引子

上月中旬,，值第十五屆中國實(shí)證會(huì)計(jì)國際研討會(huì)在大連舉辦之際，來自香港大學(xué)的張國昌教授（往期介紹）除了為大會(huì)作了關(guān)于 “A Basic Theory of Financial Reporting: Designing Financial Statements to Serve Investors' Need” 的主題報(bào)告之外,，還在東北財(cái)經(jīng)大學(xué)作了題為 “Valuation Theory and Its Role in Accounting Research” 的學(xué)術(shù)報(bào)告,。

主頁君有幸聆聽了這兩場報(bào)告，深受啟發(fā)，特別是關(guān)于估值理論的報(bào)告,，張老師講得深入淺出,，而基于實(shí)物期權(quán)的估值模型則是其精髓，也應(yīng)該是張國昌教授學(xué)術(shù)思想體系的核心,。張老師發(fā)表在 JAR 上的 Zhang (2000) 一文是基于實(shí)物期權(quán)的估值理論的正式作品,，以此為基礎(chǔ)又產(chǎn)生了許多后續(xù)的論文成果，并于 2014 年形成著作由 Springer 出版發(fā)行,，即本平臺(tái)往期推送的 “經(jīng)典書籍推介：Accounting Information and Equity Valuation”,。

下面，結(jié)合張老師在東財(cái)?shù)膶W(xué)術(shù)報(bào)告以及 Zhang (2000) 一文,，主頁君簡單介紹一下基于實(shí)物期權(quán)的估值理論,，希望對(duì)大家有所啟發(fā)。如有謬誤之處,，還望多多包涵,。

導(dǎo)讀

1. 估值理論為什么是非常重要的？

追求資本增值 (回報(bào)) 是投資者的目標(biāo),，如果投資者知悉企業(yè) (股票) 的真實(shí)價(jià)值,，那么投資者很容易通過相應(yīng)決策取得豐厚回報(bào),。

估值是財(cái)務(wù)報(bào)告的最主要用途之一,，會(huì)計(jì)研究的核心問題之一就是如何通過會(huì)計(jì)信息反映企業(yè)價(jià)值,。以 Ball and Brown (1968) 為首，產(chǎn)生了很多關(guān)于盈余反應(yīng)系數(shù) (ERC) ,、會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性等的實(shí)證研究,，但是，在很長時(shí)間一段時(shí)間,，缺乏有效的基于會(huì)計(jì)信息的估值模型作為理論支撐,。

估值理論對(duì)于投資者、準(zhǔn)則制定者以及學(xué)術(shù)研究人員都具有重要的意義,。特別地,，估值理論有利于建立統(tǒng)一的 (general) 財(cái)務(wù)報(bào)告理論，即任一具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目報(bào)告都應(yīng)該考慮它們?nèi)绾螞Q定價(jià)值/回報(bào),。

2. 估值理論的產(chǎn)生與發(fā)展

估值模型最初起源于“價(jià)值”的定義,，即價(jià)值通常被定義為未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值 (DCF) 。在財(cái)務(wù)學(xué)中,，比較有名的估值模型有股利折現(xiàn)模型 (DDM)  和自由現(xiàn)金流模型 (FCFM) ,。然而，這些模型都沒有說明或用到“會(huì)計(jì)信息” (未來股利或現(xiàn)金流仍是財(cái)務(wù)報(bào)告所不及的) ,。

建立在 DDM 和 FCFM 基礎(chǔ)上的早期剩余收益模型 (RIM) 將估值拉近了會(huì)計(jì),，但其仍是與“預(yù)期/未來”收益相關(guān)的模型,，而非會(huì)計(jì)的“報(bào)告/已實(shí)現(xiàn)”數(shù)字，直到 Ohlson (1995) 通過引入簡單的剩余收益線性信息動(dòng)態(tài) (LID) ,，才將估值模型與會(huì)計(jì)信息直接建立聯(lián)系,。然而，Ohlson (1995) 也有很明顯的缺陷,，于是出現(xiàn)了 Zhang (2000) 基于實(shí)物期權(quán)的估值模型。下面將具體闡述,。

3. Ohlson（1995）剩余收益估值模型

在 Ohlson (1995) 很早之前,，剩余收益模型 (RIM) 其實(shí)一直是存在的，其具體過程簡化如下：

 (1)

首先是上式的股利折現(xiàn)模型 (DDM) ,，這個(gè)大家應(yīng)該都比較熟悉,，即權(quán)益價(jià)值等于“未來”各期股利的折現(xiàn)值之和 (為什么這個(gè)等式成立？如果不成立,，則出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),，市場自然會(huì)促使其走向無套利) 。

(2)

然后,，假定上式凈剩余關(guān)系 (CRS) 成立,，即：當(dāng)期期末的賬面價(jià)值等于上期末的賬面價(jià)值加上本期的盈余，再減去當(dāng)期分配的股利 (這個(gè)關(guān)系應(yīng)式該很容易接受吧) ,。

將 (2) 式整理成預(yù)期股利d的表達(dá)式代入 (1) 式,，即得出如下剩余收益模型 (RIM) ：

(3)

這里面定義了一個(gè)“剩余收益”的概念，即：剩余收益 = 當(dāng)期的收益(盈余) - 資本的 (機(jī)會(huì)) 成本,。 (3) 式的具體推導(dǎo)過程略,，感興趣的小伙伴可自行推導(dǎo)一下。

大家來體會(huì)一下上述 (3) 式剩余收益模型（RIM) 的含義,，即：權(quán)益價(jià)值 = 賬面價(jià)值 (投資者提供的資本) + “預(yù)期未來剩余收益”的折現(xiàn)值 (經(jīng)營資本所創(chuàng)造出的凈價(jià)值),。它同股利折現(xiàn)模型 (DDM) 蘊(yùn)含的“價(jià)值分布”含義相比，進(jìn)步的地方是體現(xiàn)了“價(jià)值創(chuàng)造”的過程,。然而,，可以發(fā)現(xiàn)， (3) 式中的明顯問題是,，它仍然依賴于“預(yù)期未來剩余收益” (符號(hào)中帶“~”是預(yù)期值的意思),，未來的收益是“會(huì)計(jì)”所不能及的，所以很難直接利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行估值,。

下面就來看一下 Ohlson (1995) 的進(jìn)一步貢獻(xiàn),。

Ohlson (1995) 的機(jī)智之處，就是將傳統(tǒng) RIM 中的“預(yù)期未來收益” 表達(dá)成“當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)收益”的簡單線性函數(shù),，即上面的 LID 關(guān)系式,！ 將此線性函數(shù)式 (LID) 帶入 RIM 整理即可得出如下 Ohlson (1995) 的剩余收益估值模型（計(jì)算過程其實(shí)很簡答，感興趣的小伙伴可以自行推導(dǎo)一下）：

很顯然，上式 Ohlson (1995) 估值模型已經(jīng)沒有了“未來收益”啦,，而都是會(huì)計(jì)信息所及的“報(bào)告/已實(shí)現(xiàn)收益”,。至此，估值模型才真正變得“可行”起來,，即終于找到了靠譜的“會(huì)計(jì)信息”進(jìn)行估值,！

講到這里，小伙伴是不是覺得 Ohlson 童鞋太機(jī)智啦,，僅加了一個(gè)線性動(dòng)態(tài)假定 (LID) 就把剩余收益估值模型 (RIM) “升華”到了另一個(gè)高度,。沒錯(cuò)， RIM 存在幾十年就是無人問津,，七八十年代會(huì)計(jì)學(xué)界可正是實(shí)證狂熱潮呢,，這才使得 Ohlson 童鞋成功“撿漏”了一把 (偷笑) 。此后,，基于會(huì)計(jì)信息的估值理論逐漸又得到一批學(xué)者的關(guān)注,。

等一等，事情恐怕沒有那么簡單,。Ohlson (1995) 模型哪里是不是有問題,？請(qǐng)看接下來更加完善的基于實(shí)物期權(quán)的估值模型。

4. Zhang(2000)基于實(shí)物期權(quán)的估值模型

 Ohlson (1995) 模型的關(guān)鍵一點(diǎn)就是引入了一個(gè)線性信息動(dòng)態(tài) (LID) 式,，然而,，問題可能就出在這兒?！跋乱黄谑找妗笔恰爱?dāng)期收益”的線性關(guān)系,？很顯然，這僅僅是“統(tǒng)計(jì)學(xué)”上一種機(jī)械關(guān)系,，并沒有很好的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,。一個(gè)明顯的不足就是，它沒有考慮“企業(yè)投資”的變化 (企業(yè)之所以存在,，不就是主要通過投資來創(chuàng)造價(jià)值的嗎) ,，也忽略了會(huì)計(jì)信息本身引導(dǎo)企業(yè)投資決策的作用。

具體來看,，Ohlson (1995) 其實(shí)隱含著一個(gè)比較“危險(xiǎn)”的內(nèi)在假定,，即： NPV 居然等于0！此隱含假定的具體呈現(xiàn)過程如下：

投資1單位后,，企業(yè)價(jià)值還是1單位,，那企業(yè)還運(yùn)營個(gè)什么意思？

于是,，Zhang (2000) 構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)的估值模型 (ROM) ,，即假定 Capital follows profitability (資本逐利),，公司能夠根據(jù)“實(shí)物期權(quán)”具體情況調(diào)整經(jīng)營投資 (放棄盈利性較差的投資，增加盈利性新較好的投資),，另外,，會(huì)計(jì)信息除了具有計(jì)量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的功能之外，還具有引導(dǎo)企業(yè)投資決策的作用,。

由于不同的盈利性對(duì)投資決策的反饋?zhàn)饔?nbsp;(Biddle etal. 2001),，剩余收益模型應(yīng)該是非線性的 (convex) 。Zhang (2000) 基于實(shí)物期權(quán)的估值模型 (ROM) 可簡化表達(dá)如下：

即：權(quán)益價(jià)值 = 當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值 + 放棄或增加經(jīng)營投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值,。Zhang (2000) 更加強(qiáng)調(diào) ROE (或q,，表示 profitability ) 的核心作用，即盈余收益與賬面價(jià)值的比值,。

相關(guān)關(guān)系用圖表示如下：

同時(shí)，以ROM為基礎(chǔ),，可進(jìn)一步推導(dǎo)出“回報(bào)” (價(jià)值變化) 的估值表達(dá)模型：

由上式“回報(bào)”模型可知,，股票回報(bào)在理論上的決定因素主要有五個(gè)：盈余、盈利性的變化,、權(quán)益資本投資,、增長機(jī)會(huì)的變化和折現(xiàn)率的變化。

可以發(fā)現(xiàn),，Zhang (2000) 基于實(shí)物期權(quán)的估值模型更加與現(xiàn)實(shí)吻合,，其著重考慮了資本投資決策的變化、資本價(jià)值增值的過程,，以及會(huì)計(jì)信息的在其中的作用,。

5. 估值理論對(duì)實(shí)證研究及政策制定的意義

很顯然，估值理論模型對(duì)關(guān)于盈余反應(yīng)系數(shù) (ERC) ,、價(jià)值相關(guān)性等實(shí)證研究提供了很好的理論支撐,。回顧實(shí)證研究中關(guān)于：會(huì)計(jì)盈余（利潤表) ,、權(quán)益賬面價(jià)值 (資產(chǎn)負(fù)債表) 各自的信息含量如何,，兩者與股價(jià)是什么關(guān)系。 

在Ball and Brown (1968) 后的實(shí)證研究中,，有檢驗(yàn)會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)的影響的,，有檢驗(yàn)權(quán)益賬面價(jià)值對(duì)股價(jià)的影響的，也有把兩個(gè)放在一起檢驗(yàn)的,；部分研究以線性關(guān)系為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)的,，也有研究發(fā)現(xiàn)了盈余、賬面價(jià)值與股價(jià)的非線性關(guān)系 (Hayn 1995; Burgstahler and Dichev 1997),，甚至正的,、負(fù)的盈余對(duì)股價(jià)的不同影響 (Collins et all 1999; Barth et al. 1998) 等,。估值理論把已有相關(guān)實(shí)證研究串聯(lián)了起來，理順了已有的不同發(fā)現(xiàn) (rationalizing prior findings) ,，并為后續(xù)相關(guān)實(shí)證研究模型的設(shè)計(jì),、新的發(fā)現(xiàn)提供了指導(dǎo)。

當(dāng)然,，估值理論對(duì)于自愿性信息披露,、盈余管理、市場效率及對(duì)特定事件的反應(yīng),、分析師預(yù)測,、盈余序列特征、審計(jì),、公司治理,，以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定等都具有重要的應(yīng)用價(jià)值和指導(dǎo)意義。詳細(xì)信息可參考本平臺(tái)往期推送的 “經(jīng)典書籍推介：Accounting Information and Equity Valuation”,。,。

參考文獻(xiàn)：

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