2021年7月15日（上周四）,，TCL科技(000100.SZ)發(fā)布的2021年半年度業(yè)務(wù)預(yù)告稱，營收比上年同期增長149%~156%；凈利潤比上年同期增長751%~789%,。7月16日（周五）,，TCL科技上漲4.36%至8.37元，算是對凈利潤暴漲七八倍的回應(yīng),。隨后的三個交易日,，股價一路跌破8元，看來市場對TCL科技已經(jīng)麻木,、對李東生也有些“審美疲勞”,。

TCL的前身是1981年組建的惠港合資企業(yè)“TTK家電”（生產(chǎn)錄音磁帶）,，2021年剛好40歲,。1982年，李東生來到這家40人的小廠,，一路從技術(shù)員到老板,，2021年他剛好65歲。

國美,、蘇寧分別創(chuàng)辦于1987年,、1990年，阿里,、騰訊,、京東更是TCL的小弟弟。

曾與李東生一時瑜亮的倪潤峰（1988年執(zhí)掌長虹）,、黃宏生（1989年成立創(chuàng)維）早已淡出人們的視野,。張瑞敏（1984年執(zhí)掌海爾）、柳傳志（1984年創(chuàng)辦聯(lián)想）,、王健林（1992年成立萬達）雖然仍是“舵手”,，但他們企業(yè)家生涯的高光時刻已經(jīng)過去，唯有李東生“勇立潮頭”,。

40年來李東生“折騰”的事兒比同輩,、晚輩們多得多，而且65歲還“火力全開”,，可謂“中國最能折騰的企業(yè)家”,。

話說，TCL科技還“有戲”嗎,？

“阿波羅計劃”

1985至1989年,，李東生短暫離開TCL，走過一段仕途,，負(fù)責(zé)引進國外資金,、技術(shù)，開闊了視野，受益匪淺,。

1989年,，李東生回到老東家打工。此時“TTK家電”已轉(zhuǎn)戰(zhàn)固定電話,，并更名為“TCL通訊設(shè)備”,，出貨量全國第一。1993年,，“TCL通訊”登陸深交所（代碼000542.SZ）,。

1992年重組，設(shè)立通訊,、電子和房地產(chǎn)三大集團,。李東生出掌電子集團，TCL王牌彩電一炮而紅,，殺入全國銷量前三甲,。

1996年，39歲的李東生憑借驕人業(yè)績?nèi)〈鷱垵鷷r成為董事長兼總經(jīng)理,，TCL進入李東生時代,。

李東生的驚人之舉是理順了TCL的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

1997年4月,，TCL管理層與市政府簽署了“授權(quán)經(jīng)營協(xié)議”,。根據(jù)協(xié)議，TCL全部存量資產(chǎn)歸政府,，此后每年凈資產(chǎn)回報率高于10%的分部,，管理層可以分享15%。

此后5年間,，TCL管理團隊交出了令各方滿意的答卷：國有資產(chǎn)增長了2倍,、每年給政府分紅1億元、繳稅7億元,。

至2002年變更為“股份有限公司”時,，市政府持有40.97%股權(quán)，為控股股東,；李東生為首的管理層占25%（其中李東生持有9.08%）,；東芝、住友,、金山,、南太等戰(zhàn)略投資者合共購得18.38%股權(quán)；其他舊股東持有15.65%,。

背景相似的長虹,、華晨,、伊利、格力……都沒能很好地理順產(chǎn)權(quán)問題,，聯(lián)想只能算相對成功,。由于難度之大難于上青天，TCL股權(quán)結(jié)構(gòu)重組被稱為“阿波羅計劃”,。

資本高手

一朝權(quán)在手,，便把令來行，世紀(jì)之交的李東生躊躇滿志,。在多元化,、國際化欲望驅(qū)使下，TCL先后進入電工,、PC制造,、遠程教育、系統(tǒng)集成,、ERP,、有線電視增值服務(wù),、網(wǎng)站及空調(diào),、冰箱、洗衣機等行業(yè),。

當(dāng)年,，被寄予愿望的是IT業(yè)務(wù)，手機則是無心插柳的成果,。項目負(fù)責(zé)人萬明堅想配輛“富康”都沒能如愿,，IT業(yè)務(wù)卻燒了5億。

到2002年,，彩電的利潤趨薄,、電工沒落、白色家電剛剛起步,，IT業(yè)務(wù)遭重創(chuàng),，只有手機“意外”地成功了。李東生說“手機救了我”,。

在另一條戰(zhàn)線上,，TCL集團整體上市終于瓜熟蒂落。

具體方案為,，TCL集團(000100.SZ)公開發(fā)行兩部分股票——向社會公眾投資者發(fā)行5.9億股及向TCL通訊公眾股東發(fā)行4.04億股,，TCL通訊退市并注銷。2004年1月30日,，TCL集團在深交所掛牌,，代碼000100.SZ。

當(dāng)時TCL集團已成立24年，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜,、缺乏流動性,。成為公眾公司后，TCL集團治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,，各方利益透明,、確定，舊股東可方便退出,。

2006年,，TCL集團完成股權(quán)分置改革（每10流通股獲贈2.5股），惠州市國資委間接持有12%股權(quán),，仍為實控人,。至此，“阿波羅計劃”才真正完成,，前后歷時十年,。

TCL是中國企業(yè)國際化先鋒，但不幸被“嗆了幾口水”,。

2002年820萬歐元收購德國施耐德電子,；2004年初收購湯姆遜彩電及DVD業(yè)務(wù)，年中投資550萬歐元與阿爾卡特組建合資公司,，年末李東生當(dāng)選CCTV“年度經(jīng)濟人物”,。#2004年李東生收獲滿滿#

俗話說“買來的肉長不到身上”，何況是跨文化國際并購,。2005年,、2006年，TCL集團分別虧損3.2億,、19.3億,，2007年被戴上ST帽子。坊間出現(xiàn)“李東生何時下課”的猜測,。

2007年,，TCL集團重新開始盈利；2008年,，摘掉ST帽子,。

2009年TCL集團定向增發(fā)3.5億股，其中李東生認(rèn)購6310萬股,、張大中認(rèn)購1000萬股,。惠州市政府持股比例降至11.19%,，TCL集團進入無實控人時代,。

2010年,，TCL集團再次定向增發(fā)13億股，李東生認(rèn)購7225.4萬股,。經(jīng)多輪融資,，李東生股權(quán)被稀釋，截至2010年末持股2.33億股,，占比5.5%,。

2010年，TCL集團營收518.7億,，較2000年的110.7億增長368.6%,，年均復(fù)合增長率為16.7%；扣非凈虧損2.33億,，2000年凈利潤為2.38億,。

十年間，增收不增利,，而且營收增速偏低,。在李東生超強資本運作能力映襯下，TCL業(yè)績差強人意,。

“鷹的重生”

2006年5月,，李東生在內(nèi)部論壇上發(fā)表《鷹的重生》，借用鷹斷趾,、拔羽以獲重生的寓言故事給自己和團隊“打氣”,。

回過頭來看,，TCL集團“重生”包括三個階段,，歷時近15年。

第一階段是止損,，用時大約5年,。

通過對歐洲、北美業(yè)務(wù)的重組,，TCL業(yè)績止跌回升,，2007年、2008年,、2009年凈利潤分別為3.95億,、5.01億、4.7億,。雖然連續(xù)盈利,，但利潤微薄，起伏不定,。2010年凈利潤降至4.32億,，扣非凈利潤竟然又到了負(fù)2.33億的境地,。

TCL集團一邊關(guān)閉不計其數(shù)的非核心業(yè)務(wù)企業(yè)（粗略估計近百家），一邊積極尋找新增長點,。

第二步階段是尋找新的增長點,，用時大約8年。

• 半導(dǎo)體業(yè)務(wù)

TCL集團主要通過華星光電開展半導(dǎo)體顯示面板的研發(fā),、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù),。此外還有研發(fā)/生產(chǎn)顯示模組的華顯光電、定位于印刷與柔性顯示的廣東聚華,、專攻OLED材料的華睿光電,。

2009年11月，TCL集團與深超科技合資成立“深圳華星光電”,，10億注冊資本一家出一半,。合資公司將在深圳建設(shè)一條第8.5代液晶面板生產(chǎn)線（先后搞了t1項目、t2項目,、t6項目,、t7項目），總投資245億,。通過增資,，TCL集團持股比例提高到83.6%。

2011年10月華星光電正式投產(chǎn),，年內(nèi)營收1.31億,。

2012年華星光電營收達72.4億，占主營收入的10.6%,。

2013年華星光電滿產(chǎn)滿銷,，營收155億，占主營收入的18.6%,。

2014年5月,，深圳華星光電投資設(shè)立武漢華星光電，注冊資本70億元,，擬投資165億建設(shè)為手機,、平板提供面板的第6代生產(chǎn)線（先后搞了t3項目、t4項目）,，于2016年2月投產(chǎn),。

2016年華星光電營收提高到259億，占主營收入的25%,。

2017年華星光電營收創(chuàng)歷史新高,，達到305億，占主營收入的27.6%,。

2018年,，深圳華星第11代面板生產(chǎn)線投產(chǎn)（t6項目）,，武漢華星t3項目滿產(chǎn)。

•  智能終端業(yè)務(wù)群

另三位“種子選手”是TCL通訊,、TCL電子和家電集團,，都被歸入“智能終端業(yè)務(wù)群”。

TCL電子主營電視產(chǎn)品,，2012年營收323億,，占主營業(yè)務(wù)的47.1%。2014~2016年間被手機業(yè)務(wù)搶了風(fēng)頭,，但在主營業(yè)務(wù)中的份額并沒有跌破27%,。2017年開始回升，2018年營收達386億,，占主營業(yè)務(wù)收入的34.4%,。

家電集團主要從事產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。2018年空調(diào),、洗衣機,、冰箱銷量分別達到920萬臺、237萬臺,、177萬臺,，總銷售收入126億，占主營業(yè)務(wù)收入的11.2%,。

2018年美的營收2597億,，其中暖通空調(diào)業(yè)務(wù)營收1093億；同年,，格力僅空調(diào)銷售收入就達1557億,。與之相比，TCL家電集團的市場份額“不足掛齒”,。

TCL通訊被寄予厚望,，以阿爾卡特、黑莓,、TCL三個品牌在全球從事手機設(shè)計、生產(chǎn)及銷售,，盡管曾給TCL集團帶來慘重虧損,，TCL“重生”之后沒有放棄這條賽道。

2011年,，TCL通訊手機出貨量4360萬臺,；

2015年增至8355萬臺，銷售收入242億,，占主營業(yè)務(wù)收入的9.7%,，但智能機只占56%,，90%的產(chǎn)品使用阿爾卡特、黑莓品牌銷往海外,，主要是電信運營商定制的合約機,，與當(dāng)年在國內(nèi)大行其道的“中華酷聯(lián)”是一個路數(shù)。

2016年TCL手機出貨量跌至6877萬臺,，降幅17.7%,；2017年再降36%至4400萬臺，財年EBITDA虧損4.74億,；2018年出貨3400萬臺,，降幅23%；2019年被剝離,。

TCL智能終端業(yè)務(wù)群的三位選手,，手機、家電銷售規(guī)模和經(jīng)濟效益令人“絕望”,，只有液晶電視具有存在價值,。

TCL集團還涉足電商、物流,、金融等業(yè)務(wù),，但都乏善可陳。

第三步是重組,，剝離手機,、家電等業(yè)務(wù)。

經(jīng)過八九年摸索,，TCL于2018年12月8日公布了資產(chǎn)重組方案：TCL集團將TCL實業(yè),、惠州家電、合肥家電等八項資產(chǎn)作價47.6億出售給關(guān)聯(lián)方TCL控股,；重組后上市主營業(yè)務(wù)只剩華星旗下的半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè),。

擬出售業(yè)務(wù)在2017年的營收約占總營收的45%，剝離這些業(yè)務(wù)上市公司凈利潤反而提高了49.6%,。

不到50億買回年營收超過500億的資產(chǎn),，還有大片位于廣州、深圳的廠房,、辦公室和宿舍,。#李東生當(dāng)然不會做虧本買賣#

上市公司沒虧、李東生也沒虧,，看來“雙贏”,。盡管外界有很多質(zhì)疑，TCL重組總算在2019年1月7日被股東大會投票通過。#第二個“阿波羅計劃”搞了十五年,！#

2020年2月7日,，TCL集團更名為“TCL科技”，代碼不變,。

2020年7月,，TCL科技通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心競得“中環(huán)集團”100%股權(quán)，對價125億,。中環(huán)集團子公司中環(huán)股份(002129.SZ),，是中國唯一以硅材料為基礎(chǔ)延伸形成光伏、半導(dǎo)體雙產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè),，技術(shù)門檻極高,。詳見虎嗅7月14號《隆基、中環(huán),，誰是時間的朋友》,。

至此，TCL科技成為跨半導(dǎo)體顯示,、半導(dǎo)體材料,、半導(dǎo)體光伏三條賽道的“選手”。李東生從2006年起,、歷時十五年的“折騰”終于告一段落,，TCL“重生”了。

TCL重生后的投資價值

1）華星

華星已建和在建生產(chǎn)線共有6條：2條8.5代TV面板,、2條6代小尺寸面板,、2條11代大尺寸。隨著t7產(chǎn)能釋放以及蘇州三星產(chǎn)能整合,，2021年產(chǎn)能將大幅增加,。

2020年，華星營收468億,，凈利潤24億,，凈利潤率5.2%。

同年,，對標(biāo)企業(yè)京東方A (000725.SZ)營收,、凈利潤分別為1356億、50.4億,，凈利潤率3.7%,。

2021年7月14日，京東方A發(fā)布的2021年半年度業(yè)務(wù)預(yù)告,，顯示其上半年凈利潤同比增幅大于1000%。最近六個交易日,，股價連續(xù)高開低走,，從預(yù)報前的6.4元跌至6.2元以下,，最新市值2150億。

參照京東方A市值及市銷率,、市盈率,，可粗略估算出華星估值737億~1023億之間，而TCL科技最新市值為1125億,。

資本市場無視TCL實控中環(huán)股份這一事實,，給上市公司的估值只反應(yīng)了華星的價值，TCL科技的投資者享有較大套利空間,。

2）中環(huán)股份

2020年,，中環(huán)股份光伏業(yè)務(wù)營收、毛利潤分別為174億,、33億（分部凈利潤沒有單獨披露）,。

2020年，對標(biāo)企業(yè)隆基股份（601012.SH）營收,、毛利潤分別為546億,、134億，凈利潤85.5億,，凈利潤率15.7%,。

隆基股份最新市值5046億，市盈率,、市銷率分別為59倍,、9.24倍。

參照隆基股份市值,、按市銷率計算,，中環(huán)股份光伏業(yè)務(wù)估值為1608億，而中環(huán)股份最新市值僅為1404億,。

值得注意的是,，中環(huán)股份到2023年末光伏硅片產(chǎn)能將達135GW，其中G12（210mm）大硅片產(chǎn)能約為100GW,；隆基股份截至2022年末產(chǎn)能將達110GW,。

隆基沒有披露下一步擴產(chǎn)計劃，但可以肯定的是2023年中環(huán)產(chǎn)能可與隆基比肩,，且代表未來趨勢的大硅片占比約74%,。隆基尚未披露大硅片產(chǎn)能規(guī)劃，反而組建“182聯(lián)盟”對抗“210聯(lián)盟”,。

中環(huán)產(chǎn)能呈趕超之勢,，產(chǎn)品領(lǐng)先一代，市值超越隆基只是時間問題。

2020年,，中環(huán)股份半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入15.2億,，占營收的8.9%。但半導(dǎo)體硅片制造門檻遠高于光伏硅片,，中環(huán)舉重若輕地推出12英寸光伏硅片,，根本原因是半個多世紀(jì)的技術(shù)積累（中環(huán)的前身是成立于1959年的“天津中環(huán)半導(dǎo)體”）。

2020年7月完成“混改”,，8月就定向增發(fā)50億投入半導(dǎo)體業(yè)務(wù),，年末已經(jīng)使用27億。不到4個月,，投資進度完成54%,，看來中環(huán)已經(jīng)“渴望”了很久，這筆錢的用途早已想了“千百遍”,。相當(dāng)50億投資的項目達產(chǎn)后,，中環(huán)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)將大放異彩。

無視超越隆基的前景,、無視半導(dǎo)體業(yè)務(wù),，資本市場僅按光伏業(yè)務(wù)營收占隆基的比例給中環(huán)估值，還打了“九折”,。中環(huán)股份投資者享有較大套利空間,。

雖然TCL科技的投資者享有雙重套利空間，但全部利好兌現(xiàn)需要兩三年,，現(xiàn)在“潛伏”進TCL科技為時過早,。