一、掛鉤民企債券的CRMW產(chǎn)品陸續(xù)推出
2018年10月22日,，國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具,，以市場化方式幫助緩解企業(yè)融資難。同日,，央行發(fā)布公告,，設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具,，毫不動搖支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展。民營企業(yè)債券融資支持工具由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金,，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作,，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式,，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難,，但有市場、有前景,、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資,。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM成為助力民營企業(yè)債務(wù)融資的方式之一，加之10月份掛鉤民營企業(yè)債務(wù)工具的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證CRMW的推出,，使得信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具再次成為市場關(guān)注的熱點(diǎn),。
我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具最早于2010年誕生，2010年10月,，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文件,，隨后有17家機(jī)構(gòu)備案成為首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商，14家機(jī)構(gòu)經(jīng)審議成為首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu),。2010年11月,，國內(nèi)首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約CRMA和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證CRMW先后問世，標(biāo)志著具有中國特色的信用衍生品市場的啟動,。其中,，CRMA和CRMW是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具產(chǎn)品創(chuàng)新體系中的兩個(gè)基礎(chǔ)性工具。相比于CRMA,，CRMW是更加標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具,，可在二級市場上交易流通，實(shí)行集中登記,、集中托管和集中清算,，經(jīng)標(biāo)的實(shí)體之外的第三方機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，為CRMW的持有人提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù),。
CRMW自問世以來,，其掛鉤債券的發(fā)行主體呈現(xiàn)出逐步多元化的趨勢。早期階段,，掛鉤債券的發(fā)行主體以國有企業(yè)為主,，包括中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)等，2018年10月份以來,，以民企債券為標(biāo)的債務(wù)的CRMW集中推出,，2018年10月10日至11月26日已發(fā)行或公開披露創(chuàng)設(shè)材料的CRMW中，已有20家民營企業(yè)發(fā)行的債券成為CRMW掛鉤債券,。目前來看,，民企已經(jīng)成為CRMW掛鉤債券的主要發(fā)行主體,。
二、債券掛鉤于CRMW的民企呈現(xiàn)出哪些特征,？
（一）上述20家民企主要分布在浙江,、廣東、江蘇等民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份
以上述20家民營企業(yè)作為研究對象,，我們發(fā)現(xiàn),，這些民企主要分布在民營經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的省份，其中,，有9家民企位于浙江省,，3家位于廣東省，3家位于江蘇省,。另外,，北京、上海,、福建省,、湖北省和山東省各有1家民企的債券掛鉤于CRMW產(chǎn)品。
（二）20家民企的行業(yè)分布較為分散,，涉及11個(gè)行業(yè)
從行業(yè)分布的角度來看,，這20家民企主要分布在11個(gè)行業(yè)中，其中,，3家屬于電子行業(yè),，3家屬于通信行業(yè)。屬于電氣設(shè)備,、公用事業(yè),、化工、醫(yī)藥生物和綜合類行業(yè)的民企各有2家,。另外,，屬于紡織服裝、家用電器,、建筑材料和商業(yè)貿(mào)易的民企分別各有1家,。
（三）20家民企的主體信用級別以AA+居多
就信用級別而言，在簿記建檔日,，債券掛鉤CRMW的民企的主體信用級別以AA+居多,。其中1家民企委托多家評級機(jī)構(gòu)評級并且級別不一致，除了該企業(yè)之外的19家民企中,，AAA級的有1家,，AA+級的有16家，AA級的有2家,，占比分別為5%,、84%和11%。
（四）20家民企2017年總資產(chǎn)大部分在300億元以上,，凈資產(chǎn)大部分在100億元以上
就2017年總資產(chǎn)規(guī)模而言,，少于300億元的民企有5家，介于300-400億元之間的有4家,，介于400-500億元之間的有4家,，介于500-600億元之間的有3家，超過600億元的有4家,。
就2017年凈資產(chǎn)規(guī)模而言,，分布相對集中，凈資產(chǎn)規(guī)模介于100-200億元之間的民企共有12家,，凈資產(chǎn)少于100億元的有4家,，超過200億元的也有4家。
（五）20家民企2017年?duì)I業(yè)收入大部分在200億元以上,，凈利潤大部分在10億元以上
就2017年?duì)I業(yè)收入而言,，少于200億元的民企有6家，介于200-300億元之間的有5家,，介于300-400億元之間的有4家,，超過400億元的有5家。
就2017年凈利潤而言,，少于10億元的民企有6家,，介于10-20億元的有6家，超過20億元的有8家,。
就2017年?duì)I業(yè)利潤率而言,，低于5%的民企有8家，介于5%-10%的有8家,，超過10%的有4家,。
就2017年總資產(chǎn)報(bào)酬率而言，低于6%的民企有8家,，超過6%的有12家,。
（六）20家民企的資產(chǎn)負(fù)債率大部分介于60%-70%之間
就2017年資產(chǎn)負(fù)債率而言，大部分企業(yè)介于60%-70%之間,。其中,，低于60%的民企有5家，介于60%-70%之間的有14家,，超過70%的有1家,。
就2017年EBITDA利息倍數(shù)而言，低于3倍的有4家,，介于3倍到5倍之間的有8家,，超過5倍的有8家,。
就2017年流動比率而言,，大部分企業(yè)低于150%,。其中,，流動比率低于100%的有7家,，介于100%-150%之間的有12家,，超過150%的有1家,。
就2017年經(jīng)營現(xiàn)金流動負(fù)債比而言,，低于0%的有3家,，介于0%-10%的有9家,，介于10%-20%的有5家,，超過20%的有3家。
三,、CRMW將為這些民企債券提供哪些風(fēng)險(xiǎn)保護(hù),？
（一）目前覆蓋的信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要為破產(chǎn)和支付違約
就目前的情況來看，掛鉤民企債券的CRMW的信用事件范圍主要包括參考實(shí)體破產(chǎn)和標(biāo)的債務(wù)發(fā)生支付違約兩類,，也就是說,，當(dāng)上述兩類事件發(fā)生時(shí)，將會觸發(fā)CRMW的結(jié)算賠付,。其中,，參考實(shí)體破產(chǎn)的情形具體可以進(jìn)一步劃分為九種不同的情形，詳見下表,。
對于掛鉤民企債券的CRMW而言,，所謂支付違約是指該民企未按約定在標(biāo)的債務(wù)的支付日足額履行支付義務(wù)，未支付款項(xiàng)總金額超過適用的起點(diǎn)金額,，且在適用的寬限期屆滿時(shí)仍未糾正,。需要注意的是，標(biāo)的債務(wù)的支付日通常既包括標(biāo)的債務(wù)的付息日,，也包括本金兌付日,。這里，寬限期和起點(diǎn)金額是兩個(gè)限制性因素,，其目的主要是為了避免因?yàn)橹Ц断到y(tǒng)故障,、內(nèi)部管理疏忽等原因而沒有支付小額到期債務(wù)，卻構(gòu)成支付違約的情形,。當(dāng)然,，交易雙方在協(xié)議中也可以不約定寬限期和起點(diǎn)金額，如果未做約定的話,，那么在判斷是否構(gòu)成支付違約時(shí)則不需要考慮相關(guān)因素,。從目前掛鉤民企債券的CRMW的設(shè)計(jì)情況來看，寬限期通常設(shè)定為3個(gè)營業(yè)日，起點(diǎn)金額通常設(shè)定為100萬元人民幣,。
（二）未來可能覆蓋的信用風(fēng)險(xiǎn)事件類型
除了破產(chǎn)和支付違約之外,，未來在協(xié)議中覆蓋的信用風(fēng)險(xiǎn)事件還可能包括債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期以及債務(wù)重組等,。其中,，債務(wù)加速到期一般來說要滿足三個(gè)基本條件：首先，參考實(shí)體在相關(guān)債務(wù)合同下發(fā)生了違約事件,，但不包括支付型違約事件；其次,，該債務(wù)在原到期日之前已經(jīng)被宣告提前到期,；最后，已被加速到期債務(wù)總金額超過債務(wù)加速到期約定的起點(diǎn)金額,。債務(wù)潛在加速到期與債務(wù)加速到期頗為相似,，二者之間不同的地方在于：債券加速到期要求的是債務(wù)已經(jīng)被宣告提前到期，而債務(wù)潛在加速到期強(qiáng)調(diào)的是債務(wù)出現(xiàn)了可被宣告提前到期的情形,。此外,，債務(wù)因本金、利息,、費(fèi)用的下調(diào)或推遲或提前支付等原因?qū)鶆?wù)的重組導(dǎo)致的信用損失事件也可能被作為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的信用事件定義范圍,，具體包括：降低應(yīng)付利率水平、減少應(yīng)付利息金額或減少預(yù)定應(yīng)計(jì)利息的金額,；減少應(yīng)到期償還或分期償還的本金數(shù)額或溢價(jià),；提前或推遲本金、利息或溢價(jià)的償付日期,，或推遲應(yīng)計(jì)利息的起息,；變動該債務(wù)的受償順序，導(dǎo)致其對任何其他債務(wù)成為次級債務(wù),；改變本息償付幣種,；債務(wù)工具的發(fā)行人在未獲得全體持有人同意的情況下，將債務(wù)工具替換或者置換為已發(fā)行或擬發(fā)行的另一債務(wù)工具等,。交易雙方可以就債務(wù)重組的起點(diǎn)金額進(jìn)行約定,，如果約定了起點(diǎn)金額，那么上述債務(wù)重組涉及的總金額應(yīng)當(dāng)超過起點(diǎn)金額,。
四,、企業(yè)在憑證期限內(nèi)發(fā)生合并或分立怎么辦？
（一）企業(yè)在憑證期限內(nèi)發(fā)生合并怎么辦,？
對于掛鉤民企債券的CRMW而言,，民企的信用風(fēng)險(xiǎn)成為CRMW的標(biāo)的。那么，在憑證期限內(nèi),，如果企業(yè)發(fā)生了合并,，則合并后繼承標(biāo)的債務(wù)的企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)將成為CRMW的新標(biāo)的,。相應(yīng)地,，當(dāng)CRMW的標(biāo)的發(fā)生變化后，其市場價(jià)格可能會隨之發(fā)生變化,。
舉個(gè)例子來講,，假設(shè)某CRMW的參考實(shí)體是A企業(yè)，標(biāo)的債務(wù)是A企業(yè)發(fā)行的某只債券,，在憑證期限內(nèi),，A企業(yè)與B企業(yè)發(fā)生了吸收合并，合并后A企業(yè)不再存續(xù),，A企業(yè)債務(wù)由B企業(yè)繼承,，在這種情況下，CRMW的參考實(shí)體將發(fā)生變更,，由原來的A企業(yè)變更為B企業(yè),。
上面是吸收合并的例子，對于新設(shè)合并而言,，假設(shè)CRMW原參考實(shí)體A企業(yè)與B企業(yè)發(fā)生新設(shè)合并,，合并后A、B兩家企業(yè)都不再存續(xù),，設(shè)立了新的C企業(yè),，C企業(yè)繼承原來兩家公司的債務(wù)，那么,，CRMW的參考實(shí)體將由A企業(yè)變更為C企業(yè),，C企業(yè)成為新的參考實(shí)體。
（二）企業(yè)在憑證期限內(nèi)發(fā)生分立怎么辦,？
在憑證期限內(nèi),，如果參考實(shí)體發(fā)生了分立，則分立后繼承標(biāo)的債務(wù)的企業(yè)成為CRMW的新參考實(shí)體,。舉個(gè)例子來講,，假設(shè)某CRMW的參考實(shí)體是D企業(yè)，標(biāo)的債務(wù)是D企業(yè)發(fā)行的某只債券,，在憑證期限內(nèi),，D企業(yè)發(fā)生了分立，分立出E企業(yè),，且D企業(yè)繼續(xù)存續(xù),，標(biāo)的債務(wù)仍然由D企業(yè)承擔(dān),，那么在這種情況下，CRMW的參考實(shí)體仍然是D企業(yè),。
五,、CRMW掛鉤民企債券帶來哪些影響？
（一）對于民營企業(yè)的影響
對于民營企業(yè),，尤其是暫時(shí)遇到困難但有市場,、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)而言,，CRMW產(chǎn)品的推出有助于緩解暫時(shí)困難,，便于企業(yè)獲得資金來渡過難關(guān)，重拾市場信心,。與此同時(shí),，對于債券掛鉤于CRMW的民企而言，必然將獲得更多的市場關(guān)注度,，這也會反過來促進(jìn)企業(yè)努力提升管理水平，改善經(jīng)營績效,，完善信息披露等工作,。
（二）對于投資者的影響
從市場投資者的角度來看，CRMW提供了主動管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具,。同時(shí),，更多具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者可以參與到民企債券的投資當(dāng)中。相對保守的投資者可以在配置民企債券的同時(shí)持有對應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證,，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的,；而風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高的投資者可以選擇僅持有債券而不持有對應(yīng)的CRMW，或者持有名義本金額低于債券本金額的CRMW,，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分轉(zhuǎn)移,。
（三）對于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的影響
CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可通過合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、科學(xué)的產(chǎn)品定價(jià)以及完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系,，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),，獲得合理的收益。根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會公布的信息,，截至2018年11月20日,，已有42家機(jī)構(gòu)注冊成為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，其中包括31家銀行,、10家證券公司以及1家信用增進(jìn)機(jī)構(gòu),。在創(chuàng)設(shè)時(shí)，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可選擇單獨(dú)創(chuàng)設(shè),，也可聯(lián)合創(chuàng)設(shè),，從2018年10月10日至11月26日創(chuàng)設(shè)的掛鉤民企債券CRMW來看,，單獨(dú)創(chuàng)設(shè)的產(chǎn)品數(shù)量更多，占比為73%,，聯(lián)合創(chuàng)設(shè)的占比為27%,。
（四）對于CRMW產(chǎn)品的影響
近期陸續(xù)推出的掛鉤民企債券的CRMW產(chǎn)品，對于CRMW產(chǎn)品的整體發(fā)展起到了積極的推動作用,，這不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模上,，更重要的是豐富了CRMW產(chǎn)品體系。隨著參考主體的豐富,，行業(yè),、信用風(fēng)險(xiǎn)水平等要素也逐漸多元化，CRMW產(chǎn)品的功能可以得到更大范圍的實(shí)現(xiàn),。未來,，隨著產(chǎn)品的增多，CRMW的產(chǎn)品體系將變得更加完善,，在市場上發(fā)揮的作用也會更加突出,。
（五）對于債券市場的影響
從市場的角度來看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推廣與使用能夠更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理配置,，使得風(fēng)險(xiǎn)在不同的主體之間進(jìn)行分配,。同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的應(yīng)用還能夠促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià),，增強(qiáng)市場透明度,，同時(shí)，還有助于提升市場流動性和市場運(yùn)行效率,。
六,、關(guān)于未來民企發(fā)債掛鉤于CRMW的展望
首先，總體來講,，預(yù)計(jì)“三有”民企,，即有市場、有前景,、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)所發(fā)行的債券將成為下一階段CRMW掛鉤的主要標(biāo)的,。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在篩選參考主體和標(biāo)的債券時(shí)，將向“三有”民企傾斜,。同時(shí),，從投資者的角度來看，這類民企所發(fā)行債券的信用風(fēng)險(xiǎn)將得到較好的管理,。
第二,，從區(qū)域的角度來看，民營經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá),、民營企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)的地區(qū)將在很大程度上獲益于以民企債券為標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè),，民營企業(yè)短期內(nèi)的融資困難將得到一定緩解,，對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境以及信用環(huán)境都將起到積極的作用,。
第三,，從行業(yè)的角度來看，制造業(yè)民企仍將是CRMW的主要參考實(shí)體,，尤其是那些擁有先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)的民企將獲得更多的關(guān)注,。而對于那些政策上不鼓勵(lì)的行業(yè)而言，其債券掛鉤CRMW的難度較大,，短期來看運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的可能性不高,。
第四，從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來看,，目前債券已掛鉤于CRMW的民企的信用級別全部在AA級（含）以上,，以AA+級居多。未來預(yù)計(jì)CRMW參考實(shí)體的信用級別重心有可能下移,，可能會出現(xiàn)更多的AA級或者更低信用級別的企業(yè)成為CRMW的參考實(shí)體,，更能夠滿足不同市場參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求。
