華泰證券：穩(wěn)地產(chǎn)政策“組合拳”再添新工具有何特點,？

小天使_ag 2022-05-20 發(fā)布于湖南

展開全文

　　事件

　　2022年5月16日,，據(jù)REDD消息，碧桂園,、龍湖,、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機構(gòu)定義為示范房企，將在本周陸續(xù)發(fā)行人民幣債券,，并由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)同時發(fā)行信用保護工具(私募CDS或CRMW),。同日，據(jù)深交所消息,，中證金融運用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)市場首單民營房企信用保護憑證,，用以支持龍湖供應鏈ABS發(fā)行。信用保護憑證名義本金4000萬元,，受保護債券規(guī)模4.02億元,。

　　點評

　　為何此時支持地產(chǎn)民企債券融資？

　　一是落實前期“完善民企債券融資支持機制”的政策要求,。2022年以來監(jiān)管就支持民企債券融資密集發(fā)聲,。3月政府工作報告明確提出“完善民營企業(yè)債券融資支持機制”，隨后證監(jiān)會表示將推出支持民企債券融資七大舉措,，其中就包含了“鼓勵市場機構(gòu)、政策性機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持,，盡快推出組合型信用保護合約業(yè)務(wù)”,。4月12日，滬深交易所專門召開座談會推進民企債券信用保護工具創(chuàng)設(shè)工作,。5月11日,，首單民企債券融資專項支持計劃落地。本次以信用保護工具支持地產(chǎn)民企債券融資,，是對緩解民企融資難的進一步落實,。

　　二是穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)預期迫在眉睫,。4月金融數(shù)據(jù),、經(jīng)濟數(shù)據(jù)先后發(fā)布，地產(chǎn)各項指標不容樂觀,。4月居民住房貸款同比大幅少增,，單月地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.1%，商品房銷售額同比-46.6%,，跌幅較3月走擴20.4個百分點,。宏觀數(shù)據(jù)反映出地產(chǎn)需求端不景氣、融資端疲軟,，微觀數(shù)據(jù)同樣印證了這一點,。4月克而瑞TOP50房企銷售繼續(xù)大面積下跌,，多數(shù)房企同比降幅超30%。4月房企發(fā)債融資仍以央國企為主,，民企凈融資持續(xù)為負,。因此，穩(wěn)地產(chǎn)還有待寬松政策繼續(xù)發(fā)力,。此外,，穩(wěn)地產(chǎn)也是穩(wěn)信用的關(guān)鍵，低迷數(shù)據(jù)造成的市場悲觀預期,，也亟需政策釋放積極信號予以對沖,。

　　什么是信用保護工具？

　　本次支持地產(chǎn)民企融資政策提到了三類工具：CDS,、CRMW,、信用保護憑證。CRMW,、CDS由交易商協(xié)會于2010年,、2016年先后推出，信用保護憑證由交易所于2019年推出,。

　　CDS(信用違約互換)是指交易雙方達成的,，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用,，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合同,。

　　CRMW(信用風險緩釋憑證)是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風險保護的,，可交易流通的有價憑證,。

　　信用保護憑證由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)創(chuàng)設(shè)后，根據(jù)憑證所載條款向憑證持有人提供信用保護,，并可以通過交易所進行轉(zhuǎn)讓,。

　　三類工具在標準化程度、流通性,、標的債務(wù),、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)等方面存在差異。從是否標準化,、是否可流通來看,，CDS為一對一的合約類產(chǎn)品，不可流通,，而CRMW為標準化憑證類產(chǎn)品,，可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓，信用保護憑證與CRMW類似，也可轉(zhuǎn)讓,；從標的債務(wù)來看,，CDS可覆蓋特定企業(yè)的一籃子債務(wù)或信用事件，而CRMW和信用保護憑證主要針對單一債務(wù)的支付違約,、破產(chǎn)等進行保護,；從創(chuàng)設(shè)機構(gòu)來看，CRMW和CDS一般由銀行和中債增信創(chuàng)設(shè),，信用保護憑證一般由券商創(chuàng)設(shè),。目前，我國信用保護工具以銀行間CRMW為主,。

　　對于發(fā)行人來說,，信用保護工具相當于提供增信，有助于降低發(fā)債融資成本,、提升發(fā)行效率,。對于投資者來說，信用保護工具引入創(chuàng)設(shè)機構(gòu)信用背書,，具有保險性質(zhì),。當信用事件發(fā)生時，信用保護買方向創(chuàng)設(shè)機構(gòu)書面致送信用事件通知,、公開信息通知和實物(或現(xiàn)金)交割通知,。若滿足賠付條件，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)向投資人支付結(jié)算金額,。因此,，信用保護工具可幫助投資者降低違約風險沖擊、抵御估值波動風險,。不過，需要注意的是,，信用保護工具不一定能全額覆蓋債券違約損失,。目前我國信用保護工具創(chuàng)設(shè)比例較低、且存在與標的債券期限不匹配情況,，難以完全對沖債券估值與違約風險,。

　　本次政策有何特點？

　　第一,，消息傳出→企業(yè)確認→交易所公告已落地推進,，動作迅速、主體明確,、措施具體,，政策信號清晰，直接改善投資人信心,。

　　第二,，本輪政策寬松中首次為房企設(shè)立信用保護工具,，專項支持地產(chǎn)民企，幫助規(guī)避違約風險,，更具針對性,。民營房企融資難是地產(chǎn)信用風險持續(xù)蔓延的重要原因。21年20四季度以來監(jiān)管發(fā)聲支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求,，但政策主要傾斜優(yōu)質(zhì)央國企,，民營房企發(fā)債難未能顯著緩解。由于地產(chǎn)行業(yè)拐點未至,，投資者出于避險也大多規(guī)避地產(chǎn)民企,。本次政策直接支持地產(chǎn)民企融資，且通過信用保護工具減少投資者“后顧之憂”,。信用保護工具并非新事物,，此前已有所應用，例如年20206月紅星美凱龍發(fā)行公司債時就曾使用過CDS.但年20209月地產(chǎn)信用風險暴露以來,，尚未有房企發(fā)行境內(nèi)債時創(chuàng)設(shè)信用保護工具,。在行業(yè)景氣度下行、違約頻發(fā)情況下,，信用保護工具的設(shè)立更具價值,。若房企違約，投資者依靠信用保護工具可提升回收率,，政策提振信心的針對性更強,。

　　第三，政策性機構(gòu),、市場化參與,，提供實質(zhì)資金支持。本輪政策寬松周期中,，監(jiān)管主要是鼓勵市場機構(gòu)加強對民企融資支持,，如加大銀行信貸支持、鼓勵房企間收并購,、引導AMC參與救助出險房企等,。此前卓越商管新發(fā)美元債也是受益于銀行備證增信。而本次支持地產(chǎn)民企發(fā)債,，是由中證金融與債券承銷機構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)信用保護工具,，政策性機構(gòu)+市場化機構(gòu)的配置，信用背書,、信號效應更強,。中國證券金融股份有限公司由證監(jiān)會批準設(shè)立，是中國境內(nèi)唯一從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。公司經(jīng)營職責包括了運用市場化手段調(diào)節(jié)證券市場資金和證券的供給,、防控市場風險和信用風險,。由中證金融運用自有資金參與信用保護工具創(chuàng)設(shè)，有利于充分發(fā)揮其維護市場穩(wěn)定的作用,，以市場化手段為民營房企提供資金和信用支持,。

　　第四，優(yōu)質(zhì)民企率先試水,，示范效應更強,。在本輪地產(chǎn)下跌過程中，龍頭國企的融資影響不大,，之前的政策工具助力國企融資對投資人信心影響有限,。本次政策以碧桂園、龍湖,、美的置業(yè)作為試點,。這三家民企為行業(yè)頭部房企，2022年以來,，從信用債發(fā)行規(guī)模,、銀行并購融資額度來看，三家企業(yè)的融資能力與其他民企相比具有一定優(yōu)勢,。因此,，將它們作為試點，主要是起到示范效應,。

　　后續(xù)有何期待,？

　　近期地產(chǎn)政策利好頻出，新手段(首套房貸利率下限下調(diào)20BP),、新工具(信用保護工具)出現(xiàn),，熱點城市需求端放松力度加大(海口,、杭州限購放松等),，體現(xiàn)了政策化解房地產(chǎn)風險的決心。當前地產(chǎn)銷售仍不穩(wěn),、房企流動性困難未解決,，可以期待更多高層級,、系統(tǒng)性的地產(chǎn)支持政策的出臺與落實,。在融資端，近期關(guān)注5月LPR調(diào)降可能,。在需求端,，關(guān)注政策支持剛需和改善性需求的力度。目前來看，在政策引導下,，新市民購房剛需,、居民孝老撫育等改善性住房需求有望持續(xù)釋放。因城施策“四限”放松已經(jīng)擴展至強二線城市,，一線城市地產(chǎn)放松可期,。

　　信心的恢復不能一蹴而就，需要監(jiān)管部門,、市場機構(gòu),、企業(yè)等多方持續(xù)釋放積極信號，并收到實效,，才能推動購房者,、投資者預期好轉(zhuǎn)。目前政策底已現(xiàn),，在政策推進過程中,，市場拐點需要時間、政策,、預期多重配合,。5月16日市場對房企信用保護工具反映積極，地產(chǎn)股應聲上漲,，債券市場反饋弱于股票市場,。政策密集托底之下，市場對地產(chǎn)信心有望加速回暖,，推動改善房企銷售回款,、融資，地產(chǎn)銷售拐點有望提前到來,，關(guān)注地產(chǎn)債右側(cè)投資機會,。策略上，優(yōu)質(zhì)央國企有配置價值,，對于地產(chǎn)民企龍頭,，在負債端穩(wěn)定前提下，把握企業(yè)基本面與償債意愿,，可挖掘高收益投資機會,。