第一部分 報告邏輯

一,、主要結(jié)論

東方雨虹是一家從事防水材料研發(fā),、生產(chǎn)和銷售的國內(nèi)龍頭企業(yè)。筆者經(jīng)過深入研究,，認(rèn)為東方雨虹是一只確定性很高,，收益率較高的股票。

從勝率來看,，確定性在90%以上,，較高的勝率主要取決于以下四個因素：

1、東方雨虹對行業(yè)發(fā)展有深刻的理解,，雨虹的“融資能力+精準(zhǔn)杠桿”是公司歷史上把握行業(yè)浪潮,，實(shí)現(xiàn)大踏步跨越式發(fā)展的核心能力。2018年底固定資產(chǎn)由2017年的19億增長到30億,，在偏緊的信用環(huán)境下公司完成產(chǎn)能的逆勢擴(kuò)張和渠道開拓,，為近年高速增長奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)；

2,、“消費(fèi)升級+政策助力”推動行業(yè)格局優(yōu)化,，劣質(zhì)、非標(biāo)品將持續(xù)被替代,，優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)品市場逐步擴(kuò)大,；房企集中度加速提升，利好優(yōu)質(zhì)防水標(biāo)準(zhǔn)品 ,。受這兩條因素影響,，雨虹作為龍頭公司，市占率的大幅提升為公司業(yè)績增長提供了保證,；

3,、品類拓展也是公司長期發(fā)展的看點(diǎn)。保溫材料,、建筑涂料等多品類的擴(kuò)展優(yōu)勢在渠道,，功能性建材與防水建材之間存在明顯的協(xié)同效應(yīng)。雨虹是唯一具備全國性渠道的公司，并且有工程渠道合伙人制度作保障,，因此,，品類的穩(wěn)步推進(jìn)有望成為新的利潤增長點(diǎn)；

4,、公司目前更加重視客戶與項目的質(zhì)量,、保證應(yīng)收賬款與賬期的安全性。2018年尋求到了出售應(yīng)收賬款的新方法,，保理和資產(chǎn)證券化當(dāng)年收回現(xiàn)金13.3億,，公司現(xiàn)金流壓力已經(jīng)大幅改善，在公司注重回款考核的機(jī)制下,，公司將進(jìn)入高質(zhì)量穩(wěn)健發(fā)展階段,。

從賠率來看,，東方雨虹未來幾年的收益率較高：

3年后每股業(yè)績將達(dá)到2元（2019-2021年利潤增速28%,、26%、22%）,，以20倍pe估值,，股價將達(dá)到40元，相比現(xiàn)在的20元股價翻番,，年化收益率25%,。 對于增長期的行業(yè)龍頭公司給20倍pe是合理偏保守的，peg小于1,。該股歷史估值中位數(shù)23.7倍,。按2019年業(yè)績和目前股價計算，pe15倍左右,，處于低估狀態(tài),。

二、關(guān)鍵假設(shè)

1,、隨著國家基建項目投放和防水行業(yè)市場份額向龍頭企業(yè)集中,，新建產(chǎn)能能夠充分釋放；

2,、依據(jù)國外同行業(yè)經(jīng)驗,，龍頭公司市占率可以從目前的12%提高到30%多。

第二部分 行業(yè)分析

一,、行業(yè)特性及商業(yè)模式分析

防水材料主要應(yīng)用在地產(chǎn)和基建領(lǐng)域,，包括房屋、道路,、軌交,、水利設(shè)施等。建筑防水是行業(yè)痛點(diǎn)，而優(yōu)質(zhì)防水材料的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛,，目前主要應(yīng)用領(lǐng)域包括房屋建筑的屋面,、地下、外墻和室內(nèi),； 高速公路和高速鐵路的橋梁,、隧道；城市道路橋梁和地下空間等市政工程,；地下鐵道等交通工程,； 引水渠、水庫,、壩體,、水利發(fā)電站及水處理等水利工程等 。 隨著社會的進(jìn)步和建筑技術(shù)的發(fā)展,，建筑防水材料的應(yīng)用還會向更多領(lǐng)域延伸,。

我國建筑防水材料的產(chǎn)品已形成了七大門類 ， 即： SBS/APP改性瀝青防水卷材,、 高分子防水卷材,、防水涂料、自粘防水卷材,、瀝青復(fù)合胎柔性防水卷材,、玻纖瀝青和石油瀝青紙?zhí)ビ蜌帧Ｆ渲?，?yīng)用最廣泛的是改性防水卷材,、高分子防水卷材、防水涂料和自粘防水卷材,，2015年上述四類防水建筑材料產(chǎn)量占全部防水材料總產(chǎn)量的比例超過85% ,。

生產(chǎn)門檻較低，運(yùn)輸半徑有限,，導(dǎo)致防水材料行業(yè)高度分散,，中小企業(yè)眾多。防水材料驗證需要較長時間,，追溯責(zé)任機(jī)制不明導(dǎo)致劣質(zhì)材料橫行市場,，過去市場中“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象非常明顯。防水行業(yè)中,，存在大量劣質(zhì),、非標(biāo)品。 消費(fèi)升級,、環(huán)保政策,、房企集中等趨勢利好龍頭公司,。

二、行業(yè)空間與前景分析

防水行業(yè)的市場空間超過1500億元,。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計,，2018年我國784家規(guī)模以上 （主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元以上） 防水企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入累計為1147.37億元 。 而防水行業(yè)集中度較低,，行業(yè)中仍然存在大量小企業(yè),，預(yù)計目前我國防水行業(yè)市場空間整體超過1500億元 。并且市場以5% 左右的速度增長,，外加巨大的存量維修市場,，未來空間廣闊。

我國過去二十年來的快速城鎮(zhèn)化,，為防水市場奠定了巨大存量市場空間,。由于我國過去二十年來快速城鎮(zhèn)化，大量房屋,、道路的修建構(gòu)成了巨大的存量市場,，而過去防水產(chǎn)品充斥著大量的劣質(zhì)品、非標(biāo)品,，導(dǎo)致實(shí)際防水的使用壽命遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)品的規(guī)定值,，這為建筑防水的存量更新市場奠定了良好的市場基礎(chǔ) ,。

從行業(yè)集中度看,，目前防水市場的龍頭集中度仍然較低，龍頭未來市占率仍有大幅提升空間,。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù),，2018年防水規(guī)模以上企業(yè)的收入為1147.37億元，TOP10防水企業(yè)的收入占比我們預(yù)計約300億元,，占規(guī)模以上約27%,，占全行業(yè)約15~20% 。從雨虹的市占率看,，2018年142億的營業(yè)收入占規(guī)模以上約12%,，占全行業(yè)與7%~9%，仍有大幅提升空間 ,。

防水行業(yè)兩大變革利好龍頭公司：

行業(yè)變革一： “消費(fèi)升級+政策助力”推動行業(yè)格局優(yōu)化,，劣質(zhì)、非標(biāo)品將持續(xù)被替代 ,， 優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)品市場逐步擴(kuò)大 ,。

行業(yè)變革二： 房企集中度加速提升，利好優(yōu)質(zhì)防水標(biāo)準(zhǔn)品,。從近年來對房屋質(zhì)量投訴統(tǒng)計看,，約65%都與防水滲漏有關(guān),。隨著人們對房屋質(zhì)量問題的逐步重視，以及大地產(chǎn)商對自身品牌的打造,，市場對防水質(zhì)量的訴求逐年提升,。對房地產(chǎn)商而言，以往單個項目采購?fù)鶅r格較高 ,，且質(zhì)量無法統(tǒng)一有保障,，而隨著大地產(chǎn)商集中度提高，集中化,、規(guī)?；少徣遮吤黠@，對產(chǎn)品質(zhì)量,、響應(yīng)速度,、 施工質(zhì)量、后續(xù)保障方面的訴求日趨提高,，因此在防水項目上具備標(biāo)準(zhǔn)化的龍頭公司將大幅受益 ,。

三、競爭格局分析

東方雨虹公司于1998年成立,，2008年上市,，用20年左右的時間專注于主業(yè)，就圍著防水材料,、服務(wù)等一系列的同產(chǎn)業(yè)生意不斷地做,，不斷地完善 。 這二十多年的累積下來,，和競爭對手的差距就越拉越大,。以至于東方雨虹一年的研發(fā)費(fèi)用，能超過對手的利潤,。（2018年東方雨虹研發(fā)費(fèi)用2.7億左右,，第二名的科順2018年凈利潤是1.8億左右。 ）特別是,，東方雨虹一年的營收比第二名到第十名的總和還要多 ,。

以2018年為例，1-12月,，規(guī)模以上企業(yè)生產(chǎn)的瀝青類防水卷材產(chǎn)量同比增長4.29% ,， 主營業(yè)務(wù)收入同比增長14.8%，利潤總額同比增26.6%,，銷售利潤率6.93% ,。雨虹營收增長37.99%，遠(yuǎn)高于其它規(guī)模企業(yè),； 利潤總額增長28.91%,，略高于其它規(guī)模企業(yè),；銷售利潤率約10%，高于規(guī)模企業(yè)均值,。 雨虹作為行業(yè)龍頭,，各項指標(biāo)不僅領(lǐng)先行業(yè)，而且領(lǐng)先于行業(yè)其它規(guī)模企業(yè),，可謂是“強(qiáng)者中的強(qiáng)者”,。

幾種競爭格局比較：

1、一個行業(yè)大家都覺得好的時候,，往往大玩家也投身其中,。不見得最后你能占到好處 。 其實(shí),，白酒就是這樣的例子,。白酒一定是好行業(yè)，利潤高,，現(xiàn)金流充沛,。可是,，這誰都知道,。所以，大玩家經(jīng)常來攪局,。早些年娃哈哈這樣的巨型玩家,，也去白酒領(lǐng)域攪局 。 但是,，這樣的好行業(yè),，往往是紅海，看上去藍(lán)藍(lán)一片,，但是，水面下,，是通紅通紅的紅海,。 因為，幾乎每一個梯隊,，老二,、老三都有沖擊老大的實(shí)力與意愿，且人才濟(jì)濟(jì),，資本涌動 ,。 今天我們看茅臺，已然登頂,。但是,，時間拉回到十多年前,，五糧液卻又是當(dāng)之無愧的大哥。而時間再往前追溯到十多年前,，山西汾酒又是一覽眾山小,。第一梯隊的更迭都是十來年就城頭變換大王旗。第二梯隊就不用說了,。洋河,、瀘州老窖的崛起，劍南春酒鬼酒的衰落歷歷在目 ,。

2,、而有時候，有些領(lǐng)域,，競爭格局卻很多很多年都十分穩(wěn)定 ,。 我們可以看看福耀玻璃。在一個細(xì)分領(lǐng)域,，讓人瞠目結(jié)舌,。2005年，中國每2輛汽車中,，就有1輛裝有福耀玻璃,。同時，美國市場占據(jù)12.5%,，日本市場占據(jù)7%的份額,。 到2018年，全球占有率22%,， 中國占有率66%左右,，取得了行業(yè)70%的利潤，穩(wěn)坐行業(yè)老大寶座 ,。 可以這么說,，這樣的市場地位， 還可以繼續(xù)保持很多年……

因為,，這樣的公司,，在一個佛龕市場，幾乎不被外界打擾,， 安安靜靜地發(fā)展,，不顯山不露水，一眨眼,，就乘著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東風(fēng),，默默的做到了世界的第一梯隊。而這樣的公司,，在 搞清楚行業(yè)與競爭格局之后,，不容易出錯 ,。

東方雨虹就是類似這樣的公司 。 在一個特別細(xì)分的行業(yè),，幾乎不被打擾,。20多年前，從一個小防水公司慢慢做,，做著做著,，就做到了中國第一，世界第一梯隊 ,。

原因之一是,，防水行業(yè)是個從無到有的行業(yè)，東方雨虹順應(yīng)建筑產(chǎn)業(yè)升級,、城鎮(zhèn)化率快速提升的歷史大趨勢,，作為行業(yè)先驅(qū)者，緊跟歷史潮流變遷,，及時調(diào)整企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略,；

原因之二是，公司的品牌形象與規(guī)?；瘍?yōu)勢在近年形成了強(qiáng)大的正反饋效應(yīng),，公司上市以來實(shí)現(xiàn)了快速規(guī)模化發(fā)展,，獲取行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)品滲透率提升創(chuàng)造的價值,。而公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異,、企業(yè)文化基因深厚,，在戰(zhàn)略變革上的前瞻、對產(chǎn)品匠心般的堅守,、團(tuán)隊員工利益的綁定,， 以及公司整體文化氛圍中的鮮明狼性，是支撐公司發(fā)展的重要基因 ,；

原因之三是,，行業(yè)太小,，利潤一般，又很辛苦 ,，大玩家不見得看得上,，發(fā)展到目前，一年也就1500億的總盤子,，利潤一兩百億。累得要死,，上下游還都很強(qiáng)勢,，時不時就現(xiàn)金流吃緊,。 所以嘛，大玩家都不愿意來,，搞來搞去，就一個超級大哥,，底下好多好多小弟圍著轉(zhuǎn) ,。 可以說,，雨虹這樣的絕對領(lǐng)先的競爭格局,，在自己不玩火的前提下,，還可以再持續(xù)許多年。

3、第三個就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，尤其是這幾年的共享經(jīng)濟(jì) ,。 你看看,， 那就是出了名的股東粉碎機(jī),，小黃車、小藍(lán)車,、小紅車,， 你一個沒注意,，顏色的變化就讓你吃一驚 。

投資中一句經(jīng)典的話是只投資那些不被世界改變的公司,，不要投資那些改變世界的公司,。因為后者可能隨時被改變。

第三部分 公司分析

一,、財務(wù)分析

公司近五年平均roe大于21%,，任一單一年度不低于19%；毛利率38%,，凈利率12%,，在制造業(yè)中屬于非常優(yōu)秀的水平；近五年的營業(yè)收入,、凈利潤、凈資產(chǎn)平均增速分別為：29%,、33%和39%,；

公司十年來的主要財務(wù)指標(biāo)：

從2008年到2018年的凈利潤圖:

從該圖可以看出,，在建材這一周期行業(yè)中,，雨虹完全沒有周期的特點(diǎn),，主要是市場占有率還不高,，也充分體現(xiàn)了這一賽道的獨(dú)特和雨虹經(jīng)營的優(yōu)秀,。

二,、競爭力分析

防水材料行業(yè)門檻并不高，因此存在許多小的企業(yè),。但要做大并不容易,，因為營運(yùn)資金總是被下游侵占,，行業(yè)普遍應(yīng)收高,，如果想要快速發(fā)展必須要有很強(qiáng)的融資能力,，雨虹的優(yōu)勢因為上市早,，多次融資快速擴(kuò)大了規(guī)模,。 對新進(jìn)入者而言,，資金量和擴(kuò)張規(guī)模所需要的時間成本過高，難以形成競爭優(yōu)勢,。 這個行業(yè)的未來趨勢是向頭部企業(yè)集中，這一發(fā)展過程,，為雨虹提供了較大的發(fā)展空間,。

探尋公司成長基因是判斷公司未來成長方向及選擇的必要條件。我們有必要通過探尋公司的成長軌跡去找到企業(yè)的成長基因，才能夠更好地為未來企業(yè)的發(fā)展方向進(jìn)行推演。公司在戰(zhàn)略變革上的成功，對產(chǎn)品匠心般的堅守，團(tuán)隊利益堅實(shí)的綁定,，以及公司整體的文化塑造上的優(yōu)勢,，造就了雨虹的成功,，而這四點(diǎn)也是支撐公司未來發(fā)展的重要基因 ,。

戰(zhàn)略的變革： 敏銳的商業(yè)嗅覺與優(yōu)秀的執(zhí)行力， 李衛(wèi)國先生優(yōu)秀的戰(zhàn)略眼光是雨虹能夠成為目前防水龍頭的重要原因,。1995年9月,，李衛(wèi)國先生首先在長沙創(chuàng)立了長虹建筑防水工程有限公司,，公司主要從事建筑防水材料銷售和工程施工業(yè)務(wù),，憑借敏銳的嗅覺與執(zhí)著的努力,，李衛(wèi)國先生通過長虹建筑防水的幾個項目賺到第一桶金。在一個偶然的機(jī)會得知毛主席紀(jì)念堂漏水,， 李衛(wèi)國先生幾經(jīng)努力 ,， 拿到了無償承接毛主席紀(jì)念堂的防水修繕工作 ， 雖然花費(fèi)220萬,，但公司也因此快速樹立了市場品牌,。“比大企業(yè)反應(yīng)快,，比小企業(yè)有品牌” ,。 作為一個民營企業(yè)新銳，2000年之后的雨虹通過充分的準(zhǔn)備依次拿下北京奧運(yùn)場館,、京廣京滬高鐵以及上海世博會的防水項目,，一舉成為防水行業(yè)的龍頭企業(yè)。2005年開啟全國化戰(zhàn)略,， 以及2011年甬溫線事故后轉(zhuǎn)型大地產(chǎn)戰(zhàn)略 ,， 均顯示了東方雨虹在重大戰(zhàn)略決策上的優(yōu)秀眼光。2018年在面臨企業(yè)現(xiàn)金流緊張的問題后,，公司也逐步從PS戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向全面高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司盈利質(zhì)量,。在重大的戰(zhàn)略決策上 ,， 公司的眼光和執(zhí)行力都非常強(qiáng)大 。

匠心的堅守： 雨虹在產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)的質(zhì)量上,，都只做一流,，自始至終堅持對產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化。公司堅持不生產(chǎn)一平米非標(biāo)產(chǎn)品,，品質(zhì)的堅守是公司立身之本,，對品牌的極致追求為公司的壯大奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。在目前較大體量的公司中,，僅有極少數(shù)的公司能夠從一而終,，保證產(chǎn)品質(zhì)量和施工，在防水行業(yè)中沒有出過嚴(yán)重質(zhì)量問題 ,。

團(tuán)隊的建設(shè)： 核心高管和經(jīng)銷商均持有一定股權(quán),，深度的利益綁定是公司長久發(fā)展的基石。 1998年3月,，北京東方雨虹成立,，2000年改制為股份制公司,。其中，李衛(wèi)國先生持股33.56%,，核心高管均擁有一定股權(quán),。后在2007年， 主要股東許利民先生為激勵和獎勵主要管理人員,、核心技術(shù)人員,、 業(yè)務(wù)骨干、重要經(jīng)銷商和部分有突出貢獻(xiàn)的老員工,，向該類人員轉(zhuǎn)讓部分股權(quán) ,。

文化的塑造： 東方雨虹高度重視企業(yè)文化建設(shè)，構(gòu)建了獨(dú)具特色的企業(yè)文化體系,。企業(yè)以“為人類為社會創(chuàng)造持久安全的環(huán)境”的企業(yè)使命為指導(dǎo),，堅持“無差別的質(zhì)量觀” ， 采用“標(biāo)準(zhǔn)化工地”施工管理體系,，堅持為所有客戶提供一流的產(chǎn)品,。同時雨虹還不懈地追求可持續(xù)發(fā)展，以科技進(jìn)步,、產(chǎn)品優(yōu)異 ,、服務(wù)滿意和安全環(huán)保推動企業(yè)規(guī)模化發(fā)展,。2016年企業(yè)頒布了 《東方雨虹基本法》,， 以公司獨(dú)特的文化體系為公司管理提供標(biāo)準(zhǔn) 。 公司已經(jīng)奠定了行業(yè)中的龍頭地位,，從戰(zhàn)略上向穩(wěn)健過渡,，有利于在新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。我們已經(jīng)知道規(guī)模優(yōu)勢對于防水企業(yè)的重要性,，而雨虹已經(jīng)在上市后的十年規(guī)?？焖贁U(kuò)張，成為行業(yè)中的絕對龍頭,，若行業(yè)外的競爭者大舉進(jìn)入,，單憑行業(yè)內(nèi)部的科順 、 卓寶 ,、 凱倫等公司擴(kuò)張無法撼動雨虹的地位,。2018年雨虹營業(yè)收入約140億元 ， 科順約31億 ,， 超過4倍的規(guī)模優(yōu)勢下雨虹的龍頭地位非常穩(wěn)固,，能夠更好注重高質(zhì)量發(fā)展 。

公司全國化布局進(jìn)行時，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張為未來公司發(fā)展奠定基礎(chǔ),。公司在華北,、華東、 東北,、華中,、華南、西北,、西南等地區(qū)均已建立生產(chǎn)物流研發(fā)基地,，產(chǎn)能分布廣泛合理，確保公司產(chǎn)品以較低的倉儲,、物流成本輻射全國市場,，在滿足客戶多元化產(chǎn)品的需求和全國性的供貨要求方面具備了其他競爭對手不可比擬的競爭優(yōu)勢。2018年,，公司在安徽蕪湖,、青島萊西、杭州建德,、河南濮陽投資建設(shè)的生產(chǎn)基地相繼投產(chǎn),，優(yōu)化了公司產(chǎn)能分布，進(jìn)一步確保公司“滲透全國”的戰(zhàn)略目標(biāo)的穩(wěn)步實(shí)施 ,。 公司的全國化布局有利于在存量市場中的房屋修繕服務(wù),，快速響應(yīng)能力和強(qiáng)大的品牌效應(yīng)將使得公司在未來存量市場中占得先機(jī)。

 三,、管理分析

公司于2008年9月上市 ,， 董事長李衛(wèi)國先生是公司的控股股東和實(shí)際控制人。公司于2012年與2016年分別兩次提出股權(quán)激勵計劃,，將高管利益與公司進(jìn)行深度綁定,。

2018Q4，雨虹公布了 《關(guān)于組織變革的決定》,，此舉有助于優(yōu)化公司整體架構(gòu)，提升整體運(yùn)行效率,。原“1+6”事業(yè)群 （以建筑防水為基礎(chǔ),，以民用建材、節(jié)能保溫,、特種砂漿,、 建筑涂料、非織造布,、建筑修繕為延伸的建筑建材綜合“1+6”系統(tǒng)服務(wù)體系） 調(diào)整為工程建材集團(tuán) （工程建材集團(tuán)劃分為北方區(qū),、華東區(qū)、華南區(qū)三大區(qū)）、民用建材集團(tuán),、天鼎豐控股,、 投資控股公司 （新市場培育）。從公司整體架構(gòu)的調(diào)整看,，原先是以“產(chǎn)品”作為事業(yè)部進(jìn)行劃分,， 而改革后主要按照“職能”開展，整合工程版塊并明確區(qū)域劃分,、加強(qiáng)民用版塊的供應(yīng)鏈建設(shè)以及制造中心的全國化統(tǒng)一管理,。依照“職能”的發(fā)展優(yōu)化了公司的整體架構(gòu)，提升了公司的整體運(yùn)行效率 ,。

 四,、關(guān)于大家質(zhì)疑最多的兩個問題問題

1、現(xiàn)金流問題

路遙知馬力,，日久見人心,，看企業(yè)也是一樣的道理，如果持續(xù)觀察十年,、二十年,，想20年持續(xù)造假，是不容易的,。 造假不造假,，單單看應(yīng)收看不出來，要看最后核銷 ,。也就是應(yīng)收能不能收回來,。收不回來，就有可能造假,。 同時,，要看這些營收有沒有對應(yīng)的實(shí)際單位，產(chǎn)能有沒有實(shí)在的輸出去 ,。 一般來說,，防水工程應(yīng)收應(yīng)該在一年到兩年的時間內(nèi)收回款項，超過的話,，就會有風(fēng)險,。 沒有超過，是正?，F(xiàn)象,，這個生意就這么一個生意模式 。

東方雨虹2018年年報的應(yīng)收50億左右,，1年以內(nèi)是40億左右,，1-2年在5億左右。也就是說，10%左右的在2年以上,。這個是有風(fēng)險的,，而90%左右， 是2年以內(nèi),， 風(fēng)險不大 ,。 其實(shí)，這個數(shù)字,，你去看,，年年如此 。

雨虹近五年應(yīng)收數(shù)據(jù)（來自雪球 作者：MakeMoreMonee）：

根據(jù)過去5年的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù),，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款回款率水平在逐年提高,，92%以上都可以在2年內(nèi)收回，95%可以在4年內(nèi)收回,，超過5年基本就很難收回了,。這和壞賬準(zhǔn)備基本一致 。

2018年年報實(shí)際核銷的壞賬是260萬左右,， 2017年財報實(shí)際核銷的壞賬是70萬左右 ,。 雨虹的董秘譚總講，他在雨虹十來年了,，核銷的壞賬總共大概在500萬左右 ,。

其實(shí)從另外一個角度看問題 ， 雨虹存在壞賬的風(fēng)險是很低的 ,。 雨虹多年被評為“十大品牌首選供應(yīng)商”,，下游客戶能壓的住雨虹款的大多是大地產(chǎn)商。像綠地,、萬科,、保利這些都是跟雨虹深度捆綁的。而且整個防水成本占到房地產(chǎn)建筑安裝的比重是很低的,，大約在3%左右,。

2、存貸雙高問題

2018年貨幣資金大幅增長,，短期借款也大幅增長,。觀察利息支出和收入發(fā)現(xiàn)負(fù)債的利率6%，存款利率0.5%,，到底是怎么回事？因為近期暴雷個股多數(shù)出現(xiàn)這個問題,，所以更應(yīng)該搞清楚,。

這主要是履約保證金的影響。為了美化報表，雨虹在公布財報時收回履約保證金,，過后又打給了合同方,。雨虹在產(chǎn)業(yè)鏈中、特別是對下游大型房企處于弱勢地位,，根據(jù)招標(biāo)合同,，一般要付對方10-15%的履約保證金，施工完成后返還,，期限是1-2年,。應(yīng)該是雙方約定好，年底在雨虹賬上過一下,，過后又打給對方,。從2019年一季報就可以看到，其它應(yīng)收約20億,，就是這筆錢,。從此處也可以看到，雨虹簽了133-200億的大單子,。 雨虹并沒有作假,，只是美化了財報，讓現(xiàn)金流好看了,。這一事實(shí)有投資者和雨虹公司做過溝通,，并得到認(rèn)可。同時履約保證金也是多家單位的,，年報,、半年報都有顯示，不像作假的樣子,，作假應(yīng)該關(guān)聯(lián)家數(shù)盡量少,。

關(guān)于判斷是否作假的幾個關(guān)鍵點(diǎn)： 第一點(diǎn) ， 公司以及創(chuàng)始人歷年發(fā)展的路線 ,。 這個其實(shí)最準(zhǔn),，因為，按照犯罪心理學(xué),，一個人的心理狀況,，是有軌跡的。一個成熟的人,，尤其是上市公司這樣成熟的成功人士,，會突然之間變了，變得開始偷錢跑路了,，反之亦然 ,。 如果一個公司幾十年下來,，兢兢業(yè)業(yè)做事情，從一家小公司發(fā)展到上市公司,，特別是上市拿到融資后仍苦心經(jīng)營十多年,，是沒有理由現(xiàn)在老總拿錢跑路的。 其實(shí),，一個領(lǐng)域,，突然出現(xiàn)一位新玩家，從來沒有行業(yè)背景,，一下子就做到很大的場面,， 多數(shù)情況，是需要再觀察觀察的,。這一點(diǎn),，最準(zhǔn) ，但是 ,，最難觀察,； 第二點(diǎn) ， 找從業(yè)的業(yè)內(nèi)人士溝通 ,。 這個很有用,，也很好用。一般來說,，業(yè)內(nèi)人士肯定的公司,，就比較靠譜。因為,，這些業(yè)內(nèi)人士是職業(yè)做這個行業(yè)的,，待了很多年，他們知道里面的套路,，這家公司長期的人品,，這家公司長期的信譽(yù)度，這家公司產(chǎn)品品質(zhì),， 服務(wù)品質(zhì)長期是什么樣子等等,，大家心里很清楚的； 第三點(diǎn),，要去公司看,，和高管團(tuán)隊溝通 ； 第四點(diǎn),，分析多年的財務(wù)報表,。

 五、主要玩家

主要玩家有雨虹,、科順,、卓寶,、凱倫等，以前只有雨虹一家上市公司,，2017年后凱倫股份和科順股份陸續(xù)上市。從規(guī)模上看,，其他都遠(yuǎn)小于雨虹,，難以撼動其龍頭地位。

三家上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)比較：

公司營業(yè)收入凈利潤凈利率ROE 2018年2017年2018年2017年2018年2017年2018年2017年 東方雨虹140億102億15億12．4億10.7%12%20.6%21% 科順股份31億20億1.8億2.17億5.9%10%8.5%16% 凱倫股份6.2億3.9億0.65億0.45億10.5%11.3%16%16.6%

六,、風(fēng)險因素

1,、新開工增速大幅下滑、基建增速低于預(yù)期,；

2,、油價大幅上行，公司毛利率下滑,；

3,、實(shí)力雄厚的新增玩家沖擊。

七,、參考資料

該報告參考引用了以下文章的內(nèi)容,，在此對作者的辛勤工作表示欽佩和感謝！

1,、作者：謙和屋 “東方雨虹2018年年報以及2019年一季報的淺見”

2,、作者：倪一琛 “東方雨虹： 承前啟后 ， 歷久彌新” 來源：雪球

二〇一九年五月二十六日

附錄一：雨虹產(chǎn)能利用情況（來自雪球,，作者：張平原）

附錄二：新建生產(chǎn)基地收益情況

生產(chǎn)基地的建造和預(yù)期收益基本能按進(jìn)度實(shí)現(xiàn) ,， 2017年項目進(jìn)度多有滯后。 注： 下文中 ,， 因為不知道具體的口徑 ,， 我以投資金額*內(nèi)部收益率來和“實(shí)現(xiàn)效益”比較 。 5.1 2014年募投資金投向了5個項目 ,。 唐山年產(chǎn)4,000萬平方米防水卷材及4萬噸防水涂料項目 ,， 2016年已建完 ， 當(dāng)時預(yù)計投資3.6億 ,， 達(dá)產(chǎn)后年銷售收入13億 ,， 內(nèi)部收益率30% ， 3年回本 ,。 2016-2018歷年實(shí)現(xiàn)的效益為1.3億 ,、 1.1億 、 1.3億 ,， 基本實(shí)現(xiàn)了目標(biāo) ,。 咸陽年產(chǎn)2,000萬平方米防水卷材及4萬噸防水涂料項目 ,， 2016年已建完 ， 當(dāng)時預(yù)計投資2.5億 ,， 達(dá)產(chǎn)后年銷售收入8億 ,， 內(nèi)部收益率29% ， 3年回本 ,。 2017年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的效益為1億 ,， 2018年為7600萬 ， 能實(shí)現(xiàn)目標(biāo) ,。 徐州年產(chǎn)9萬噸防水涂料項目 ,， 2014年已建完 ， 當(dāng)時預(yù)計投資1.6億 ,， 達(dá)產(chǎn)后年銷售收入9億 ,， 內(nèi)部收益率41% ， 2年回本 ,。 2016-2018歷年實(shí)現(xiàn)的效益為1.1億 ,、 7000萬 、 6000萬 ,。 實(shí)現(xiàn)目標(biāo) ,。 天鼎豐 （滁州） 年產(chǎn)2.4萬噸聚酯紡粘針刺油氈基布建設(shè)項目 （此為2016年10月代替錦州基地的項目） ， 投資總額1.7億 ,， 當(dāng)時預(yù)計建造周期1年 ,， 內(nèi)部收益率15% ， 靜態(tài)投資回收期約7年 ,。 2018年底投資進(jìn)度58% ,， 2017-2018年實(shí)現(xiàn)的效益為2500萬 ， 4800萬 ,。 建造周期滯后 ,， 收益目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn) 。 （2019年5月5日修改： 晚上找資料的時候發(fā)現(xiàn) ,， 2014年所有未投入的募集資金包括天鼎豐已經(jīng)在2018年底全部結(jié)余并轉(zhuǎn)入流動資金 ,， 天鼎豐項目已經(jīng)用58%的資金建設(shè)完畢） 德州年產(chǎn)1萬噸非織造布項目 ， 2014年已建完 ,， 當(dāng)時預(yù)計投資1個億 ,， 達(dá)成后年銷售收入1.5億 ， 內(nèi)部收益率9% ,， 7年回本 ,。 2015-2018實(shí)現(xiàn)的效益為800萬 、 1500萬 ,、 1700萬 ,、 2000萬 ,。 實(shí)現(xiàn)目標(biāo) 。 5.2 2017年募投資金投向了6個項目 徐州臥牛山年產(chǎn)2,040萬平方米防水卷材項目 ,， 當(dāng)時預(yù)計投資1.2億 ,， 全部建設(shè)期為2年 ， 全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入4億 ,， 內(nèi)部收益率28% ,。 2018年底投資進(jìn)度45% ， 2018年實(shí)現(xiàn)效益2690萬 ,。 算是能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo) 。 唐山年產(chǎn)10萬噸聚氨酯防水涂料項目 ,， 當(dāng)時預(yù)計投資2億 ,， 2017年底達(dá)到可使用狀態(tài) ， 全部建設(shè)期為1年 ,， 全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入7.8億 ,， 內(nèi)部收益率18% 。 2018年底投資進(jìn)度57% ,， 2018年實(shí)現(xiàn)效益4400萬 ,。 建造周期滯后 ， 但收益目標(biāo)竟然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 ,。 蕪湖新型建筑防水 ,、 防腐和保溫材料生產(chǎn)研發(fā)項目 （一期） 20萬噸砂漿 ， 投資6個億 ,， 2018年已建成 ,， 當(dāng)時預(yù)計年銷售收入11億 ,， 內(nèi)部收益率16% ,。 2018年已建成 ， 實(shí)現(xiàn)效益5700萬 ,。 考慮到建成后的生產(chǎn)磨合期 ,， 基本實(shí)現(xiàn)目標(biāo) 。 杭州東方雨虹生產(chǎn)研發(fā)基地建設(shè)項目 （一期） ,， 投資4.15億 ,， 當(dāng)時預(yù)計全部建設(shè)期為1年 ， 全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入5.8億 ,， 內(nèi)部收益率14% ,。 2018年底投資進(jìn)度67% ， 2018年實(shí)現(xiàn)效益2600萬 ,。 建造進(jìn)度滯后 ,， 收益目標(biāo)算是能夠?qū)崿F(xiàn) ,。 青島萊西年產(chǎn)2400萬平方米防水卷材 、 4萬噸防水涂料 ,、 20萬噸砂漿及1000萬平方米TPO項目 ,， 投資6億 ， 當(dāng)時預(yù)計全部建設(shè)期為1年 ,， 全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入12億 ,， 內(nèi)部收益率18% 。 2018年底投資進(jìn)度68% ,， 2018年實(shí)現(xiàn)效益2600萬 ,。 建造周期滯后 ， 不好判斷實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)的可能性  ,。 滁州年產(chǎn)十萬噸非織造布項目 （一期） ， 投資5億 ,， 當(dāng)時預(yù)計全部建設(shè)期為2年 ,， 全部達(dá)產(chǎn)后年銷售收入4.6億 ， 內(nèi)部收益率13% ,。 2018年底投資進(jìn)度88% ,， 2018年實(shí)現(xiàn)效益330萬 ,。 建造周期提前 ,， 不好判斷實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)的可能性 ,。

作者：jetgann 鏈接：網(wǎng)頁鏈接

來源：雪球

附錄三：從合伙人的視角看企業(yè)價值（來自雪球,，作者：大夢初覺時）