文 | 《財(cái)經(jīng)》記者 黃慧玲 實(shí)習(xí)生 王璐

編輯 | 陸玲

過去兩年,，“固收+”基金的市場迎來了爆發(fā)式發(fā)展,。

據(jù)申萬宏源研究報(bào)告，“固收+”基金規(guī)模從2018年底的4836億元,，增長至去年年底的1.3 萬億元,。近兩年累計(jì)增長超過8000億元，增幅176%,。

“固收+”大發(fā)展的背后,，是利率水平下行、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型等多重背景下，銀行理財(cái)資金重新尋找匹配產(chǎn)品的巨大需求缺口,。一時(shí)間,，各類基金都給自己貼上了“固收+”的標(biāo)簽，參與方包括一級債基,、二級債基,、偏債混合型基金、靈活配置型基金,、偏債FOF,、量化對沖基金等。

相比晦澀的投資類型名詞,，“固收+”的說法顯得接地氣而又誘人,。固收，即固定收益,；“+”,，意味著固收的基礎(chǔ)上有更多的收益。但仔細(xì)拆解“固收+”,，又不是那么回事,。固定收益類基金踩雷導(dǎo)致凈值大挫已不是新鮮事，債券基金不等于固定收益,，更不等于剛性兌付。而“+”的部分,，也可能變成“固收-”,。

今年農(nóng)歷春節(jié)以來，市場震蕩下行,，“固收+”概念再度成為基金營銷熱詞,。與此同時(shí)，部分“固收+”產(chǎn)品回撤超過10%,，創(chuàng)下了產(chǎn)品成立以來的最大回撤,，令投資者大跌眼鏡。

這是“固收+”市場自2019年爆發(fā)后迎來的第一輪洗牌,?！敦?cái)經(jīng)》記者采訪十余家相關(guān)基金公司發(fā)現(xiàn)，一些基金經(jīng)理延續(xù)了去年的樂觀情緒慣性,，股票和可轉(zhuǎn)債配比過高,，導(dǎo)致近期回撤較大。個(gè)別采取多基金經(jīng)理制的公司在這輪下跌中也暴露出內(nèi)部協(xié)調(diào)機(jī)制的弊端,。

市場下跌帶來的產(chǎn)品回撤是正?，F(xiàn)象，但將高波動產(chǎn)品貼上“固收+”標(biāo)簽易給投資者造成誤導(dǎo)?！敦?cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn),，部分基金公司在營銷宣傳中將高風(fēng)險(xiǎn)、高波動產(chǎn)品列入“固收+”范疇,，強(qiáng)化高收益印象,，弱化甚至只字不提風(fēng)險(xiǎn)。一些產(chǎn)品出于迎合大客戶需求,、做大產(chǎn)品規(guī)模等動機(jī),，存在打“擦邊球”的現(xiàn)象。

“’固收+’基金的未來資金增量方向還是在銀行理財(cái),。這兩年'固收+’基金的規(guī)模增長很快,，現(xiàn)在突破了1.3萬億，但和銀行理財(cái)市場的30萬億規(guī)模相比還非常小,，和銀行的協(xié)作關(guān)系一定會長時(shí)間存在,。”一位資深債券基金經(jīng)理認(rèn)為,。

“'固收+’概念承接的是銀行理財(cái)資金的需求,，就意味著它面向的是中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人群，一方面我們可以看到這是一塊非常大的蛋糕,，另一方面,，相關(guān)概念定義、內(nèi)涵和風(fēng)險(xiǎn)邊界仍待厘清,?！币晃毁Y深基金研究人士指出。

截至3月27日,，在有數(shù)據(jù)可統(tǒng)計(jì)的1647只“固收+”范疇基金（統(tǒng)計(jì)口徑為偏債混合型、一級債基,、二級債基）中,，今年以來一級債基平均回撤-2.45%，二級債基平均回撤-4.02%,，偏債混合型基金平均回撤-3.5%,。

從“固收+”范疇的整體情況來看，回撤相比權(quán)益類基金小得多,。不過,，也有一些“固收+”基金走出權(quán)益類基金的曲線。數(shù)據(jù)顯示,，83只基金最大回撤超過-10%,，其中至少有15只基金在公開報(bào)道中明確貼上了”固收+”標(biāo)簽,。《財(cái)經(jīng)》記者梳理如下（表1）：

標(biāo)榜中低風(fēng)險(xiǎn)的“固收+”,，實(shí)際投向卻是高風(fēng)險(xiǎn),、高波動產(chǎn)品，這種“擦邊球”現(xiàn)象出現(xiàn)在哪些產(chǎn)品,？上述回撤較大的15只產(chǎn)品中,，多只基金為主題鮮明的可轉(zhuǎn)債基金，包括寶盈融源可轉(zhuǎn)債,、長盛可轉(zhuǎn)債,、中歐可轉(zhuǎn)債、工銀瑞信可轉(zhuǎn)債,、民生加銀轉(zhuǎn)債選優(yōu)選等,。回撤最大的是寶盈融源可轉(zhuǎn),，達(dá)-22.46%,。但在宣傳報(bào)道中，這些可轉(zhuǎn)債基金貼上了”固收+”的標(biāo)簽,。

可轉(zhuǎn)債基金屬于”固收+”嗎,？對此，《財(cái)經(jīng)》記者向相關(guān)公司一一確認(rèn),。其中長盛基金,、寶盈基金、工銀瑞信基金,、民生加銀基金明確表示,，該公司的可轉(zhuǎn)債基金并非”固收+”范疇。至于相關(guān)報(bào)道的表述,，有的公司市場人士表示“審稿時(shí)不夠嚴(yán)謹(jǐn)”，有的則表示“不知道相關(guān)報(bào)道從何而來”,。

中歐基金回應(yīng)稱,，”固收+”不是官方認(rèn)定的分類標(biāo)準(zhǔn)，從行業(yè)監(jiān)管分類來看,，可轉(zhuǎn)債基金屬于二級債基,。”固收+”是業(yè)內(nèi)經(jīng)常提及的策略概念,。行業(yè)普遍認(rèn)為的”固收+”,，是在債券打底的基礎(chǔ)上，增加一些彈性收益,?？赊D(zhuǎn)債品種具有特殊性,，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征會比一般的信用債和利率債都高，體現(xiàn)出一定的權(quán)益屬性,。因此,，可轉(zhuǎn)債基金的波動會更為顯著。

由此可見,，“可轉(zhuǎn)債主題基金不屬于”固收+”產(chǎn)品”是多數(shù)公司的共識,。但對于高配可轉(zhuǎn)債的二級債基是否可以稱為”固收+”，業(yè)內(nèi)仍存爭議,。

此外,，部分打著“固收+”旗號的二級債基在實(shí)際操作中也以可轉(zhuǎn)債投資為主。如表1中涉及到的泰信雙息雙利,、新華雙利,、新華豐盈回報(bào)、金鷹元豐等,。

數(shù)據(jù)顯示,，泰信雙息雙利的股票市值占比14.70%，可轉(zhuǎn)債市值占比91%,，今年以來回撤-18%,；新華豐利的股票占比17.02%，可轉(zhuǎn)債占比92.72%,。新華豐盈回報(bào)的股票占比19.93%,，可轉(zhuǎn)債占比為104%，今年以來,，兩只基金回撤雙雙超過-10%,；金鷹元豐可轉(zhuǎn)債占比達(dá)80%左右，回撤-13%,；長信利富可轉(zhuǎn)債占比75%,，今年回撤-11%。

這些主投可轉(zhuǎn)債的二級債基屬于“固收+”嗎,？去年年底,，新華基金曾專門撰寫“固收+”專題報(bào)告，其中用了一張三角圖來表示”固收+”策略的模型,，固收資產(chǎn)是”固收+”的底部基石,。

若按新華基金對“固收+”的描述，在新華雙利與新華豐盈回報(bào)的實(shí)際配置中,，固收打底部分占比非常小,，呈現(xiàn)“倒三角形”。不過新華基金仍將這兩只基金列入”固收+”范疇,，并將其定義為”固收+”范疇中最高風(fēng)險(xiǎn)的那一類,。新華基金近日回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者稱,，從進(jìn)取型二級債基包括轉(zhuǎn)債基金整體回撤和收益情況來看，這兩只基金處于同類市場中位水平,，并未與其他進(jìn)取型二級債基有較大偏差,。

“優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位高，在權(quán)益市場表現(xiàn)較好時(shí),，產(chǎn)品的絕對收益和相對收益會非常突出,，長期復(fù)合收益率也會較高；缺點(diǎn)是產(chǎn)品業(yè)績波動性和回撤都比較大,，投資期限較短的投資者,，持有期間可能會面臨較大壓力，同時(shí)產(chǎn)品對基金經(jīng)理權(quán)益投資能力要求很高,，策略可復(fù)制性有限,。”

值得注意的是,，兩只基金的投資理念仍強(qiáng)調(diào)“要做絕對收益,，中長期實(shí)現(xiàn)投資人財(cái)產(chǎn)的保值增值”。

類似情形的還有金鷹元豐,。該基金在宣傳中強(qiáng)調(diào)過去兩年收益率穩(wěn)居同類前列,，獲得穩(wěn)健型投資者的追捧。并表示“業(yè)績和規(guī)模雙豐收的背后,，離不開基金經(jīng)理林龍軍始終堅(jiān)持絕對收益的投資理念,。”但在實(shí)際操作中,，可轉(zhuǎn)債配比較高,，近期回撤刷新了基金經(jīng)理任職以來最高記錄。

從上述種種操作可以看到,，部分公司產(chǎn)品在定位穩(wěn)健的同時(shí)，實(shí)際上走向了博取高額收益的激進(jìn)路線,。

為什么會出現(xiàn)這樣的偏離,？

一些偏離與公司對基金經(jīng)理的績效考核有關(guān)?！叭绻景凑障鄬ε琶麃砜己耍敲椿鸾?jīng)理自然有博收益的沖動,?！币晃换鹧芯繉＜曳治龅馈,！肮镜目己朔绞絹碜郧婪胶涂蛻舻膲毫鲗?dǎo),，這是市場各參與方不理性的體現(xiàn),。”

一些偏離出于大客戶的需求,?！斑@只基金80%的客戶是一家機(jī)構(gòu)，客戶要求我們做到高彈性,，就得把倉位打滿,。”一位基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者,。

一些偏離出于做大產(chǎn)品規(guī)模的動機(jī),。“只有把階段性業(yè)績沖到最前面,，才能獲得流量曝光,，才有可能做大規(guī)模?！币患倚⌒突鸸臼袌鋈耸刻寡?，“小公司的生存壓力大，必須先把規(guī)模做大,，再談長期業(yè)績,。”

從表1可以看到,，多數(shù)基金規(guī)模較小,，有些屬于“迷你基金”。在過去兩年的上漲行情中,，一些基金通過激進(jìn)的操作,，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的擴(kuò)張。以金鷹元豐為例,，該基金2020年年度收益30.59%,，2019年年度收益17.43%。連續(xù)兩年領(lǐng)先于同類債基的高收益,，使得基金規(guī)模從清盤線下拉升到最新的1.74億元,，規(guī)模增長三倍之多，個(gè)人持有者占比達(dá)75%,。

在營銷宣傳中可以看到,，部分基金公司將高風(fēng)險(xiǎn)、高波動的產(chǎn)品列入”固收+”范疇,，以高收益吸引投資者,，卻弱化風(fēng)險(xiǎn)提示，甚至只字不提投向高波動性的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn),，給投資者帶來了一定的誤導(dǎo),。

“大家都喜歡用業(yè)績?nèi)ミx產(chǎn)品,，但對業(yè)績背后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)了解不深。它的風(fēng)險(xiǎn)暴露在哪里,？資產(chǎn)本身質(zhì)量怎么樣,？需要穿透去看?！?一位資深基金研究人士認(rèn)為,。 

該人士表示，如果資產(chǎn)配置大幅超越了業(yè)績基準(zhǔn),，說明存在較大偏離,。“很多FOF過去一兩年業(yè)績很好,，仔細(xì)看的話它其實(shí)增加了很多可轉(zhuǎn)債,，承擔(dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)。從我們的選擇和評價(jià)角度來說,，高配可轉(zhuǎn)債的債基不是一個(gè)好的'固收+’,，因?yàn)樗茈y在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)向下保底、本金安全的目的,?！?/span>

該人士指出，這種偏離在各類產(chǎn)品尤其是偏債型產(chǎn)品中普遍存在,?！俺鞘钦嬲越^對收益為目標(biāo)的產(chǎn)品，要不然大部分產(chǎn)品都有過度樂觀的傾向,。因?yàn)殚L期來說市場還是漲的,，所以配置上更偏樂觀一些?！?/span>

這種偏離也給基金評價(jià)增加了難度,。“我們的評價(jià)建立在業(yè)績基準(zhǔn)之上,，但偏離基準(zhǔn)帶來的負(fù)面懲罰很有限,，潛在收益卻巨大，導(dǎo)致國內(nèi)對業(yè)績基準(zhǔn)的尊重度不夠,，業(yè)績基準(zhǔn)對產(chǎn)品的約束力不夠,，使得我們在評價(jià)過程中還是面臨很多困難。”

除了高配可轉(zhuǎn)債的“固收+”，還有一類“固收+”基金由于股票占比較高，近期也出現(xiàn)了較大回撤,。

“總覺得今年大概率也能漲，只不過沒有去年那么好了,，沒想到上來就是一波調(diào)整,。”有基金經(jīng)理坦言,，“下跌的時(shí)候想抄底,，沒想到抄在了半山腰?！?/span>

高配股票導(dǎo)致大幅回撤的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在混合型基金中,。從表1可以看到，匯添富基金旗下的四只“固收+”系列產(chǎn)品便屬于此類,，包括匯添富新睿精選,、匯添富達(dá)欣、匯添富民豐回報(bào),、匯添富熙和精選,，今年最大回撤在-14至-17%之間。

在“固收+”市場中,，基金公司的頭部效應(yīng)較為顯著,。根據(jù)申萬宏源統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前在“固收+”市場占有率最高的基金公司排序中,，匯添富基金排在第二位,，僅次于易方達(dá)。

不同于許多同業(yè)采取的單一基金經(jīng)理制,，匯添富自2017年起便開始采取股債分工管理的方式,。《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),，今年以來,，匯添富基金旗下的“固收+”產(chǎn)品平均回撤為-7.98%。（統(tǒng)計(jì)口徑：一級債基,、二級債基,、偏債混合型、股票占比不超過40%的靈活配置型基金,，剔除可轉(zhuǎn)債基金,。）

進(jìn)一步梳理可發(fā)現(xiàn)，匯添富雙基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品回撤普遍大于單基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品,。權(quán)益類基金經(jīng)理管理的”固收+”,，回撤大于固收類基金經(jīng)理管理的”固收+”。

從持有人結(jié)構(gòu)來看，相關(guān)基金的機(jī)構(gòu)投資者占比較高,?！?固收+’產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好，跟客戶的要求和偏好有很大關(guān)系,，有些機(jī)構(gòu)投資者會更要求產(chǎn)品的彈性和收益,。如果是面向散戶的產(chǎn)品，還是要注重權(quán)益方面的風(fēng)險(xiǎn)暴露,，需適度加以控制,。”一位公募基金業(yè)內(nèi)人士分析道,。

“固收出身的經(jīng)理能對客戶的風(fēng)險(xiǎn)定位負(fù)責(zé),，但讓股票的基金經(jīng)理來負(fù)責(zé)，基本上不太可能,。如果是股+債的共同管理模式,，就要看公司風(fēng)格和分工搭配程度，很多時(shí)候不會太順利,。不用固收牽頭,，當(dāng)權(quán)益市場出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，就會出現(xiàn)弊端,?！鼻笆鋈耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，“匯添富基金這輪回撤比較大的'固收+’,，有些就是由權(quán)益類基金經(jīng)理主導(dǎo)的產(chǎn)品,。”

“債券出身,、有股票投資能力的'固收+’基金經(jīng)理市場接受度最高,，但基金經(jīng)理的培養(yǎng)過程較長。固收+權(quán)益的雙基金經(jīng)理制上量快,，能借用公司的品牌推動發(fā)行,，但長期業(yè)績和產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定性還沒法驗(yàn)證?！币晃粚Ｗ⒂凇肮淌?”領(lǐng)域的基金經(jīng)理如此總結(jié)道,。

一位資深債券基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者講述了他所經(jīng)歷的雙基金經(jīng)理“固收+”機(jī)制?！邦I(lǐng)導(dǎo)定的調(diào)子是一個(gè)月開一次,，實(shí)際上有形的會議只開一次，后面大家一出差,，人都湊不齊,。再加上這兩年股市好，股票型基金經(jīng)理就會傾向于把主要精力放在自己的股基上?！?/span>

“雙基金經(jīng)理制的核心還是在于內(nèi)部協(xié)調(diào),。”該基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者,，“并不是說雙基金制的方法就不行,，也有幾家股債分管的公司能把這個(gè)問題規(guī)避的，比如在這波下跌中很好地控制了回撤的雙經(jīng)理制產(chǎn)品,。如果產(chǎn)品定位明晰，內(nèi)部有嚴(yán)格的回撤控制線,，股債基金經(jīng)理之間能做到配合默契,、權(quán)責(zé)分明，還是可以發(fā)揮1+1>2效果的,?！?/span>

“很多'固收+’持有人是從原來的剛性兌付市場逐步轉(zhuǎn)到凈值化市場,，這類客戶財(cái)富管理意識剛剛起步,，對風(fēng)險(xiǎn)高度敏感，能夠承受長期波動的資金并不像想象的那么多,。”滬上一位資深基金評價(jià)人士認(rèn)為,，“固收+”產(chǎn)品為替代銀行理財(cái)需求而生，回撤應(yīng)控制在5%以內(nèi),，預(yù)期收益水平在5%的1.5-3倍之間,，也就是7.5%至15%之間。“固收類產(chǎn)品加點(diǎn)杠桿的話,，年度收益在4,、5%左右。如果'固收+’要保證一年里不虧錢,，回撤應(yīng)該控制在相應(yīng)水平,，才能保障它的'固收+’策略。”

該人士認(rèn)為,，現(xiàn)階段追求絕對收益,、控制回撤的“固收+”更易被市場所接受。以固收為核心配置,，小幅參與一些其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資,，是更現(xiàn)實(shí)可行的做法。

新華基金在去年年底發(fā)布的專題報(bào)告中曾寫道,，”固收+”市場空間廣闊,，但競爭格局仍處于洗牌階段，后期優(yōu)勝劣汰后，市場規(guī)?；蜻M(jìn)一步向有真實(shí)管理能力的機(jī)構(gòu)集中,。

“'固收+’類產(chǎn)品規(guī)模快速增長始于2019年,。2019年初至今,，股市基本上一直處于牛市氛圍中，因此,，很多此類產(chǎn)品的投資者還沒有經(jīng)受到熊市洗禮,。換而言之，穩(wěn)定的市場格局尚未形成,。行業(yè)經(jīng)歷快速規(guī)模擴(kuò)張后,，優(yōu)勝劣汰過程有望展開。'固收+’相比拼基金公司的綜合投研實(shí)力,，'固收+’不是簡單的股債混合,，而是公司投研等各種體系化能力的比拼?！?/span>

“過去銀行賣債券基金,，就是在門口列個(gè)牌子，誰過去一周,、一個(gè)月誰漲得快,，就賣誰。低回撤,、穩(wěn)健回報(bào)的基金規(guī)模反而不容易做大,，絕對收益這條路走得很艱難?！币晃毁Y深債券基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者,，“固收+”這個(gè)萬億級市場剛剛起步，隨著凈值化轉(zhuǎn)型的加速,，他相信未來會有越來越多的”固收+”基金朝著注重持有人體驗(yàn)的角度去做,。堅(jiān)持絕對收益、注重持有人體驗(yàn)的基金經(jīng)理也會得到市場的認(rèn)可和獎勵,。

那么,，什么樣的”固收+”選手最終能勝出呢？《財(cái)經(jīng)》記者綜合整理多位受訪基金研究專家的觀點(diǎn)如下：

首先,，“固收+”選手的廣度勝于深度,。經(jīng)歷過各類資產(chǎn)和策略，對每一類資產(chǎn)的歷史和未來,、驅(qū)動因子有了解,，眼界比較寬,。

其次，“固收+”做得好的選手,，通常是“債券投資做得很好,，股票也不錯”的類型。債券投資的優(yōu)秀選手有兩個(gè)特點(diǎn),，第一個(gè)是宏觀分析做得好,，因?yàn)橐盐绽适袌龅淖兓坏诙€(gè)是對券種本身的信用風(fēng)險(xiǎn)把控比較好,，不會買錯券,。”固收+”核心部分還是固收資產(chǎn),?！爸挥泄淌召Y產(chǎn)不出事，'固收+’策略才能有效執(zhí)行下去,。只有對宏觀市場把握得好，才可以在該加的時(shí)候加,，不該加的時(shí)候不加,，在戰(zhàn)術(shù)配置上更加出眾。最后再看+的部分,，主流做法還是加權(quán)益,。權(quán)益整體能力強(qiáng)，加的當(dāng)然比較好,?！?/span>

第三，“固收+”選手需要好的團(tuán)隊(duì)來輔助,?！罢贫嬲哓?fù)責(zé)廣度，團(tuán)隊(duì)成員負(fù)責(zé)細(xì)分類別的研究深度,，才能建立好的機(jī)制,。”

第四,，“固收+”控制回撤的關(guān)鍵不在于擇時(shí),，而是盡量找到各個(gè)資產(chǎn)類別，獲取資產(chǎn)的收益,，用資產(chǎn)之間的非相關(guān)性降低風(fēng)險(xiǎn),。在好買基金研究中心總監(jiān)曾令華看來，“固收+”不是神奇之物,?！叭绻粋€(gè)產(chǎn)品類型只有很牛的人才能做,，那么這個(gè)產(chǎn)品也不是好的產(chǎn)品，因?yàn)橥顿Y者無法判斷管理人是不是就是前1%的牛人,?！?nbsp;

（《財(cái)經(jīng)》記者 郭楠對此文亦有貢獻(xiàn)）

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