文章來源：財(cái)經(jīng)銳眼

這兩年醫(yī)藥板塊熱度不減，板塊內(nèi)多只個(gè)股漲勢(shì)喜人,，泰格醫(yī)藥就是其中的佼佼者,。

實(shí)際上，上市八年間,，泰格醫(yī)藥的股價(jià)累計(jì)暴漲近50倍,，成為A股醫(yī)藥板塊一顆耀眼的明星。

在股價(jià)大漲的背后,，泰格醫(yī)藥問題不少：瘋狂并購埋下商譽(yù)地雷,，對(duì)外投資屢屢碰壁，公司CRO訂單“消化不足”,，股東及高管逢高減持等,。

作為國(guó)內(nèi)CRO三巨頭之一，泰格醫(yī)藥應(yīng)該怎么做,，才能讓公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng),，在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先地位呢？

“A＋H”風(fēng)光上市,，千億醫(yī)藥大白馬

近年來,，國(guó)內(nèi)CRO領(lǐng)域的泰格醫(yī)藥（300347.SZ）可謂名利雙收。

2019年至今,，泰格醫(yī)藥股價(jià)一路高歌猛進(jìn),，從20元出頭漲到170元出頭，2年間股價(jià)大漲5.5倍,，最新收盤價(jià)報(bào)165元,，公司總市值達(dá)1440億元,。

泰格醫(yī)藥到底有什么過人之處,，可以在資本市場(chǎng)大放異彩？這還得從泰格醫(yī)藥所屬的CRO賽道說起,。

泰格醫(yī)藥是一家專注于為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過程專業(yè)服務(wù)的合同研究組織(CRO),，主營(yíng)業(yè)務(wù)以臨床試驗(yàn)為基礎(chǔ)，覆蓋臨床研發(fā)階段所有配套的臨床CRO相關(guān)服務(wù),。

公司總部位于杭州,，下設(shè)33家子公司,，在中國(guó)內(nèi)陸60個(gè)主要城市和香港、臺(tái)灣,、韓國(guó),、日本、馬來西亞,、新加坡,、印度、澳大利亞,、加拿大,、美國(guó)等地設(shè)有全球化服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。

截至目前,，泰格醫(yī)藥已為全球600多家客戶成功開展了920余項(xiàng)臨床試驗(yàn)服務(wù),，更因參與了130余種國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn),被外界譽(yù)為“創(chuàng)新型CRO”。

2012年8月,，泰格醫(yī)藥登陸A股創(chuàng)業(yè)板,，但公司并未止步于此，在A股深耕八年后,，泰格醫(yī)藥將目光瞄準(zhǔn)了港交所市場(chǎng)。

2020年8月,，泰格醫(yī)藥成功登陸港交所,，實(shí)現(xiàn)“A＋H”兩地上市。因泰格醫(yī)藥港股IPO募資額超100億港元,，成為2020年內(nèi)亞洲規(guī)模最大的醫(yī)療IPO,。

港股市場(chǎng)的泰格醫(yī)藥（03347.HK）同樣表現(xiàn)亮眼，從上市初期最低105.2港元一路拉升至最高199.9港元,，最新收盤價(jià)報(bào)188港元,，公司總市值達(dá)1640億港元,。

泰格醫(yī)藥還收獲了“醫(yī)藥投資圣手”高瓴資本的垂青,。從2018年6月開始，高瓴資本兩度增持泰格醫(yī)藥,，截至2020年三季度末,，高瓴資本對(duì)其持有750萬股，是公司第十大股東,。

按泰格醫(yī)藥A股最新收盤價(jià)估算,，高瓴資本持有750萬股對(duì)應(yīng)市值接近12.38億元,，可謂賺的盆滿缽滿。

其實(shí),，除了泰格醫(yī)藥,，高瓴資本還投資了國(guó)內(nèi)另外兩家CRO領(lǐng)域的上市公司，它們分別是藥明康德（603259.SH）和康龍化成（300759.SZ）,。

泰格醫(yī)藥與藥明康德,、康龍化成并稱“國(guó)內(nèi)CRO三巨頭”。而早在泰格醫(yī)藥奔赴港交所IPO之前,，藥明康德和康龍化成均實(shí)現(xiàn)了“A＋H”兩地上市,。

國(guó)內(nèi)CRO三巨頭大比拼

目前，全球臨床合同研究機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,，多家大型且具規(guī)模的跨國(guó)合同研究機(jī)構(gòu)占據(jù)主要市場(chǎng),，泰格醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是藥明康德和康龍化成。

接下來,，我們不妨把國(guó)內(nèi)CRO三巨頭放在一起,，做個(gè)全方位的剖析，看看泰格醫(yī)藥在三巨頭中大概處于什么水準(zhǔn),？

從業(yè)務(wù)范圍來看,，藥明康德的業(yè)務(wù)基本覆蓋CRO全產(chǎn)業(yè)鏈；康龍化成有臨床前CRO,，但更傾向于后期的生產(chǎn)CRO,；泰格醫(yī)藥則聚焦臨床試驗(yàn)研究階段，臨床前CRO和臨床CRO都有,。

三家比較發(fā)現(xiàn),，康龍化成和泰格醫(yī)藥當(dāng)前的業(yè)務(wù)布局，仍局限于CRO全產(chǎn)業(yè)鏈的某個(gè)環(huán)節(jié),，而藥明康德已經(jīng)實(shí)現(xiàn)CRO全產(chǎn)業(yè)鏈布局,，在三巨頭中實(shí)力最強(qiáng),。

從業(yè)績(jī)情況來看，2019年藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129億元,，歸屬凈利潤(rùn)18.5億元,；康龍化成營(yíng)收37.6億元，歸屬凈利潤(rùn)5.47億元,；泰格醫(yī)藥營(yíng)收28億元,，歸屬凈利潤(rùn)8.42億元。

通過對(duì)比得出，藥明康德的業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為亮眼,，康龍化成雖然營(yíng)收比泰格醫(yī)藥多出9.6億元,，但歸屬凈利潤(rùn)卻少了近3億元。

從研發(fā)投入來看,，2019年藥明康德,、康龍化成、泰格醫(yī)藥的研發(fā)投入分別為5.9億元,、6287萬元,、1.24億元,占總營(yíng)收比例分別為4.59%、1.67%,、4.43%,。

雖然泰格醫(yī)藥的研發(fā)占比與藥明康德不相上下，但在投入金額上卻有不小的差距,，泰格醫(yī)藥的研發(fā)投入大概是康龍化成的2倍左右,，在三巨頭中居于中位。

從人員結(jié)構(gòu)來看,，2019年藥明康德,、康龍化成、泰格醫(yī)藥的研發(fā)人員分別為17872人,、6202人,、468人。CRO是典型的人才密集型產(chǎn)業(yè),，人才是發(fā)展的根本,，泰格醫(yī)藥遜色不少。

最后預(yù)測(cè)一下未來成長(zhǎng)性,，2019年藥明康德,、康龍化成,、泰格醫(yī)藥的營(yíng)收增速分別為33.89%、29.2%,、21.85%,，歸屬凈利潤(rùn)增速分別為-17.96%、64.3%,、78.24%,。

從中可以發(fā)現(xiàn)，藥明康德的營(yíng)收增速排在最前面,，但凈利潤(rùn)增速卻慘遭墊底,，泰格醫(yī)藥的情況剛好相反，成長(zhǎng)動(dòng)力十足,。

眼下來看,，泰格醫(yī)藥在CRO三巨頭中表現(xiàn)一般，但其發(fā)展勢(shì)頭最為迅猛,，這大概就是高瓴資本繼投資藥明康德和康龍化成后,，還要押注泰格醫(yī)藥的出發(fā)點(diǎn)吧。

瘋狂并購埋下商譽(yù)地雷

泰格醫(yī)藥能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得高速發(fā)展,，離不開大規(guī)模并購擴(kuò)張的推動(dòng),。

泰格醫(yī)藥成立于2002年，但從2008年開始,，公司就按下了并購擴(kuò)張的按鈕,，并且從此一發(fā)不可收拾，是業(yè)內(nèi)出名的“并購機(jī)器”,。

2008年11月,，泰格醫(yī)藥收購美斯達(dá)50.56%的股份，轉(zhuǎn)過年來又將美斯達(dá)剩余49.44%的股份收入囊中,，美斯達(dá)成為泰格醫(yī)藥的全資子公司,。

此后多年，泰格醫(yī)藥先后將北京康利華,、上海晟通,、美國(guó)方達(dá)控股、北醫(yī)仁智,、韓國(guó)Dream CIS,、捷通泰瑞等多家海內(nèi)外公司并入麾下，公司規(guī)模越做越大,。

頻繁并購?fù)聘吖緲I(yè)績(jī)水漲船高,，2012年至2019年,，泰格醫(yī)藥的總營(yíng)收從2.54億元提升至28億元,，凈利潤(rùn)則由9406萬元提升至8.42億元。

伴隨業(yè)績(jī)持續(xù)向好,，泰格醫(yī)藥在資本市場(chǎng)獲得資金熱捧,，上市8年多股價(jià)大漲近50倍（前復(fù)權(quán)），公司在“A＋H”兩地都是千億市值俱樂部成員,，妥妥的醫(yī)藥大白馬,。

但高光之下,，亦有陰影。常言道,，無并購,，不商譽(yù)。一系列并購擴(kuò)張不僅增厚了泰格醫(yī)藥的營(yíng)收和凈利潤(rùn),，也讓公司賬面商譽(yù)節(jié)節(jié)攀升,。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2012年至2019年,，公司賬面商譽(yù)從0.12億元大幅提升至11.58億元,，足足增加了96.5倍，占凈資產(chǎn)比例高達(dá)27.41%,。

大舉擴(kuò)張也考驗(yàn)著泰格醫(yī)藥的管理能力,，尤其是資源整合能力，從并購標(biāo)的隨后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看,，泰格醫(yī)藥的并購結(jié)果并不盡如人意,。

例如，2017年,，泰格醫(yī)藥收購的北醫(yī)仁智僅實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的56.98%,，導(dǎo)致商譽(yù)減值1000萬元；2018年,，泰格醫(yī)藥再次對(duì)北醫(yī)仁智計(jì)提商譽(yù)減值1900萬元,。

此外，泰格醫(yī)藥收購的捷通泰瑞2017年和2018年連續(xù)兩年未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾,，且業(yè)績(jī)完成率出現(xiàn)下滑跡象,，但公司并未對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值，僅按合同約定少支付了0.6億元的收購款,。

截至2020年三季度末,，泰格醫(yī)藥賬面商譽(yù)高達(dá)15.25億元，其中并購捷通泰瑞產(chǎn)生的商譽(yù)約為4.75億元，是公司并購史上最大的一筆,。

大額商譽(yù)成了懸在泰格醫(yī)藥頭頂?shù)囊话牙麆?。公司?019年年報(bào)中坦言，報(bào)告期內(nèi)無商譽(yù)減值計(jì)劃,，如未來商譽(yù)減值等可能對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?/strong>。

CRO訂單“消化不足”

2020年12月，沃森生物（300142.SZ）計(jì)劃出售疫苗項(xiàng)目上海澤潤(rùn)部分股權(quán)一事,，在資本市場(chǎng)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng),，其中就有泰格醫(yī)藥的身影。

按照原計(jì)劃,，上海澤潤(rùn)的股權(quán)受讓方為淄博韻澤,、永修觀由兩家基金公司。而泰格醫(yī)藥通過旗下的投資平臺(tái),，分別持有淄博韻澤,、永修觀由15.79%、32.06%的股份,。

此舉引發(fā)輿論熱議,，認(rèn)為其損害上市公司和投資者利益,，深交所也下發(fā)了關(guān)注函。隨后,，沃森生物宣布終止出售上海澤潤(rùn)部分股權(quán)一事,。

雖然接盤上海澤潤(rùn)一事告吹，但泰格醫(yī)藥仍是上海澤潤(rùn)的股東,。企查查顯示,，泰格醫(yī)藥通過全資子公司杭州泰格，間接持有上海澤潤(rùn)2.548%的股權(quán),。

無獨(dú)有偶,，同樣是2020年12月,，泰格醫(yī)藥遭遇了另一記重創(chuàng)，公司于2019年11月投資入股的億騰藥業(yè),，被上交所終止審核IPO,。

這些只是冰山一角，實(shí)際上，從2016年開始,，泰格醫(yī)藥就設(shè)立了醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金,，資金投向涉及醫(yī)藥、大健康,、生物醫(yī)藥,、細(xì)胞治療、生物芯片等多個(gè)領(lǐng)域,。

大量對(duì)外投資為泰格醫(yī)藥帶來不少投資收益,。2019年財(cái)報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥歸屬凈利潤(rùn)為8.42億元,，但扣非凈利潤(rùn)為5.58億元,，這意味著有近3億元的利潤(rùn)來自于經(jīng)營(yíng)之外。

泰格醫(yī)藥解釋稱,，報(bào)告期內(nèi)公司公允價(jià)值變動(dòng)收益1.85億元,，另有投資收益1.8億元。其中公允價(jià)值變動(dòng)收益占?xì)w屬凈利潤(rùn)比例接近22%,，已經(jīng)不低了,。