文|潘向東、劉娟秀,、邢曙光

摘要

1980年代以來(lái),，美國(guó)、歐洲,、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率均出現(xiàn)了趨勢(shì)性下滑,。從資金需求端看，經(jīng)濟(jì)增速下滑非其主因,。技術(shù)進(jìn)步放緩,、勞動(dòng)力增速下滑等原因?qū)е?，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速中樞下移。但很多學(xué)者發(fā)現(xiàn),，資本回報(bào)率并沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑而下滑,。受反壟斷減弱、市場(chǎng)集中度提升,、工會(huì)參與率下降,、資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步等原因影響，資本收入份額不斷提升,，雖然經(jīng)濟(jì)增速下滑,，但資本回報(bào)率穩(wěn)定。資本回報(bào)率并沒導(dǎo)致資本需求曲線移動(dòng),，經(jīng)濟(jì)增速下滑或非利率長(zhǎng)期下滑的主因,。雖然資本回報(bào)率沒有影響資本需求曲線的移動(dòng),，但是投資率下降了,，并導(dǎo)致資本需求曲線左移，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降,。其原因有壟斷能力增強(qiáng),、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化、資本品價(jià)格下降,、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期不佳等,。

從資金供給端看，利率下滑是由于全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,。1980年代中期以來(lái),，全球儲(chǔ)蓄率整體上是上升趨勢(shì)，原因有新興市場(chǎng)貿(mào)易順差全球老齡化,、全球貧富差距擴(kuò)大等,。全球儲(chǔ)蓄率增加的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,，美債等安全資產(chǎn)的需求增加,，這進(jìn)一步拉低了債券收益率。

利率趨勢(shì)性下滑并長(zhǎng)期維持低位有以下影響：第一,，資本收益溢價(jià)提升,。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收益率并沒有隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下滑，經(jīng)濟(jì)主體更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),，資本投資比美國(guó)政府債券風(fēng)險(xiǎn)更大,，導(dǎo)致投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二,，金融市場(chǎng)更加不穩(wěn),。一方面,，利率長(zhǎng)期維持低位會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)盈利惡化。另一方面,，經(jīng)濟(jì)主體融得的資金投向股市,、房地產(chǎn)等市場(chǎng)。第三,，可能阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。“僵尸企業(yè)”更加容易獲得資金,，阻礙了市場(chǎng)出清,，惡化了資源配置，妨礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。第四,，傳統(tǒng)貨幣政策受限。貨幣政策利率低位,，受限于零利率約束,，通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度弱于以前,。對(duì)此，一些學(xué)者提出了基于補(bǔ)償原則的價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則和通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則,。第五,，財(cái)政政策更加重要。財(cái)政政策的作用不僅體現(xiàn)在穩(wěn)定需求方面,，還應(yīng)更注重供給側(cè)方面的改革,，提升經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力。

近二十年來(lái),，中國(guó)債券收益率并沒有像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣趨勢(shì)性下滑,，而是圍繞著3.5%呈現(xiàn)“箱體運(yùn)動(dòng)”。在技術(shù)進(jìn)步放緩,、勞動(dòng)力減少背景下,，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速可能持續(xù)下滑。資本收益率也會(huì)隨之下降,，企業(yè)會(huì)減少投資,，進(jìn)而減少融資需求，拉低利率,。中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較緩慢,，這將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)債券收益率有拉升作用。隨著中國(guó)社會(huì)保障體系的完善,、消費(fèi)觀念變遷,，儲(chǔ)蓄率也會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)下滑,，這會(huì)抑制資金供給，也會(huì)給利率一個(gè)向上的拉升力量,。因此,，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)債券收益率不一定會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑而下滑,。當(dāng)然,，由于利率市場(chǎng)化、儲(chǔ)蓄率變動(dòng)比較慢,，短期內(nèi)債券收益率和經(jīng)濟(jì)增速可能同趨勢(shì)變動(dòng),。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 長(zhǎng)期低利率引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫

正文

1,、引言

2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開啟次貸危機(jī)后的新一輪加息,，目前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率才上升到2.5%,，還不到上一輪高點(diǎn)的一半，就可能再次下降,。歐洲央行剛開始貨幣政策正?；?，就被迫再次貨幣寬松,。日本更是長(zhǎng)期的貨幣寬松，沒有任何貨幣政策正?；E象,。貨幣政策利率短期會(huì)偏離自然利率，長(zhǎng)期兩者收斂,。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策利率低于以往的背后是它們的自然利率經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下滑后處于低位,。

1980年代以來(lái)，美國(guó),、歐洲,、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率均出現(xiàn)了趨勢(shì)性下滑，剔除通脹后的實(shí)際債券收益率也是如此,。與此同時(shí),，發(fā)達(dá)國(guó)家還存在著“通脹之謎”，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)沒有嚴(yán)重的通貨緊縮,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)沒有嚴(yán)重的通貨膨脹,。債券利率趨勢(shì)性下滑，伴隨著溫和的通貨膨脹,，意味著自然利率是長(zhǎng)期下行的,。

那么發(fā)達(dá)國(guó)家利率趨勢(shì)性下滑的原因是什么？對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng),、金融市場(chǎng)、貨幣財(cái)政政策有什么影響,？對(duì)中國(guó)又有什么啟示,？

2,、利率下滑的資金需求因素

長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)收益率是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本邊際報(bào)酬回報(bào)率決定,。假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas函數(shù),，且規(guī)模報(bào)酬不變，不考慮折舊率,，根據(jù)Solow（1956）可推導(dǎo)出資本收益率（r）表達(dá)式（詳見我們的報(bào)告《資本市場(chǎng)收益率是由什么決定的》）：

其中,， α是資本收入份額，s是儲(chǔ)蓄率,，n是勞動(dòng)力增速,，g是技術(shù)進(jìn)步增速。資本收益率和勞動(dòng)力增速,、技術(shù)進(jìn)步增速成正比,，還和資本收入份額成正比，即使經(jīng)濟(jì)增速下滑,，如果由于壟斷等因素資本在收入分配中占有優(yōu)勢(shì),，資本收益率也會(huì)增加。利率市場(chǎng)化會(huì)影響不同資產(chǎn)在整體經(jīng)濟(jì)收益中的劃分,，也可以視為的影響因素,。

利率是資本的價(jià)格，由資本供給需求決定,。上式可以看成是資本的需求曲線,。資本收益率和儲(chǔ)蓄率（投資率）成反比，儲(chǔ)蓄率越高,，與之對(duì)應(yīng)的穩(wěn)態(tài)資本就越多,，資本的邊際產(chǎn)出越低，因此,，資本需求曲線是一條斜向下的曲線,。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速或者資本收入份額增加時(shí)，資本需求曲線右移，利率上升,。資本供給曲線是一條斜向上的曲線,，當(dāng)一些原因?qū)е戮用駜?chǔ)蓄率增加時(shí)，資本供給曲線左移,，利率下降,。

本文將分別從資本的需求和供給來(lái)分析利率長(zhǎng)期下滑的原因。

2.1,、經(jīng)濟(jì)增速下滑非主因

經(jīng)濟(jì)增速影響資本回報(bào)率,，并導(dǎo)致資本需求曲線移動(dòng)進(jìn)而影響利率。經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下滑是解釋利率長(zhǎng)期下行的最常見觀點(diǎn),。近四十年來(lái),，整體的世界經(jīng)濟(jì)增速并沒有下滑很多，這主要是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家增速較高,，不過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速中樞從1980年代的4%降至當(dāng)前的2%,。Summers（2013）將這種低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低利率,、低通脹的現(xiàn)象稱為“長(zhǎng)期停滯”（secular stagnation）,。經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下滑，原因包括技術(shù)進(jìn)步放緩和勞動(dòng)力增速下降等,。

一方面,，技術(shù)進(jìn)步放緩。從十九世紀(jì)末開始,，美國(guó)就是世界技術(shù)革命的領(lǐng)導(dǎo)者,。受益于軍事科技的民用化和推廣，上世紀(jì)五,、六十年代美國(guó)的全要素生產(chǎn)率增速在2%以上,，隨著軍事技術(shù)溢出效應(yīng)的不斷減弱，全要素生產(chǎn)率增速下降至1980年代的略高于1%,。里根時(shí)代的供給側(cè)改革鼓勵(lì)創(chuàng)新、保護(hù)創(chuàng)新,，孕育了信息技術(shù)革命,。1990年代在信息技術(shù)革命的拉動(dòng)下，全要素生產(chǎn)率增速又恢復(fù)至2%,，但是受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及次貸危機(jī)影響,，又逐漸下降1%之下（CBO，2019）,?？档吕疽蛑芷诶碚摰闹С终哒J(rèn)為，本輪的技術(shù)創(chuàng)新周期，即第五康德拉季耶夫周期,，開始于上世紀(jì)九十年代,，信息技術(shù)周期進(jìn)入衰退階段，從而拉低了潛在經(jīng)濟(jì)增速,。

另一方面,，勞動(dòng)力增速下滑。世界人口增速在1980年代比較平穩(wěn),，1990年之后又開始下滑,。與此同時(shí)，人口老齡化問(wèn)題不斷加重,，這意味著全球的勞動(dòng)力人口增速,。就美國(guó)來(lái)說(shuō)，冷戰(zhàn)結(jié)束后的1990年代,，移民大量涌入美國(guó),，美國(guó)人口增速又短暫上升到1.2%左右，“9.11事件”之后,，美國(guó)移民政策收緊,，加上生育意愿下降，美國(guó)人口增速又顯著下滑,，2001-2010年美國(guó)人口年均速略高于0.9%,，2011年之后人口增速進(jìn)一步下降至0.7%。美國(guó)人口增速下降的同時(shí),，老齡化問(wèn)題也越來(lái)越嚴(yán)重,。美國(guó)65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎兀?946年的8%逐漸上升,，1972年達(dá)到10%,，2016年到達(dá)15%以上。從2006年開始,，嬰兒潮一代逐漸退休,，這種現(xiàn)象將持續(xù)到2030年左右，美國(guó)人口老齡化問(wèn)題將會(huì)更加嚴(yán)重,。

經(jīng)濟(jì)增速下滑會(huì)抑制資本回報(bào)率,，從而導(dǎo)致資本需求曲線左移，拉低利率,。但很多學(xué)者發(fā)現(xiàn),，資本回報(bào)率并沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑而下滑。這是因?yàn)槌私?jīng)濟(jì)增速,，資本回報(bào)率還受資本收入份額影響,。1980年代以來(lái)，受反壟斷減弱，市場(chǎng)集中度提升,，工會(huì)參與率下降,，資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步等原因影響，資本收入份額不斷提升,，雖然經(jīng)濟(jì)增速下滑,，但資本回報(bào)率穩(wěn)定，維持在8%附近,。資本回報(bào)率并沒導(dǎo)致資本需求曲線移動(dòng),，經(jīng)濟(jì)增速下滑或非利率長(zhǎng)期下滑的主因。

2.2,、企業(yè)投資不足是關(guān)鍵

雖然資本回報(bào)率沒有影響資本需求曲線的移動(dòng),，但是投資意愿下降了，并導(dǎo)致資本需求曲線左移,，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降,。海外流向發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)蓄，并未完全轉(zhuǎn)化為投資,，很多都被消費(fèi)掉,。

投資率下降的原因有多方面：

第一，壟斷能力增強(qiáng),。1980年代以來(lái),，發(fā)達(dá)國(guó)家反壟斷有所放松，加上信息產(chǎn)業(yè)興起,，而信息產(chǎn)業(yè)“贏者通吃”特征比較明顯,，整體市場(chǎng)的壟斷性增強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)入率和退出率下降,，由于競(jìng)爭(zhēng)受限,，企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大投資爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)減弱。壟斷形成之后,，企業(yè)更愿意提高價(jià)格,，來(lái)獲得利潤(rùn)，同時(shí)擴(kuò)大新產(chǎn)品產(chǎn)能的必要性也下降（Gutiérrez和Philippon, 2017）,。這就導(dǎo)致企業(yè)的資本高回報(bào)率和低投資率共存,，高利潤(rùn)沒有用于投資，而是用來(lái)分紅和股票回購(gòu),。這和特朗普減稅的效應(yīng)也類似，雖然2017年特朗普政府啟動(dòng)了里根政府以來(lái)的最大規(guī)模減稅,，但是企業(yè)增加的利潤(rùn)很大一部分是用來(lái)回購(gòu)股票,。

第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。重資本時(shí)代,，需要大量的投資,，1990年信息技術(shù)革命開啟，信息產(chǎn)業(yè)需要的投資較傳統(tǒng)行業(yè)要少,。全球服務(wù)業(yè)的比重也越來(lái)也大,，需要的資本投資也比較少。另外,，經(jīng)濟(jì)全球化下,，發(fā)達(dá)國(guó)家在一些制造業(yè)方面，面臨著新興經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng),，一些企業(yè)最終退出了市場(chǎng)（Gutiérrez和Philippon,，2017）。

第三,，資本品價(jià)格下降,。三十多年來(lái)，資本品生產(chǎn)效率提升,，資本品相對(duì)消費(fèi)品的價(jià)格持續(xù)下滑,，一方面，同樣實(shí)際規(guī)模的投資需求下,，名義投資額下降,，另一方面，價(jià)格效應(yīng)會(huì)刺激企業(yè)增加投資,，哪個(gè)效應(yīng)占主導(dǎo)取決于資本勞動(dòng)替代彈性,。如果資本勞動(dòng)替代彈性較大，后者效應(yīng)將占主導(dǎo),，從而導(dǎo)致投資率不會(huì)隨著資本品相對(duì)價(jià)格下滑而下降,，但是大部分經(jīng)驗(yàn)研究表明資本勞動(dòng)替代彈性并不大，資本品相對(duì)價(jià)格下降抑制了投資率（Eichengreen,，2015,；Caballero et al.，2017）,。

第四,，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期不佳。需求低迷,、經(jīng)濟(jì)不確定性增加等也被認(rèn)為企業(yè)投資動(dòng)機(jī)不強(qiáng)的原因（Bussiere et al.,，2015）。由于缺乏大的技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的新產(chǎn)品,，受邊際效用遞減影響,，逆周期調(diào)節(jié)效果越來(lái)越弱,。老齡化也是需求低迷的原因之一。次貸危機(jī)后,，歐洲又爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī),，貨幣政策效果減弱，財(cái)政政策面臨債務(wù)約束,，世界經(jīng)濟(jì)不確定性增加,，經(jīng)濟(jì)前景不佳，企業(yè)更不愿意投資,。這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)解釋次貸危機(jī)之后的發(fā)達(dá)國(guó)家投資率下滑有幫助,。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為由于無(wú)形資產(chǎn)比較難測(cè)量，這會(huì)導(dǎo)致投資低估,、資本回報(bào)率高估,。從歷史上看，大部分資本都是由有形資產(chǎn)組成的,，這些實(shí)物資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)不錯(cuò),。但是，越來(lái)越多的資產(chǎn)更加“無(wú)形”,，例如專利,、品牌、客戶群,，以及人力資本,，這些資本并不容易衡量。Gutiérrez和Philippon（2016）認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)低估,，不能完全解釋整體投資較弱,，資本回報(bào)率仍然是比較高的。

3,、利率下滑的資金供給因素

關(guān)于利率長(zhǎng)期下滑的資金供給端原因,，最流行的觀點(diǎn)是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩（Bernanke，2015）,。除了幾次危機(jī)發(fā)生時(shí)期,，1980年代中期以來(lái)，全球儲(chǔ)蓄率整體上是上升趨勢(shì),，特別是2002年之后,，儲(chǔ)蓄率大幅上升。其原因有以下幾方面：

第一,，新興市場(chǎng)貿(mào)易順差,。依靠出口的亞洲等新興市場(chǎng)不斷興起，尤其是中國(guó)加入WTO之后,，持續(xù)高額貿(mào)易順差,。另外,，石油出口國(guó)也有較大的貿(mào)易順差,。這些貿(mào)易盈余國(guó)家持有的發(fā)達(dá)國(guó)家債券激增,，這意味著將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移至發(fā)達(dá)國(guó)家。

第二,，老齡化,。老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響爭(zhēng)議很大，一般認(rèn)為年輕時(shí)儲(chǔ)蓄,，老年時(shí)消費(fèi),，老齡化國(guó)家應(yīng)該儲(chǔ)蓄率下降。但是隨著生活水平提高,、醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步,，人們的預(yù)期壽命在不斷延長(zhǎng)，以前60歲退休70歲去世,，現(xiàn)在60歲退休80多歲去世,，退休后的生命延長(zhǎng)，這意味著退休前需要更多的儲(chǔ)蓄,，來(lái)保障退休后的生活,。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，2000年代中期之后,，嬰兒潮一代逐漸退休,，美國(guó)儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)了回升趨勢(shì)（Gagnon et al.，2016）,。次貸危機(jī)之后,，美國(guó)居民消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，這也對(duì)美國(guó)儲(chǔ)蓄率上升有貢獻(xiàn),。

第三,，全球貧富差距擴(kuò)大。1980年代以來(lái),，受反壟斷減弱,，市場(chǎng)集中度提升，工會(huì)參與率下降,，資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步等原因影響,，資本在收入分配中的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大，資本收入份額不斷提高,，而勞動(dòng)報(bào)酬占GDP比重不斷下降,，企業(yè)家、資本所有者和工人的貧富差距擴(kuò)大（Piketty,，2014）,。由于高收入人群邊際消費(fèi)傾向低于低收入人群,，全球貧富差距擴(kuò)大，會(huì)導(dǎo)致整體的消費(fèi)傾向下降,、儲(chǔ)蓄率上升,。

全球儲(chǔ)蓄率增加的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,，美債等安全資產(chǎn)的需求增加,，這進(jìn)一步拉低了債券收益率。首先,，老齡化不斷加重,，而老年人風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。其次,，次貸危機(jī)之后,，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。Basel III 及各國(guó)金融監(jiān)管法案對(duì)金融機(jī)構(gòu)的約束加強(qiáng),，金融機(jī)構(gòu)對(duì)美債等安全資產(chǎn)的需求增大,，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)上升?？梢哉f(shuō)次貸危機(jī)之后,，美國(guó)的資產(chǎn)定價(jià)模式發(fā)生了很大變化（Farhi和Gourio，2019）,。

4,、利率下滑的影響

4.1、資本收益溢價(jià)提升

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的各類資產(chǎn)收益率趨同,，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)性下滑的同時(shí),，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收益率并沒有隨之下滑，這意味著發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益溢價(jià)在不斷上升（Farhi和Gourio,，2019,；Marx et al.，2019）,。

其原因主要有兩方面,。一方面，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速在下降,，但是受市場(chǎng)集中度提升,、壟斷能力提升、工會(huì)參與率下降,、資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步等原因影響,，資本收入份額在提升，資本收益率保持穩(wěn)定,。另一方面,，經(jīng)濟(jì)主體更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),，對(duì)美債等安全資產(chǎn)的偏好超過(guò)了對(duì)資本投資，資本投資比美國(guó)政府債券風(fēng)險(xiǎn)更大,，導(dǎo)致投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Caballero et al.,，2017；Marx et al.,，2018,；Farhi和Gourio，2019）,。

此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為,，安全資產(chǎn)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)之間的差異可能是由低估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致的,。資本變得更加“無(wú)形”，不容易衡量,，導(dǎo)致容易低估資本存量,，高估資本回報(bào)率。真正的資本回報(bào)率可能很低,，實(shí)際資本回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間可能沒有差別（Crouzet和Eberly,，2018）。但是這個(gè)觀點(diǎn)如果成立的話,，需要大量的無(wú)形資產(chǎn),，這是不符合實(shí)際的，低估無(wú)形資產(chǎn)的說(shuō)法無(wú)法完全解釋資本收益率溢價(jià)（Gutiérrez和Philippon,，2016,；Farhi和Gourio，2019）,。

雖然發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升,，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，同時(shí)企業(yè)資本回報(bào)率比較平穩(wěn),，最終股價(jià)并沒有受到抑制,。

4.2、金融市場(chǎng)更加不穩(wěn)

利率趨勢(shì)性下滑,，且長(zhǎng)期維持在低位,，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的脆弱性增加。一方面,，金融機(jī)構(gòu)盈利惡化,。利率長(zhǎng)期維持低位的同時(shí)，期限溢價(jià)也在不斷縮小,，利率曲線更容易倒掛,。金融機(jī)構(gòu)一般“借短放長(zhǎng)”,，期限溢價(jià)收窄，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇,，金融機(jī)構(gòu)為了防范風(fēng)險(xiǎn),，會(huì)主動(dòng)收縮信貸等金融活動(dòng)，這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

另一方面,，長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體融資成本比較低，由于壟斷,、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等原因?qū)е缕髽I(yè)投資動(dòng)力不足,，經(jīng)濟(jì)主體融得的資金將會(huì)投向股市、房地產(chǎn)等市場(chǎng),，這是次貸危機(jī)的重要原因,。雖然次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏高明顯下降,，但是過(guò)低的融資成本,、貼現(xiàn)利率，會(huì)抵消風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的抑制,，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,。

商品價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常背離，這種情況下,，宏觀審慎將更加重要,。貨幣政策側(cè)重穩(wěn)定商品價(jià)格，宏觀審慎側(cè)重處理資產(chǎn)價(jià)格,。雖然美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)其目標(biāo)在于穩(wěn)定就業(yè)和商品價(jià)格,，但是金融市場(chǎng)會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果只有貨幣政策可用,，貨幣政策不可能放任金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),。2018下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好情況下，美國(guó)股市出現(xiàn)較大波動(dòng),，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也受到一定干擾,。為了增強(qiáng)貨幣政策的自主性，美國(guó)也將更加強(qiáng)調(diào)宏觀審慎,。

4.3,、可能阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展

即使貨幣政策空間很大，降低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用可能也不大,。長(zhǎng)期低利率很大一部分原因是企業(yè)內(nèi)生投資不足的結(jié)果,，資金需求曲線變得更加陡峭，企業(yè)對(duì)利率變得不敏感，降低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用大幅減弱,。這和美國(guó)減稅之后,，很多企業(yè)用增加的盈利來(lái)回購(gòu)股票，而不是投資相類似,。

經(jīng)濟(jì)還更加“僵尸化”了,。雖然整體上經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出更加集中的特征，一些企業(yè)通過(guò)壟斷能力獲得了高額利潤(rùn),，但是仍存在一些“僵尸企業(yè)”,，盈利能力低下，長(zhǎng)期的低利率,，會(huì)使這“僵尸企業(yè)”更加容易獲得資金,。企業(yè)融資成本隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，“垃圾債”也越來(lái)越多,，這阻礙了市場(chǎng)出清,，惡化了資源配置，妨礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。

Liu et al.（2019）提出了低利率可能會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一種機(jī)制。當(dāng)利率在下降過(guò)程中,，確實(shí)有利于所有的企業(yè)擴(kuò)大投資,，此時(shí)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)性特征還比較強(qiáng)，但當(dāng)利率下降到一定程度,，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)將會(huì)擴(kuò)大,，并擴(kuò)大投資，搶占其他企業(yè)的市場(chǎng)份額,，最終形成壟斷,，這最終會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.4,、傳統(tǒng)貨幣政策受限

自然利率經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下滑后處于低位,，貨幣政策利率也會(huì)隨之處于低位。前幾輪加息進(jìn)程中,，美國(guó)聯(lián)邦基金利率均能達(dá)到5%以上,，而此次只有2.5%。受限于零利率約束（ZLB）,，次貸危機(jī)時(shí),，美聯(lián)儲(chǔ)有5個(gè)百分點(diǎn)的降息空間，如果目前發(fā)生危機(jī),，美聯(lián)儲(chǔ)只有2.5個(gè)百分點(diǎn)的降息空間,，而歐洲、日本更是沒有任何降息空間，這意味著通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度弱于以前,。由于持有紙幣具有成本,，雖然利率有效下限（ELB）有些會(huì)略低于零利率下限，但不會(huì)低得太多,。

由于貨幣政策利率長(zhǎng)期受有效下限的約束,，市場(chǎng)也會(huì)預(yù)期央行貨幣政策有效性減弱，從而預(yù)期通貨通脹長(zhǎng)期低迷,，居民會(huì)要求增加工資的動(dòng)機(jī)減弱,，這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期到工資上漲幅度不大，而不會(huì)上調(diào)商品價(jià)格,，最終低通脹自我實(shí)現(xiàn),。加上，過(guò)低的通脹不利于消費(fèi),、投資,、生產(chǎn)的擴(kuò)張，央行將通脹恢復(fù)到目標(biāo)值的困難也會(huì)增加,。

對(duì)于這種困境,，央行將更多地借助前瞻指引、量化寬松,、利率曲線管理等非常規(guī)貨幣政策,，但這不能抵消傳統(tǒng)貨幣政策效果減弱帶來(lái)的負(fù)面影響。另外,，現(xiàn)在學(xué)界討論比較多的是通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則進(jìn)行修正,，來(lái)增加貨幣政策的有效性。央行可以設(shè)定更高的通貨膨脹目標(biāo),，這一方面經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)有更多的降息空間,，另一方面，在利率已經(jīng)降到有效下限時(shí),，高的通貨膨脹目標(biāo)可以以提升市場(chǎng)的通脹預(yù)期,，這兩方面均有利于增強(qiáng)貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的效果，但也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期混亂,，并帶來(lái)新的不確定性,，比如金融市場(chǎng)波動(dòng)，從而不具有可行性（Bernanke,，2017）,。

一些學(xué)者提出了基于補(bǔ)償原則的價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則、通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則,。第一種是價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則（price-level targeting）（Svensson,，1999,；Gaspar et al.，2007,； Williams,，2017）。和常規(guī)通貨膨脹目標(biāo)制的一個(gè)區(qū)別是前者并不特別關(guān)注某個(gè)時(shí)期的通貨膨脹,，價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則關(guān)注的是長(zhǎng)期內(nèi)物價(jià)圍繞一定速度增長(zhǎng),，比如2%。如果由于前期物價(jià)增速低于2%,，即使通貨膨脹達(dá)到了2%,，但整體上仍不會(huì)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，仍要繼續(xù)維持貨幣寬松,，這會(huì)提升市場(chǎng)的貨幣寬松預(yù)期,。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受供給沖擊，價(jià)格增速上升時(shí),，貨幣政策將按照規(guī)則收緊,，使后續(xù)的價(jià)格增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)價(jià)格增速，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,。由于供給沖擊時(shí)收緊貨幣政策的效果不大,，如果是一般的通貨膨脹目標(biāo)，貨幣政策可能不會(huì)那么機(jī)械地收緊,，而是根據(jù)不同的沖擊類型相機(jī)抉擇,。

Evans（2012）、Bernanke（2017）在價(jià)格水平目標(biāo)的基礎(chǔ)上提出了臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則（temporary price-level targeting）,。該規(guī)則和價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則的區(qū)別在于，只有當(dāng)利率面臨零利率,、利率有效下限時(shí)才開始實(shí)施價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則,。這樣在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)可以提升市場(chǎng)的貨幣寬松預(yù)期，當(dāng)臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)完成之后,，就恢復(fù)一般的通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則,，也避免了價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則的缺陷。但是臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)同樣也有很大的缺陷,。價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則和常規(guī)通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的轉(zhuǎn)換讓市場(chǎng)無(wú)所適從,，而且由于臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則的期限很有彈性，市場(chǎng)未必相信央行的承諾,，從而使臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則失效,。

一部分市場(chǎng)主體可能認(rèn)為央行在通貨膨脹一達(dá)到常規(guī)目標(biāo)就收緊貨幣政策，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市場(chǎng)的貨幣寬松預(yù)期不高,。同時(shí),，還有一部分市場(chǎng)主體可能會(huì)高估央行的貨幣寬松意圖，從而加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)。長(zhǎng)期低利率環(huán)境本身容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫,，如果市場(chǎng)是完全理性的,，在通脹超調(diào)時(shí)，能夠預(yù)期到貨幣政策將回歸正常,，但是市場(chǎng)并非完全理性的,，在通貨膨脹高于通常的目標(biāo)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期央行可能永遠(yuǎn)放任通脹,，加劇了貨幣寬松的預(yù)期,，進(jìn)而引起更加嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則（average inflation targeting）克服了臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則缺陷（Svensson,，2019）,。平均通貨膨脹目標(biāo)制承諾在某個(gè)期限內(nèi)（比如3年），實(shí)現(xiàn)某個(gè)通貨膨脹目標(biāo)（比如2%）,。如果期限很長(zhǎng),，平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則就是價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則。相比臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則,，平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的期限是固定的,，央行承諾更加可信。和常規(guī)通貨膨脹目標(biāo)機(jī)制相比,，平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制效果更強(qiáng),。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹長(zhǎng)期低于目標(biāo)值時(shí),，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期央行將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將保持通貨膨脹高于目標(biāo)值,，這會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張以及通脹的自我實(shí)現(xiàn)。同樣地,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,、通貨膨脹長(zhǎng)期高于目標(biāo)值時(shí)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期央行將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將保持通貨膨脹低于目標(biāo)值,，這會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)自我收縮,。

平均通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的缺陷也是，如何讓公眾相信央行會(huì)遵守這一規(guī)則,。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,、通貨膨脹已經(jīng)比較高時(shí)，央行為了實(shí)現(xiàn)平均通貨膨脹目標(biāo),，而放任通脹膨脹,，以及后續(xù)為了補(bǔ)償以前通貨膨脹高于目標(biāo)值，不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià),，強(qiáng)制將通貨膨脹降至目標(biāo)值以下,，這種承諾確實(shí)有點(diǎn)匪夷所思,，難免讓公眾懷疑。從這個(gè)角度來(lái)看,，似乎臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)又比較合理,，因?yàn)楹笳吒訌?qiáng)調(diào)在衰退時(shí)強(qiáng)化公眾貨幣寬松預(yù)期，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)會(huì)停止實(shí)行,，從而避免了公眾的貨幣緊縮預(yù)期,。

總之，基于補(bǔ)償?shù)膬r(jià)格水平規(guī)則,、通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的核心思想是,，在利率降無(wú)可降時(shí)，加強(qiáng)市場(chǎng)的貨幣寬松預(yù)期,，但是預(yù)期很難捉摸,，預(yù)期管理一門藝術(shù)，每個(gè)方法都有優(yōu)缺點(diǎn),，效果也是不確定的,。在低利率環(huán)境下，不管怎么修正貨幣政策規(guī)則可能都無(wú)法使其效果恢復(fù)到常態(tài),。

4.5,、財(cái)政政策更加重要

在低利率環(huán)境約束下，傳統(tǒng)貨幣政策效果受限,，非常規(guī)貨幣政策的效果也在減弱,，此時(shí)更應(yīng)該注重財(cái)政政策。一方面,，低利率環(huán)境下,，央行刺激經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)、投資的空間比較小,，特別是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),，居民和企業(yè)的消費(fèi)傾向都會(huì)下降，但政府不存在支出傾向下降的問(wèn)題,，而且大部分研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的財(cái)政政策乘數(shù)是比較大的；另一方面,，周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素是互相影響的,，如果需求長(zhǎng)期低迷，將影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力,。逆周期調(diào)節(jié)的重要性不僅僅在短期的穩(wěn)增長(zhǎng)等方面,，也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性因素。磁滯（hysteresis）假說(shuō)等理論對(duì)此進(jìn)行了解釋（Blanchard和Summers,，1986）,。

當(dāng)政府發(fā)揮功能財(cái)政作用,，加杠桿，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)時(shí),，企業(yè)盈利改善,，企業(yè)會(huì)加大研發(fā)、實(shí)物資本,、人力資本投入,，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力。同時(shí),，居民薪資也會(huì)增加,，這會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的增加以及勞動(dòng)參與率的提升。居民消費(fèi)增加將進(jìn)一步改善企業(yè)盈利,。如此形成正向反饋,。

次貸危機(jī)以來(lái)，全球政府杠桿率大幅上升,。當(dāng)下一次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),，政府是否有加杠桿的空間？低利率環(huán)境激發(fā)了公眾對(duì)現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的討論,。財(cái)政貨幣化可以為政府支出融資,，同時(shí)，如果需求低于供給,，政府支出增加也不會(huì)引起嚴(yán)重的通貨膨脹,。美國(guó)、日本等國(guó)的量化寬松本質(zhì)上也是一種財(cái)政貨幣化,。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō),，美元有國(guó)際鑄幣稅，甚至不需要債務(wù)貨幣化,，美國(guó)政府債務(wù)不是一個(gè)很嚴(yán)重的問(wèn)題,。

財(cái)政政策的作用不僅體現(xiàn)在穩(wěn)定需求方面，伴隨著利率長(zhǎng)期下滑的是經(jīng)濟(jì)增速不斷下降,，財(cái)政政策將來(lái)應(yīng)更注重供給側(cè)方面的改革,，提升經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力，同時(shí),，也要完善轉(zhuǎn)移支付,，縮小貧富差距。

5,、對(duì)中國(guó)的啟示

近二十年來(lái),，中國(guó)債券收益率并沒有像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣趨勢(shì)性下滑，而是圍繞著3.5%呈現(xiàn)“箱體運(yùn)動(dòng)”,。根據(jù)本文的資本收益率決定公式,，過(guò)去,、現(xiàn)在及未來(lái)很多一段時(shí)間，中國(guó)債券收益率都主要受經(jīng)濟(jì)增速（n+g）,、利率市場(chǎng)化(α),、儲(chǔ)蓄率（s）三因素影響。

日本,、韓國(guó)分別在1970年代,、1990年代實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速中樞從9%左右下降到5%左右,。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期,，經(jīng)濟(jì)增速正從高速過(guò)渡到中速。如果沒有大的制度改革,，在技術(shù)進(jìn)步放緩,、勞動(dòng)力減少背景下，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速可能持續(xù)下滑,。資本收益率也會(huì)隨之下降,，企業(yè)會(huì)減少投資，進(jìn)而減少融資需求,，拉低利率,。

追趕經(jīng)濟(jì)體傾向于壓低利率為企業(yè)提供便宜的資金，利率市場(chǎng)化會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的各類資產(chǎn)收益率趨同,。根據(jù)日本,、韓國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化會(huì)拉升債券收益率,。利率市場(chǎng)化完成之后,，利率才由經(jīng)濟(jì)增速等因素決定。為了應(yīng)對(duì)滯脹,，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在1980年代進(jìn)行了供給側(cè)改革,，這包括利率市場(chǎng)化，而且它們的利率市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)較快,。中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較緩慢,，這將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)債券收益率有拉升作用。只有當(dāng)中國(guó)完成利率市場(chǎng)化之后,，債券收益率才由經(jīng)濟(jì)增速等因素主導(dǎo),。

儲(chǔ)蓄率也是影響利率的重要因素。老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響比較復(fù)雜,，儲(chǔ)蓄率和經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)，但兩者的因果關(guān)系很難判斷,，即使如此,，隨著中國(guó)社會(huì)保障體系的完善,、消費(fèi)觀念變遷，儲(chǔ)蓄率也會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)下滑,，這會(huì)抑制資金供給,，給利率一個(gè)向上的拉升力量。

當(dāng)前的貿(mào)易摩擦可能會(huì)干擾中國(guó)儲(chǔ)蓄率,。中國(guó)通過(guò)貿(mào)易順差將大量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到美國(guó),，在一定程度上導(dǎo)致美債收益率下降。貿(mào)易摩擦持續(xù)下去,，中國(guó)出口將受到影響,，中國(guó)儲(chǔ)蓄將不能順利地轉(zhuǎn)移到國(guó)外，這會(huì)增加國(guó)內(nèi)資本的供給,，引導(dǎo)自然利率下行,。于是，央行下調(diào)利率,，刺激消費(fèi),、投資，原本應(yīng)該轉(zhuǎn)移到國(guó)外的儲(chǔ)蓄,，要么被消費(fèi)掉,，要么轉(zhuǎn)化為投資。不過(guò),，長(zhǎng)期看來(lái),，儲(chǔ)蓄率下滑應(yīng)該是比較確定的。

最終我們看到經(jīng)濟(jì)增速下滑拉低利率,，但是利率市場(chǎng)化和儲(chǔ)蓄率會(huì)拉升利率,，利率和經(jīng)濟(jì)增速的正相關(guān)關(guān)系受到干擾。不僅僅是中國(guó),，大多數(shù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體都有這個(gè)現(xiàn)象,，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于已經(jīng)完成利率市場(chǎng)化，利率和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系比較穩(wěn)定,。因此,，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)債券收益率不一定會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑而下滑,。當(dāng)然,，由于利率市場(chǎng)化、儲(chǔ)蓄率變動(dòng)比較慢,，短期內(nèi)債券收益率和經(jīng)濟(jì)增速可能同趨勢(shì)變動(dòng),。

不管未來(lái)利率走勢(shì)如何，中國(guó)貨幣政策利率距離零利率尚有很遠(yuǎn)距離,，特殊體制下的財(cái)政政策效率也比較高,，而且也一直存在著財(cái)政貨幣化的傳統(tǒng),。從這幾方面來(lái)看，中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策空間比發(fā)達(dá)國(guó)家要大,，很難出現(xiàn)政策工具受限情況,。

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END

新時(shí)代證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》,、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》已于2017年7月1日起正式實(shí)施,。根據(jù)上述規(guī)定，新時(shí)代證券評(píng)定此研報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3（中風(fēng)險(xiǎn)）,，因此通過(guò)公共平臺(tái)推送的研報(bào)其適用的投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3,、C4、C5的普通投資者,。若您并非專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3,、C4、C5的普通投資者,，請(qǐng)取消閱讀,，請(qǐng)勿收藏、接收或使用本研報(bào)中的任何信息,。

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