$中國建筑(SH601668)$  如果一只股票不值得持有10年，便不值得持有10分鐘,。

首先強調(diào)我的選股標準：

1.行業(yè)空間大,。

首先要分析行業(yè)，定性分析,，要選朝陽行業(yè),，不選夕陽行業(yè)；定量分析,，行業(yè)總產(chǎn)值大,，天花板高；

2.行業(yè)地位高

互聯(lián)網(wǎng)時代,，強者恒強概率比較大,，因此要選擇行業(yè)龍頭或者細分行業(yè)龍頭，最不濟也必須是細分行業(yè)前三名,，這樣才有安全邊際,；

3.賺錢能力強

ROE要高，代表盈利能力強,，這個巴菲特看重的指標,，不贅述；

4.賺錢難度小

毛利率,、凈利率要高,，負債率要低。

毛利率,、凈利率一是代表了行業(yè)屬性,，行業(yè)賺錢是否容易，二是代表了公司話語權與護城河,，是否有好的商業(yè)模式,，是否有足夠的安全邊際,；負債率也是與行業(yè)和商業(yè)模式相關,，負債率高的安全性相對差。

5.黑天鵝指數(shù)

分析公司財務數(shù)據(jù)的含金量,，存不存在財務造假的可能,，以及商譽,、領導人、安全環(huán)保等的風險,；

6.估值的藝術

根據(jù)以上要求進行打分,，總分500，及格分數(shù)線360,。不及格的公司,，不會買。

及格線之上的公司,，毛估公司10年之內(nèi)股價是否有5倍以上空間,；如果有，可以擇機介入,，堅定持有,。如果沒有，分析什么介入點合適,。價格在介入點之上,，不買。

用以上標準分析中國建筑如下：（本人持有中國建筑,，因此可能影響分析客觀性,，結論僅供參考）

一、中國建筑所處行業(yè)空間

中國建筑所屬行業(yè)包括了建筑業(yè)（房建,、基建）以及房地產(chǎn),，其他占比較低，不做分析,。

1.建筑業(yè)的規(guī)模

此前建筑業(yè)的規(guī)?；景殡SGDP增長而增長，2019年全國建筑業(yè)總產(chǎn)值24.84億元,，同比增長5.7%,，已經(jīng)連續(xù)3年超過20萬億元，占GDP的比重在6%左右,，這是一個規(guī)模龐大的行業(yè),。2019年中國建筑的營業(yè)收入1.4萬億，這還包括了房地產(chǎn)等其他收入,，因此這個行業(yè)空間是很大的,。

2.建筑業(yè)的前景

首先建筑業(yè)是永續(xù)行業(yè)，不可能消亡的一個行業(yè),。

建筑業(yè)的規(guī)模增長的空間有多大,？上面提到目前我國建筑業(yè)增加值占GDP比重6%，美國的近期數(shù)據(jù)百度了一下,，大約占4%,，日本在5.7%,，因此我們可以預測隨著社會的發(fā)展成熟度越來越高，建筑業(yè)增加值占GDP的比重緩慢降低,，因此未來建筑業(yè)大概率是一個略低于GDP增速的一個行業(yè),。這是符合常識的一個結論。另外我國建筑行業(yè)的技術水平是世界領先的,，目前中國建筑海外業(yè)務的占比還比較低,，這一塊還有一定的增長空間。

3.房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模

2019年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 13.22 萬億元,，同比增長 9.9%,；全國商品房銷售額 15.97 萬億元，同比增長 6.5%,；全國商品房銷售面積171,558 萬平方米,，同比下降 0.1%。我們看到房地產(chǎn)業(yè)也是一個規(guī)模龐大的行業(yè),，中國建筑2019年房地產(chǎn)業(yè)務銷售額3826億元,，往上同樣還有巨大的空間。

4.房地產(chǎn)業(yè)的前景

政策大家都清楚,，房地產(chǎn)行業(yè)的未來也是各路大咖爭論不休的話題,。總體上主流觀點是：房地產(chǎn)增量空間有限,，會維持目前的規(guī)模,，行業(yè)集中度將提升。這個我們從日常生活中也能感知到,，房地產(chǎn)行業(yè)的黃金時代已經(jīng)過去了,，不時有地產(chǎn)企業(yè)搞出個債務危機、倒閉的新聞,。但是頭部企業(yè)大概率還是能活得不錯的,。

行業(yè)空間打分：

建筑行業(yè)總量大，永續(xù)行業(yè),，未來增長率預計略低于GDP增速,，打分75分。

房地產(chǎn)行業(yè)總量大,，永續(xù)行業(yè),，未來大概率保持行業(yè)規(guī)模，打分65分,。

行業(yè)空間綜合得分：70分,。

二、中國建筑行業(yè)地位

公司連續(xù)兩年成為全球業(yè)內(nèi)唯一“雙萬億”企業(yè)，位居 2019 年《財富》“世界 500 強”第 21 位,，中國企業(yè) 500強第 3 位，ENR“全球最大 250 家工程承包商”第 1 位,，繼續(xù)保持行業(yè)全球最高信用評級,。

在建筑行業(yè)，中國建筑是全球老大,，行業(yè)地位沒得說,；

房地產(chǎn)行業(yè)，中國建筑控股的中國海外發(fā)展以穩(wěn)健,、高利潤出名,，是國內(nèi)陸產(chǎn)商的第一梯隊，另外依托于各個工程局的中建地產(chǎn)（主要是八局的東孚地產(chǎn)和中建三局地產(chǎn)）發(fā)展勢頭也不錯,。

行業(yè)地位方面,，建筑行業(yè)打100分，房地產(chǎn)行業(yè)90分,。行業(yè)地位綜合打分95分,。

三、中國建筑賺錢能力

主要考察ROE指標和凈利潤指標,，數(shù)字說話,。

最近9年平均ROE16.49%，而且穩(wěn)得可怕,，2020年數(shù)據(jù)也不會差,，疫情這么大的事情，也能輕易地平滑過去,。這個數(shù)據(jù)這個穩(wěn)定程度,，放眼整個市場也是前1%的水準了。

再看凈利潤,，這個圖形看著不像真的,，只能說完美。

賺錢能力打分

賺錢能力（ROE）打分90分,。

四,、中國建筑賺錢難度

主要考察毛利率、凈利率,、負債率幾個指標,。

毛利率是個重要指標，計算公式很簡單,，是營業(yè)收入跟營業(yè)成本的差額跟營業(yè)收入的比值,。毛利率的高低跟行業(yè)基因、業(yè)務模式,、公司戰(zhàn)略,、產(chǎn)品護城河,、競爭環(huán)境等相關。當然毛利高的企業(yè)并不一定凈利率就高,，凈利率高而且穩(wěn)定的企業(yè)通常都有較寬的護城河,。比如貴州茅臺的凈利率高達50%。

凈利率的計算公式(銷售收入-銷售成本-各項期間費用-稅金)/ 銷售收入*100%,。

中國建筑的毛利率和凈利率指標如下：

可以看到2011年到2019年平均毛利率11.63%,，凈利率4.25%，趨勢來看,，毛利率近幾年略有下降趨勢,，凈利率變動不大。

絕對數(shù)字看,，毛利率凈利率都很低,，放眼整個建筑行業(yè)都是如此，

這是上海建工的數(shù)據(jù),，慘不忍睹,，中國中鐵、中國鐵建等

建筑央企跟上海建工差不了太多,，中國建筑房地產(chǎn)占比高,，因此數(shù)據(jù)還要好看一些。

這說明建筑行業(yè)確實是個苦逼的行業(yè),，賺錢不容易?，F(xiàn)實中，建筑業(yè)確實是存在很多問題的,，比如腐敗,、招投標暗箱操作、門檻太低惡性競爭,、低價競爭,、產(chǎn)能過剩、拖欠工資,、行業(yè)管理水平/信息化水平低等,。

照理說這么低的毛利凈利率，一有風吹草動應該很容易陷入虧損,，或者波動較大,，但是這種情況并沒有出現(xiàn)，說明這個毛利率凈利潤還是有一個安全墊的,，也就是說項目的利潤率很可能不低,，但是都被個人或分包商賺走了，到了企業(yè)層面利潤率就低，現(xiàn)實中我們知道很多項目都是承包方拿到后,，收取一定比例的管理費,，再分包給下游專業(yè)分包商。這個好處就是行業(yè)波動很大程度被上下游吸收了,。

總體來講,，從投資的角度，建筑行業(yè)確實是一個賺錢不容易的行業(yè),，即便是行業(yè)龍頭,，也沒有明顯優(yōu)勢,。唯一的好處是穩(wěn)定,。

利潤率的趨勢

從歷史來看，中國建筑的利潤率還看不到明顯的波動趨勢,，大概率會維持目前的水平,，想要提高或者再壓低都是不容易的事情。

利潤率打分：60分

負債率

負債率是期末負債總額除以資產(chǎn)總額的百分比,，負債率高的企業(yè)代表杠桿率高,，就像我們借錢炒股，帶來一定的風險,，也放大收益,。如果負債率超過100%就是資不抵債了，類似融資賬戶爆倉,。

從投資者的立場看,，投資者所關心的是全部資本利潤率是否超過借入資金的利息率。假使全部資本利潤率超過利息率,，投資人所得到的利潤就會加大,，如果相反，運用全部資本利潤率低于借入資金利息率,，投資人所得到的利潤就會減少,，則對投資人不利。

因此我們除了關注負債率的絕對數(shù)字外,，還要關注有息負債率,、借款利率等指標，來分析企業(yè)經(jīng)營風險,。

可以看到中國建筑負債率穩(wěn)定在75%到80%之間,，近年來由于央企降負債的要求，負債率有下降趨勢,。未來大概率會穩(wěn)定在75%左右,，這個負債率確實較高，2019年末總負債高達驚人的1.65萬億，代表建筑行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)都是高杠桿行業(yè),，高負債是行業(yè)特性,。中國建筑的高ROE是低利潤率、高杠桿,、高周轉實現(xiàn)的,，比高利潤率、低杠桿實現(xiàn)的高ROE確實存在一定劣勢,。但是從行業(yè)內(nèi)對比看,，中國建筑的負債率水平并不高（上海建工、中國中鐵,、中國鐵建負債率都比中國建筑高）,，中海地產(chǎn)在地產(chǎn)行業(yè)也是出了名的穩(wěn)健，又有央企身份背書,，事實上風險比較可控,。

再看有息負債，2019年年報顯示“截止報告期末,，公司帶息負債總額 4,631 億元,，較年初增長 431 億元，同比增長 10.3%,，主要由于公司業(yè)務量上漲,，相應的長期借款增多，同時利息費用增加。”再看下利息費用,，2019年是104.76億，利息收入有36.48億,，財務費用總共才79.12億?？梢钥吹焦镜慕杩罾⑹呛艿偷?，行業(yè)全球最高信用評級不是吹的。

雖然借款利率低,，畢竟還是要靠大量借款實現(xiàn)企業(yè)擴大再生產(chǎn)的,，再加上飽受詬病的經(jīng)營現(xiàn)金流太差的問題（如果經(jīng)營現(xiàn)金流好轉，就不用再借這么多錢了,，但是杠桿低了ROE又會降低,？），打分給不了太高,。

負債率打分：65

五,、中國建筑黑天鵝指數(shù)

1.商譽減值風險指數(shù)（0-20）

中國建筑的商譽占比很小,，商譽減值風險可以忽略。打分：0

2.財務造假風險指數(shù)（0-20）

中國建筑央企典范,，財務保守,，沒有造假動力。打分：0

3.行業(yè)安全風險指數(shù)（0-20）

建筑行業(yè)是安全環(huán)保事故易發(fā)的行業(yè),，如果有大型事故,，可能會影響企業(yè)形象和估值，但是體量越大的企業(yè),，個別事故的影響越小,。打分：5

4.核心人物風險指數(shù)（0-20）

央企領導人穩(wěn)重有余，進取不足,，領導人神龍見首不見尾,，能力和人品不了解，有一定風險,。打分：5

5.應收賬款風險指數(shù)（0-20）

公司應收賬款很多,，隨著營收增加不斷擴大,，有壞賬風險,，實事求是講，這部分風險還是蠻大的,，特別是PPP項目,，收款周期長，能收回來多少真不好說,。打分：10

6.綜合黑天鵝指數(shù)（0-100）

20

六,、綜合評分

可以看到中國建筑打分360分，剛剛達到我的選股標準的及格線,，勉強獲得了加入我的自選股的資格,，是我自選股的最低標準了。主要失分點：行業(yè)空間,、賺錢難易度,、黑天鵝指數(shù)等。

六,、中國建筑估值

1.十年的利潤預測

中國建筑的利潤一向穩(wěn)如狗,，2019年年報凈利潤為418.8億元。從公司股權激勵解鎖條件來講,，第四期激勵方案限售期2 年,、解鎖期3 年；股票解鎖的業(yè)績考核條件覆蓋2021-2023 三年,，分別為：1）ROE：2021/2022/2023 年ROE 不低于12.0%/12.2%/12.5%（第一/二/三期分別要求考核期間每年的ROE 不低于14.0%/14.0%/13.5%）,，且不低于同行業(yè)平均或對標企業(yè)75 分位值,；2）凈利潤復合增長率：2021/2022/2023 年凈利潤較2019 年的復合增速不低于7% （ 第一/ 二/ 三期分別為10.0%/10.0%/9.5%）、且不低于同行業(yè)平均或對標企業(yè)50 分位（前三期均為75 分位）,。ROE 和凈利潤考核指標均較往期有所下調(diào),。

這個解鎖條件基本是板上釘釘能完成的，但是我們也看到利潤增速的預期比上一期下降了2.5%,，因此我們對未來利潤進行預測時,，按2020、2021年10%的增速,，2022-2023年9%增速,，2024-2030年8%的增速計算，2020年至2030年利潤預測如下：

可以看到2030年預計可以實現(xiàn)利潤1032億元,，約為2019年利潤的2.46倍,。

利潤如何實現(xiàn)：

建筑業(yè)：2020年的新簽合同額2.77萬億，2019年這部分營收才1.19萬億（約對應于2012到2013年的新簽合同額數(shù)據(jù)）,。也就是說,，預估2028年左右建筑業(yè)務可以達到2.77萬億的營收規(guī)模。2030年大概率超過3萬億元,。

房地產(chǎn)業(yè)務：2020年全年合約銷售額4287億元,，2019年這部分的營業(yè)收入約2170億（約對應于2017年的銷售額）。地產(chǎn)業(yè)務銷售額轉為營業(yè)收入的速度就要快得多了,，預計2023年地產(chǎn)業(yè)務的營收就可以超過4000億元,。到2030年大概率超過5000億元。

不算其他業(yè)務,，則2030年中國建筑的營收將超過3.5萬億元,，凈利率維持2011到2019年的平均水平4.25%，則凈利潤可以達到1487.5億元,。這個數(shù)字遠高于按增速預測的1032億元,，因此2030年之前實現(xiàn)1000億凈利潤對中國建筑難度不大。

其他業(yè)務的想象空間：

PPP：這部分業(yè)務應該是合并到建筑業(yè)務中去的,，我把它當成央企拿項目的手段,，當然利潤率是不高的（PPP項目情況網(wǎng)上都可以查到），相當于放貸給業(yè)主,，賺了建設的錢之后再賺一部分利差（借錢4-5%的利息,，PPP項目5-8%的回報），當然風險是有,，但是如果不出現(xiàn)國家動蕩的系統(tǒng)性風險,，部分項目出點問題不會影響大局。

物業(yè)管理：中海和中建的地產(chǎn)規(guī)模是巨大的（存量+在建+儲備）,，大部分建成后大部分都是中?；蛑薪ㄎ飿I(yè)在管,。截至2019年底，中海物業(yè)在管面積1.51億平方米,，中建物業(yè)應該也有數(shù)千萬平米,，這部分增長是確定的，物業(yè)公司現(xiàn)金流好,，市場給的估值高,。光物業(yè)部分2030年達到千億估值都是正常的。

投資性物業(yè)（能夠單獨計量和出售的,、為賺取租金或資本增值而持有的房地產(chǎn),。）：

2019年年報：

公司經(jīng)過多年拓展，目前擁有寫字樓,、酒店,、公寓、商業(yè)地產(chǎn)等持有型物業(yè) 1,063 萬平方米,，賬面凈值 830.8 億元,，占公司總資產(chǎn) 4.1%。報告期內(nèi),，持有型物業(yè)實現(xiàn)收入 53.6 億元,，利潤 20.9億元。公司加快產(chǎn)業(yè)升級,，拓展商業(yè),、養(yǎng)老,、教育,、物流等業(yè)務領域，不斷提高持有型物業(yè)運營管理水平和盈利能力,。以上持有型物業(yè)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計,。 

報告期內(nèi)，中海地產(chǎn)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長,，銷售增速遠高于同期 TOP100 房企平均 7%的銷售增長率,。報告期內(nèi)，中海地產(chǎn)擁有土地儲備八成以上布局于一,、二線城市,。在商業(yè)物業(yè)方面，中海地產(chǎn)持有運營甲級寫字樓 45 棟,，購物中心 13 家,，星級酒店 12 家，長租公寓 2 家,，聯(lián)合辦公項目12 個,，是國內(nèi)最大的單一業(yè)權寫字樓發(fā)展商,。

這部分計價方式是成本計價，每年數(shù)量增長,，每年計提折舊,，未來能夠穩(wěn)定貢獻現(xiàn)金流。如果按公允價值計價早就超過目前的市值了,。

2.估值分析

市場給中國建筑的估值大部分時間都不高,，見下圖：

剔除剛上市后新股時期，平均PE7.26,，最低PE3.89,，最高15.26。當前估值足夠低了,，年報出來之后,，PE也就4.5。

預測2030年之前,，至少有一次PE沖到10以上的機會,，則2030年之前，實現(xiàn)萬億市值的概率很大,，對應目前市值,，有5倍左右空間。年化收益率18%,，加上3%以上的分紅率,，年化20%的機會。

操作建議：5元以下買入,，長期持有,，10年目標價：25元（不考慮股本變動）。 @暈娜    @豬先生666  文章參考了部分兩位的成果,，表示感謝,。