紅周刊 特約 | 趙康杰

提到有關(guān)查理·芒格的書籍,，最為人所熟知的當(dāng)屬那本《窮查理寶典》,，而《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》的作者珍妮特·洛爾花費(fèi)3年時間深入采訪調(diào)研芒格的工作與生活，讓本書得以盡敘芒格生平,，并將其展現(xiàn)在讀者面前,。

作為巴菲特的良師益友，芒格雖然與巴菲特?cái)y手60年,，卻含蓄蘊(yùn)藉,、不事張揚(yáng)。但并不妨礙這位比巴菲特更懂中國的投資思想家,，在中國投資界擁有著數(shù)量不亞于巴菲特的追隨者,。

年逾97歲高齡的芒格一直都以智者形象示人，市面上介紹芒格如何成功的書籍也早已是林林總總,、滿滿當(dāng)當(dāng),。但如果說成功路徑不可復(fù)制,，失敗經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，那么我們不妨換一個角度,，先從25年前芒格一次失敗的演講說起,。

芒格的錯判

1996年7月20日，芒格在一個非公開場合進(jìn)行了一場演講,，題目是《關(guān)于現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考,？》。在演講的開始,，芒格向聽眾拋出了一個問題：如何用200萬美元的初始資本打造一家價(jià)值高達(dá)兩萬億美元的企業(yè),。隨后，芒格以可口可樂作為案例,，解釋如何運(yùn)用跨學(xué)科模型進(jìn)行思考和決策,，并論述了可口可樂在2034年達(dá)到兩萬億美元市值的方法和可行性。

芒格說：“它（可口可樂）如今的資產(chǎn)是1250億美元,，它的價(jià)值每年只要增長8%,，2034年就能達(dá)到兩萬億美元。從現(xiàn)在開始,，它的銷量只要每年增長6%,，到2034年就能達(dá)到29200億瓶?！泵⒏裾J(rèn)為,，根據(jù)可口可樂以往的銷售業(yè)績，這樣的增長速度是可以達(dá)到的,，而且到2034年之后,，可口可樂取代白水的空間還很大。

但事實(shí)真的是這樣么,？

按照芒格的預(yù)計(jì),，可口可樂維持6%銷量增速，2019年應(yīng)該有2875億升的銷量,，但是2019年可口可樂的真實(shí)銷量只有約1750億升,，為預(yù)期的60%；此外,，可口可樂當(dāng)前的市值只有2455億美元,，年復(fù)合增速僅有3%，遠(yuǎn)低于芒格8%的估計(jì)值,。

實(shí)際上,，芒格不僅高估了可口可樂的銷量，也高估了可口可樂作為快消品的提價(jià)能力——芒格認(rèn)為，可口可樂可以通過提升單瓶盈利對抗通貨膨脹,，然而現(xiàn)實(shí)情況卻是,，可口可樂的凈利潤增幅持續(xù)低于銷售量增幅，可口可樂過去這么多年也幾乎沒有漲過價(jià),。

就在芒格做出預(yù)測的兩年后,，可口可樂的股價(jià)見頂。之后長達(dá)10多年的時間里,，可口可樂的市值沒有任何增長。雖然在2009年以后,，可口可樂的股價(jià)再次表現(xiàn)出不錯的漲幅,，但依然明顯跑輸同期標(biāo)普500指數(shù)。

芒格為什么會犯錯,？

據(jù)說在2007年接受《每日新聞》采訪時,，芒格承認(rèn)，“這次演講極其失敗,?！钡绻堰@次演講放在美國股市特定的時代背景下，或許就不難理解為什么芒格會對可口可樂做出如此樂觀的假設(shè),。

讓我們先回到上世紀(jì)90年代初,。經(jīng)過1987年10月災(zāi)難性的下跌，美國股市蓄勢待發(fā),，雖然經(jīng)歷了第三次石油危機(jī),、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“海灣戰(zhàn)爭”等外部因素的不利影響，但里根經(jīng)濟(jì)學(xué)改革紅利的逐步釋放,，讓美國上市公司的盈利能力開始增強(qiáng),。其中，必選消費(fèi)品行業(yè)大放異彩,，寶潔,、可口可樂等消費(fèi)巨頭不斷拓寬海外市場，業(yè)績增長迅速,；必選消費(fèi)品的市場集中度也在迅速提高,，龍頭公司的利潤率隨之水漲船高。在這個階段,，美股必選消費(fèi)板塊的股價(jià)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先其他行業(yè),。

恰好在1988年，芒格的老搭檔巴菲特開始重倉買入可口可樂,，乘上了美國必選消費(fèi)行業(yè)發(fā)展的“高速列車”,。以買入價(jià)計(jì)算，巴菲特買入可口可樂的市盈率不到15倍。憑借著美國股市在20世紀(jì)90年代的騰飛,，可口可樂的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了“戴維斯雙擊”,，市盈率在1998年觸及48倍的高點(diǎn)。1988-1998年的10年間,，巴菲特對可口可樂的投資從12.99億美元增值為134億美元,，總投資回報(bào)超過10倍。

芒格對可口可樂的錯誤判斷很難說沒有受到股價(jià)上漲的干擾,，但這也揭露了一個事實(shí),，那就是面對欣欣向榮的股價(jià)表現(xiàn)，絕大多數(shù)投資者都會傾向于做出過分樂觀的預(yù)測,，哪怕是睿智如芒格,，面對可口可樂股價(jià)的一路高歌，在思考問題時也沒有擺脫線性外推的宿命,。

現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考

不知道是否因?yàn)槊⒏竦倪@次演講,，巴菲特沒有果斷賣出高估的可口可樂。但回歸這件事情本身,，給我們的啟發(fā)無疑是明確的：即使是商業(yè)模式再簡單,、護(hù)城河再寬闊的公司，投資者要對其長期的利潤增長做出準(zhǔn)確預(yù)測,，依然非常困難,。

最近，監(jiān)管層對于課外培訓(xùn)的打擊以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的加碼,，引發(fā)了市場擔(dān)憂,；同時，政策扶持的行業(yè)在長期遠(yuǎn)景和短期數(shù)據(jù)的催化下,，投資者趨之若鶩,。我們不得不感嘆，投資的確定性要比想象中脆弱太多,。

正如此前一直被視為投資風(fēng)口的教育行業(yè),，一夜之間淪為“吃人”的修羅場；光伏和芯片在前幾年還是不少人眼中政策扶持的失敗典型,，如今卻成為了資本的寵兒,；銀行和地產(chǎn)也曾擁有過高光時刻，現(xiàn)在被投資者視為明日黃花,；很長一段時間被市場棄若敝屣的周期股,，10多年前卻是市場的絕對主角，反觀彼時的消費(fèi)股被公認(rèn)為典型的防御品種,，申萬研究團(tuán)隊(duì)2010年策略報(bào)告的題目是“消費(fèi)也能進(jìn)攻”,。

市場中,，惟一不變的恰恰是變化本身。只是有些行業(yè)和公司的基本面變化是趨勢性的,，有些是周期性的,，如果錯把短期波動當(dāng)作長期趨勢進(jìn)行定價(jià)，對投資者來說是極其危險(xiǎn)的,。尤其是當(dāng)我們短暫的投資生涯持續(xù)處在一種趨勢中,，很多人會誤認(rèn)為這種趨勢是永恒。事實(shí)上,，所謂的“永恒”可能只是市場長周期運(yùn)行中的冰山一角,。

預(yù)測是一門艱深的藝術(shù)，沒有人能夠確切地預(yù)知未來,，但投資的本質(zhì)又是對未來進(jìn)行預(yù)測,，其中的矛盾該如何調(diào)和？或許,，這就要求我們不要輕易地把所有研究假設(shè)寄托于還沒有出現(xiàn)的未來的基礎(chǔ)上，避免依靠絕對估值模型進(jìn)行簡單的線性外推,，要更加審慎,、辯證地看待自己的研究結(jié)論——這正是芒格的這次演講給我們帶來的最大的教育意義。

（作者系深圳市明曜投資管理有限公司研究員）

（本文已刊發(fā)于8月14日《紅周刊》,，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人,，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析,，不做買賣建議,。）