有些投資者建議科倫藥業(yè)降低資產(chǎn)負債率，降低財務(wù)杠桿,。那么,，科倫藥業(yè)真地需要降低資產(chǎn)負債率嗎？我個人認為：對于上市公司科倫藥業(yè)來說,，目前的資本結(jié)構(gòu)是比較合理的資本結(jié)構(gòu),，不需要降低資產(chǎn)負債率，不需要降低財務(wù)杠桿,，所以上市公司不要被這些投資者的建議帶偏了節(jié)奏,。那么好的現(xiàn)金流，怎么會有一些投資者所謂的“債務(wù)危機”,？如果有降低財務(wù)杠桿的錢,，那么,，就把這些錢拿來不斷的回購公司的股份吧。在貨幣適度貶值的大趨勢下,，債務(wù)對于公司和股東,，是很大的好事。就拿很多人認為失敗的川寧生物來說,，如果我們今天要去建一個一模一樣的川寧生物出來,，當年的那個錢夠嗎？答案是毫無疑問的,，肯定是遠遠不夠的,！套一句比較俗的話：有本事的人都到銀行去借錢；沒本事的人都把錢存到銀行去,。

        投資者關(guān)心的科倫藥業(yè)的財務(wù)問題主要如下：

• 資產(chǎn)負債率和有息債務(wù)率

大多數(shù)人喜歡用資產(chǎn)負債率：

資產(chǎn)負債率=負債/資產(chǎn)×100%

我比較喜歡用有息債務(wù)率：

有息債務(wù)率=有息債務(wù)/資本總額×100%=有息債務(wù)/（債務(wù)資本+股權(quán)資本）×100%

對于負債來說,，我認為對于公司和股東來說，最重要的是確認哪些負債需要支付利息,，哪些負債不需要支付利息,，不需要支付利息的負債對于公司來說越多越好，需要支付利息的負債,，控制在資本總額的50%左右（最佳資本結(jié)構(gòu)理論）,。

科倫藥業(yè)的有息債務(wù)率數(shù)據(jù)如下：

目前已經(jīng)低于50%了，因此對于上市公司科倫藥業(yè)來說,，債務(wù)并不是公司管理的重要關(guān)鍵問題,。

科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)如下：

科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負債率比有息債務(wù)率數(shù)據(jù)高，是因為科倫藥業(yè)的負債包括了很多不需要支付利息的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負債,。

這些周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負債的性質(zhì)是屬于短期負債還是長期負債呢,？多數(shù)教科書都將其歸類為短期負債，我的看法是：在公司不會破產(chǎn)的前提下,，這些負債都是長期負債,，因為這些負債在正常經(jīng)營循環(huán)中，將不斷被新的負債替代,，從而構(gòu)成了一家公司長期的資金來源,。比如，合同負債（原來的預(yù)收賬款）,，在交付商品后,，客戶馬上需要新的商品，又會支付新的合同負債過來,。

從發(fā)展的眼光看,，舉債經(jīng)營到底是好事還是壞事，我個人的看法是：在息稅前資產(chǎn)回報率高于或等于借款利率的前提下，舉債對于公司和股東是好事,，因為在經(jīng)濟發(fā)展中,，貨幣適度貶值是大趨勢。那么,，科倫藥業(yè)的息稅前資產(chǎn)回報率是否高于或等于借款利率呢,？

• 息稅前資產(chǎn)回報率

對于股東來說，當息稅前資產(chǎn)回報率高于借債利率的時候,，就是有利的,。科倫藥業(yè)在過去多年的息稅前資產(chǎn)回報率如下：

科倫藥業(yè)2019和2020年的利息支出數(shù)據(jù)如下：

我們將利息支出除以年初年末的有息債務(wù)平均數(shù),，得出科倫藥業(yè)2019年和2020年的借款利率大約如下：

在正常的2019年度，科倫藥業(yè)7.39%的息稅前資產(chǎn)回報率高于4.24%的借款利率,，其意思是：我們從銀行借了100元錢,，賺了7.39元，其中的4.24給銀行,，剩下的3.15元給股東,。你說，借銀行的錢賺自己的錢,，這樣的錢應(yīng)不應(yīng)該借,？當然應(yīng)該借！

        但是,，說老實話,，如果科倫藥業(yè)就是7.39%的息稅前資產(chǎn)回報率，引不起投資者的興趣,，不夠性感,，不夠有吸引力。

      科倫藥業(yè)息稅前資產(chǎn)回報率偏低的原因是：費用化的研發(fā)投入的巨額投入,。從發(fā)展的角度,，研發(fā)投入是對未來的投資，其對發(fā)展的作用,，一點也不亞于制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)設(shè)備投入,。研發(fā)投入的效率，是科倫藥業(yè)的核心關(guān)鍵問題,。

• 川寧生物：遠好于利潤的現(xiàn)金流

川寧生物,，從事后回過頭來看，肯定不是一筆好的投資,，但這是放馬后炮,。歷史無法重來。時至今日，川寧生物進入了順利生產(chǎn),，解決了一系列難題,。從財務(wù)報表數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率并不是很高,，對周期進行平滑后,，大概可以做到5%左右。（根據(jù)公司分拆上市公布的數(shù)據(jù)推算）

但是,，對于重資產(chǎn)投資來說,，投產(chǎn)前期的好處在于：現(xiàn)金流要遠遠好于凈利潤。按照凈利潤平均數(shù)2.5億元計算,，資產(chǎn)投資總額70億元,、折舊年限20年、每年折舊額3.5億元計算,，那么,，每年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為6億元。同時,，在投產(chǎn)前期,，由于設(shè)備廠房更新的需求少，因此,，這些現(xiàn)金流都屬于可以自由使用的現(xiàn)金,。

按照我的看法，川寧生物賺的錢只要超過利息（大多數(shù)年份在付掉利息費用后還是可以維持2億元的凈利潤）,，加上無需重復(fù)投入的折舊現(xiàn)金,，就完全可以了，每年付掉利息,，銀行的錢一直借下去,，多出的現(xiàn)金就用來回購上市公司科倫藥業(yè)的股份，根本沒有必要去分拆上市,。在最近5年內(nèi),，每年拿出3個億回購上市公司科倫藥業(yè)的股份，對上市公司股東將是最好的分紅,。

當然,，如果這樣安排川寧生物的資金，會影響到川寧生物本身的發(fā)展壯大,。

• 科倫藥業(yè)：遠好于標準利潤表的凈利潤和遠好于凈利潤的現(xiàn)金流

在研發(fā)投入全部費用化的前提下,，科倫藥業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠遠高于凈利潤，具體數(shù)據(jù)如下：

在我以往的分析中,，一般把研發(fā)投入視為對未來的投資,。如果把研發(fā)活動投入視為財務(wù)報表中的投資活動處理,，那么經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額將遠遠高于標準現(xiàn)金流量表中的金額，凈利潤也將遠遠高于標準利潤表中的凈利潤,。

很多人在分析的時候,，習(xí)慣將標準利潤表中的凈利潤加上研發(fā)費用作為調(diào)整后的凈利潤，其實這個算法有點問題,。因為涉及到研發(fā)費用所得稅加計免除的影響,。比如，科倫藥業(yè)2020年的凈利潤為7.9億元,，研發(fā)費用為15.27億元,，調(diào)整研發(fā)后的凈利潤不是23.17億元，而應(yīng)該是：

7.9億元+（15.27元-15.27×150%×15%）=19.73億元

重復(fù)并且強調(diào)一個觀點：研發(fā)投入視同于一個企業(yè)對未來的投資,，而不應(yīng)該是當期的費用,。因此，科倫藥業(yè)的實際的凈利潤遠遠好于標準利潤表中的凈利潤,。

同樣的道理,，在現(xiàn)金流量表中，我們把研發(fā)投入費用化的金額全部作為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流出,，在計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額時扣除掉了，如果我們把這部分金額調(diào)整為投資活動的現(xiàn)金流出,，那么,，科倫藥業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額將比標準現(xiàn)金流量表中的金額，2020年將高出15億元,。

• 科倫藥業(yè)的核心關(guān)鍵問題在于研發(fā)的效率

研發(fā)是對未來的投資,。科倫藥業(yè)的核心關(guān)鍵問題,，不在于債務(wù),，而在于研發(fā)效率，即對于未來投資的效率,。投資拉動增長的程度,，取決于投資的效率。

仿制藥的研發(fā)投入值得嗎,？

800多人的仿制藥團隊,，按照人均薪酬15萬元（只少不多），每年人工投入12000萬元,，按照25個仿制藥獲批推算,，每個仿制藥的人工成本480萬元；按照人工跟其他投入1:1的比例（本人外行,，瞎算）,，則每個仿制藥的總成本960萬元,，按照投資年化8%的回報要求，銷售按照8%的凈利率算,，每個仿制藥的銷售額至少960萬元以上,。所有仿制藥品種平均下來，這個銷售額應(yīng)該還是能夠做到的,。國家對于仿制藥的改革是正確的,，那就是讓仿制藥高質(zhì)低價保障民生?？苽愃帢I(yè)的仿制藥需要注意的是：不斷重點投入市場大的高仿難仿藥,！

科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥投入值得嗎？

從數(shù)據(jù)和部分一期病人的反映來看,，科倫藥業(yè)的166和264都是好藥,，方向是對的，道路也是對的,，但是科倫藥業(yè)的臨床進度需要提高加速度,，注意，是加速度,，加速再加速,。國家對于創(chuàng)新藥的改革也是對的，那就是讓創(chuàng)新藥更好更早惠及病人,。如果研發(fā)投入效率足夠高,，一分錢的利潤都沒有，把現(xiàn)在所有的凈利潤10億元全部投入研發(fā)又有何妨,？重要的是,，科倫藥業(yè)要讓大家可視化、及時地看到創(chuàng)新藥研發(fā)投入的成果,。

科倫藥業(yè)的科學(xué)求真,、倫理求善太務(wù)虛了，建議改為：

讓仿制藥高質(zhì)低價保證民生,！

讓創(chuàng)新藥更好更早惠及病人,！ 

在全心全意為病人服務(wù)的同時，順帶著賺點錢,！

科倫藥業(yè)已經(jīng)多次回購了上市公司的股票,，手里有錢，那就繼續(xù)回購吧,！把目前折舊但不需要投入的資金,，用于回購，不用一次性回購幾個億,，就每次回購4000-6000萬元,，一年回購5-6次,，就夠了。