科倫藥業(yè)四個(gè)大的方面的業(yè)務(wù)：一是大輸液；二是抗生素及原料藥,；三是仿制藥,；四是創(chuàng)新藥。

大輸液目前穩(wěn)定在每年40億多袋,，考慮腸外營養(yǎng)輸液的增加,，每年略有增長。這一塊業(yè)務(wù)適合采用零增長或者緩慢增長（比如每年1%）的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,，大概每年100億元的銷售收入,。按照科倫藥業(yè)轉(zhuǎn)型之前的數(shù)據(jù)，大概每年賺15億元左右的自由現(xiàn)金流,，估值在180-200億元之間,。

抗生素及原料藥，這一塊主要在子公司川寧,，也是當(dāng)年科倫藥業(yè)比較失敗的一個(gè)項(xiàng)目,。當(dāng)然，人無完人,，沒有人能夠預(yù)料到川寧現(xiàn)在的結(jié)局,。川寧到現(xiàn)在依然是不太優(yōu)良的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，2020年度的營業(yè)收入在36億元,，凈利潤在2.29億元,。根據(jù)分拆預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，其凈資產(chǎn)收益率最低的年份在2%,，高一點(diǎn)的年份在9%,，以后大概率就是在5%左右吧。按照股東8%的年度回報(bào)要求,，川寧目前的資產(chǎn)要打個(gè)折扣,，值30億元左右吧?？纯雌洳鸱稚鲜泻蟮氖袌霰憩F(xiàn)到底會(huì)怎么樣,，如果市場有效，市值應(yīng)該不會(huì)超過50億元,。并且,，這一塊重資產(chǎn)業(yè)務(wù),，未來要出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性微乎其微，只能是適應(yīng)周期的波浪式發(fā)展,。

仿制藥大概2020年?duì)I業(yè)收入在30億元左右,，雖然2021年開始批文雨不斷,，但是,，這一塊業(yè)務(wù)其實(shí)是雞肋。按照40%的毛利率算,，毛利12億元,，但是銷售費(fèi)用及其他各類費(fèi)用（按照銷售額30%算，科倫藥業(yè)最近幾年銷售費(fèi)用大增,，那不是一點(diǎn)點(diǎn),，是幾十億啊，那么這些費(fèi)用9億元）,、人工（按照披露的800人仿制藥隊(duì)伍算,，怎么也要12000元以上的仿制藥研發(fā)人工成本了），凈利潤1.8億元（研發(fā)+生產(chǎn)+銷售全鏈條）,，往大了算,，2億元凈利潤，8%的回報(bào)要求,，那么,，這一塊業(yè)務(wù)目前也就值個(gè)30億不到一點(diǎn)。當(dāng)然,，按照科倫藥業(yè)披露的信息,，這一塊持續(xù)投入后，營業(yè)收入會(huì)逐漸增加,，在集采背景下,，未來中國仿制藥整個(gè)市場大概會(huì)在5000-6000億元之間，仿制藥集中度會(huì)上升,，大玩家應(yīng)該不會(huì)超過100家,，前十的市占率應(yīng)該在30%+，也就是1500-1800億元,，從前幾批集采來看,，科倫藥業(yè)應(yīng)該能夠進(jìn)入前十，按照平均數(shù)算,，如果能夠做好,，科倫藥業(yè)在未來10年，仿制藥營業(yè)收入大概可以做到150億元+的營業(yè)收入,，按照6%的銷售凈利率算,，大概凈利潤在9億元+之間,。按照20倍市盈率，也就是在180-200億元之間,，但是這個(gè)過程有點(diǎn)漫長,。仿制藥是抄作業(yè)，只要中規(guī)中矩的做就可以,，是比較容易得到確定性預(yù)期的,。

剩下的就是創(chuàng)新藥了。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是目前科倫藥業(yè)的短板,，還沒有一個(gè)創(chuàng)新藥出來,，進(jìn)度也很拉跨。因?yàn)樵瓉碜龅貌缓?，所以未來改進(jìn)和發(fā)展的空間大,。但是，需要找到真正懂創(chuàng)新的人才,，尤其是創(chuàng)新的天才,。王晶翼在仿制藥方面做得不錯(cuò)，但是在創(chuàng)新藥方面嚴(yán)重值得懷疑,。仿制藥是抄作業(yè),，創(chuàng)新藥是無人區(qū)，完全不同的思路,?？苽愃帢I(yè)一直宣傳公司研發(fā)投入累計(jì)70億元。我們按照一半仿制藥投入,、一半創(chuàng)新藥投入計(jì)算,，目前創(chuàng)新藥投入在35億元左右，按照前一陣子引進(jìn)戰(zhàn)略投資者給出的估值,，大概在60億元左右,，按照持股比例計(jì)算，在36億元左右,。創(chuàng)新藥這一塊,，2020年部分研發(fā)高管出走，是一個(gè)硬傷,，我個(gè)人的看法是2020年科倫博泰股權(quán)激勵(lì),，王晶翼一個(gè)人就拿走了10%，其他人心理不平衡引起的,，說明公司內(nèi)部管理存在問題,，王晶翼的格局不夠大，自己做出姿態(tài)稍微少拿點(diǎn),，說不定就完全是另外一個(gè)情況,，財(cái)聚人散財(cái)散人聚,，這是一個(gè)很簡單的道理。并且,，我認(rèn)為王晶翼在創(chuàng)新方面存在短板是板上釘釘?shù)氖虑?。不知道公司大股東、實(shí)際控制人劉革新是否已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問題,，其實(shí)劉革新待王晶翼不薄,，這個(gè)從年薪、股權(quán)激勵(lì)上都可以看得出來,，也許,，王晶翼負(fù)責(zé)仿制藥,，引進(jìn)一個(gè)大牛負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥是正確的解決方案。不過,，這些我們小股東操心也沒用,。

講講創(chuàng)新藥目前的進(jìn)展：140三期，抄作業(yè)抄串行了,，從串行的地方開始改,，應(yīng)該能抄出來吧，但是抄作業(yè)肯定拿不到高分,，能把研發(fā)投入的本收回來就不錯(cuò)了,；167，抄作業(yè),，進(jìn)度是真慢,，PRE-NDA在溝通，大概率溝通結(jié)果不太好,，好的話早就開始宣傳了,；166，一期數(shù)據(jù)看起來不錯(cuò),，不知道前期離職人員對(duì)項(xiàng)目的真實(shí)影響大不大,；264，等2021年9月份的一期數(shù)據(jù),。至于其他管線,，慢慢看吧，至少還沒看到爆品,。從臨床效率上看,，166和264比140和167的效率要高，得到了一定程度的改進(jìn),。做創(chuàng)新藥,，是真地難,，尤其是轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥的，難上加難,，而其中最關(guān)鍵的是人才,，再加上點(diǎn)運(yùn)氣?？苽愃帢I(yè)轉(zhuǎn)型過程中，人才引進(jìn)的力度一直很大,，但是留住優(yōu)秀人才的難度也很大,，包括管理、文化以及激勵(lì)機(jī)制方面,，都存在著不小的缺陷,，倒不是說劉革新不舍得花錢,，而是錢沒花對(duì),、花好。沒做好就是沒做好,，不要找一堆理由,，這么多年下來,，沒有一個(gè)創(chuàng)新藥NDA是事實(shí)。

整個(gè)公司的自由現(xiàn)金流毛估估如下：

整個(gè)研發(fā)投入在15億元左右（研發(fā)投入可以加計(jì)扣除抵減所得稅,，按照22.5億元×15%=33750萬元,，影響稅后自由現(xiàn)金流為12億元左右）,。如果不做仿制藥和創(chuàng)新藥,，只做大輸液和川寧，那么自由現(xiàn)金流可以做到20億元左右,，按照0增長計(jì)算,，其市值在250億元左右。

做仿制藥和創(chuàng)新藥的情況下,，那么就按業(yè)務(wù)板塊來相加：200億元大輸液+30億元川寧+30億元仿制藥+36億元?jiǎng)?chuàng)新藥=296億元,。

合理內(nèi)在價(jià)值在20-21元每股。

未來的變量：

1,、  仿制藥正循環(huán)：目前仿制藥其實(shí)是雞肋,，如果仿制藥做到150-180億元營業(yè)收入，凈利潤9億元-10.8億元,，市值在180-200億元,，合每股13-14元,。比現(xiàn)在高10元左右，但是這個(gè)過程很漫長,。近期,，看2021年度銷售額比2020年的增長率情況，如果能夠維持30%+的增長,，則仿制藥的邏輯可以成立。仿制藥的未來增長是比較容易預(yù)期的確定性增長,。

2,、  創(chuàng)新藥正循環(huán)。這個(gè)還比較早,，如果創(chuàng)新藥不需要貼錢,，每年能把研發(fā)投入賺回來，那么創(chuàng)新藥值100個(gè)億,，比現(xiàn)在的60億元可以多個(gè)40億市值,，合計(jì)每股多3元左右。這一塊,，近期只需要考察科倫藥業(yè)能否在2021年把264授權(quán)出去即可，如果能授權(quán)出去,，說明創(chuàng)新藥的正循環(huán)可以基本成立,。創(chuàng)新藥最大的想象力在于創(chuàng)新藥的非線性增長，也就是如果突然爆出某個(gè)大創(chuàng)新品種,，業(yè)績就會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長,，但這種非線性增長，取決于天才,，因此創(chuàng)新藥最大的不確定是科倫博泰的人才問題,。因?yàn)槿瞬诺挠绊懀嗤难邪l(fā)投入資金,，能夠產(chǎn)生的成果,，將會(huì)表現(xiàn)出極大的不同。

科倫藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值按照未來的變量預(yù)計(jì),，大概在35元左右,，而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過程比較漫長。