常見的企業(yè)估值模型有股利貼現(xiàn)模型（DDM）,、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）等絕對(duì)估值模型和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV/EBITDA和P/E等相對(duì)估值模型,。理論上，基于股利或現(xiàn)金流計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值,，是最為邏輯自洽的,，相對(duì)估值的方法隱含了某些外生變量，如市場(chǎng)情緒等,。

長(zhǎng)江電力由于清晰的盈利模式,、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、長(zhǎng)期的派息承諾與近乎于永續(xù)經(jīng)營(yíng)等特點(diǎn),，高度適用于絕對(duì)估值法估值,，簡(jiǎn)直是教科書般的企業(yè)估值案例。

股利貼現(xiàn)模型的理解

顧名思義,，就是假設(shè)我們的盈利全部來自公司發(fā)放的現(xiàn)金分紅,，把這些分紅折現(xiàn)后加總，就得到了企業(yè)的理論價(jià)值,，類似于我們投資了一份永續(xù)年金,。

這里有兩個(gè)隱含的假設(shè)：

1、企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng),。這一條不用解釋,，所以人都知道企業(yè)不可能永生不滅，我國(guó)中小企業(yè)的平均壽命大概3年,，集團(tuán)企業(yè)8年左右,，就算是雷曼兄弟、渤海鋼鐵,、OFO小黃車,、江南皮革廠之類的國(guó)際大企業(yè)也是說沒就沒。但因水力發(fā)電站獨(dú)特的性質(zhì)，“滾滾長(zhǎng)江東逝水,，浪花淘盡英雄”,，有水就有電，有電不愁賣,，大壩這東西用個(gè)100年問題不大,，可能是現(xiàn)實(shí)中最接近永續(xù)經(jīng)營(yíng)概念的資產(chǎn)了。

2,、企業(yè)能永遠(yuǎn)分紅,。讀過上一篇文章的同學(xué)都知道，長(zhǎng)江電力的主要成本就是大壩前期一次性投入的折舊,，凈利潤(rùn)始終保持在45%左右,，而且凈現(xiàn)比接近2，每賺1元利潤(rùn)能收到2元現(xiàn)金,。所以長(zhǎng)江電力沒有分紅能力的問題,，要有也是態(tài)度的問題。鑒于它以往表現(xiàn)都不錯(cuò),，我們假設(shè)它會(huì)永遠(yuǎn)nice,、永遠(yuǎn)撒錢。

通過分析這兩個(gè)隱含假設(shè),，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)模式的適用范圍是有限制的,，現(xiàn)實(shí)中，老板說自己的公司能成為百年企業(yè)基本都是吹水,，更別說100年都能穩(wěn)定的收紅包了,，所以才說長(zhǎng)江電力就是教科書版的估值案例。

下一步,，我們看一下股利貼現(xiàn)模型的公式：P=D/(r-g)

是不是立刻就發(fā)現(xiàn)很簡(jiǎn)單，里邊只有三個(gè)變量,。我們逐一說一下：

P代表理論股價(jià),，是我們最后要求的結(jié)果D1是下一年長(zhǎng)江電力預(yù)期發(fā)放的現(xiàn)金股利r是折現(xiàn)率，也是股權(quán)資本成本g是企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率,，長(zhǎng)江電力未來會(huì)以什么樣的速度發(fā)展好的,，三個(gè)變量介紹完之后，我們就來逐一分析：

1,、下一年預(yù)期股息

這個(gè)咋算呢,？其實(shí)不用算，因?yàn)樗墓菊鲁汤锒紝懥?，而且以往都老老?shí)實(shí)地分了紅,。雖然承諾的分紅方式由絕對(duì)值變成了比例，但是參考過去4年，基本上兩者沒有差別,。所以我們就取0.68元作為未來的分紅金額,。

2、折現(xiàn)率

我小時(shí)候的煎餅2塊錢一套,，現(xiàn)在買要10塊錢,。為啥呢？

這事兒絕大多數(shù)同學(xué)都知道答案,，通貨膨脹唄,！

是的，20年前的2元的購(gòu)買力,，等同于今天10元的購(gòu)買力,，產(chǎn)生變動(dòng)的原因是通貨膨脹率。

那問題來了,，20年后,，長(zhǎng)江電力每年分的每股0.68元也必然不等于現(xiàn)在的0.68元，那應(yīng)該等于多少呢,？

我們要算出一個(gè)錢貶值的速度,，就是折現(xiàn)率。我們的投資至少不能跑速通脹吧,，這是一個(gè)基本的小目標(biāo),，所以這個(gè)折現(xiàn)率也叫期望回報(bào)率。

r 就是公司的權(quán)益資本成本（折現(xiàn)率）,，這個(gè)計(jì)算起來稍微復(fù)雜一丟丟,，按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本成本（折現(xiàn)率）= Rf+β×(Rm-Rf)

Rf指無風(fēng)險(xiǎn)收益率：我們采用5年期國(guó)債到期收益率3.07% Rm指市場(chǎng)收益率（滬深300股息率或市盈率倒數(shù)）β與資本市場(chǎng)收益率：這兩數(shù)計(jì)算起來比較復(fù)雜,，比如下面的β的計(jì)算公式,，手工統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算線性回歸恐怕要吐血，好在wind已經(jīng)幫我們算好了,，直接取數(shù)就可,。

3,、永續(xù)增長(zhǎng)率

這里我們要做一個(gè)判斷，就是長(zhǎng)江電力未來每年發(fā)放的現(xiàn)金股利會(huì)不會(huì)增長(zhǎng),，或者說它的利潤(rùn)會(huì)不會(huì)增長(zhǎng),，如果我們認(rèn)為不會(huì)增長(zhǎng),，那股利的永續(xù)增長(zhǎng)率就為0。如果會(huì)增長(zhǎng),，我就要計(jì)算出一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率,。

也就是說，當(dāng)股利的增長(zhǎng)率為0時(shí),，以后每年分紅都是0.68元,。當(dāng)股利的增長(zhǎng)率不為0時(shí)，以后每年所發(fā)放的股利就是在前一年發(fā)放股利的基礎(chǔ)上×g（永續(xù)增長(zhǎng)率）,。一般來說,，水電公司所在流域開發(fā)完畢后規(guī)模就不再增長(zhǎng)，發(fā)電量,、收入,、成本都是穩(wěn)定的，所以在典型的水電公司絕對(duì)估值模型中,，市場(chǎng)會(huì)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為0,，即公司以后盈利不再增長(zhǎng)，且賺來的錢全分掉,。

估值一：

這樣的話,，我們模型中所有的參數(shù)就都有了，即未來每年股息0.68元/每股,、股息不增長(zhǎng),、折現(xiàn)率是3.4%。

基于這些假設(shè),，長(zhǎng)江電力的股價(jià)=0.68/（3.4%-0）=20元/股,。

而此時(shí)的股價(jià)是20.8元/股。

“太陽底下沒有新鮮事”這句話出自《圣經(jīng)·傳道書》,，意指世界上的事情都有其規(guī)律和歷史的重演,，在太陽億萬年的生命中，任何事都遇到過無數(shù)次,，在重復(fù)過無數(shù)次后成為規(guī)律和常識(shí),。

在金融市場(chǎng)中，利率如同萬有引力,，影響著股市估值的中樞，這也只是簡(jiǎn)單的常識(shí),，一點(diǎn)也不新鮮,。也許只是因?yàn)槲覀冇袝r(shí)身處其中，離得太近,，在紛繁蕪雜的表象中漸漸迷失,，所謂“不識(shí)廬山真面目,，只緣身在此山中”，漸漸失去了對(duì)常識(shí)的基本判斷和感知,，如同無頭的蒼蠅,、睜眼瞎般胡竄亂撞。

我一向喜歡用整體法分析復(fù)雜的事物,，這讓我得以拋開旁支末節(jié),，跳出迷霧，更容易看清事物的主干和本質(zhì),，也是因?yàn)檫@個(gè)方法讓我在投資的世界能自信愜意地徜徉了20多年,，而越發(fā)感到投資人生所帶來的無盡快樂（參見《為什么我對(duì)股票資產(chǎn)長(zhǎng)期充滿信心？》,，對(duì)于股票投資沒有信心的,，可以移步參考看看這篇文章，如果也能對(duì)你帶來一點(diǎn)點(diǎn)有益的感觸,，那就是我最欣慰的事）,。

回到投資，我們就先通過整體法來看看利率和股票價(jià)格的關(guān)系,，我們都知道,，從最本質(zhì)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值等于其未來所有產(chǎn)出的自由現(xiàn)金流之和的定義出發(fā)，一項(xiàng)資產(chǎn)真實(shí)理論價(jià)值P=D/（R-g), 其中D就是我們投資這個(gè)資產(chǎn)最開始第一期能收到的現(xiàn)金流（對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)股票資產(chǎn)來說就是初始第一年的股息）,，R為我們投入資本的成本（我們估值用的折現(xiàn)率也指此處的值）,，因?yàn)槲覀兛偸强梢酝顿Y幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債，拿到國(guó)債利息的收益,，所以我們一般可以把長(zhǎng)期國(guó)債利率當(dāng)成這個(gè)成本,，g則是現(xiàn)金流的增長(zhǎng)（股票資產(chǎn)即是股息增長(zhǎng)率）。因?yàn)樵鲩L(zhǎng)涉及未來,，這增加了復(fù)雜性和不確定性,，而這里我們主要研究利率和價(jià)值的關(guān)系，那么我們可以進(jìn)一步精簡(jiǎn)這個(gè)公式,，而不影響結(jié)論,，即假設(shè)這項(xiàng)資產(chǎn)沒有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)為0,，即去掉g,，那么就是P=D/R，這時(shí)我們可以看到,，當(dāng)初始現(xiàn)金流D一定,，資產(chǎn)的價(jià)值（貨幣計(jì)價(jià)的名義價(jià)值）就只和利率有關(guān)了，完全由利率決定了,，這是再簡(jiǎn)單不過的道理了,。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的股票投資者,，我們能拿到的現(xiàn)金流就是股息D，如果一家公司完全不再增長(zhǎng),，穩(wěn)定派息,，通過股息和當(dāng)前利率R，那么我就可以輕易的確定其當(dāng)前的價(jià)值P=D/R,。當(dāng)利率R下降時(shí),，其價(jià)值P將上升，當(dāng)利率R下降到無限接近于0時(shí),，其理論價(jià)值P也變成無限大,，當(dāng)然這不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)槔式K究無法一直是0,。但是因?yàn)槲覀兗僭O(shè)的是0增長(zhǎng),，我們也可以看到，如果一項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)金流(股息）有增長(zhǎng)（g>0),，價(jià)值P=D/(R-g),，分母R-g，一旦g有值,，分母將急速減少,，P也將急速增大，當(dāng)g接近于R時(shí),，理論上P也將無限大,，更不用說g超過R的情況了。所以一項(xiàng)有增長(zhǎng)的資產(chǎn),，同樣的利息D,，其真正價(jià)值將比一項(xiàng)沒有增長(zhǎng)的資產(chǎn)的價(jià)值大得多，這也決定了一個(gè)股息可以穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)秀公司股權(quán)和利息沒有增長(zhǎng)的債券相比,，同樣的D（股息和債息）,，股權(quán)的價(jià)值比債權(quán)的價(jià)值大得多，所以優(yōu)秀股權(quán)和債券的息債比（股息/債息）至少應(yīng)該小于等于1,，通俗的說,，一家優(yōu)秀公司的股息率應(yīng)該比長(zhǎng)期利率低才合理，當(dāng)一家長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)秀公司的股息率和長(zhǎng)期利率一樣時(shí),，這家公司明顯就被低估了,。比如一家優(yōu)秀公司我們能確定其長(zhǎng)期有增長(zhǎng)（增長(zhǎng)g>0，比如有的優(yōu)秀公司天然抗通脹,，增長(zhǎng)至少大于等于通脹率）,，當(dāng)前長(zhǎng)期利率為2.3%（十年期國(guó)債利率），那么這家公司只要股息率高于2.3%,，我們就很容易判斷,，這家公司低估了，因?yàn)樗€有增長(zhǎng)(g>0),，每年拿到手的股息越來越多當(dāng)然比一直不變的利息好得多,，從公式也可以看到他的價(jià)值P=D/(R-g)就一定大于D/R，當(dāng)然前提是他的g確實(shí)能大于0,，真實(shí)情況是,，大部分公司g不僅不能大于0，可能還會(huì)小于0,，這時(shí)他的合理股息率就應(yīng)該高于長(zhǎng)期利率,，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)本來就應(yīng)該有因?yàn)椴淮_定帶來的的折價(jià)。當(dāng)然,，這僅僅是一個(gè)用一個(gè)不變的標(biāo)準(zhǔn)去橫向?qū)Ρ炔煌Y產(chǎn)價(jià)值的方法,，當(dāng)我們真正做投資去給一項(xiàng)資產(chǎn)做絕對(duì)估值的時(shí)候，我們并不會(huì)滿足于用這個(gè)利率去做折現(xiàn)率,，因?yàn)橐皇前踩呺H問題,，二是我們的期望收益不會(huì)這么低，我們一般會(huì)用8%,，9%或10%去做,，意味著一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益要達(dá)到8%~10%才對(duì)我們有吸引力。對(duì)于有的小伙伴來說,，也許這樣有點(diǎn)不好理解,，我們可以把這個(gè)公式變形，得到R=D/P+g=d+g,。其中d（即D/P）就是股息率,，R就是我們的預(yù)期收益率（折現(xiàn)率），我們可以看到我們的投資預(yù)期收益R就等于股息d+股息增長(zhǎng)率g,。債券g為0,，那么股票就是R=d+g，債券就是R=d,，所以同樣的d（股息率或債息）,，股票的收益d+g顯然要好于債券的收益d+0。按照此邏輯,，基本上根據(jù)質(zhì)地評(píng)級(jí)的不同,，我把優(yōu)秀公司分為ABC三檔，保守給予的合理息債比分別是1,，1.5和2,，即股息分別是1倍，1.5倍和2倍的長(zhǎng)期利率,，按說只要有增長(zhǎng),，都要低于1才合理,，之所以給予這個(gè)溢價(jià)，就是為了給予安全邊際,，對(duì)沖股票價(jià)格波動(dòng)的不確定性,，另外就是提高折現(xiàn)率R。（實(shí)際上,，隨著時(shí)間的推移,，加上一攬子優(yōu)秀公司樣板空間上的分散對(duì)沖，這個(gè)不確定性最終發(fā)現(xiàn)是不存在的,，平均的d和g始終不會(huì)偏離預(yù)期太多,，這樣我們就生生的拿到了d的溢價(jià)部分和全部的g，這就是股票超額債券收益的來源,。比如像現(xiàn)在50年的超長(zhǎng)期國(guó)債2.65%的利率居然秒光,，而對(duì)于一個(gè)紅利指數(shù)可能有4%的股息，僅僅靜態(tài)股息就已經(jīng)比國(guó)債全部收益高了,，長(zhǎng)期可能還有3%~5%的增長(zhǎng),，那么真實(shí)收益就是7%~9%，是這個(gè)國(guó)債的3倍,，別小看這幾個(gè)點(diǎn)的差距,，50年后他們兩的收益分別是270%倍和4600%差距，收益相差近20倍,，而這僅僅是指數(shù),，對(duì)于極少數(shù)優(yōu)質(zhì)股權(quán)來說，差距還將大得多,，而且50年的時(shí)間,，波動(dòng)早已熨平，對(duì)最終結(jié)果毫無影響,，而我們?yōu)檫@最后子虛烏有的波動(dòng)獲得了額外至少5%的收益,，總計(jì)就是額外4200%的收益，敢買50年的債券,，獲得可憐的2.65%的單利,，卻不敢買優(yōu)秀公司股權(quán)，這簡(jiǎn)直不可思議,，但過去百年在世界范圍不停上演著這樣的故事,，而大多數(shù)故事以直到最后幡然醒悟，涌進(jìn)股市產(chǎn)生泡沫才結(jié)束,，總是過猶不及,，這就是人性的羊群效應(yīng)產(chǎn)生的鐘擺效應(yīng)）即在當(dāng)前2.3%的長(zhǎng)期利率下，這三類公司的合理股息率分別為2.3%,3.45%和4.6%，如果一家A類公司當(dāng)前股息率為4%,，那么它顯然低估了,，它至少要上漲74%，使它的股息率降到2.3%,，才會(huì)體現(xiàn)它合理的價(jià)值,，也就是它短期的上漲空間有74%，隨著時(shí)間的推移,，它的現(xiàn)金流或股息D還會(huì)自動(dòng)增加，所以上漲空間就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)74%了,，甚至等的越久通過D再投收獲更大,，這就是一家等得起的公司的原因（參見《春天來了：投資是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，更要買等得起的優(yōu)質(zhì)公司》）,。另外,，注意這三檔都是有所增長(zhǎng)的優(yōu)秀公司，這類公司可能不超過上市公司的1%,，寬松一點(diǎn)也不會(huì)超過5%,，至于剩下95%其他公司，則完全不在討論之列,，因?yàn)間的確定性不夠,，或者g干脆確定為負(fù)，甚至低于-R(-2.3%),，理論價(jià)值小于0,，根本沒有估值的意義了。雖然那95%也有不少可能高回報(bào)的公司,，但寧可錯(cuò)過,，不可做錯(cuò)。只投ABC三類優(yōu)秀公司,，將為我們本已穩(wěn)健的投資再加一把大大的碗口粗的安全鎖