納西姆·尼古拉斯·塔布勒,，在這位被稱作“黑天鵝之父”的傳奇人物的著作《反脆弱：從不確定性中獲益》一書中,，有這樣一句話：“有些事情能從沖擊中受益，當(dāng)暴露在波動性,、隨機(jī)性,、混亂和壓力、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性下時(shí),，它們反而能茁壯成長和壯大,。”

體現(xiàn)在分眾傳媒（002027.SZ）身上,，2020年初受疫情沖擊,，當(dāng)年一季度業(yè)績出現(xiàn)“深蹲”，但回過頭來再復(fù)盤看,，分眾傳媒在疫情期間率先反彈,，二季度業(yè)績已恢復(fù)至2019年同期水平，下半年一路高歌猛進(jìn),。

如今的分眾傳媒反而在這波“烈焰赤火”中被淬煉的更加強(qiáng)大,。

最新發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤為28.3億-29.8億元,，同比增長243.70%-261.91%,，增速創(chuàng)近五年來新高。

而在資本市場,，分眾傳媒近一個(gè)月獲得14份券商研報(bào)關(guān)注,，買入9家，增持3家，強(qiáng)烈推薦1家,，平均目標(biāo)價(jià)為14.83元,。與最新價(jià)10.4元相比，高4.1元,，目標(biāo)均價(jià)漲幅約42.6%,。

草蛇灰線，伏脈于千里之外,。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析,，資本市場對分眾傳媒的認(rèn)可不僅源自其穩(wěn)健的基本面和驅(qū)動力轉(zhuǎn)換后的成長期待，還有對品牌建設(shè)上的絕對“話語權(quán)”和市場引爆能力,。

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資本視角看分眾傳媒：

基本面穩(wěn)健,，驅(qū)動力轉(zhuǎn)換

根據(jù)CTR媒介智訊的報(bào)告數(shù)據(jù)，2020年中國廣告市場在疫情發(fā)生后應(yīng)激反應(yīng)迅速,。

廣告市場從2月開始接連下滑,，截止到12月同比增長幅度基本穩(wěn)定，但全年廣告刊例花費(fèi)仍同比下降11.6%,，總投放量與2019年乃至之前相比仍有較大的差距,。

囿于此，分眾傳媒的業(yè)績在一季度不可避免地出現(xiàn)下滑,，營收和凈利潤分別減少25.76%和88.87%,。

從二季度開始，分眾傳媒復(fù)蘇步伐加快,，尤其經(jīng)過Q4收入同比增加47%的大幅反彈后,，至2020年末，公司全年收入追平到了120.97億元,，凈利潤則同比增長113.51%達(dá)到40.04億元,。

值得注意是，在整體大環(huán)境不振的背景下,，分眾傳媒的盈利能力并未弱化,，2020年毛、凈利率分別提升18.03和17.78個(gè)百分點(diǎn),，經(jīng)營活動現(xiàn)金產(chǎn)生流量凈額52.23億元，較上年增加近18億元,。

可以說,，在危機(jī)面前，分眾傳媒展現(xiàn)了良好的抗壓能力和經(jīng)營彈性,、韌性,。

很多時(shí)候，我們觀察一家企業(yè)，不應(yīng)該只是局限于一年的收益有多高,，而是要看其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和業(yè)績修復(fù)能力,，這決定了企業(yè)成長的持久性，也是其維持基本面穩(wěn)定的重要因素,。所以說,，往往大危機(jī)才是檢驗(yàn)企業(yè)“反脆弱”能力的試金石。

2021年一季度,，分眾傳媒財(cái)務(wù)面增幅亦十分可觀,，營收約35.93億元，同比增長85.35%,；凈利潤約13.68億元,，同比增長3511.27%。

雖然有質(zhì)疑分眾傳媒一季度增速高主要是因?yàn)樯夏晖诨鶖?shù)小的緣故,，但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來,，并非全然如此。

拉長時(shí)間軸,，分眾傳媒今年一季度的營收（凈利潤）增速不僅高出2020年甚許,，也高出自有公開數(shù)據(jù)披露以來，除2015年外所有一季度營收（凈利潤）增速,，能簡單認(rèn)為就是基數(shù)小的原因嗎,？顯然不是。

數(shù)據(jù)來源：分眾傳媒財(cái)報(bào),、東方財(cái)富choice

而從營業(yè)成本和期間費(fèi)用變動來看,，2021年一季度分眾傳媒營業(yè)成本同比增長17.93%，期間費(fèi)用同比增長60.58%,，并沒有走“節(jié)衣縮食”這條老路子,，結(jié)合今年上半年的凈利潤增速，說明公司的高增長主要還是源自主營業(yè)務(wù)的成長力,，是一個(gè)“含金量”十足的數(shù)據(jù),。

另外，對于一直被外界“詬病”的應(yīng)收賬款問題,，分眾傳媒在2020年大有改觀,，信用減值損失同比減少52.02%。

就該指標(biāo),，其實(shí)還是很有說道的,，也是機(jī)構(gòu)的考量點(diǎn)之一。

自2018年應(yīng)收賬款達(dá)到48.23億元的高點(diǎn)后,，2019年和2020年,，分眾傳媒陸續(xù)壓降規(guī)模，兩年分別減少6.53億元，5.51億元,，信用減值損失從6.88億元減少到了3.74億元,。2021年一季度應(yīng)收賬款規(guī)模同比減少2.23億元。

數(shù)據(jù)來源：分眾傳媒財(cái)報(bào),、東方財(cái)富choice

尤其是2020年,，分眾傳媒一方面要強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理，一方面又要兼顧客戶處境,，維持正向合作激勵(lì),，在各行各業(yè)均背負(fù)壓力的情況下，改善回款靠的不僅僅是最大戶外視頻廣告運(yùn)營商的地位,，重要的還是廣告效果,，即我們后面要闡述的品牌引爆能力。

回到基本面,，一季度增速亮眼,，被券商集體宣告“增持”，難道只是因?yàn)闃I(yè)績穩(wěn)??？往下深挖，拋開盤根錯(cuò)節(jié)的基本面,，其實(shí)分眾傳媒的生長土壤里還埋藏著兩處極具想象力的成長邏輯,，也是資本市場看重的估值邏輯。

查閱財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),，分眾傳媒過去較為依賴互聯(lián)網(wǎng)客戶,，但經(jīng)過2019年一年的調(diào)整，現(xiàn)如今更具持續(xù)性和穩(wěn)定性,，具有弱周期優(yōu)勢的日用消費(fèi)品行業(yè)客戶攻上山頭,，2020年占到營收比例的35.45%，為第一大收入來源,。

同時(shí),，受益于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)回暖，2020年互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比提升至27.13%,，交通,、商業(yè)服務(wù)、娛樂休閑等行業(yè)的客戶也占到一定比例,，呈現(xiàn)出百花齊放的局面,。

因2019年互聯(lián)網(wǎng)客戶下滑造成分眾業(yè)績受挫的“前車之鑒”，2021年初,，分眾股價(jià)再次被市場質(zhì)疑的“教育”變數(shù)折磨，但通過其后發(fā)布的2021上半年業(yè)績預(yù)告顯示，分眾業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長,，此次似乎并未受到影響,。客戶結(jié)構(gòu)的日趨多元化,，已使得單一行業(yè)“黑天鵝”事件不再足以動搖其發(fā)展,。

特別要指出的是，一些以前很少投放樓宇廣告的行業(yè)開始加大在分眾傳媒做品牌建設(shè),，比如裝修建材,、游戲行業(yè)。

整體而言,，目前分眾傳媒的收入結(jié)構(gòu)更加多元化,，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提高，未來業(yè)績受單一行業(yè)波及的影響會越來越小,。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)預(yù)測,，順應(yīng)消費(fèi)升級、內(nèi)循環(huán)和供給側(cè)變革,，國貨消費(fèi)品的崛起有望成為分眾傳媒一股新的核心收入驅(qū)動力,。該內(nèi)容我們主要放在第三小節(jié)詳述。

與此同時(shí),，分眾傳媒的點(diǎn)位下沉也在加速中,，目前公司整體資源點(diǎn)位中約有 20%分布在三四線城市。

這部分價(jià)值將隨著城市居民消費(fèi)水平提升,，電商,、社交等新媒體不斷深入逐步顯現(xiàn)，并賴于占人口總規(guī)模比例極大,，長尾紅利厚,，為分眾傳媒的后期迸發(fā)儲蓄動力。

站在長視角上,，多元客戶結(jié)構(gòu),，低線城市下沉，分眾傳媒的攻守兼?zhèn)錈o疑已讓資本市場早早嗅到了“賺錢”的味道,。

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品牌本質(zhì)看分眾傳媒：

人心紅利時(shí)代

樓宇廣告搶占“風(fēng)口”

2020 年,，中國有兩個(gè)紅利結(jié)束了。老齡化加速,，人口出生率再創(chuàng)新低,，意味著人口紅利不再，很多行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段,；流量營銷殺成紅海,，流量成本持續(xù)上升,，天花板開始出現(xiàn)，意味著流量紅利消失了,。

可以預(yù)見的是,，接下來的競爭，將從同質(zhì)化轉(zhuǎn)向差異化,，從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價(jià)值戰(zhàn),，從制造驅(qū)動、渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向顧客認(rèn)知為驅(qū)動,。

比如近年來大熱的國貨消費(fèi)品牌元?dú)馍?、小仙燉，妙可藍(lán)多,，完美日記,，它們在新消費(fèi)大背景下，選對了新的方向,，鎖定了新的賽道,，創(chuàng)建了新的品牌，其實(shí)就是在踐行上面的競爭路數(shù),。

但抽絲剝繭,，最后讓他們贏得新的市場空間的本質(zhì)是品牌力，既通過心智手段重塑和消費(fèi)者的關(guān)系,，與消費(fèi)者就文化,、情感、價(jià)值觀等品牌精神進(jìn)行深層次溝通并達(dá)成互信互任,，享受到了來自人心的紅利,。

總結(jié)一句話，過去我們吃人口紅利,，現(xiàn)在需要學(xué)習(xí)攻人心,，由表及里，由量到質(zhì),。

在這方面,，分眾傳媒可以說有著天然的“風(fēng)口”優(yōu)勢。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者康納曼認(rèn)為,，要使人們相信一個(gè)概念或事物最好的方法,，就是不斷重復(fù)，引發(fā)他們對認(rèn)知放松的舒服感,、熟悉感,、歸屬感，進(jìn)而做出更接近真相的判斷,。某種程度上說,，廣告的本質(zhì)是用重復(fù)對抗用戶的遺忘,。

益普索的研究顯示，2020年TOP10熱門,、高辨識,、占據(jù)心智的廣告語中,，47%的消費(fèi)者認(rèn)知渠道源于電視廣告,，56%源于互聯(lián)網(wǎng)媒體，83%源于電梯媒體,。83%流行廣告語由“電梯制造”,。而如果對比去年的數(shù)據(jù)，54%源于互聯(lián)網(wǎng)媒體,，50%源于電視廣告,，81%源于電梯媒體。

截至2020年末,，分眾傳媒擁有68.3萬臺自營電梯電視媒體,，168.8萬個(gè)自營電梯海報(bào)媒體，2000家簽約影院媒體,，國內(nèi)生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國約330多個(gè)城市,，市場占有率超過80%，在品牌建設(shè)的關(guān)鍵流量入口上占據(jù)絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢,。

相比流量廣告碎片化,、瞬間漂移的曝光方式，樓宇電梯廣告具有高頻次,、強(qiáng)觸達(dá),、環(huán)境少干擾、更加聚焦等優(yōu)勢,，再搭配分眾傳媒極具沖擊力的營銷策略,，往往能夠最大程度地吸引用戶的核心視野，而后通過重復(fù)沖擊打開心智,。

而心智一旦被打開的價(jià)值是什么呢,？是越來越多的信任和安全感，久而久之在消費(fèi)者心中形成品牌印象,，產(chǎn)生品牌忠誠度,，最終賦予產(chǎn)品強(qiáng)大的人心說服力。

另一方面,，作為中國樓宇廣告龍頭,，分眾傳媒通過海量高質(zhì)量點(diǎn)位，掌握著中國最有價(jià)值的一部分消費(fèi)人群,。

根據(jù)Nielsen給出的報(bào)告,，分眾傳媒電梯的受眾人群年齡段在25-40歲的占比約78%,。其中，收入在1萬以上的人群占比更是高達(dá)71%,。

從消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)來說,，這部分人群的意義不僅僅在于人多量大、年富力強(qiáng),，往往還是新消費(fèi)品牌的核心用戶群體,，他們以自身較強(qiáng)的判斷力和價(jià)值觸感，成為引領(lǐng)整個(gè)社會消費(fèi)趨勢的風(fēng)向標(biāo),，從一開始就能給品牌引爆打下良好的基礎(chǔ),。

當(dāng)然，說了這么多,，并不是要否認(rèn)流量廣告的重要性,。

關(guān)于流量和品牌的區(qū)別，分眾傳媒董事局主席兼CEO江南春強(qiáng)調(diào)“流量解決的是買它,、更低價(jià)地買它,，而品牌解決的是愛它和為什么愛它?！?/span>

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)總結(jié)了一個(gè)大致路徑,，就是當(dāng)一家新興品牌的年?duì)I收在3億以下時(shí)，此時(shí)流量廣告還很便宜,，可以繼續(xù)把有限的資源放在“雙微一抖”等社交平臺種草,；但隨著規(guī)模越來越大，流量成本攀升,，打流量廣告的邊際效用是遞減的,，這時(shí)候就要考慮心智沖擊，強(qiáng)化品牌的認(rèn)知?jiǎng)菽?。特別是當(dāng)營收超過20億的時(shí)候,，品牌廣告一定是重點(diǎn)。

從實(shí)際情況來看,，確也如此,。眾多新消費(fèi)品牌，如簡愛酸奶,、元?dú)馍?、花自嗨鍋等等，雖然前期營銷模式各有千秋,，但在收入達(dá)到一定量級之后,，均迅速遷移到線下媒體渠道，選擇分眾傳媒做廣告投放陣地，以占領(lǐng)消費(fèi)者心智,，引爆市場,，完成從消費(fèi)品到消費(fèi)品牌的“驚險(xiǎn)一躍“，也為企業(yè)的持久發(fā)展注入品牌動力,。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到,，基于分眾傳媒長期穩(wěn)固的營銷效果，舊廣告主會繼續(xù)留守,，而越來越多的新品牌也開始“委身”于其,，除了我們前面所列示的部分新國貨消費(fèi)品牌，傳統(tǒng)大品牌如飛鶴,、波司登,、君樂寶、洽洽在紛紛加大在分眾傳媒的投放力度,。

而品牌的信賴與青睞又反哺分眾傳媒，乃至整個(gè)樓宇廣告行業(yè),。分眾傳媒業(yè)績的上漲,，應(yīng)收賬款的大幅改善，以及在行業(yè)下行背景下,，電梯廣告花費(fèi)“獨(dú)樹一幟”同比增長超20%,，均是例證，這讓分眾傳媒在商業(yè)模式上和財(cái)務(wù)上處在一種正反饋和正循環(huán)的良好機(jī)制中,。

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周期變化看分眾傳媒：

三大動力激發(fā)成長性

一般來說,，傳媒行業(yè)收入與宏觀經(jīng)濟(jì)波動高度相關(guān)，具有一定周期性,，這也是資本市場曾對分眾傳媒有所憂慮的地方,。

但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，隨著廣告市場回暖,，兩極化,、頭部化趨勢加大，數(shù)字化變革帶來潛在增量空間,，新消費(fèi)品牌涌現(xiàn)催生線下投放需求,，將為分眾傳媒帶來確定的成長性，增強(qiáng)其抗周期能力,。

2021年的廣告市場,，相比2020年必然有較大增長空間，在多個(gè)預(yù)測報(bào)告中,，中國廣告市場或?qū)⑦_(dá)到1萬億的規(guī)模,。

經(jīng)過2020年的一輪出清，頭部媒體逆勢增長,，市場定價(jià)和議價(jià)能力均得到加強(qiáng),，強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯,。分眾傳媒有望邊際改善的行業(yè)競爭空間中，以獨(dú)特且唯一的線下流量渠道,，突破線上推廣粘性低,、難以取得差異化的劣勢，成為廣告主的不二選擇,，擴(kuò)大市場份額,，拾獲新一輪增長。

數(shù)字化變革這廂,，2018年分眾傳媒開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型,，2019年分眾傳媒推出物聯(lián)網(wǎng)智能廣告系統(tǒng)。疫情期間,，不少廣告投放就是通過該系統(tǒng)遠(yuǎn)程完成的,。

今年1月，分眾開放平臺系統(tǒng)已完成與阿里媽媽的深度對接,，實(shí)現(xiàn)了外部DSP的在線詢量,，以及線上線下媒體投放的無縫對接。

這意味著,，分眾傳媒能通過大數(shù)據(jù)分析不同樓宇消費(fèi)偏好,，進(jìn)而根據(jù)樓宇具體情況進(jìn)行千樓千面的投放，提升投放精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化效率,，鞏固核心媒體資源,，尤其針對低線城市，或有助于擴(kuò)大其潛在的增量空間,。

同時(shí),，數(shù)字化升級加速，人員和點(diǎn)位得到優(yōu)化,，人員效率,、運(yùn)營效率和點(diǎn)位效率均大幅提升，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)面更加健康,。

從經(jīng)濟(jì)動向來看,，國貨新消費(fèi)品牌有望成為分眾傳媒下一個(gè)爆點(diǎn)。

近兩年來,，有元?dú)馍?、農(nóng)夫山泉、完美日記,、薇諾娜,、三只松鼠等珠玉在前，新消費(fèi)品牌備受資本推崇。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì),，今年一季度消費(fèi)品領(lǐng)域共發(fā)生137起投融資事件,，其中食品飲料和個(gè)護(hù)美妝領(lǐng)跑融資熱門品類第一、第二,。

反饋到需求端,，2020 年天貓雙十一中以完美日記、蕉內(nèi),、三頓半,、云鯨等為代表的 16 個(gè)新品牌成交額突破億、有 360 個(gè)新品牌拿下細(xì)分品類第一,。

圖源：華安證券研報(bào)

分眾傳媒很好地契合了這種變化,。梳理江南春在新浪微博上發(fā)布的廣告信息覓出，過去三年,，分眾傳媒日用消費(fèi)品類廣告投放數(shù)量持續(xù)增長,。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，以當(dāng)前消費(fèi)者擁抱國貨的強(qiáng)烈心態(tài),，新品牌仍會不斷應(yīng)運(yùn)而生,、積勢發(fā)展，使該賽道保持高熱前景趨勢,，有分眾傳媒前瞻的洞察力、行動力打底,，新增國貨消費(fèi)品客戶至少在3-5年內(nèi)將快速增長,，疊加投放量擴(kuò)大和刊例價(jià)上漲，分眾傳媒已經(jīng)衍生出一條確定性很強(qiáng)的盈利曲線,。

廣發(fā)證券也在研報(bào)中指出,，新銳品牌不斷涌現(xiàn)的過程中，將會有更多品牌通過“種草+品牌建設(shè)”的營銷鏈路實(shí)現(xiàn)品牌建設(shè),；品牌廣告投放方面,，分眾電梯媒體優(yōu)勢明顯，從分眾這幾年的典型案例也可以看到,，分眾電梯廣告引爆品牌的能力在持續(xù)被驗(yàn)證,。

展望后市，2021年廣告市場復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈,，多元化客戶結(jié)構(gòu),，品牌引爆能力緊抓新經(jīng)濟(jì)迭代變遷的機(jī)遇，國貨新品牌的崛起打造新增長引擎,，分眾傳媒高成長的底層路徑已清晰展現(xiàn),。

另一邊，因流量成本持續(xù)上漲，廣告投入ROI下降,，品牌廣告相對流量廣告的杠桿效應(yīng)凸顯,，意味著分眾傳媒有進(jìn)一步擴(kuò)大市場空間的可能。

有了上述邏輯,，資本市場對分眾傳媒的價(jià)值重估只是時(shí)間問題而已,。