醫(yī)藥這個行業(yè)存在很多機會，被稱之為“永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)”，因為它的底層邏輯非常強且是不可逆的,。醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展與人們的醫(yī)療健康需求密不可分,，隨著吃穿住行甚至享樂被滿足之后，人們的健康意識提升,，促使醫(yī)藥市場需求進一步擴大,。

為了滿足龐大的患者群體，我國本土企業(yè)不斷增強創(chuàng)新力,，創(chuàng)新藥從1.0時代逐步邁入2.0時代,。在這個時候，CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）便發(fā)揮了重要作用,，醫(yī)藥外包研發(fā)／外包生產(chǎn)研發(fā)機構(gòu)（CRO/CDMO）可以加快推動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新速度,，有效降低藥企的研發(fā)成本和風(fēng)險。

前幾天,，貝殼投研（ID:Beiketouyan）已經(jīng)闡述了CRO行業(yè)的投資邏輯,，并對CRO行業(yè)的四大龍頭企業(yè)各自進行了較為深入的剖析，那么今天就來看一下,，到底誰更勝一籌,？

成長能力分析

隨著2016年“仿制藥一致性評價和創(chuàng)新藥優(yōu)先審評”政策推出，藥品行業(yè)拉開了“存量供給側(cè)改革增量創(chuàng)新”的序幕,，創(chuàng)新藥1.0時代正式開啟,，這4年中,，不少頭部創(chuàng)新藥企業(yè)實現(xiàn)了蛻變,，信達生物從估值幾十億到市值800億，恒瑞醫(yī)藥從不到千億市值增長到4700億市值,。

現(xiàn)如今,，經(jīng)歷了從“仿制”到“創(chuàng)新”的轉(zhuǎn)型，我國創(chuàng)新藥逐步進入2.0時代,，從中長期看,，由Me-too/Me-better向Best-in-class過渡，最終開發(fā)First-in-class的藥物,，是我國從醫(yī)藥大國轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥強國的重要途徑,。

因此，創(chuàng)新藥市場的高景氣度成為CRO/CDMO行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力,。2016年以來,，受國內(nèi)需求提升、全球CRO產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等多方面因素影響,，我國醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場規(guī)模持續(xù)高速增長,，截至2019年，行業(yè)市場規(guī)模已超過1000億元，四年復(fù)合增長率達到29%,。

與此同時,，四大龍頭企業(yè)藥明康德、康龍化成,、泰格醫(yī)藥,、凱萊英的業(yè)績也維持了快速增長，2016-2019年間營業(yè)收入復(fù)合增長率分別為27.42%,、35.09%,、30.82%、31.17%,，基本均超過行業(yè)增速,。其中增長率最小的是藥明康德，增長率最大的是康龍化成,，泰格醫(yī)藥和凱萊英相差不大,，但從其變動情況來看，藥明康德和凱萊英是處于一個穩(wěn)定提升的狀態(tài),，而康龍化成和泰格醫(yī)藥則有下滑趨勢,。

通過對四家企業(yè)的了解我們可以知道，這與它們的主營業(yè)務(wù)有一定的關(guān)聯(lián),，其中藥明康德是最早布局藥物研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè),，包括生化藥的新藥發(fā)現(xiàn)、臨床前試驗,、臨床試驗,、外包生產(chǎn)以及商業(yè)化等，因為它本身規(guī)?；鶖?shù)較大,，所以維持了略低的增速，但這也反映了藥明康德在某些領(lǐng)域可能未實現(xiàn)較強的競爭力,。

而凱萊英,、泰格醫(yī)藥、康龍化成均是專攻某個領(lǐng)域起家,，因此順應(yīng)藥物研發(fā)自身的周期規(guī)律的從前端到后端的發(fā)展模式往往更有利于業(yè)務(wù)的拓展,。其中凱萊英覆蓋的是小分子研發(fā)和生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，雖然在拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定困難,，但企業(yè)商業(yè)化業(yè)務(wù)的拓展取得了較大的成功,，康龍化成則是以臨床前CRO為中心開始向下游拓展，存在成為“第二個藥明康德”的可能,。而泰格醫(yī)藥則展現(xiàn)出一定的頹勢便是因為它的主營業(yè)務(wù)處于藥物研發(fā)的中間環(huán)節(jié),，不利于開拓新的粘性用戶,，在后期的發(fā)展中可能存在較大問題。

讓我們用近四年來四家企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的增速情況再來進一步的分析,。首先,，康龍化成和藥明康德這四年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增速要大于企業(yè)營業(yè)收入的增速，說明這兩家企業(yè)的經(jīng)營情況確實不錯,，都收到了錢,，但是從存貨較度卻會發(fā)現(xiàn)一些問題，藥明康德和康龍化成的存貨占流動資產(chǎn)比分別為13.76%,、2.64%,，這意味著康龍化成目前業(yè)務(wù)的拓展僅停留在產(chǎn)業(yè)鏈的中前期，距離愿景還存在一定的差距,。

其次,，泰格醫(yī)藥的現(xiàn)金流增速略低于營業(yè)收入增速則印證了企業(yè)未來業(yè)績可能繼續(xù)下滑的可能性，因為泰格醫(yī)藥業(yè)務(wù)單一,，目前存貨基本為零,。最后，凱萊英的現(xiàn)金流增速小于營業(yè)收入增速的原因主要在存貨和應(yīng)收賬款方面,，近年來企業(yè)存貨,、應(yīng)收賬款復(fù)合增長率甚至要高于營業(yè)收入，雖然這不利于企業(yè)的長期發(fā)展,，但如果凱萊英能持續(xù)維持收入增長,，這個代價的影響便可以接受。

市場地位對比

2019年,，藥明康德,、康龍化成、泰格醫(yī)藥,、凱萊英的營收規(guī)模分別為128.72億元,、37.57億元,、28.03億元,、24.6億元，規(guī)模差距較大,，同時各企業(yè)之間的研發(fā)投入占比也存在一定的差距,，研發(fā)費用率可以體現(xiàn)一家企業(yè)的核心競爭力。其中,，凱萊英的研發(fā)投入與營業(yè)收入占比居前,，藥明康德和泰格醫(yī)藥的研發(fā)投入占比相差不大，康龍化成的研發(fā)投入占比最小,。

不得不說,，投入較多研發(fā)投入的企業(yè)擁有較高的技術(shù)壁壘。值得一提的是，目前凱萊英服務(wù)的已上市藥品中,，5個藥品年銷售額超過10億美元,，部分藥品當(dāng)年及未來的預(yù)測銷售峰值有望突破10億美元，適應(yīng)癥包括抗腫瘤,、抗感染,、抗病毒、糖尿病等多個領(lǐng)域,，凱萊英在四家企業(yè)中擁有較強的服務(wù)能力,。

目前，對于CRO行業(yè)來說,，它的市場格局較為分散,，主要原因便是由于行業(yè)進入壁壘較低，截至2019年,，我國CRO行業(yè)前三名企業(yè)藥明康德,、康龍化成、泰格醫(yī)藥的市占率分別為16.4%,、6.1%,、4.4%，占比較低,；而小分子CDMO市場集中度較高,，其中合全藥業(yè)（藥明康德）和凱萊英占比達到了48%，但是目前兩個市場的集中度都在向頭部集中,。

就這四大企業(yè)來說,，藥明康德和其他三個企業(yè)均存在一定的競爭關(guān)系，藥明康德目前的市場地位最高,，在全球前十大CRO企業(yè)排名中位居第九,，是唯一一家中國企業(yè)。其次,，目前凱萊英發(fā)展勢頭良好,，其專業(yè)性甚至要高于合全藥業(yè)，市場地位同樣不容小覷,。

盈利性分析

總的來看,，這四大企業(yè)之間的毛利率存在一定的差距，且近幾年它們的變動趨勢也有所不同,。首先,，泰格醫(yī)藥和凱萊英的毛利率是較高的，這在一定程度上反映了它們的專業(yè)性,，其次藥明康德和康龍化成涉及到的業(yè)務(wù)領(lǐng)域較為廣泛,，所以毛利率水平整體較低,。

其次，康龍化成的毛利率是呈現(xiàn)不斷提升的趨勢,，因此可以得知目前康龍化成的業(yè)務(wù)拓展效果良好,，而藥明康德的毛利率卻呈現(xiàn)出下滑趨勢。

這個時候,，拿綜合性較強的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率進行進一步分析,，凈資產(chǎn)收益率不止可以反映企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營盈利能力，還能體現(xiàn)一家企業(yè)的總資產(chǎn)利用率和加杠桿的情況,。

數(shù)據(jù)顯示,，藥明康德2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率存在重大滑坡，通過貝殼投研（ID:Beiketouyan）分析得知2019年藥明康德的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率存在較大的下滑其實是與2018年企業(yè)上市導(dǎo)致所有者權(quán)益增長了169.59%有很大關(guān)系,。但反過來說康龍化成在2019年上市,，在所有者權(quán)益翻了兩倍的情況下，康龍化成仍然維持了較高的盈利水平,。

總結(jié)