自2020年10月創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái),，金龍魚(yú)（300999.SZ）股價(jià)漲勢(shì)驚人，短短4個(gè)月就超越寧德時(shí)代（300750.SZ）成為創(chuàng)業(yè)板“一哥”,。

然而在2月22日,，被稱為“油中茅臺(tái)”的金龍魚(yú)發(fā)布了2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)，四季度凈利同比腰斬引發(fā)熱議,，公司股價(jià)累計(jì)跌幅一度超過(guò)30%,。

盈利不及預(yù)期，套保操作失利

公司2020年的盈利只有60億元,，遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期的70-75億元,，其中第四季度單季的盈利更是同比大幅下滑52%。中金報(bào)告下調(diào)金龍魚(yú)盈利預(yù)測(cè),，并調(diào)降目標(biāo)價(jià)4.3%至110元,。然而2月23日國(guó)盛證券、安信證券,、民生證券分別給予金龍魚(yú)“增持”“增持”“推薦”評(píng)級(jí),。

從造成Q4業(yè)績(jī)下滑乃至拉低全年利潤(rùn)的原因看，金龍魚(yú)主要栽在了期貨套期保值業(yè)務(wù)上,。此外,，大豆等原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲,，也拉低了毛利率水平。金龍魚(yú)糧油成本中直接材料占比超過(guò)八成,，其業(yè)績(jī)跟國(guó)際大豆價(jià)格波動(dòng)有密切關(guān)系,，而公司在這一方面恰恰處于低議價(jià)的弱勢(shì)。

2020年四季度國(guó)際大豆的價(jià)格漲幅明顯,，較2019年四季度同比上漲24.3%,，較2020年三季度環(huán)比上漲21.9%。此外,，由于公司各家子公司的稅率不同,，高稅率的部分營(yíng)收更好，低稅率的部分營(yíng)收較差,，也使母公司的實(shí)際凈利潤(rùn)受到了影響,。

公司在業(yè)績(jī)快報(bào)中表示，“2020年第四季度相比2019年第四季度,，飼料原料業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)有所下降,，主要因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲，公司基于套期保值的衍生品截至年末按市值計(jì)價(jià)的損失影響,?！?nbsp;此前，道道全(002852.SZ)也于1月發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)稱,，因套保產(chǎn)生平倉(cāng)虧損,，導(dǎo)致去年業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。

套期保值是公司為規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司帶來(lái)的影響,，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)采取的手段之一,。近年來(lái)，金龍魚(yú)屢次對(duì)棕櫚油,、豆油,、菜油、豆粕等原材料的期貨品種進(jìn)行套期保值操作,。由于國(guó)內(nèi)需求大增,、通脹預(yù)期及養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張等多重因素，2020年下半年以來(lái),，食用油價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度的上漲,。如果企業(yè)對(duì)市場(chǎng)行情判斷出現(xiàn)偏差，比如大量買(mǎi)入了菜籽油期貨空單又未及時(shí)對(duì)沖,，套期保值交易平倉(cāng)后會(huì)產(chǎn)生大額虧損,。

金龍魚(yú)此前也通過(guò)套期保值操作獲大額收益。招股書(shū)顯示,，2017年金龍魚(yú)商品衍生金融工具收益24.54億元,，主要原因是CBOT大豆合約價(jià)格總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì),，套期保值所獲期貨交易收益較大。2017-2019年,，金龍魚(yú)套期保值金額分別為10.39億元,、9.45億元和10.84億元。

民生證券研報(bào)指出,，金龍魚(yú)套保衍生品對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨產(chǎn)品銷(xiāo)售預(yù)計(jì)將在2021年實(shí)現(xiàn),，未來(lái)該業(yè)務(wù)下的業(yè)績(jī)有望隨現(xiàn)貨銷(xiāo)售展開(kāi)而逐步轉(zhuǎn)回。

糧油「霸主」金龍魚(yú)

在糧食產(chǎn)業(yè)鏈中,，有ABCD四大糧商,。ADM（Archer Daniels Midland）、邦基（Bunge）,、嘉吉（Cargill）,、路易達(dá)孚（Louis Dreyfus）曾掌控了全球糧食交易量的80%，而伴隨中糧集團(tuán)和豐益國(guó)際的崛起,，它們的糧油貿(mào)易加工霸主地位已被動(dòng)搖,。

金龍魚(yú)是以益海嘉里金龍魚(yú)糧油食品股份有限公司為核心的企業(yè)集團(tuán)的簡(jiǎn)稱，是著名愛(ài)國(guó)華僑郭鶴年先生和他的侄子郭孔豐先生共同投資的新加坡豐益國(guó)際集團(tuán)在大陸投資的一系列糧油食品加工,、銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)的統(tǒng)稱。

郭氏家族頗具傳奇色彩,，現(xiàn)年98歲的郭鶴年生于馬來(lái)西亞,，祖籍福建福州，有“亞洲糖王”,、“酒店大王”之稱,，旗下產(chǎn)業(yè)眾多。益海嘉里金龍魚(yú)的控股股東豐益國(guó)際在新加坡上市,，位列2020年《財(cái)富》世界500強(qiáng)第285位,；香格里拉酒店和嘉里建設(shè)均在香港上市。這三家上市公司的市值總計(jì)近2000億人民幣,。

益海嘉里子公司眾多,，除了金龍魚(yú)之外還有各類(lèi)廚房食品的細(xì)分乃至飼料等業(yè)務(wù)。截至2019 年12月末,，金龍魚(yú)擁有161家境內(nèi)控股子公司,、18家境外控股子公司、22家主要參股公司以及42家分公司,，以243家公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國(guó)小包裝米面油市場(chǎng)的全覆蓋,。

金龍魚(yú)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為三塊：

食用油占營(yíng)收比重45%，國(guó)內(nèi)市占率穩(wěn)居第一（份額38%）,，第二名是中糧（份額12.5%）,，第三名是魯花（份額11%）,。Chnbrand發(fā)布的2019年中國(guó)品牌力指數(shù)食用油品牌排行榜顯示，金龍魚(yú),、魯花,、福臨門(mén)居前三甲，榜單前12大品牌中,，金龍魚(yú)系列品牌占5席,，胡姬花、香滿園,、元寶,、口福分別位列第四、六,、八,、十二。

大米面粉占營(yíng)收比重19%,。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù),，按銷(xiāo)售量統(tǒng)計(jì)，2016-2019年,，金龍魚(yú)包裝米在大賣(mài)場(chǎng),、超市、購(gòu)物中心等現(xiàn)代渠道的份額分別為 16.1%,、16.4%,、 17.9%、18.4%,，市場(chǎng)占有率第一且保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),；包裝面粉的份額分別為26.9%、29.1% 及 26.5,、26.7%,，同樣為市場(chǎng)占有率第一。

飼料以及油脂科技占營(yíng)收比重36%,，其中飼料主要是利用公司榨油的副產(chǎn)物制作,，由于目前飼料需求旺盛，這一塊業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)較大,。

由于金龍魚(yú)在國(guó)內(nèi)糧油領(lǐng)域的霸主地位,，很多人把金龍魚(yú)對(duì)標(biāo)貴州茅臺(tái)（600519.SH）和海天味業(yè)（603288.SH），然而金龍魚(yú)真的算得上“油茅”嗎,？

「油茅」站得住腳嗎,？

對(duì)比茅臺(tái)和海天味業(yè)，從市占率來(lái)看,，金龍魚(yú)的“一哥”地位毋庸置疑,。無(wú)論在米,、面還是食用油領(lǐng)域，金龍魚(yú)都有近一半的市占率,，是市占率不足20%的醬油界“茅臺(tái)”海天味業(yè)的兩倍有余,，甩出第二名中糧集團(tuán)好幾條街。

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看,，2019年金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1707億,，比貴州茅臺(tái)854億和海天味業(yè)197億加起來(lái)還多，是當(dāng)之無(wú)愧的中國(guó)糧油“巨無(wú)霸”,。

然而站在投資者的角度,，金龍魚(yú)與茅臺(tái)具有賽道、盈利能力和成長(zhǎng)性的本質(zhì)差別,，甚至比不過(guò)海天味業(yè),。這要從公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)看起。

金龍魚(yú)（益海嘉里）的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括廚房食品及飼料原料及油脂科技產(chǎn)品兩大板塊,。從2019年的業(yè)務(wù)占比來(lái)看,，廚房食品占總營(yíng)收的比例為63.90%。

2月22日發(fā)表的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示,，2020年,，金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1949.22億元，同比增加14.2%,；利潤(rùn)總額為89.46億元,，同比增長(zhǎng)28.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)60.01億元,，同比增長(zhǎng)11.0%。對(duì)于2020年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因,，金龍魚(yú)在業(yè)績(jī)快報(bào)中提到,，主要是受廚房食品、飼料原料及油脂科技兩大業(yè)務(wù)的影響,。

金龍魚(yú)目前的糧油賽道傳統(tǒng)成熟,，其增長(zhǎng)空間并沒(méi)有想象得那么大。相比白酒和醬油而言,，賣(mài)米面油飼料真的不掙錢(qián),。茅臺(tái)屬于白酒中的奢侈品，海天所在的調(diào)味品前景廣闊又存在釀造工藝壁壘,，而金龍魚(yú)屬于彈性較低的食用消費(fèi)品,。糧食事關(guān)國(guó)計(jì)民生，其價(jià)格受到國(guó)家層面上的嚴(yán)格管控,，漲跌與否都不能輕舉妄動(dòng),，這也決定了金龍魚(yú)的盈利能力受到限制,。換個(gè)角度講，糧油行業(yè)眾多競(jìng)爭(zhēng)者如中糧集團(tuán)還在虎視眈眈,，金龍魚(yú)也不敢輕易提價(jià),。

根據(jù)招股書(shū)，雖然金龍魚(yú)擁有對(duì)產(chǎn)品的自主定價(jià)權(quán),，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整無(wú)需向物價(jià)主管部門(mén)報(bào)告,，但當(dāng)廚房食品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，對(duì)消費(fèi)者的日常生活支出產(chǎn)生較大影響時(shí),，為管理通貨膨脹,，物價(jià)部門(mén)可能采取臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施。目前,，農(nóng)業(yè)主管部門(mén)對(duì)水稻,、小麥等主要農(nóng)產(chǎn)品規(guī)定最低采購(gòu)價(jià)格。

這就意味著,，盡管金龍魚(yú)在行業(yè)市占率處于頭部地位,，但也無(wú)法主動(dòng)提價(jià)，并且隨著消費(fèi)升級(jí),，原材料開(kāi)始漲價(jià),，成本的壓力盡顯，金龍魚(yú)成長(zhǎng)性又打了折扣,。

很明顯,，金龍魚(yú)收入高但是不掙錢(qián)，盈利能力較差,，公司毛利率,、營(yíng)收及利潤(rùn)增速等財(cái)務(wù)指標(biāo)印證了這一點(diǎn)。2016年-2020年Q3,，貴州茅臺(tái)的毛利率高達(dá)90%,，海天味業(yè)也有45%，金龍魚(yú)僅為10%左右,。金龍魚(yú)凈利率更是只有約3.6%,，而茅臺(tái)凈利率54%，海天味業(yè)為28%,。

雖然都屬于糧食加工,，但不同于具有稀缺性的茅臺(tái)、金龍魚(yú)所在的糧油行業(yè)并沒(méi)有多么強(qiáng)的技術(shù)壁壘,，產(chǎn)品是存在一定同質(zhì)化的,。正因?yàn)槿绱耍袌?chǎng)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。這樣的行業(yè)特征決定了金龍魚(yú)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偬旎ò鍢O低,。

近年來(lái),，隨著我國(guó)人口增長(zhǎng)速度放緩及人們健康意識(shí)的增強(qiáng)，米面油需求趨于平穩(wěn)甚至略有下降,。根據(jù)國(guó)家糧油信息中心及美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù),，我國(guó)食用油消費(fèi)量在過(guò)去三個(gè)年度中基本上處于穩(wěn)定的水平，甚至2018/2019年度還同比略有下降,，減少油脂攝入,，已逐漸成為國(guó)人的共識(shí)。而我國(guó)大米消費(fèi)過(guò)去十年間一直維持在1.4至1.45億噸的水平,；面粉產(chǎn)量在進(jìn)入2015年之后增長(zhǎng)也趨于平緩,，消費(fèi)量在最近20年保持相對(duì)穩(wěn)定。

在此背景下,，金龍魚(yú)等糧油公司可能已達(dá)到增速天花板,。

金龍魚(yú)已經(jīng)到了成熟期，營(yíng)收增速相對(duì)緩慢,，成長(zhǎng)性不高,。2017-2020年Q3，金龍魚(yú)營(yíng)收增速也普遍不及茅臺(tái)與海天味業(yè),，2019年?duì)I收同比增速為2.2%,，其他年份維持在每年增長(zhǎng)10%左右，且過(guò)去三年連年下滑,，成長(zhǎng)性一般,。而海天味業(yè)營(yíng)收增速平均在15%以上，茅臺(tái)最高超過(guò)50%,。給一家成熟期企業(yè)成長(zhǎng)期的估值水平并不合理,。

從攤薄凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)看，金龍魚(yú)的攤薄ROE不足10%,，而貴州茅臺(tái)與海天味業(yè)的攤薄ROE超過(guò)30%,，是金龍魚(yú)ROE的接近四倍。

正是由于利潤(rùn)低又競(jìng)爭(zhēng)激烈,，益海嘉里金龍魚(yú)憑借其強(qiáng)勢(shì)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)在米面油等廚房食品中不斷擴(kuò)充品類(lèi)，布局中高低端市場(chǎng),，還將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到飼料原料和洗潔精等與油脂相關(guān)的日化用品上,。金龍魚(yú)的國(guó)民知名度，使其在進(jìn)軍其他食品領(lǐng)域具備很大的優(yōu)勢(shì),。然而在目前階段,，以米面油為代表的廚房食品仍然是公司收入的最重要來(lái)源。

對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展前景,，不難發(fā)現(xiàn),，在成為糧油市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭后,，進(jìn)軍調(diào)味品市場(chǎng)是金龍魚(yú)的主要看點(diǎn)。調(diào)味品具有廣闊的市場(chǎng)前景和較高的毛利率,，目前,，公司與中國(guó)臺(tái)灣丸莊食品合作，推出了丸莊牌高端醬油試水,，然而還沒(méi)有太大的競(jìng)爭(zhēng)力,。

然而調(diào)味品能否做大目前還是個(gè)未知數(shù)，海天味業(yè)這樣的巨頭面對(duì)新進(jìn)入者的威脅也不會(huì)坐視不理,。

此外,，金龍魚(yú)還開(kāi)發(fā)了毛利更高的新型糧油產(chǎn)品。例如,，金龍魚(yú)八年前開(kāi)發(fā)了橄欖油品牌歐麗薇蘭,，目前這一品牌已占據(jù)我國(guó)橄欖油市場(chǎng)的半壁江山。近期,，公司還推出了高端定制稻米油品牌,，每盒（500ml兩瓶）市場(chǎng)零售價(jià)468元，這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于同規(guī)格橄欖油價(jià)格的2到3倍,。然而,，雖經(jīng)不遺余力地宣傳，由于口味習(xí)慣和有效營(yíng)養(yǎng)成分（如不飽和脂肪酸）并不比傳統(tǒng)食用油占優(yōu),、甚至低于山茶油和菜籽油,，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，這些高毛利業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例還不高,。

從另一個(gè)角度講,，金龍魚(yú)的利潤(rùn)并不穩(wěn)定，確定性比不過(guò)貴州茅臺(tái)及海天味業(yè),，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性也會(huì)使公司估值折價(jià),。金龍魚(yú)近年?duì)I收增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，從2016年1300億增長(zhǎng)至2019年的1700億,，但是2016年,、2017年的凈利潤(rùn)分別只有1億、7億,。這背后的原因是公司盈利能力受到上游原材料大豆,、大米、小麥價(jià)格周期性波動(dòng)影響大,。

金龍魚(yú)當(dāng)前市值6000億,，PE近100倍。我們不禁思考，低毛利,、低增速,、低ROE的金龍魚(yú)，即便從保守的價(jià)值投資角度看,，它撐得起如此高的估值嗎,？

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的負(fù)反饋

金龍魚(yú)去年上市后股價(jià)大漲，背后可見(jiàn)各路大資金抱團(tuán),。

公司股價(jià)并非一上市就迅速上漲,，一度徘徊在40元左右。然而在12月1日,，深交所將剛上市一個(gè)多月的金龍魚(yú)調(diào)入深證成份指數(shù),、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深圳100指數(shù)等指數(shù)樣本股,；12月14日,，又被正式納入港股通。

金龍魚(yú)（300999.SZ）上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)（來(lái)源：Wind）

從2020年Q4公募基金持股情況也可看出,，截止2020年12月31日,，共有205家基金持股金龍魚(yú)，持倉(cāng)量總計(jì)1,307.56萬(wàn)股,，占流通A股的3.67%,。與2020年9月30日相比，增倉(cāng)4家,，增持78萬(wàn)股,；新進(jìn)43家，增倉(cāng)819萬(wàn)股,；減倉(cāng)157家,，減持1019萬(wàn)股；退出124家,，減倉(cāng)443萬(wàn)股,。占金龍魚(yú)流通股比例最高的公募基金有富國(guó)創(chuàng)業(yè)板兩年定期開(kāi)放混合、華泰柏瑞價(jià)值增長(zhǎng)混合A,、廣發(fā)優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)股票等,。

截至2020年12月31日金龍魚(yú)基金持股情況表（部分）

受到熱炒消費(fèi)股的影響，加之當(dāng)時(shí)可對(duì)標(biāo)的海天味業(yè),、農(nóng)夫山泉又估值超高,，這就讓不少資金放心地抱團(tuán)取暖。從四季度的基金持倉(cāng)可以看到,，持有金龍魚(yú)的指數(shù)基金不在少數(shù),。

另一個(gè)維持高估值的可能原因是：金龍魚(yú)流通市值低，持股相對(duì)集中,，便于抱團(tuán)持股,。金龍魚(yú)總市值逾5000億元，而流通值僅為約335億元,，流通值不及總市值的7%,。同樣的情況也可參見(jiàn)愛(ài)美客，當(dāng)前總市值約1126億元,，而流通值為約244億元,，市盈率（TTM）已高達(dá)約256倍。

然而正如前文所說(shuō),，金龍魚(yú)不同于消費(fèi)股,、成長(zhǎng)股的投資價(jià)值。

A股農(nóng)產(chǎn)品加工板塊,，根據(jù)Wind一致盈利預(yù)測(cè)計(jì)算2020/21/22年對(duì)應(yīng)的市盈率估值倍數(shù)平均數(shù)分別為28/21/17倍,，中位數(shù)為25/16/15倍，公司屬于農(nóng)產(chǎn)品龍頭,，應(yīng)給予一定估值溢價(jià),；A股調(diào)味品板塊，根據(jù)Wind一致盈利預(yù)測(cè)計(jì)算2020/21/22年對(duì)應(yīng)的市盈率估值倍數(shù)平均數(shù)分別為68/55/44倍,，中位數(shù)為72/57/46倍,。由于金龍魚(yú)調(diào)味品業(yè)務(wù)只占公司業(yè)務(wù)的一小部分，估值應(yīng)低于調(diào)味品板塊均值,。如此計(jì)算,，金龍魚(yú)近日接近100倍的市盈率確實(shí)過(guò)高了。

我們認(rèn)為,，業(yè)績(jī)不及預(yù)期是這兩天金龍魚(yú)股價(jià)大跌的誘因,，然而其本質(zhì)是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股票受追捧、前期估值太高帶來(lái)的負(fù)反饋,，一旦有風(fēng)吹草動(dòng),，獲利盤(pán)就涌出造成股價(jià)震蕩。

對(duì)于龍頭股的下一步動(dòng)向,，國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘于2月23日表示：“抱團(tuán)將成為常態(tài),，但當(dāng)前舊的抱團(tuán)股正在逐漸淡出視野，未來(lái)需要重視新的抱團(tuán)股,，重點(diǎn)在周期板塊,。”

截至2月24日發(fā)稿前,，金龍魚(yú)總市值約5150億元,，市盈率（TTM）仍有73.5倍,。

人處于情緒狂熱時(shí)很難去質(zhì)疑自己，給予一個(gè)低壁壘的傳統(tǒng)成熟業(yè)務(wù)大幅超過(guò)平均水平的100倍市盈率,，僅僅因?yàn)樗琴惖例堫^——這個(gè)邏輯恐怕在今年的市場(chǎng)上不再萬(wàn)能,，而一種邏輯被演繹到極致，就是反轉(zhuǎn)的開(kāi)始,。當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告的冷水潑來(lái),，這種清醒將蔓延到更多曾經(jīng)的狂熱決定，帶來(lái)回歸基本價(jià)值判斷的反思,。

隨著依靠幻想織就的美麗面紗逐步揭開(kāi),，是信仰得到重復(fù)加強(qiáng)，抑或“價(jià)值投資”的證偽,，對(duì)于“市場(chǎng)先生”來(lái)說(shuō),，日光之下，并無(wú)新事,。

參考文章：

1,、 中信建投證券研究《金龍魚(yú)(300999)：期貨業(yè)務(wù)引起利潤(rùn)波動(dòng)，收入增長(zhǎng)提速彰顯龍頭優(yōu)勢(shì)》,，2021年2月

2,、 同花順財(cái)經(jīng)《業(yè)績(jī)不及預(yù)期金龍魚(yú)開(kāi)盤(pán)大跌13%活動(dòng)記錄表透露玄機(jī)：套保失敗》，2021年2月

3,、研報(bào)社《金龍魚(yú)真的是“油中茅臺(tái)”嗎,？》，2020年10月