目前國(guó)內(nèi) A 股主板涉及 CRO 業(yè)務(wù)的上市公司共有 9 家,，其中 5 家以創(chuàng)新藥 CRO 業(yè)務(wù)為主,，收入規(guī)模上看藥明康德國(guó)內(nèi)最大，2017 年 CRO 業(yè)務(wù)收入 56.12 億元規(guī)模優(yōu)勢(shì)明 顯,，其余依次為泰格醫(yī)藥（16.64 億元）,、康龍化成（13.95 億元）、量子生物（8.14 億元）,，昭衍新藥由于所處的藥物安全性評(píng)價(jià)市場(chǎng)規(guī)模較小收入最少,，2017 年收入 3.01 億元。從 CRO 業(yè)務(wù)占比上看,，昭衍新藥（100%）和泰格醫(yī)藥（98%）基本全部收入均來(lái)自 CRO 業(yè)務(wù),，藥明康德（72%）、康龍化成（61%）和量子生物（82%）有部分收入來(lái)自藥品生 產(chǎn)外包（CMO）,，CRO 收入占比稍低,。

我們判斷未來(lái)三年國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新藥外包需求有望保持高增長(zhǎng)，因此創(chuàng)新藥 CRO 企業(yè) 中以國(guó)內(nèi)客戶為主,，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比較高的企業(yè)彈性較大,。2017 年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥 CRO 企 業(yè)國(guó)內(nèi)客戶收入占比排序分別為昭衍新藥（96%）,、泰格醫(yī)藥（43%）、量子生物（24%）,、藥明康德（20%）和康龍化成（10%）,。

Biotech 外包需求的增速較大型藥企更高，且科創(chuàng)板的設(shè)立有望促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng) Biotech 企業(yè)融資提升來(lái)自 Biotech 的研發(fā)外包需求,，因此 Biotech 收入占比較高的 CRO 企業(yè)業(yè)績(jī) 彈性更大,。目前國(guó)內(nèi) CRO 企業(yè)沒(méi)有直接披露來(lái)自 Biotech 企業(yè)的收入占比，我們從前五 大客戶收入占比從間接衡量這一指標(biāo),，前五大客戶收入占比越低則說(shuō)明公司客戶結(jié)構(gòu)越分 散,，Biotech 企業(yè)收入占比更高。此外更分散的客戶機(jī)構(gòu)也能減小單一客戶訂單波動(dòng)造成的影響,，業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng),。主板上市創(chuàng)新藥 CRO 前五大客戶收入占比排序分別為泰格醫(yī) 藥（7%）、昭衍新藥（14%）,、藥明康德（22%）,、康龍化成（30%）、量子生物（43%）,。

綜上,，從 CRO 業(yè)務(wù)收入占比,、國(guó)內(nèi)客戶收入占比和前五大客戶收入占比三個(gè)維度分 析,，昭衍新藥和泰格醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥過(guò)程中業(yè)績(jī)彈性最明顯。

投資策略

國(guó)內(nèi) CRO 行業(yè)市場(chǎng)格局較分化,，存在少數(shù)以創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)為主的大型 CRO 和大量仿制 藥藥學(xué)研究和注冊(cè)申報(bào)業(yè)務(wù)為主的小型 CRO,，收入小于1億元的 CRO企業(yè)數(shù)量占比 94%。創(chuàng)新藥浪潮下創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)為主的 CRO 公司將明顯獲益,，目前 A 股上市的創(chuàng)新藥 CRO 企 業(yè)有 5 家,，分別為藥明康德、康龍化成,、泰格醫(yī)藥,、量子生物和昭衍新藥。投資上我們建 議把握兩條主線：

首先,，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，服務(wù)能力全面，規(guī)模領(lǐng)先的 CRO 企業(yè)有望長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng) 先優(yōu)勢(shì),。CRO 行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng),，龍頭企業(yè)已建立較強(qiáng)壁壘，且競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)隨項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累,、業(yè)務(wù)能力拓展和新技術(shù)研發(fā)在不斷擴(kuò)大,，此外龍頭 CRO 企業(yè)有著更多樣的商業(yè)模式,，可 以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)或風(fēng)險(xiǎn)投資獲取額外收益，推薦國(guó)內(nèi)收入規(guī)模領(lǐng)先的一體化研發(fā)服務(wù)商藥 明康德,。

其次,，從國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新浪潮對(duì) CRO 企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性的角度，我們認(rèn)為 CRO 業(yè)務(wù)占 比,、國(guó)內(nèi)客戶收入占比和 Biotech 收入占比更高的企業(yè)業(yè)績(jī)提升更為明顯,，推薦泰格醫(yī)藥 和昭衍新藥。

此外,，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)（CDMO）龍頭凱萊英目前正積極布局臨床 CRO 業(yè)務(wù),，公司核心業(yè)務(wù)創(chuàng)新藥 CMC 與 CRO 的客戶重疊度高、協(xié)同效應(yīng)強(qiáng),，有望為公司提 供業(yè)績(jī)彈性,，推薦關(guān)注。