電解液市場(chǎng)未來(lái)5年有望保持30%以上復(fù)合增速，2025年市場(chǎng)空間超過(guò)500億,。

在全球雙碳背景下,，新能源車(chē)得到了空前的發(fā)展機(jī)遇，作為最核心的關(guān)鍵部件,，鋰電池占據(jù)新能源車(chē)的成本達(dá)到40%左右,。

鋰電池行業(yè)的發(fā)展從實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的突破到成為全球霸主，完成了從政策扶持到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變,，為我國(guó)新能源彎道超車(chē)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。四大材料（正極、負(fù)極,、隔膜,、電解液）CR5占據(jù)了全球50%-80%的份額，憑此,，鋰電池成為了最炙手可熱的賽道,。

在電池的細(xì)分領(lǐng)域里，電解液有個(gè)俗稱(chēng)：鋰電池的血液,。

這個(gè)比喻,，并不為過(guò)，它幾乎是鋰離子在電池內(nèi)暢游的海洋,。

電解液一般是由高純度有機(jī)溶劑,、電解質(zhì)鋰鹽和必要添加劑等在一定條件下，按照特定比例配置而成,，它的作用是在電池中正負(fù)極之間傳導(dǎo)電子,，也是鋰離子電池獲得高壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的重要保證,。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是電解液符合鋰電池工作的電壓,，電解液中含鋰能保證了濃度，可以使鋰電池迅速工作,，所以電解液是關(guān)鍵材料,。

新能源汽車(chē)之所以可以長(zhǎng)期炒作，關(guān)鍵在于,，它的細(xì)分環(huán)節(jié)眾多,，概念紛紜。一旦有關(guān)鍵環(huán)節(jié)被挖掘出來(lái),，經(jīng)過(guò)分析師的推波助瀾,，與傳播的放大效應(yīng),，便會(huì)形成良好的上漲效應(yīng)。

這個(gè)規(guī)律,，在電解液概念的炒作上,，再次得到印證。

產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度使得研究者做出了樂(lè)觀的預(yù)測(cè)——電解液市場(chǎng)未來(lái)5年有望保持30%以上復(fù)合增速,，2025年市場(chǎng)空間超過(guò)500億,。

這種情緒傳導(dǎo)到市場(chǎng)上，推動(dòng)電解液概念股走出了波瀾壯闊的行情,。

復(fù)權(quán)來(lái)看,，電解液龍頭天賜材料（002709.SZ）從2018年10月18日的6.55元 上漲到目前的139.21元，漲幅超過(guò)20倍,，石大勝華從去年5月底到今天漲了11倍多,，其余的電解液行業(yè)個(gè)股均有4~5倍的漲幅。

確定性的邏輯使得漲價(jià)滲透到了每一個(gè)環(huán)節(jié),，比如電解液的核心材料六氟磷酸鋰,。截至8月23日，據(jù)生意社最新數(shù)據(jù)顯示,，國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰市場(chǎng)價(jià)格報(bào)價(jià)45萬(wàn)元/噸,。

而自2020年9月以來(lái)，六氟磷酸鋰價(jià)格一路大幅上漲,，已從7萬(wàn)元/噸一路上漲至45萬(wàn)元/噸,，漲幅高達(dá)542.85%。

不過(guò),，在最近一個(gè)多月里,，電解液行業(yè)股票的走勢(shì)卻出現(xiàn)了明顯的分歧。

7/13日開(kāi)始是電解液行業(yè)個(gè)股創(chuàng)出新高的時(shí)間節(jié)點(diǎn),，在這之后,，天賜材料、石大勝華,、多氟多調(diào)整后再度創(chuàng)出新高,，而電解液二哥新宙邦則在回調(diào)的路上一去不復(fù)返，期間下跌近30%,。

這種背離的走勢(shì),，背后到底是什么原因？六氟磷酸鋰在這其中又扮演了什么角色,？漲了這么久的東西還能再漲嗎,？

01 電解液的秘密

想要深度去了解一個(gè)行業(yè)，破解行業(yè)的特性是最為關(guān)鍵的,，制造業(yè)看的比較多的是投資強(qiáng)度是否構(gòu)成產(chǎn)能壁壘,，工藝流程是否構(gòu)成技術(shù)壁壘,。

首先看投資強(qiáng)度，單GWh電池對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能投資在500萬(wàn)左右,，顯著低于其他材料,，典型的輕資產(chǎn)行業(yè)。產(chǎn)能投放時(shí)間比較短,，通常只需要半年到一年的時(shí)間，這個(gè)行業(yè)屬性就決定了沒(méi)有產(chǎn)能壁壘,，只有產(chǎn)能過(guò)剩,，不存在供需錯(cuò)配。

再?gòu)墓に嚵鞒躺峡?，物料混合環(huán)節(jié)沒(méi)有非常復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng),，技術(shù)壁壘就是混合的配方。目前配方的研發(fā)主要有電解液廠獨(dú)立研發(fā),、與電池廠合作研發(fā),、電池廠提供配方三種模式。

天賜材料,、新宙邦由于存在大量技術(shù)專(zhuān)利,，所以一般采用獨(dú)立研發(fā)、合作研發(fā)的方式,，確保了毛利率,。其余不具備話語(yǔ)權(quán)的只能充當(dāng)諸如寧德時(shí)代、LG電池的代工廠了,。

但是配方這種技術(shù)能建立多深的護(hù)城河呢,？這種偏軟的技術(shù)壁壘不具備長(zhǎng)期的市場(chǎng)議價(jià)權(quán)

產(chǎn)能和技術(shù)難以形成有效壁壘，企業(yè)想要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的路徑就是打通產(chǎn)業(yè)鏈,，但是下游電池廠的壁壘更深,，所以方向就是向上游原材料一體化。

02 估值差異的來(lái)源

電解液主要由鋰鹽（溶質(zhì)）,、溶劑,、添加劑三部分組成：按質(zhì)量占比，溶劑占80%-85%,、鋰鹽占10%-12%,、添加劑占3%-5%；按成本占比,，溶劑占比約30%,、鋰鹽占比約40-50%、添加劑占比約10-30%,。

在這里細(xì)心的投資者可以看出,，鋰鹽是最有價(jià)值量的環(huán)節(jié),，溶劑以量取勝，添加劑體量太小,，所以研究的重點(diǎn)在于溶劑和鋰鹽,。

我們先看溶劑，電解液目前采用混合溶劑體系,，在溶劑選擇方面需要滿足高介電常熟,、低粘度、低熔點(diǎn),、高沸點(diǎn),、低成本等要求。目前95%溶劑以碳酸酯類(lèi)為主,。

部分對(duì)電解液產(chǎn)業(yè)有了解的朋友肯定都知道其中一類(lèi)叫DMC,，學(xué)名是碳酸二甲酯，在電解液中用量比較多,，在行業(yè)高景氣度需求下,，龍頭股石大勝華走出了10倍的行情。

鋰鹽約占電解液質(zhì)量的10%-12%,，但成本占比可達(dá)40%-50%,。如同光伏行業(yè)擁硅為王一樣，誰(shuí)掌握了電解液鋰鹽誰(shuí)就是電解液的王,。

鋰鹽選擇需要考慮離子遷移率,、離子對(duì)解離能力、溶解性,、熱穩(wěn)定性,、化學(xué)穩(wěn)定性、固體電解質(zhì)膜（SEI）形成能力,、鈍化能力,、環(huán)境影響等。

截至目前,，沒(méi)有單一組分鋰鹽可以同時(shí)滿足上述要求,，因此通常溶質(zhì)采用多種鋰鹽混合的體系，目前階段成本較低的六氟磷酸鋰LiPF6憑借綜合性能成為主流鋰鹽,。

六氟磷酸鋰的核心原材料主要是碳酸鋰,，單噸用量在0.33噸左右，按照目前碳酸鋰含稅12萬(wàn)元/噸的價(jià)格來(lái)計(jì)算的話,，碳酸鋰成本占比在40%以上,。

自2020年9月以來(lái)，六氟磷酸鋰價(jià)格一路大幅上漲,，已從7萬(wàn)元/噸一路上漲至45萬(wàn)元/噸,，漲幅高達(dá)542.85%,！電解液也從從3萬(wàn)元/噸上漲到10萬(wàn)多每噸，六氟在電解液的成本占比已經(jīng)達(dá)超過(guò)60%,，是成本占比最高的單項(xiàng)原材料之一,。

按照產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯來(lái)看，六氟磷酸鋰應(yīng)該隨著上游碳酸鋰的價(jià)格變動(dòng),，但是令人意外的是,，六氟磷酸鋰歷史價(jià)格走勢(shì)卻與碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)不同，這是為什么,？

要解釋二者走勢(shì)的差異,，需要再度剖析六氟磷酸鋰的行業(yè)特性。

首先可以肯定的是六氟磷酸鋰價(jià)格必然收到供需關(guān)系影響,，價(jià)格大幅上漲的背后就是——產(chǎn)能錯(cuò)配，也就是供不應(yīng)求,，那么影響產(chǎn)能的因素?zé)o非就是產(chǎn)能壁壘和技術(shù)壁壘,。

從產(chǎn)能壁壘來(lái)看，相較于電解液?jiǎn)蜧Wh對(duì)應(yīng)500萬(wàn)元左右的投資,，目前國(guó)內(nèi)最常用的固體六氟生產(chǎn)技術(shù)1GWh對(duì)應(yīng)的六氟需求大約在7000萬(wàn)-1億元,，單位電池的投資金額遠(yuǎn)大于電解液環(huán)節(jié)。

同時(shí)受制于環(huán)評(píng)審批等因素,，六氟的產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間比較長(zhǎng),，大約需要1.5年-2年的時(shí)間，與電解液0.5年-1年的時(shí)間存在一定的錯(cuò)配,，這也導(dǎo)致六氟供給和需求難以同時(shí)匹配,，價(jià)格更易出現(xiàn)受到周期性供需關(guān)系變化的影響。

從技術(shù)難度的角度來(lái)看,，六氟的壁壘要高于電解液,，六氟技術(shù)早期主要由海外企業(yè)把持，隨后在2010年國(guó)內(nèi)各大化工企業(yè)逐漸突破技術(shù)壁壘開(kāi)始量產(chǎn),。

2016-2017年,，受新能源補(bǔ)貼政策退坡以及產(chǎn)能擴(kuò)張影響，六氟磷酸鋰價(jià)格從40萬(wàn)元/噸快速下跌至7萬(wàn)元/噸左右價(jià)格,，價(jià)格已經(jīng)低于部分落后產(chǎn)能成本線,，行業(yè)洗牌加速，落后產(chǎn)能不斷出清,，各家廠商擴(kuò)產(chǎn)普遍趨于謹(jǐn)慎,，因此目前六氟的有效產(chǎn)能主要集中在多氟多、新泰材料和天賜材料等龍頭廠商手中,。

展望2022年,，根據(jù)目前披露的情況看,，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能集中在多氟多、新泰和天賜三家,。其中新泰和天賜材料兩家的六氟產(chǎn)能預(yù)計(jì)都在下半年投產(chǎn),。

此外，雖然天賜材料近兩年的六氟產(chǎn)能投放較多,，由于與中央硝子技術(shù)合作的原因,，目前全部用于自供，不會(huì)對(duì)外銷(xiāo)售,。因此天賜產(chǎn)能投放對(duì)市場(chǎng)的沖擊預(yù)計(jì)有限,。

所以至少到2022年下半年，預(yù)計(jì)全球六氟仍將呈現(xiàn)供應(yīng)緊張的狀態(tài),，高景氣度和高價(jià)可持續(xù),。

電解液行業(yè)勝出的關(guān)鍵在于對(duì)原材料的掌控，通過(guò)一體化來(lái)構(gòu)建較深的護(hù)城河,。

天賜材料是全球六氟磷酸鋰的絕對(duì)龍頭,，打通了電解液全產(chǎn)業(yè)鏈，市占率達(dá)到30%,，憑借成本和性能優(yōu)勢(shì)成為電解液行業(yè)的獨(dú)一檔,，故而股價(jià)上漲超過(guò)20倍，而二哥新宙邦沒(méi)有對(duì)六氟磷酸鋰的布局,，故而市場(chǎng)選擇用腳投票,。

那么，六氟磷酸鋰的黑匣子已經(jīng)全部破解了嗎,？

03 挑戰(zhàn)者的出現(xiàn)

歡愉的背后存在著危機(jī),，尤其新能源這個(gè)技術(shù)迭代超快的行業(yè)，降本增效就是唯一原則,，歷史經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)發(fā)展規(guī)律告訴我們,，六氟磷酸鋰不是終極技術(shù)，只是憑借性?xún)r(jià)比高成為了現(xiàn)有階段最好的替代品,，如果價(jià)格過(guò)高了,，他的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)削弱。

一直以來(lái),，鋰電池最被詬病的就是續(xù)航短,、電池空間及重量過(guò)大，所以提升能量密度是行業(yè)發(fā)展的首要地位,。

按照國(guó)家 2020 年 10 月發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖 2.0》,，2025我國(guó)純電動(dòng)汽車(chē)動(dòng)力電池的能量密度年目標(biāo)為 400Wh/kg，2030 年目標(biāo)為500Wh/kg。

目前國(guó)內(nèi)的三元鋰電池能量密度約為 240Wh/kg,，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg,。

因此，若要實(shí)現(xiàn)更高的能量密度目標(biāo),，電解液將朝著高壓,、高安全性的方向發(fā)展。而傳統(tǒng)的六氟磷酸鋰鹽自身的缺陷導(dǎo)致在高溫高壓電領(lǐng)域應(yīng)用有限,。

LiPF6的自身缺陷：（1）低溫下易結(jié)晶,，導(dǎo)致電導(dǎo)率下降；（2）熱穩(wěn)定性差,，且生產(chǎn)工藝伴生氟化氫,，高溫下性能較差；（3）對(duì)水分敏感,。

相比LiPF6,，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）則能大幅提高電解液耐高溫和高壓性能，在實(shí)現(xiàn)電池高溫循環(huán)穩(wěn)定性方面,，包括延長(zhǎng)循環(huán)壽命,、提高倍率性能和安全性上均會(huì)有極大的提升。

更好的產(chǎn)品未被推廣一般來(lái)講有兩種原因,，一是技術(shù)壁壘，二是市場(chǎng)需求,，三是價(jià)格,，如果同時(shí)具備了，那么行業(yè)格局就會(huì)迎來(lái)重塑,。

首先,，在技術(shù)壁壘上，由于 LiFSI 對(duì)溫度敏感,，高溫下產(chǎn)物極易分解,，腐蝕性強(qiáng)，對(duì)設(shè)備要求高,，同時(shí)出于安全性考量和鋰電池性能的要求,，用于鋰電池的 LiFSI 的制備純度要求較高。

目前各家采用的制備工藝普遍較為復(fù)雜,，對(duì)于企業(yè)工藝經(jīng)驗(yàn)的掌握和技術(shù)研發(fā)實(shí)力都具有較高的要求,，同時(shí)化工品研發(fā)在掌握基本原理的基礎(chǔ)上，需要大量試驗(yàn),，并且在規(guī)?；懂a(chǎn)前需要工藝優(yōu)化和熟練的過(guò)程，研發(fā)周期較長(zhǎng)，因此 LiFSI 的技術(shù)壁壘未來(lái)幾年繼續(xù)保持有效,，產(chǎn)品保持較強(qiáng)的盈利能力,。

隨著國(guó)內(nèi)各公司加大投入研發(fā)，不斷努力改進(jìn) LiFSI 生產(chǎn)工藝,，最終成功解 決了 LiFSI 生產(chǎn)路線中的現(xiàn)有技術(shù)問(wèn)題,，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化技術(shù)突破。這些工藝具有原材料易得,、流程 簡(jiǎn)單,、成本較低、反應(yīng)徹底（副反應(yīng)少）,、產(chǎn)品純度高等特點(diǎn),，為我國(guó) LiFSI 的工業(yè)化生產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。

近年來(lái),，諸如康鵬科技,、新宙邦、氟特電池等國(guó)內(nèi)的一批公司相繼突破了LiFSI 生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn),，實(shí)現(xiàn)了相關(guān)專(zhuān)利保護(hù),，還建設(shè)投產(chǎn)了工業(yè)化產(chǎn)線，成功打破了日本觸媒對(duì) LiFSI 市場(chǎng)的壟斷格局,。截至2020年,，全球共有 LiFSI 產(chǎn)能7400噸，其中中國(guó)擁有產(chǎn)能6800噸,，是全球最大的 LiFSI 生產(chǎn)國(guó),。

在市場(chǎng)需求上，動(dòng)力電池高鎳化,、高電壓,、高能量密度的趨勢(shì)出現(xiàn)，對(duì)于電池高溫性能,、循環(huán)性能,、導(dǎo)電性能的高要求導(dǎo)致LiFSI等新型添加劑開(kāi)始逐步被采用，是最具商業(yè)化前景的新型鋰鹽,。

而在成本上,，根據(jù)康鵬科技招股說(shuō)明書(shū)的數(shù)據(jù)顯示，目前 LiFSI 成本組成中制造費(fèi)用占比最高,，約為44.98%,。隨著工藝的逐漸成熟，產(chǎn)能的規(guī)模投放,，單噸 LiFSI 消耗的原材料和能源在逐漸降低,?？爹i科技招股書(shū)披露生產(chǎn)成本從2016年60萬(wàn)元/噸降至目前20萬(wàn)元/噸左右；

成本下降有望繼續(xù)推動(dòng) LiFSI 價(jià)格的持續(xù)下降,，預(yù)期到2025年LiFSI 價(jià)格降低至22萬(wàn)元/噸左右,。

同時(shí)受益于六氟價(jià)格上漲，成本劣勢(shì)逐漸縮小,，滲透率預(yù)計(jì)將加速提升,，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)空間有望達(dá)到150億。在雙氟布局的企業(yè)有望重塑行業(yè)格局,，獲取更大市場(chǎng)份額,，建立起先發(fā)者優(yōu)勢(shì)，賺取超額收益,。

新能源賽道既寬又長(zhǎng),，太多的技術(shù)精進(jìn)路線，太多的技術(shù)迭代,，有漸進(jìn)式改良,，也有顛覆式創(chuàng)新。在技術(shù)變革中不斷有新鮮血液的加入,，孕育出高成長(zhǎng)性企業(yè),，使得行業(yè)長(zhǎng)期保持活力。能源替代的歷史車(chē)輪會(huì)推動(dòng)著新能源朝著既定的方向前行,，但它的另一面,，也造就了資本市場(chǎng)上，各類(lèi)概念“你方唱罷我登場(chǎng)”的現(xiàn)象,。

不過(guò),，這正是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的魅力，也是資本市場(chǎng)的精彩之處,。