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最近市場的波動(dòng)有所加大,，一些不和諧的聲音出現(xiàn)了，尤其是關(guān)于新能源的,，這場盛宴真的結(jié)束了嗎,？ 關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域我們分析過很多企業(yè)了，無一例外全部是高景氣,，而且至少持續(xù)到2023年,，既然這樣，那眼下的庸擾無非是普漲后的去偽存真罷了,； （另外從大局看,，我們也必須發(fā)展新能源，不太了解的,，大家可以深挖一下QUAD的目的） 今天我們來看新能源領(lǐng)域的另一個(gè)強(qiáng)者電解液龍頭天賜材料,； 我們大家都知道，鋰電池的重要組成部分之一就是電解液,，它在電池中的地位不亞于電池在新能源汽車領(lǐng)域的地位,； 今天我們來換一種風(fēng)格，采用對比的形勢為大家展示這家企業(yè),；與之對比的企業(yè)是：新宙邦,； 我先來解釋一下這兩家企業(yè)分別是做什么的，在行業(yè)內(nèi)的地位如何,，為什么他們兩家進(jìn)行對比,； 電解液行業(yè)是典型的寡頭市場，近年來,，龍頭企業(yè)的市場份額在逐步提升,。其中，天賜材料,、新宙邦始終占據(jù)著行業(yè)前二的位置,；2020年國內(nèi)電解液產(chǎn)量排在前五名的廠商分別是天賜材料、新宙邦,、國泰華榮,、東莞杉杉和比亞迪。其中,，天賜材料市場率上升較快,，從2017年的18．3％升至2020年的29．3％，排名第一,。行業(yè)第二新宙邦的市場份額較為穩(wěn)定,；  第一部分：主營業(yè)務(wù)對比,； 天賜材料主營：日化材料及特種化學(xué)品、鋰離子電池材料,、其他,，產(chǎn)品包含表面活性劑、水溶性聚合物,、正極材料 ,、 鋰離子電池電解液 、 新型鋰鹽 ,、 卡波姆樹脂等,； 其中鋰離子電池材料營收占比高達(dá)65%；   新宙邦主營：   因此從主營業(yè)務(wù)上看,，兩家企業(yè)的鋰電材料占營收比例都處于公司的絕對優(yōu)勢地位，因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)在企業(yè)內(nèi)的受重視程度都會(huì)是處于公司發(fā)展和支持的戰(zhàn)略位置,；二者相差不大,； 第二部分：公司目下產(chǎn)能以及未來產(chǎn)能對比； 到2021年底,，天賜材料產(chǎn)能將達(dá)到20萬噸／年,；新宙邦產(chǎn)能將達(dá)到15萬噸／年,；國泰華榮產(chǎn)能將達(dá)到7萬噸／年。由于第三名掉隊(duì)嚴(yán)重,，因此我們在這里不進(jìn)行對比分析,；   新宙邦產(chǎn)能布局：公司現(xiàn)有電池化學(xué)品產(chǎn)能約10萬噸，在建產(chǎn)能約18萬噸,； 天賜材料產(chǎn)能布局：公司已建成寧德,、廣州、九江三大基地,，目前累計(jì)產(chǎn)能近15萬噸,。在建產(chǎn)能約40萬噸； 從產(chǎn)能上分析,，新宙邦大幅度落后于天賜材料,； 第三部分：公司成本以及利潤對比； 我們認(rèn)為,，此項(xiàng)領(lǐng)域的對比沒有任何意義,，因?yàn)樘熨n占據(jù)著絕對優(yōu)勢； 我們大家都清楚,，電解液上游原材料中成本中占比最高的就是六氟磷酸鋰（LiPF6）,，占整個(gè)電解液成本約55%； 天賜材料是做并購起家的,，最開始是做護(hù)膚品的添加劑的,，后來通過并購、自建產(chǎn)能布局了鋰電池電解液產(chǎn)能,； 大家應(yīng)該清楚,，鋰電池之前大規(guī)模的應(yīng)用方向并不是汽車，而是手機(jī)領(lǐng)域,，而各家的手機(jī)電池大小又都不一樣,，說白了就是缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，因此定制化便成為了鋰電池（包括電解液）的唯一出路,； 但是隨著國家對能源需求的轉(zhuǎn)向,，新能源車車企開啟崛起，車企的特點(diǎn)就是規(guī)模大,，某單一品牌汽車的電池?fù)Q代需求遠(yuǎn)不如手機(jī)頻繁,，因此定制化需求開始弱化,，這時(shí)候企業(yè)比拼的則是成本，也就是規(guī)?；?。 誰的成本低，產(chǎn)能具有優(yōu)勢,，誰的市占率就會(huì)快速提升,，因此擅長并購的天賜，開始向上游全產(chǎn)業(yè)鏈一體化并購邁進(jìn),； 2014-2016年電動(dòng)車的補(bǔ)貼處于高峰期,，整個(gè)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈處于爆發(fā)期，此時(shí)的鋰電池供不應(yīng)求,，尤其是上游的電解液（六氟磷酸鋰）,，極度緊缺。 因此六氟磷酸鋰的價(jià)格從2015年度的歷史最低價(jià)8萬元/噸,，一路飆升到40萬元/噸,。這時(shí)候誰能擁有六氟磷酸鋰的產(chǎn)能，誰就能制霸整個(gè)電解液行業(yè),； 因此天賜在六氟磷酸鋰上做了如下一系列動(dòng)作：  隨著雙碳目標(biāo)的推進(jìn),，新能源在補(bǔ)貼退后，依靠市場重新站穩(wěn)了C位,。 通過公開資料顯示,，僅僅是在產(chǎn)業(yè)鏈一體化的縱深程度上，天賜的投資在行業(yè)內(nèi)就是一騎絕塵,； *公司投資10.5億規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)15.2萬噸鋰電新材料,，包含15萬噸液體LiPF6和2000噸二氟磷酸鋰，計(jì)劃于2022年9月投產(chǎn),； *投資5.1億規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)6.2萬噸電解質(zhì)基礎(chǔ)材料項(xiàng)目,，包含6萬噸雙氟磺酰亞胺和2000噸三（三甲基硅烷）磷酸酯,，約在2022年底投產(chǎn),； 既然是一體化投資，該公司就沒有忘記要兩條腿走路,； 重點(diǎn)說一下雙氟磺酰亞胺,，該材料是生產(chǎn)雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的中間原料，而LiFSI擁有優(yōu)于LiPF6的性能,，因此在LiPF6的價(jià)格處于高位時(shí),，LiFSI的競爭優(yōu)勢將逐漸顯現(xiàn),； 此輪項(xiàng)目建設(shè)是天賜在客戶未來對電解液核心原料需求預(yù)測的基礎(chǔ)上進(jìn)行的產(chǎn)能儲(chǔ)備。項(xiàng)目投產(chǎn)后,，公司將進(jìn)一步完善自身電解液業(yè)務(wù)在原料端的配套,，實(shí)現(xiàn)電解液產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，進(jìn)一步鞏固公司國內(nèi)電解液龍頭的優(yōu)勢地位,； 此外,，公司投資5億擬通過設(shè)立合資子公司投資建設(shè)“年產(chǎn)30萬噸磷酸鐵項(xiàng)目（一期）”，計(jì)劃于2022年中投產(chǎn),。目前由于磷酸鐵鋰需求和產(chǎn)能的快速增加,，其核心生產(chǎn)原料磷酸鐵產(chǎn)能存在缺口。公司現(xiàn)有5000噸磷酸鐵鋰和3萬噸磷酸鐵產(chǎn)能,，新建的一期10萬噸磷酸鐵項(xiàng)目不僅能夠完善自身磷酸鐵鋰原料端的產(chǎn)能配套,，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上游整合，還能外售為公司增加額外收益,。公司利用合資方在當(dāng)?shù)負(fù)碛械馁Y源及配套設(shè)施優(yōu)勢,，為此項(xiàng)目就近提供磷礦及磷化工品、煤炭,、雙氧水,、硫酸、液氨等資源,，及提供配套設(shè)施服務(wù),，在保障項(xiàng)目原材料供應(yīng)的同時(shí)，降低公司產(chǎn)品生產(chǎn)及運(yùn)輸成本,。項(xiàng)目投產(chǎn)后,，公司正極材料產(chǎn)業(yè)鏈布局得到完善，在新能源行業(yè)的領(lǐng)先地位也將進(jìn)一步得到加強(qiáng),。 反觀新宙邦,，在產(chǎn)業(yè)鏈縱深投資上則嚴(yán)重不足，從產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度上來看,，顯然天賜更具有優(yōu)勢,，但是新宙邦也一開始在一體化上發(fā)力，但是短期內(nèi)還無法撼動(dòng)天賜在電解液領(lǐng)域的龍頭地位,； 因此無論是從營收（市占率）,、電解液同比增長率還是毛利率上，我們都可以看出,，天賜的優(yōu)勢更高一籌,；  第四部分：估值爭奪戰(zhàn),； 各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)天賜2021-2023年歸母凈利潤分別為14/25/32億元左右，對應(yīng)2021-2023年P(guān)E分別為70/39/31倍,?？紤]公司為全球電解液龍頭，在關(guān)鍵添加劑六氟磷酸鋰短期供不應(yīng)求的情況下,，公司自供六氟磷酸鋰有望大幅增厚公司業(yè)績,。隨著2021年下半年公司電解液產(chǎn)能悉數(shù)釋放，公司出貨量將大幅度增加,，平均給予公司2022年40倍PE,。通過以上數(shù)據(jù)的分析與對比，我們對此并無重大意義,，基本符合預(yù)期,； 與天賜相比，新宙邦的估值,，卻顯得撲朔迷離起來,； 原因是雖然新宙邦的營收大頭依然是電解液貢獻(xiàn)的，但是它開辟了自己的第二戰(zhàn)場,，如下圖：  通過該圖表與以往歷史數(shù)據(jù)對比后我們可以看出,，它的四大主營業(yè)務(wù)中，電池化學(xué)品,、（精細(xì)）有機(jī)氟化學(xué)品,、電容化學(xué)品、半導(dǎo)體化學(xué)品2021H1分別實(shí)現(xiàn)營收17.7億元（同比 200.86%）,、3.44億元（同比 11.37%）,、3.26億元（同比 42.91%）、0.89億元（同比 91.9%）,； 營收占比分別為69.23%,、13.45%、12.74%,、3.48%,。電池化學(xué)品的營收占比較2020年全年的56.03%進(jìn)一步提升； 從增速上看,，電池及半導(dǎo)體化學(xué)品表現(xiàn)亮眼,。因此如果僅僅從這個(gè)數(shù)據(jù)上看，新宙邦在電解液行業(yè)與天賜相比毫無優(yōu)勢,，尤其是在六氟的產(chǎn)能上,； 但是，大家請注意,，我在新宙邦的氟化工業(yè)務(wù)前特意加了精細(xì)二字,，原因是該業(yè)務(wù)作為毛利率最高的業(yè)務(wù)（65.04%），該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.4億元,，占公司營收13.45%,，卻為公司貢獻(xiàn)了整個(gè)凈利潤的25。73%,； 同時(shí)受益于我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展,，半導(dǎo)體化學(xué)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收0.9億元，同比也增長了91.90%,； 公司目前電池,、有機(jī)氟、半導(dǎo)體化學(xué)品產(chǎn)能分別為為46385噸,、2181噸,、20672噸，在建產(chǎn)能分別為174640噸,、22000噸,、25000噸，在建產(chǎn)能/現(xiàn)有產(chǎn)能比例分別達(dá)3.8,、10.1,、1.2倍； 毛利最高的氟化學(xué)品業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)高達(dá)10倍,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出電池業(yè)務(wù)的擴(kuò)產(chǎn)倍數(shù)3.8倍,；這塊的業(yè)務(wù)有望使新宙邦的估值大幅度提升； 因此從估值上,，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2021-2023年公司營業(yè)收入為60.00/83.72/104.80億元,，歸母凈利潤為9.84/13.34/16.71億元，EPS為2.40/3.25/4.07元,，對應(yīng)PE為50.11/36.97/29.51倍,； 若僅對電解液業(yè)務(wù)進(jìn)行估值對新宙邦來說是有失偏頗的，但是由于氟化學(xué)品業(yè)務(wù),，上半年銷售增速僅有11%,，目前看遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支撐其擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，我們對該業(yè)務(wù)板塊暫時(shí)采取審慎態(tài)度,； 但仍覺得該估值過于保守,，略看高一線；  第五部分： 公司技術(shù)優(yōu)勢對比； 與自產(chǎn)六氟磷酸鋰的天賜材料不同的是,，新宙邦的產(chǎn)品以出口日韓市場起家,，在電解液領(lǐng)域較早的樹立了自己的名氣品牌，在電解液的核心領(lǐng)域——添加劑技術(shù)上研發(fā)已久,； 在動(dòng)力電池市場尚未爆發(fā)的時(shí)候,，新宙邦的產(chǎn)品就已經(jīng)進(jìn)入到三星、LG,、索尼,、NEC、MAXWELL等國際高端鋰電池品牌企業(yè),； 在動(dòng)力電池市場爆發(fā)之后,，相比于3C市場，動(dòng)力電池的大體量這一特征非常突出,。動(dòng)力電池市場的單一電池組用電解液用量,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3C市場電池，市場電解液用量將會(huì)大幅度提升,； 因此這也是新宙邦,、天賜材料在2016年以后加速布局動(dòng)力市場的主要原因； 新宙邦的路線是,，保持自身在添加劑配方方面的核心優(yōu)勢,，與現(xiàn)有六氟磷酸鋰、溶劑等原材料供應(yīng)商密切合作的同時(shí),，對外通過兼并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,，穩(wěn)固甚至擴(kuò)展以電解液為核心的鋰電業(yè)務(wù)； 不得不承認(rèn),，無論是從新宙邦以日韓為主的客戶群體上,，還是從毛利率上看，新宙邦的技術(shù)相對于天賜是具有優(yōu)勢的,； 但也僅僅是具有優(yōu)勢,，而無法與天賜在技術(shù)代差上拉開差距； 在這種前提下,，新宙邦就具有了明顯的短板,。 原因是從長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)市場向來是產(chǎn)能為王,，產(chǎn)能大,、成本低,，同時(shí)天賜在產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)上，尤其是上游的收購兼并上先行一步,，整體成本優(yōu)勢非常明顯,，在一定程度上一定會(huì)更多的槍戰(zhàn)市場份額； 當(dāng)份額在手,，產(chǎn)業(yè)鏈控制再進(jìn)一步細(xì)化的話,，正向循環(huán)就該開始了,，那個(gè)時(shí)候技術(shù)迭代也會(huì)加快,； 因此新宙邦在國內(nèi)電解液的市場市場份額以及發(fā)展空間一定會(huì)遭到蠶食和擠壓變小,； 總結(jié)： 鑒于目前新宙邦的營收依然過分的依賴電解液的營收,，以及該公司在擴(kuò)產(chǎn)上的動(dòng)作（新宙邦目前電池、有機(jī)氟,、半導(dǎo)體化學(xué)品產(chǎn)能分別為為46385噸,、2181噸、20672噸,，在建產(chǎn)能分別為174640噸,、22000噸、25000噸,，在建產(chǎn)能/現(xiàn)有產(chǎn)能比例分別達(dá)3.8,、10.1、1.2倍）,，我們依然將其劃歸于電解液行業(yè),； 目前從效果上看，天賜的降本增效模式明顯的優(yōu)于新宙邦技術(shù)增效模式,；天賜材料奪得電解液領(lǐng)域的龍頭地位,； 好在新宙邦也“不甘示弱、放手一搏”,，進(jìn)行內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)能,、外收股權(quán)，多管齊下大踏步的擴(kuò)張,，加入市場份額爭搶的行列,； 尤其是收購了張家港的六氟磷酸鋰生產(chǎn)基地。這意味著,，新宙邦也已開始自供六氟磷酸鋰,，開啟了降本增效的的模式，完善自身對產(chǎn)業(yè)鏈的把控； 我們認(rèn)為：在整個(gè)行業(yè)欣欣向榮的情況下,，老大天賜材料和老二新宙邦,，雖然二者選擇的模式不同，但終究是殊途同歸的,； 天賜材料擅長收購,、兼并布局上游資源，采用“成本為王”的策略,，來繼續(xù)搶占市場并鞏固自己的龍頭地位,； 新宙邦在重技術(shù)儲(chǔ)備的情況下，縱橫捭闔整合產(chǎn)業(yè)鏈,，通過添加劑和配方的研發(fā)改進(jìn),，爭搶客戶和市場； 龍一和龍二都會(huì)分享到這場新能源盛宴,，目前天賜可能率勝一籌,，但并不意味著新宙邦就不能反超，尤其是在利潤上（毛利最高的精細(xì)氟化工板塊擴(kuò)產(chǎn)了10倍產(chǎn)能）,。因此在配置上,，我們建議二者都要配置； 但是從長期來看,，電解液領(lǐng)域應(yīng)該投資天賜這種一體化公司（6月17日,，天賜宣布計(jì)劃自籌資金10.5億元，在安徽建設(shè)六氟項(xiàng)目,，2023年投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能超過9萬噸）,； 原因是由于六氟自給比例高，六氟價(jià)格的波動(dòng)對天賜的成本影響較小,，同時(shí)天賜又對新型鋰鹽LiFSI技術(shù)路線進(jìn)行了完善布局,。總體材料成本會(huì)比同行低6%~8%左右,，今年Q1天賜的毛利率也成功超過了新宙邦,，便是佐證； 行業(yè)老二新宙邦（公司近期對外表示公司尚未有六氟磷酸鋰產(chǎn)能,，主要通過外購形式獲?。⒗先K國泰目前六氟都需要外購,，未來電解液的產(chǎn)能規(guī)劃也比不上天賜,，在一體化和規(guī)模優(yōu)勢面前，差距只會(huì)越拉越大,； 選電解液公司首先天賜,，低配新宙邦,； 技術(shù)面： 天賜材料K線圖 目前天賜材料剛剛填權(quán)完成，創(chuàng)下歷史新高,，不會(huì)很快大幅度回撤,；待其股價(jià)稍微回調(diào)后，大概20日線附近,，可開始適當(dāng)建倉,； 從圖中下方拆股前成交量和拆股后的成交量也可看出，該票不會(huì)大幅度回調(diào),；原因是高位并沒有放出高量,，代表大部分資金仍在鎖倉,； 有下方方框內(nèi)成交量（拆股后）雖然高于左下方成交量（拆股前）,，但是并沒有顯著高出，屬于拆股后的正?，F(xiàn)象,，流通股變大的緣故； 從圖中紅色箭頭處,，所指藍(lán)色線（60日成交量均線）也可看出,，成交量僅僅是緩幅增大；股價(jià)沒有太大問題,； 至于有小伙伴剔除股價(jià)高估的問題,，我想說的是，新能源作為一個(gè)未來幾年都會(huì)持續(xù)高景氣的行業(yè),，不可能不高估,； 凈利增速5~6倍，PE僅有95,，明顯屬于正常范疇,；甚至可以在拉高一些； 風(fēng)險(xiǎn)： 1,、隨著疫情的加劇,，以及資源國逐漸意識(shí)到鋰等稀缺資源的重要性（智利等國），鋰資源有隨時(shí)面臨緊缺的情況,，會(huì)造成原材料漲價(jià),，而供給不足，造成產(chǎn)能無法滿產(chǎn),； 目前看風(fēng)險(xiǎn)可控,，但隨著新能源領(lǐng)域的持續(xù)推進(jìn),，風(fēng)險(xiǎn)也在增大； 2,、化工行業(yè),，無法避免的安全性問題等； |
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