|
“全球長端收益率快速上行，大宗商品暴漲,，（這種）大類資產(chǎn)的反應(yīng),，表面上是受到疫情控制和疫苗進(jìn)展良好的催化，其實(shí)本質(zhì)上是由于美國本輪危機(jī)刺激法案的力度是前所未有的,?！?/span>“在美國的服務(wù)業(yè)消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)以前，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是不太可能會(huì)收緊的,。在這種情況下,，當(dāng)前全球市場(chǎng)的通脹預(yù)期，包括長端收益率上行,，大宗商品價(jià)格上漲,，至少在今年上半年仍有可能持續(xù)。如果聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松,，大宗商品價(jià)格的上漲甚至有可能延續(xù)到三季度,。”“春節(jié)前后,，央行的公開市場(chǎng)操作持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期。央行貨幣政策從原來的階段性寬松重新回到中性,，是市場(chǎng)調(diào)整的主要因素之一,。”“過去兩個(gè)月以來，社融增速每個(gè)月環(huán)比都是下降0.3%,，從高點(diǎn)大概13.7%左右,，回落到13%的水平，未來還有可能在這個(gè)水平上繼續(xù)回落,，也就是說大概率2021年是信用緊縮的一年,。”“2021年,，對(duì)于高估值的個(gè)股或者板塊來說,，壓力是比較大的。但是估值水平的壓力取決于信用收縮力度,，今年整個(gè)信用收縮的力度不會(huì)特別大,，全年仍然有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?！?/span>“在復(fù)蘇的進(jìn)度里面,，中國是領(lǐng)先全球的。領(lǐng)先這兩個(gè)字在這里非常重要,，意味著中國和全球,，特別是和美國的經(jīng)濟(jì)周期、政策周期是不同步的,?！?/span>“從歷史和高層的表態(tài)來看，中美利差在100BP左右是比較舒適的位置,，目前利差達(dá)到了200BP這個(gè)非常高的位置,，意味著如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整，我們有豐厚的空間來進(jìn)行保護(hù),?！?/span>“信用債違約事件也帶來了一些高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的資金來講,，可以適度關(guān)注這個(gè)市場(chǎng),。”“當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值整體處于比較低的位置,。2018年以來到現(xiàn)在,，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體是一個(gè)震蕩上行的態(tài)勢(shì)，目前由于各種原因,，導(dǎo)致估值上的壓縮,，如果在這個(gè)時(shí)候去介入,，通過一些手段進(jìn)行個(gè)券的篩選，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還是具有較大投資價(jià)值的,。”“具體到板塊,，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)建議更多關(guān)注偏周期的品種,。周期類的品種和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大形勢(shì)是相吻合的，股性就會(huì)發(fā)揮得更加充分,。”以上,，是財(cái)通資管首席宏觀策略研究員劉晨悅和財(cái)通資管固收公募投資部總經(jīng)理李杰，日前在線上策略會(huì)上,，分享的最新精彩觀點(diǎn),。劉晨悅結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，分析了當(dāng)前的整體宏觀形勢(shì),，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)未來進(jìn)行了展望,。李杰重點(diǎn)分享了對(duì)債券市場(chǎng)的看法，重點(diǎn)談到了信用債和可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì),。圓桌論壇環(huán)節(jié),，財(cái)通資管指數(shù)量化投資部總經(jīng)理辛晨晨和財(cái)通資管權(quán)益公募投資部易小金，就近期市場(chǎng)表現(xiàn),、如何控制風(fēng)險(xiǎn),、醫(yī)藥行業(yè)有哪些機(jī)會(huì)等問題，進(jìn)行了探討,。聰明投資者整理了劉晨悅和李杰主講部分,，以及圓桌論壇精彩內(nèi)容，分享給大家,。
全球加速交易通脹預(yù)期
本質(zhì)是美國本輪危機(jī)的刺激力度前所未有 春節(jié)以來,，由于全球疫情控制和疫苗進(jìn)展良好，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期快速攀升,，全球的金融資產(chǎn)開始加速反映通脹預(yù)期,，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一是全球長端收益率快速上行,。以美債為例,，10年期美債收益率春節(jié)期間大幅上升了20個(gè)bp，到現(xiàn)在已經(jīng)上行將近30個(gè)bp,，達(dá)到1.5%左右,。第二是全球大宗商品暴漲。原油價(jià)格觸及65美金,，LME的銅價(jià)是接近9000美金,，創(chuàng)下了9年來新高,。這種大類資產(chǎn)的反應(yīng)，表面上是受到疫情控制和疫苗進(jìn)展良好的催化,，其實(shí)本質(zhì)上是由于美國本輪危機(jī)刺激法案的力度是前所未有的,。美國在2020年的4月份推出第一輪刺激，總規(guī)模是3.1萬億,，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2008年金融危機(jī)的刺激規(guī)模,。2020年底的時(shí)候推出了第二輪刺激法案，規(guī)模9000億美金,。現(xiàn)在拜登政府正在努力的推動(dòng)第三輪刺激法案,，大概是1.9萬億美金。在這些刺激法案中最有意思的一個(gè)部分就是發(fā)錢,，分為兩種方式：第一種是直接發(fā)錢,，給滿足條件的低收入家庭和個(gè)人；第二種是失業(yè)救助,。美國的這種天量的發(fā)錢,，直接導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果，就是本該在疫情中出現(xiàn)衰退的居民收入,，直接被美國政府刺激成了過熱,。美國居民的可支配收入創(chuàng)下了近20年以來的新高。
居民收入逆勢(shì)大幅增長,，必然要去消費(fèi),。但是疫情嚴(yán)重凍結(jié)了人員之間的流動(dòng)，所以本應(yīng)該在美國民眾消費(fèi)中占大頭的服務(wù)消費(fèi),，出現(xiàn)大幅負(fù)增長,，居民收入過熱更多轉(zhuǎn)化為了實(shí)物消費(fèi)。因此,，消費(fèi)中出現(xiàn)了冰火兩重天的態(tài)勢(shì)（下圖）,。
美國的 GDP中大概有70%是來源于消費(fèi)，而消費(fèi)中過熱和衰退的分化組合,，給美聯(lián)儲(chǔ)帶來了非常大的挑戰(zhàn),。如果單看美國的經(jīng)濟(jì)可能是逐步復(fù)蘇中，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中,，尤其是消費(fèi)中,，其實(shí)是用實(shí)物消費(fèi)的過熱彌補(bǔ)了服務(wù)業(yè)消費(fèi)的衰退。美國的服務(wù)業(yè)消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)以前
美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)大幅收緊貨幣政策 通脹交易至少可能持續(xù)到今年上半年 我個(gè)人判斷,，在服務(wù)業(yè)消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)以前,，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，是不太可能會(huì)收緊的，甚至不排除年底會(huì)在出臺(tái)一輪新的刺激法案,。在這種情況下,，當(dāng)前全球市場(chǎng)的通脹預(yù)期，包括長端收益率上行,、大宗商品價(jià)格上漲,，至少在今年上半年仍有可能持續(xù)。中外利差收窄
人民幣匯率快速升值階段已經(jīng)過去 全球通脹交易主要的兩個(gè)方面,，長端收益率大幅上行和大宗商品價(jià)格暴漲,，對(duì)國內(nèi)來說同樣有非常大的影響，主要影響國內(nèi)的貨幣政策,。回顧2020年，國內(nèi)不論是疫情控制還是經(jīng)濟(jì)增長,，都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于海外的,。這個(gè)比較優(yōu)勢(shì)最直接體現(xiàn)在了匯率上。中外利差大幅擴(kuò)張,，導(dǎo)致人民幣匯率的大幅升值,。匯率升值過快會(huì)傷害出口企業(yè)，央行為了抑制人民幣快速升值,，從去年四季度開始進(jìn)行擴(kuò)表操作,。去年四季度央行由于匯率因素?cái)U(kuò)表
債券出現(xiàn)底部，股票出現(xiàn)春季躁動(dòng)行情 央行短期的這種擴(kuò)表操作,，對(duì)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)來說都是有利的,。債券市場(chǎng)10月中旬和11月底兩個(gè)階段性底部，都是由于央行連續(xù)的公開市場(chǎng)凈投放,，隨后都有比較明顯的反彈,。而股票市場(chǎng)也差不多從11月開始，一直到春節(jié)前,，迎來一波明顯的春季躁動(dòng)行情,。中外利差快速擴(kuò)大的階段已經(jīng)過去
央行從階段性寬松重回中性 導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整 而現(xiàn)在全球已經(jīng)開始復(fù)蘇，海外長端收益率快速上行,，中外利差開始企穩(wěn)甚至收窄,，意味著人民幣快速升值的階段已經(jīng)過去，因此央行的貨幣政策從擴(kuò)表重新回歸中性,。春節(jié)前后,，央行的公開市場(chǎng)操作持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期就是佐證，尤其是節(jié)后開市的兩天,，直接引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整,。大宗商品價(jià)格在今年上半年乃至三季度
仍然維持上漲趨勢(shì) 如果聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，大宗商品的價(jià)格至少在今年上半年仍然是上漲的趨勢(shì),。
上圖可以看到,，PPI走勢(shì)基本上跟大宗商品價(jià)格同比同步,，至少上半年P(guān)PI每個(gè)月的同比增速是逐月抬升的。因此我們很可能看到今年的經(jīng)濟(jì)增速略超大家預(yù)期,，GDP增速可能會(huì)在9.5%附近,。還有一部分很可能是海外過熱的實(shí)物消費(fèi)會(huì)導(dǎo)致從出口鏈傳導(dǎo)拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì),。在這樣的宏觀環(huán)境下，我們對(duì)利率和股票資產(chǎn)做一個(gè)簡單的分析和展望,。由于美國經(jīng)濟(jì)在服務(wù)業(yè)沒有完全復(fù)蘇以前,，寬松仍然會(huì)持續(xù)，所以這種實(shí)物過熱的狀態(tài)會(huì)持續(xù)比較長的時(shí)間,，整個(gè)利率上行的周期我認(rèn)為還是會(huì)延續(xù),，至少要延續(xù)到明年，甚至到明年年中,。但是我們前面也提到,，尤其在2020年，中國和海外相比復(fù)蘇并不同步,，我們長端收益率上行的拐點(diǎn)時(shí)間也要領(lǐng)先很多,，出現(xiàn)在去年5月，而海外是四季度才開始逐漸反映他們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期,。所以我們第一階段收益率的快速上行其實(shí)已經(jīng)過去,，但是整個(gè)上行的周期仍然沒有結(jié)束。今年的利率市場(chǎng)大概率是上行周期的中繼,，呈現(xiàn)寬幅震蕩的行情,。在這樣一個(gè)寬幅震蕩的階段，賺錢效應(yīng)還是存在的,，以交易性的機(jī)會(huì)或波段操作為主,。對(duì)于股票市場(chǎng)來說，A股盈利增速和PPI基本上是完全同步的,。隨著PPI逐月的上升,，整個(gè)A股的盈利水平，也進(jìn)入一個(gè)恢復(fù)階段,。雖然盈利是上行的,，但是對(duì)于估值來說，并不是處于一個(gè)擴(kuò)張周期,。我們的貨幣政策已經(jīng)從去年四季度階段性寬松重回中性,，同時(shí)2021年大概率是信用緊縮的一年。過去兩個(gè)月以來，社融增速每個(gè)月環(huán)比都是下降0.3%,，從高點(diǎn)大概13.7%左右,，回落到13%的水平，未來還有可能在這個(gè)水平上繼續(xù)回落,。信用環(huán)境緊縮
2021年市場(chǎng)波動(dòng)加大 高估值的個(gè)股或者板塊壓力比較大 全年來看仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 
如果把萬得全A指數(shù)（除金融,、石油石化）每一年的上漲，拆分成盈利貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)來看（上圖）：在信用收縮的年份里,，估值水平一般來說是收縮的,；在信用擴(kuò)張的年份里面，估值大概率也是擴(kuò)張的,。所以在2021年,，高估值的個(gè)股和板塊壓力是比較大的。但是估值水平的壓力取決于信用收縮的力度,。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)非常明確的表示,，政策要保持連續(xù)性，不會(huì)急轉(zhuǎn)彎,。所以整個(gè)信用收縮的力度不會(huì)特別大，如果2021年社融增速有12%-12.5%,，全年來看仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),。A股很多板塊仍然是非常低估的，同時(shí)它們的盈利增速也不錯(cuò),。剩余流動(dòng)性為正
意味著存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 一些之前關(guān)注度較低的優(yōu)質(zhì)公司會(huì)出現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和回歸 從另一個(gè)角度——剩余流動(dòng)性來闡述這個(gè)問題,。用M2 減去名義GDP的增速來表征剩余的流動(dòng)性，也就是說扣除掉實(shí)體所需要的錢,，剩下的錢可以認(rèn)為是流入金融市場(chǎng)的（下圖）,。
一般來說，只要剩余流動(dòng)性在正值區(qū)間里面,，整個(gè)股票市場(chǎng)都還是不錯(cuò)的,。目前整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性水平仍然在正值區(qū)間，所以說仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),。不論是國內(nèi)的中證1000，還是海外的羅素2000,，相對(duì)于大盤指數(shù),，也就是中國的滬深300、美國的標(biāo)普500,，最近都出現(xiàn)了明顯的超額收益,。這并不是說風(fēng)格轉(zhuǎn)向了中小盤股票，而是因?yàn)樗母采w范圍更加廣，里面有一些股票開始受到大家的關(guān)注,。尤其在一些龍頭公司估值過高的情況下,，這些公司就會(huì)出現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和回歸的過程。看好兩個(gè)方向的A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)可能并不來源于某個(gè)板塊,，而是來源于估值與盈利匹配的個(gè)股,，做自下而上精選個(gè)股的分散投資，可能是2021年獲取超額收益的重要來源,。我們主要看好兩個(gè)方向,。第一個(gè)方向是美國實(shí)物消費(fèi)的過熱所帶來的出口鏈上的機(jī)會(huì)。第二個(gè)方向是制造業(yè)投資擴(kuò)張帶來的機(jī)會(huì),。
財(cái)通資管固收公募投資部總經(jīng)理 李杰中國復(fù)蘇領(lǐng)先全球
意味著和美國經(jīng)濟(jì)周期不同步 最近不管是國外還是國內(nèi),，不管是權(quán)益還是債券市場(chǎng)，都出現(xiàn)了大的波動(dòng),。全球從疫情打擊下快速恢復(fù),，美國失業(yè)率快速下降，帶動(dòng)美國國債實(shí)際利率快速反彈,。名義利率的快速上行,，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)和美國的債券市場(chǎng)形成非常大的打壓，中國的權(quán)益市場(chǎng)也跟隨全球出現(xiàn)共振,。
從上圖可以看到,，去年在疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一個(gè)非常大的下滑,，到去年的中后期,，全球已經(jīng)從2019年開始逐漸復(fù)蘇，但是要注意到,，在復(fù)蘇的進(jìn)度上,，中國是領(lǐng)先全球的。領(lǐng)先這兩個(gè)字在這里非常重要,，意味著中國和全球,，特別是和美國的經(jīng)濟(jì)周期、政策周期是不同步的,，我們領(lǐng)先美國大約有半年以上,，也意味著中國的政策也好，市場(chǎng)也好,，和美國不完全一樣,。簡單看一下國內(nèi)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面情況。首先,，消費(fèi)歷年出現(xiàn)逐漸下行趨勢(shì),，當(dāng)然消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是逐漸上升,，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)從投資拉動(dòng)和出口推動(dòng)逐漸過渡到以消費(fèi)為核心的新的增長結(jié)構(gòu)。去年受疫情的影響,，除了全球供應(yīng)鏈的不對(duì)稱帶動(dòng)我們出口明顯反彈之外,，消費(fèi)是出現(xiàn)大幅走軟的。在這個(gè)背景下,，中央決策層通過投資來托底,，去年投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大幅反彈，也拉動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇,。出口方面,，海外受疫情影響供給下降，中國復(fù)蘇較早,，去年我們的出口形勢(shì)非常不錯(cuò),，隨著海外從疫情里面逐漸爬出來，他們的供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù),，預(yù)期今年我們的出口形勢(shì)會(huì)往下走,。我們的貨幣政策已經(jīng)率先正常化
如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整 我們有非常豐厚的空間來進(jìn)行保護(hù) 正是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在去年領(lǐng)先全球出現(xiàn)修復(fù),，中國的貨幣政策在去年年中率先退出,，去年六七月份，中國債券市場(chǎng)在流動(dòng)性邊際收緊的情況下,，有一個(gè)非常大的調(diào)整,。這個(gè)下跌相對(duì)于全球其他市場(chǎng)也是領(lǐng)先的。在當(dāng)前的背景下,，我們的貨幣政策已經(jīng)率先正?；?，做出了比較充分的準(zhǔn)備,。我們當(dāng)前的利率已經(jīng)回到并穩(wěn)定在2%附近的合理水平。利率品種在二季度基本面改善,、貨幣政策回歸常態(tài),、流動(dòng)性回歸中性之后，出現(xiàn)了深v反彈,。
中國和美國國債收益率之間的中美利差,，和美元與人民幣匯率走勢(shì)是高度相關(guān)的。由于中國的國債收益率去年出現(xiàn)大幅調(diào)整,，導(dǎo)致中美利差回到了歷史上非常高的一個(gè)位置,，大約200BP。從歷史和高層的表態(tài)來看,，中美利差在100BP左右是比較舒適的位置,，目前利差達(dá)到了200BP這個(gè)非常高的位置,，意味著如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整，我們有豐厚的空間來進(jìn)行保護(hù),。這也是近期中美國債收益率之間相關(guān)性下降的原因,，美債利率的調(diào)整，對(duì)中國國債帶動(dòng)作用在明顯的減弱,。
信用違約雖然不斷發(fā)生,，但違約率可控
可適度關(guān)注高收益?zhèn)腻e(cuò)殺機(jī)會(huì) 中國債券市場(chǎng)近幾年的信用違約事件，對(duì)我們投資的啟示是,，要更多自下而上和自上而下地篩選優(yōu)質(zhì)信用債,，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高的品種。雖然信用事件時(shí)有發(fā)生,，但是整個(gè)市場(chǎng)的違約率還是在可控的水平,。 圖源自：財(cái)通證券資管 從銀行體系內(nèi)的壞賬率和國際市場(chǎng)的信用債違約率來看，我們信用債市場(chǎng)百分之一點(diǎn)幾的違約率還是比較低的,，不用過多擔(dān)憂,。美國歷史上曾經(jīng)發(fā)生過百分之七、八的違約潮,。信用債違約事件也帶來了一些高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì),，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的資金可以適度關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)，通過分散化,、組合配置等操作,，深入研究自下而上的選擇，找到一些被錯(cuò)殺的投資機(jī)會(huì),。君子不立危墻之下,，財(cái)通資管的信用投資思路是，在完善的信用分析框架基礎(chǔ)之上,，隨著市場(chǎng)的變化,，不斷改進(jìn)和優(yōu)化，堅(jiān)持價(jià)值投資,，選擇優(yōu)質(zhì)的信用債,，獲得合理的信用債利差，而不是追逐那些高收益的產(chǎn)品,。
轉(zhuǎn)債估值整體較低
偏周期的品種更有優(yōu)勢(shì) 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)本身具有債券托底的屬性,，同時(shí)也具有一定的權(quán)益特點(diǎn)。在股市上漲的時(shí)候,，它是有非常高的彈性的,，在股市下跌的時(shí)候，它的債性又表現(xiàn)得非常充分,。所以基本上是區(qū)間震蕩,，下有底上有頂,，可能在某些時(shí)候需要很耐心地去等待，容忍波動(dòng),。我們常常用轉(zhuǎn)債作為固收+的“+”品種,，去增強(qiáng)債券市場(chǎng)的收益。當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值整體處于比較低的位置,，從2018年以來到現(xiàn)在,，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體是一個(gè)震蕩上行的態(tài)勢(shì)，目前由于各種原因,，導(dǎo)致估值上的壓縮,，如果在這個(gè)時(shí)候介入，通過一些手段進(jìn)行個(gè)券篩選,，當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還是有較大投資價(jià)值的,。具體到板塊，建議更多關(guān)注偏周期的品種,，畢竟周期類的品種和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大形勢(shì)是相吻合的,，股性就會(huì)發(fā)揮得更加充分。
財(cái)通資管指數(shù)量化投資部總經(jīng)理 辛晨晨財(cái)通資管權(quán)益公募投資部 易小金問：最近大幅回調(diào)的背后原因是什么,？機(jī)構(gòu)在之前有所預(yù)期嗎,？易小金：市場(chǎng)近期出現(xiàn)較大幅度回撤的原因主要在于：1）前期尤其是2020年疫情后，全球大規(guī)模放水帶動(dòng)核心資產(chǎn)的估值一路走高,，尤其在元旦后核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一波加速上漲,；2）公募基金的考核機(jī)制和相似的選股標(biāo)準(zhǔn)（例如行業(yè)龍頭、高ROE,、利潤增速較快且穩(wěn)定等）導(dǎo)致交易相對(duì)擁擠,。因此，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性收緊預(yù)期的時(shí)候,，加上交易結(jié)構(gòu)的擁擠,，導(dǎo)致回調(diào)幅度也比較大。事實(shí)上,，前期我們對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的撕裂尤其是龍頭加速上漲保持著警惕,，也對(duì)潛在的回調(diào)有較為充分的預(yù)期,，因此在本輪市場(chǎng)調(diào)整中我們公司旗下的權(quán)益產(chǎn)品整體回撤相對(duì)溫和可控,。問：從歷史數(shù)據(jù)回溯來看,，2021年的市場(chǎng)行情具有特殊性嗎,？可以從經(jīng)驗(yàn)中提煉哪些應(yīng)對(duì)策略給投資者分享呢？辛晨晨：2021年初開始市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出高波動(dòng)的特征,，主要原因是去年疫情帶來的流動(dòng)性寬松,，開始邊際收緊,，高估值的板塊和個(gè)股未來可能進(jìn)入長期的估值消化過程。從宏觀的角度,，我個(gè)人會(huì)比較關(guān)注市場(chǎng)整體的流動(dòng)性環(huán)境,、波動(dòng)率區(qū)間，這些決定了是否還有β行情,。目前來看,，市場(chǎng)進(jìn)入高波動(dòng)、流動(dòng)性邊際收緊,，在策略上我建議配置上更加均衡,，以防守為主。從行業(yè)和板塊來看,，二線行業(yè)隱形龍頭,，配合行業(yè)景氣度，估值比較合理,，是可以自下而上挖掘的,，可能有比較好的結(jié)構(gòu)性行情。問：剛剛你提到我們長期對(duì)回撤控制這塊非常重視,，而非山雨欲來時(shí)的臨陣磨槍,，具體說說是怎么做回撤控制的？辛晨晨：回撤控制其實(shí)就是組合的風(fēng)險(xiǎn)管理,，風(fēng)險(xiǎn)管理有別于擇時(shí),，主要是為了控制下行波動(dòng)。以權(quán)益類資產(chǎn)為例,，當(dāng)回撤超出我們的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的時(shí)候我們需要降倉,，或者當(dāng)大盤出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，比如面對(duì)2018年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),，組合需要減倉或者對(duì)沖,。我們有一整套完整的長中短期的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，當(dāng)指標(biāo)超出閾值的時(shí)候,，我們就會(huì)減倉或者對(duì)沖,。易小金：我們把控制回撤分為兩個(gè)層面。首先是在組合構(gòu)建中,，不押注單一行業(yè),，而是追求收益來源的多樣化，盡量做到整體組合的估值水平可控,，同時(shí)做到驅(qū)動(dòng)因素多元,，例如部分公司受益于消費(fèi)升級(jí)，另外的公司是受益于國產(chǎn)替代,，還有的企業(yè)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈利潤的再分配,。這樣我們的組合不會(huì)因?yàn)閱我蛔兞康牟▌?dòng)而出現(xiàn)大幅回撤,。其次,，在選股中堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)收益比的衡量,，不斷進(jìn)行比較,，例如拿國內(nèi)龍頭與海外同類龍頭對(duì)比,、核心資產(chǎn)和二線資產(chǎn)對(duì)比,、股價(jià)包含的預(yù)期和公司經(jīng)營真實(shí)基本面的對(duì)比等等,，綜合行業(yè)前景,、公司核心競爭力,、潛在業(yè)績?cè)鏊?、估值水平等指?biāo),，不斷去尋找在當(dāng)下約束條件下的最優(yōu)解。從過往的結(jié)果來看,，我們這一套控制回撤的方法論效果還是經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn),。主題基金也考驗(yàn)持有人操作
選擇好的行業(yè)例如消費(fèi)品、醫(yī)藥 問：通常行業(yè)主題的基金產(chǎn)品難免倉位集中度較高,，有些主題基金甚至跌幅不低于個(gè)股,。行業(yè)主題基金要追求中長期絕對(duì)收益該怎么辦？易小金：首先,，行業(yè)基金天然有波動(dòng)較大的特點(diǎn),，這里要實(shí)現(xiàn)中長期絕對(duì)收益有兩大問題：第一，基金經(jīng)理怎么做才能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益,；第二,，是基金持有人怎么做。對(duì)于基金經(jīng)理,，運(yùn)作基金的首要任務(wù)是戰(zhàn)勝業(yè)績基準(zhǔn),，因此我們的目標(biāo)是構(gòu)建出能較為穩(wěn)定地戰(zhàn)勝業(yè)績基準(zhǔn)的行業(yè)基金，同時(shí)盡量控制好波動(dòng),，這就要求基金經(jīng)理時(shí)刻繃好風(fēng)險(xiǎn)收益比這根弦,。對(duì)于持有人，在挑選基金產(chǎn)品時(shí),，在關(guān)注業(yè)績的同時(shí),，也要關(guān)注其他指標(biāo)比如歷史最大回撤、夏普比率等等,。如果持有人有較好的擇時(shí)水平,，可以選擇適當(dāng)做波段；如果沒有,，就建議定投或者通過成本分?jǐn)偡ǎǜ呶粶p倉,、跌下來加大倉位）投資基金,。長期來看,，選擇好的行業(yè)例如消費(fèi)品,、醫(yī)藥的基金，收益還是可期的,。對(duì)于醫(yī)藥板塊不悲觀
研究的深度和細(xì)致程度要求更高 問：醫(yī)藥在去年三季度后一度不動(dòng),，是不是可以開始布局了？ 易小金：首先,，去年三季度以來醫(yī)藥指數(shù)在區(qū)間震蕩,，板塊整體的估值并不貴，但是內(nèi)部分化特別嚴(yán)重,，尤其是核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了大幅上漲和回落,。第二，我們?cè)?/span>2017年底就提出觀點(diǎn),，醫(yī)藥是率先實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長的行業(yè),，現(xiàn)在我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)因素并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，同時(shí)在十四五期間我們會(huì)看到中國企業(yè)加速進(jìn)行國際化,，因此我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊整體的基本面向好趨勢(shì)沒有改變,。第三，從資金角度,，如果說2020年賽道股投資深入人心,，2021年可能是性價(jià)比投資風(fēng)格更為占優(yōu)，醫(yī)藥板塊內(nèi)部有如此多的估值增速合理乃至于低估的公司,，不可能沒有資金關(guān)注,。所以我們對(duì)于醫(yī)藥板塊不悲觀，但是2021年研究的深度和細(xì)致程度會(huì)要求更高,。流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)
高估值是很難維系的 問：今天我們的主題是在不確定中尋找確定性,。之前定位確定性，市場(chǎng)常常從估值或者基本面出發(fā),，但現(xiàn)在似乎整個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)基本面優(yōu)秀的行業(yè)個(gè)股都很貴,，該如何選股呢？ 辛晨晨：我在組合管理上會(huì)做風(fēng)險(xiǎn)管理,，不是頻繁的擇時(shí),，但如果面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)我們還是希望管理上能夠更加謹(jǐn)慎。2020年許多一線行業(yè)龍頭的估值確實(shí)透支了未來的盈利空間,，一旦流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn),，我覺得高估值是很難維系的。所以選股上,，今年我會(huì)以防守為主,，核心倉位以高分紅的股票為主，衛(wèi)星倉位會(huì)繼續(xù)挖掘盈利增速能持續(xù)超預(yù)期、有打破現(xiàn)有估值天花板可能性的優(yōu)秀公司,。易小金：的確目前大家公認(rèn)的核心資產(chǎn)估值都很貴,，我們可以將核心資產(chǎn)理解為市場(chǎng)關(guān)注度和機(jī)構(gòu)認(rèn)可度都很高的股票。今年我們不妨去看看市場(chǎng)關(guān)注度不高但已經(jīng)有機(jī)構(gòu)認(rèn)可度的公司,，或者說市場(chǎng)關(guān)注度較高但機(jī)構(gòu)認(rèn)可度還不高的公司,，這里面可能會(huì)存在一些預(yù)期差。另外,，如果核心資產(chǎn)回調(diào)到適當(dāng)?shù)某潭?，這些公司畢竟是經(jīng)過歷史檢驗(yàn)的，在合適的估值水準(zhǔn)下還是可以配置的,。問：這兩年主動(dòng)管理的權(quán)益基金相較指數(shù)基金表現(xiàn)更為強(qiáng)勁,，針對(duì)這一點(diǎn)你怎么看？辛晨晨：指數(shù)基金是一種投資工具,，當(dāng)我們希望獲得市場(chǎng)或者行業(yè)的平均收益的時(shí)候,，我們會(huì)選擇它，所以投資指數(shù)基金是一種購買β的行為,。很多投資者會(huì)定投指數(shù)基金,，但是因?yàn)?/span>A股市場(chǎng)的風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)比較快，所以長期投資指數(shù)其實(shí)是需要我們對(duì)風(fēng)格,、對(duì)行業(yè)有自己的判斷,，只有能維持長期可持續(xù)盈利的板塊才可以獲得不錯(cuò)的收益。而投資主動(dòng)管理的權(quán)益基金,，我們購買的是基金經(jīng)理的alpha能力,，我們希望基金經(jīng)理相對(duì)市場(chǎng)平均收益能夠有超額收益。所以主動(dòng)管理的權(quán)益基金管理費(fèi)高一點(diǎn),，相當(dāng)于委托基金經(jīng)理去全市場(chǎng)多行業(yè)幫我們選擇能長期持有穿越牛熊的個(gè)股,。2019年、2020年市場(chǎng)涌現(xiàn)了很多比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理,，但是對(duì)于主動(dòng)權(quán)益類基金經(jīng)理,，我們必須拉長考核周期，那些能穿越牛熊周期的基金經(jīng)理更值得大家關(guān)注,。問：許多發(fā)展較為成熟的行業(yè)目前的行業(yè)分化都愈加明顯,，資源不斷向頭部集中，但頭部公司的估值也隨之水漲船高,，對(duì)于投資端來說該如何去把控估值風(fēng)險(xiǎn)呢,？易小金：這個(gè)問題也是我們一直在反思、一直嘗試去優(yōu)化的,。一方面,，我們要看到這些龍頭的上漲是有基本面支撐的，它們的市場(chǎng)份額在提升、業(yè)績?cè)鏊俪叫袠I(yè),、資源要素稟賦例如人才資金也在向它們集中,。但同時(shí)，我們也要考慮歷史的進(jìn)程,，也就是說很多公司的成功也有很大的時(shí)代因素,。因此,，對(duì)于你所說的風(fēng)險(xiǎn),，我有以下幾點(diǎn)思考。第一,，我們要去區(qū)分公司自身增長的α和行業(yè)增長的β,，這兩者不同組合條件下的公司應(yīng)該給的估值水準(zhǔn)是不一樣的，沒有經(jīng)歷過行業(yè)陣痛期檢驗(yàn)的公司不應(yīng)該匹配過高的估值,，我們應(yīng)該盡量去找順應(yīng)時(shí)代β的行業(yè)中有自身很強(qiáng)的α能力的公司,。第二，我們要不斷去比較,，包括行業(yè)內(nèi)比較,、跨行業(yè)比較、國別比較,、歷史比較,，去找到這一類公司的估值錨，這樣的研究結(jié)論會(huì)更加踏實(shí),。第三,，我們要擴(kuò)大視野，例如將宏觀條件,、股債收益比等指標(biāo)納入考慮范圍,，捕捉不同階段下股價(jià)驅(qū)動(dòng)因子的拐點(diǎn)，這樣可以更好地洞察全局,。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注的幾個(gè)方向 問：還有什么方向是醫(yī)藥行業(yè)值得關(guān)注的呢,？易小金：首先我想說醫(yī)藥行業(yè)不是一個(gè)單一行業(yè)，事實(shí)上它應(yīng)該叫行業(yè)集合,，里面包含著很多細(xì)分子行業(yè),，各個(gè)子行業(yè)的運(yùn)行周期和景氣程度差異較大，因此單純看行業(yè)指數(shù)意義不大,，更多地需要我們深入比較分析各個(gè)子行業(yè),。我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥板塊高質(zhì)量增長的因素在強(qiáng)化，同時(shí)看全球主流資本市場(chǎng),，醫(yī)藥都是長期表現(xiàn)良好且牛股頻出的板塊,，因此可以說醫(yī)藥的前途是光明的。具體到當(dāng)下的醫(yī)藥板塊，我們總結(jié)為兩句話,，叫“全面國際化,，供需共繁榮”。第一,，醫(yī)藥板塊的國際化勢(shì)不可擋,，疫情加速了這一進(jìn)程，我們?cè)谘邪l(fā)外包,、中低端醫(yī)療器械和耗材,、原料藥等領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了國際化，相關(guān)領(lǐng)域也誕生了國際上排名靠前的公司,。在下一階段國際化將更為全面,，包括中高端器械耗材、中高端仿制藥（含生物類似物）,、疫苗,、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域都會(huì)加速或者取得突破。這一系列領(lǐng)域會(huì)誕生一批具有國際競爭力的公司,。這就是我們一直講的全面國際化,。第一層是產(chǎn)業(yè)維度,，我們通過HPV疫苗、玻尿酸等產(chǎn)品可以看出中國消費(fèi)市場(chǎng)的巨大潛力,，也看到有大量的未滿足需求,，因此可以說是這一系列領(lǐng)域是供給創(chuàng)造需求，我們相信隨著優(yōu)質(zhì)供給的不斷上市,，還有大量的需求可以挖掘,，這是一個(gè)典型的供需共繁榮的市場(chǎng)。另一層是資本市場(chǎng)層面,，隨著科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推行,，上市公司的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇烈變化，醫(yī)藥行業(yè)涌現(xiàn)了一批創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的藥品和器械公司,，我們有更多的可投的優(yōu)質(zhì)公司,，這為組合構(gòu)建提供了新的選擇。
|
