù)相關(guān),。美國(guó)的貝弗里奇曲線在疫情后出現(xiàn)明顯外移，反映了美國(guó)失業(yè)率與職位空缺的錯(cuò)配程度正在顯著加劇,。而歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)職位與失業(yè)率的錯(cuò)配程度相對(duì)溫和，貝弗里奇曲線幾乎沒(méi)有顯著外移,。

　　通脹高波動(dòng)或?qū)⒅鲗?dǎo)中長(zhǎng)期歐美通脹變化,。盡管歐美通脹抬升的原因不同，但我們的研究認(rèn)為在未來(lái)兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),，歐美的高通脹水平或?qū)⒊尸F(xiàn)持續(xù)高波動(dòng)的變化特征。關(guān)于美國(guó)通脹方面,，我們認(rèn)為首要影響美國(guó)未來(lái)高通脹波動(dòng)加劇的核心因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化。我們的基本假設(shè)是,，在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)偏緊的狀態(tài)下，通脹將加劇工資-價(jià)格螺旋上升,，而一旦市場(chǎng)對(duì)反復(fù)橫跳的美聯(lián)儲(chǔ)失去信心，通脹預(yù)期將進(jìn)一步失控。在這種情況下,，即使加息和縮表能夠在短期內(nèi)抑制通脹預(yù)期上升，但通脹仍可能在政策效應(yīng)消退的一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)顯著反彈,。

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)工作與勞動(dòng)人口不匹配程度擴(kuò)大將支持美國(guó)通脹的高波動(dòng)。我們?cè)凇?022黑天鵝的猜想》一文中針對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)中長(zhǎng)期偏緊的狀況已經(jīng)做出估計(jì),。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)勞動(dòng)人口約1.58億（16歲以上）,，未參與勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口為1.02億。其中,，我們扣除65歲以上的人口（約5500萬(wàn)人），在校的學(xué)生（接近2000萬(wàn)人）以及家庭主婦（300萬(wàn)人）后,，勞動(dòng)人口剩余2400萬(wàn)人,。考慮到本次疫情55歲至65歲的人群有很多選擇永久性退出勞動(dòng)力市場(chǎng),，根據(jù)我們的估算這部分人群大致在500-550萬(wàn)人口,。因此，在剩余1850萬(wàn)人口中,，我們預(yù)計(jì)在正式部門(mén)工作的人口大致約650-900萬(wàn),。因此，我們有理由相信美國(guó)勞動(dòng)力參與率將很難回到疫情前水平,。

　　更加深入的分析，勞動(dòng)力市場(chǎng)工作與勞動(dòng)人口匹配缺口擴(kuò)大對(duì)工資的影響是非常復(fù)雜的,。從交易成本理論來(lái)看,，工作不僅僅是雇主與雇員之間的紐帶，更是將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與企業(yè)分工緊密聯(lián)系在一起的“粘合劑”（Shin,， 2022）,。在原有雇傭關(guān)系和工作模式被打破，新的工作關(guān)系網(wǎng)被建立起來(lái)的過(guò)程中,，勞動(dòng)市場(chǎng)中的交易成本將會(huì)上升（“粘合劑”對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的積極影響或?qū)⒄w下滑）,，這將為通脹中樞水平的抬升提供強(qiáng)勁的支持。因此,，即便美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施強(qiáng)有力的加息政策抑制高通脹短期壓力,，但如果美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)解構(gòu)與重構(gòu)效率較低,，這將進(jìn)一步強(qiáng)化“工資-價(jià)格螺旋”效應(yīng)，為通脹反彈提供支持,。

　　能源供應(yīng)不穩(wěn)定與氣候異常將放大歐元區(qū)通脹波動(dòng),。首先，地緣矛盾將加劇歐洲能源供應(yīng)的不穩(wěn)定性,。歐盟約90%天然氣依賴(lài)進(jìn)口,，其中40%來(lái)自俄羅斯。盡管歐洲希望加大對(duì)美國(guó)天然氣的進(jìn)口,，但考慮到美國(guó)天然氣供應(yīng)的開(kāi)采和運(yùn)輸成本,，短期內(nèi)歐洲對(duì)俄羅斯能源依賴(lài)將很難改變。因此,，若美國(guó)與俄羅斯之間的大國(guó)沖突進(jìn)一步激化,，這將被集中反映在美國(guó)對(duì)俄羅斯在能源和金融等方面的嚴(yán)厲制裁。在近期俄羅斯與烏克蘭的地緣沖突問(wèn)題上,，美國(guó)就一直以俄羅斯通向德國(guó)的“北溪2號(hào)”天然氣管道項(xiàng)目向俄羅斯不斷施壓,，從而逼迫俄羅斯在烏克蘭問(wèn)題上做出讓步。這不僅加劇了能源價(jià)格的不穩(wěn)定性,，反而更加促使歐元區(qū)在能源供應(yīng)上更加依賴(lài)俄羅斯,。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著中西亞和東歐國(guó)家地緣矛盾的復(fù)雜化加劇,，歐洲將持續(xù)面臨更加不確定的能源供應(yīng)環(huán)境,。

　　另外，氣候異常對(duì)歐洲的影響愈發(fā)嚴(yán)峻,。根據(jù)歐盟官方的一份調(diào)研,，超過(guò)50%的歐洲年輕人將氣候變化視為未來(lái)歐盟面臨的最重要挑戰(zhàn),。全球氣候挑戰(zhàn)對(duì)北歐四國(guó)和英國(guó)的綠色能源供應(yīng)帶來(lái)顯著沖擊。同時(shí),，氣候問(wèn)題也將破壞法國(guó)與德國(guó)農(nóng)作物生產(chǎn)供需關(guān)系的平衡,。比如,，去年德國(guó)洪水災(zāi)害對(duì)德國(guó)北萊茵和巴伐利亞地區(qū)糧食生產(chǎn)帶來(lái)的顯著影響,，造成了歐洲地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的不穩(wěn)定性加劇。因此,，除了地緣矛盾外，歐洲在能源儲(chǔ)備與供應(yīng)多元化的轉(zhuǎn)型過(guò)程中,，氣候的不確定性或?qū)⒓觿W洲地區(qū)能源供應(yīng)的不穩(wěn)定,。

　　綜上,，結(jié)合歐美市場(chǎng)高通脹問(wèn)題，綜合考慮勞動(dòng)力市場(chǎng)變化,，地緣沖突和氣候威脅三大因素,。我們認(rèn)為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題對(duì)全球通脹變化將起到?jīng)Q定性影響,。若通脹波動(dòng)放大宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性,，這將對(duì)全球各國(guó)宏觀政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性帶來(lái)挑戰(zhàn)。另一方面,，隨著通脹高動(dòng)態(tài)性持續(xù)增強(qiáng),，經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏會(huì)加快，金融市場(chǎng)穩(wěn)定性將生產(chǎn)更多不確定性,。而金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定則會(huì)進(jìn)一步加快大類(lèi)資產(chǎn)相互間的輪動(dòng)與切換。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管,，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^,、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng),。)