整體來看，我國CXO行業(yè)未來仍將保持較高景氣度,，復(fù)合增速有望超過20%,。中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的。醫(yī)藥新技術(shù)的發(fā)展將是全球CXO產(chǎn)業(yè)提升其在新藥產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈地位的機會,。龍頭CXO企業(yè)也已經(jīng)經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整,，性價比逐漸凸顯，逐步進入了布局的好時機,。

年初至今,，隨著市場的震蕩，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)大幅回調(diào),，在28個申萬一級行業(yè)中,，跌幅排名第9位，CXO子板塊里的一些龍頭公司如藥明康德,、泰格醫(yī)藥,、凱萊英等都有不同程度的跌幅。本期森瑞投資董事長林存和西南證券醫(yī)藥生物組首席分析師杜向陽向記者表示,，CXO行業(yè)是醫(yī)藥中最好的細分領(lǐng)域之一,，因為訂單充裕，今明兩年的業(yè)績都會比較亮眼,。當(dāng)下,，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當(dāng)吸引力,。

疫情對CXO企業(yè)訂單回流影響有限

新技術(shù)走向分散 跨國藥企更具優(yōu)勢

記者：疫情防控期間,，國內(nèi)CXO企業(yè)承接了不少海外訂單,，并加速了產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，CDMO公司擴產(chǎn)積極,，臨床前CRO公司也獲得高速發(fā)展,。隨著海外疫情逐漸恢復(fù)，有投資人擔(dān)心,，國內(nèi)CXO企業(yè)面臨全球訂單回流風(fēng)險,。

林存：疫情僅僅是加速器，訂單流入中國的本質(zhì)是,，CXO是中國具有全球比較優(yōu)勢的行業(yè)。從更長的時間維度看,，在疫情發(fā)生前的十余年時間,，中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的，這也反映海外新藥研發(fā)/生產(chǎn)訂單往中國的轉(zhuǎn)移是持續(xù)進行的,，不因疫情發(fā)生與否而改變,。退一步講，當(dāng)前許多CXO公司手握的訂單能支撐公司一年以上進行消化,，特別是在安評,、大分子CDMO等產(chǎn)能緊缺的領(lǐng)域。

杜向陽：雖然海外疫情逐漸恢復(fù),，但我國CXO企業(yè)不會面臨海外訂單回流的風(fēng)險,。全球CXO產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移的根本驅(qū)動因素在于我國的原材料和人力成本等遠低于歐美等發(fā)達國家，加之我國CXO行業(yè)人才供應(yīng)充足,，企業(yè)研發(fā)實力快速提升,，接單能力不斷增強，也為CXO行業(yè)向我國的持續(xù)轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件,。

記者：疫情也加速新治療技術(shù)的發(fā)展,，如ADC、雙抗,、溶瘤病毒,、mRNA、多肽,、核酸,、PROTACS、LYTAC等分子結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜的新技術(shù),，而新藥研發(fā)對于CMC（工藝開發(fā)）和試驗設(shè)計能力的要求也進一步提升,，在您看來，這是否有助于提升CXO行業(yè)外包率和國內(nèi)龍頭市占率的“天花板”,？

林存：是的,。醫(yī)藥新技術(shù)的發(fā)展將是全球CXO產(chǎn)業(yè)提升其在新藥產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈地位的機會,。收入、利潤水平得到提升,，甚至成為產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵節(jié)點,，正如臺積電（于半導(dǎo)體行業(yè)）在過去20年中所做的一樣。

在新技術(shù)被應(yīng)用于制藥前,，藥企特別是中國藥企,，基本扎堆于小分子蛋白抑制靶向藥與大分子的單抗藥中，相關(guān)技術(shù)也逐步成熟,，新藥行業(yè)越來越像仿藥行業(yè),。這導(dǎo)致了兩個結(jié)果：第一，行業(yè)利潤率的下降導(dǎo)致藥企不愿意進行外包,，第二,，有完整研發(fā)銷售團隊的大型藥企壟斷新藥產(chǎn)業(yè)并對CXO產(chǎn)業(yè)有高議價能力。

而醫(yī)藥新技術(shù)的發(fā)展有利于CXO產(chǎn)業(yè)的變化,。相當(dāng)多的新技術(shù)掌握在大量研發(fā)團隊或中小型公司中,，技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致行業(yè)變得更加分散，Biotech型藥企開始崛起,。而Biotech藥企實力與資源均相對有限,，無法在研發(fā)的每個環(huán)節(jié)均投入足夠資源，更有動力將部分甚至多數(shù)環(huán)節(jié)進行外包,。更多的藥企,、更分散的行業(yè)也導(dǎo)致了競爭的加劇，效率的優(yōu)先級大幅提升,，也推動藥企在研發(fā)或生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行外包,。

更長遠地看，醫(yī)藥新技術(shù)使得新藥產(chǎn)業(yè)由集中走向分散,，而誰能成為這一分散行業(yè)的整合者,？跨國大藥企當(dāng)然具有優(yōu)勢，但CXO,，特別是創(chuàng)新性地進行全產(chǎn)業(yè)鏈擴張的中國CXO公司也有這種可能,。

杜向陽：目前ADC、雙抗,、溶瘤病毒等分子結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜的新技術(shù)逐步增多,，創(chuàng)新藥研發(fā)難度持續(xù)提升，對于藥企的CMC和試驗設(shè)計能力提出了更高的要求,，但很多制藥企業(yè)其實并不具備全產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)實力,，尤其在很多新技術(shù)領(lǐng)域研發(fā)能力遠遠不夠，所以更需要CXO企業(yè)在研發(fā)和生產(chǎn)方面的外包服務(wù),，而且現(xiàn)在很多CXO企業(yè)均在新技術(shù)方面有全面或者獨特的布局,，能夠幫助制藥企業(yè)更高效地推進研發(fā),，所以整體來看，隨著新技術(shù)應(yīng)用的增加,，研發(fā)和生產(chǎn)外包率有望持續(xù)提升,，而且龍頭企業(yè)在新技術(shù)方面有更全面的布局，所以競爭優(yōu)勢愈加凸顯,，市占率有望提升,。整體來看，我國CXO行業(yè)未來仍將保持較高景氣度,，復(fù)合增速有望超過20%,。

享有估值溢價的核心資產(chǎn)將分化

業(yè)績及成長性成為關(guān)鍵因素

記者：年初至今，截至3月19日,，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)回調(diào)7.51%,。CXO龍頭藥明康德2021年的市盈率已調(diào)整到85倍，康龍化成65倍,，其他的二線龍頭博騰股份等已經(jīng)調(diào)整到不到60倍，您怎么看待當(dāng)前龍頭CXO公司的估值水平,？

林存：與年初相比,，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當(dāng)吸引力,。這波回調(diào)后,，普遍享有估值溢價的核心資產(chǎn)走勢將發(fā)生分化。有業(yè)績支撐,，邏輯未受損,，成長性良好的核心資產(chǎn)仍將會成為資金青睞的對象，其市值將持續(xù)創(chuàng)新高,；反之將就此沉寂,，而CXO是前者。CXO多數(shù)核心資產(chǎn),，個人覺得在中性偏悲觀條件下也就透支了一年左右的業(yè)績,。

杜向陽：目前核心資產(chǎn)持續(xù)回調(diào)，龍頭CXO企業(yè)也已經(jīng)經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整,，性價比逐漸凸顯,，逐步進入了布局的好時機。

記者：從已披露年報及一季報預(yù)告CXO相關(guān)公司業(yè)績看,，都有不錯業(yè)績,，比如藥明康德2020年歸母凈利潤同比增長近60%，泰格醫(yī)藥2020年預(yù)計凈利潤同比增長下限超過100%等,。您對主流CXO公司業(yè)績有何預(yù)期,？業(yè)績能否成為后續(xù)行情的催化劑,？

杜向陽：2020年CXO企業(yè)普遍實現(xiàn)了較高的業(yè)績增長，同時,，因為2020年一季度受到國內(nèi)疫情影響,，CXO企業(yè)一季度業(yè)績普遍較低，受到低基數(shù)的影響,，2021年一季度CXO企業(yè)有望繼續(xù)保持高增長,，較高的業(yè)績增長也有希望成為后續(xù)行情的催化劑。

林存：業(yè)績今明兩年都是好的,，因為訂單不成問題,，CXO的業(yè)績更多是和產(chǎn)能掛鉤。但具體公司還需要具體分析,，如泰格醫(yī)藥去年投資收益大,，因此今年一季度表觀業(yè)績可能較差；又如昭衍新藥單季度業(yè)績波動大,，難以預(yù)測等,。但CXO的核心資產(chǎn)至少不會因業(yè)績而受拖累。

中國CXO公司可享受更高估值水平

精選龍頭警惕產(chǎn)能過剩等黑天鵝

記者：CXO細分領(lǐng)域中,，CDMO公司作為承載醫(yī)藥制藥行業(yè)制造屬性轉(zhuǎn)移的機構(gòu),，實現(xiàn)生產(chǎn)制造職能的第三方運行，其商業(yè)模式具有重資產(chǎn)屬性,，單位固定資產(chǎn)如何實現(xiàn)更強經(jīng)濟效益顯得尤為重要,，在您看來，國內(nèi)CDMO公司,，哪類公司具備這樣的優(yōu)勢,？

林存：處于更優(yōu)賽道的公司，及具有前端流量入口的公司,。傍上幾個大客戶,，以少數(shù)重磅藥（特別是化藥）中間體/原料藥為生產(chǎn)對象的公司可以短時間內(nèi)獲得爆發(fā)性增長，但隨著重磅藥生命周期結(jié)束也將可能迅速衰敗,。相對而言,，擁有較高壁壘的大分子藥物特別是雙抗、ADC等藥物CDMO正處于朝陽期,，發(fā)展更為持久,。另外，疫苗生產(chǎn)需更高的質(zhì)控標準與更大的產(chǎn)能,，疫苗代工亦是不錯的細分賽道,。

在開拓客戶上，有臨床前CRO業(yè)務(wù)、特別是藥物發(fā)現(xiàn)或化合物篩選等業(yè)務(wù)的CDMO公司具有天然優(yōu)勢,，其CRO客戶較容易地轉(zhuǎn)化為CDMO客戶,。隨著研發(fā)的進行，CDMO訂單的體量也不斷上升,，直至最后的III期臨床/商業(yè)化,。單個項目甚至能帶來上億美元/年的收入。

杜向陽：單位固定資產(chǎn)實現(xiàn)更強經(jīng)濟效益對CDMO企業(yè)較為重要,，從財務(wù)分析來看,，主要是體現(xiàn)在了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這個指標上，較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率需要企業(yè)有較高的產(chǎn)能利用率,，更高的新技術(shù)應(yīng)用比例等,，目前看，龍頭企業(yè)凱萊英具備這樣的優(yōu)勢,。

記者：從選股角度看,，具備哪些特質(zhì)的CXO公司值得重點跟蹤？

杜向陽：具備醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包全產(chǎn)業(yè)鏈布局的CXO企業(yè)值得重點關(guān)注,，如藥明康德,，此外，在某一CXO賽道具備突出競爭力的公司也值得重點關(guān)注,，如臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥,，CDMO龍頭凱萊英等等，這些公司也將成為行業(yè)紅利的最確定的受益者,。

林存：選擇最優(yōu)秀的公司，反映到市場上（多數(shù)時候）即市值較大的公司,。中國CXO多數(shù)成立于2000年后2010年前,，行業(yè)也經(jīng)歷了15行業(yè)核查慘案與18藥品集采的波折，有問題的企業(yè)逐步出清,。大浪淘沙下,，藥明康德/生物、泰格醫(yī)藥等能成為行業(yè)的龍頭本身已反映這些公司擁有優(yōu)秀而穩(wěn)健的管理,，及具有洞見的規(guī)劃,。

而在未來，我們也需警惕產(chǎn)能過剩,、質(zhì)量黑天鵝等風(fēng)險,，這些風(fēng)險對行業(yè)不構(gòu)成致命打擊，但也會帶來一段黯淡時期,。在寒冬中,，行業(yè)的龍頭公司更有可能存活下來，甚至利用手中資源進行逆周期擴張,。