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#讀書筆記# 伯克希爾大學1987年——凈資產(chǎn)收益率的意義

 仇寶廷圖書館 2021-02-24

在前幾天寫的《巴菲特收購企業(yè)的標準》一文中,我曾經(jīng)詳細的列舉了巴菲特收購企業(yè)的六項標準,,最終結合任俊杰老師的“四把尺”的理論,,將標準高度概括為:“好行業(yè)、好公司,、好管理,、好價格”等四項。

其中,,我將巴菲特所列標準的第三項“高股東報酬率(并甚少舉債)”,,歸納到了“好公司”的范疇中。

實際上,,在巴菲特的標準中,,不依靠財務杠桿就可以獲得高股東報酬率的公司,就是好公司,。

~ 1 ~

在1987年,,伯克希爾哈撒韋共有7家主要的非金融業(yè)的企業(yè),分別為布法羅報業(yè),、費區(qū)海默西服,、寇比吸塵器,、內(nèi)布拉斯加家具、史考特飛茲集團,、喜詩糖果,、世界百科全書,這7家企業(yè)被巴菲特稱為七圣徒,。

根據(jù)巴菲特在信中所述:

“如果把這七家公司視作是單一個體公司,,則稅后凈利約為一億美金,股東權益報酬率更將高達57%,?!?/p>

而且,巴菲特認為:

“即使財務杠桿再高,,你也很難在一般公司看到這種比率,,根據(jù)財星雜志在1988年出版的投資人手冊,在全美500大制造業(yè)與500大服務業(yè)中,,只有6家公司過去10年的股東報酬率超過30%,,最高的一家也不過只有40.2%?!?/p>

因為經(jīng)營結果遠高于預期,,巴菲特贊揚這些公司在1987年是“大師級的演出”,并且對于他們的表現(xiàn)報以震耳欲聾的熱烈掌聲,。

然后,,巴菲特引用財星雜志的研究,并對高股東報酬率的企業(yè)特點做了詳細論述,。

根據(jù)財星雜志的數(shù)據(jù),,在1977年到1986年間,1000家公司里面只有25家能夠達到連續(xù)10年平均股東權益報酬率達到20%的標準,,并且沒有一年低于15%的雙重標準,,在所有25家公司中有24家的表現(xiàn)超越標準普爾500指數(shù)。

而這些高股東權益報酬率企業(yè)的共同特點,,巴菲特在信中主要強調(diào)了兩點,。

首先,巴菲特強調(diào)了這些企業(yè)的債務都很少,?!跋鄬τ诒旧碇Ц独⒌哪芰Γ麄兯\用的財務杠桿極其有限,。' 同時,,巴菲特認為:“一家真正的好公司是不需要借錢的。”

其次,,這些公司的業(yè)務基本都算是平凡而且變化不大,。

“除了一家是所謂的高科技公司,另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)之外,,大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當平凡普通,大部分現(xiàn)在銷售的產(chǎn)品或服務與10年前大致相同……這些公司的記錄顯示,,充分利用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位,,或是專注單一領導的產(chǎn)品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門?!?/p>

因此,,七圣徒的實際表現(xiàn)和財星雜志的研究結果,實際上進行了相互印證,。

一方面是,,像巴菲特的七圣徒一樣,企業(yè)不借助于財務杠桿,,只是將平凡的業(yè)務做到極致,,就可以獲得非常高的股東報酬率。

另一方面,,那些股東報酬率高的企業(yè),,大部分利用的財務杠桿非常有限,而且從事的業(yè)務平凡普通,,企業(yè)的主要精力用于不斷增強自己的競爭優(yōu)勢,。

可見,在巴菲特的標準中,,低杠桿下的高股東權益報酬率的公司是可以和好公司劃等號的,。

~ 2 ~

股東權益報酬率=凈利潤/所有者權益。

在財務報表中,,“股東權益(所有者權益)”的金額等于“凈資產(chǎn)”的金額,,因此,股東報酬率更多的被稱為凈資產(chǎn)收益率,,英文為Return on Equity,,簡稱ROE。

對于股東而言,,同樣的一筆錢投資在不同的生意上,,最后的收益并不相同,因此,,凈資產(chǎn)收益率主要反應的是投資的機會成本,。

那么,決定凈資產(chǎn)收益率高低的因素是什么呢?杜邦分析法從財務的角度給出了最經(jīng)典的解答,。

杜邦分析將凈資產(chǎn)收益率分解為凈利潤率,、總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)(杠桿倍數(shù))等三個要素的乘積,,從財務指標的角度,,給出了凈資產(chǎn)收益率存在差異的主要原因。

一個完整的杜邦分析模型,,如下圖所示,。

根據(jù)杜邦分析,一家公司的凈資產(chǎn)收益率高,,主要就是因為上面三個要素中的某一個或者幾個要素的優(yōu)勢特別突出,。

一般情況下,一個企業(yè)能夠在一個要素上取得比較強的優(yōu)勢,,其他兩個要素相對均衡,,凈資產(chǎn)收益率就會比較高;很少有企業(yè)能夠在兩個或兩個以上的要素上都有很強的優(yōu)勢,。

在《手把手教你讀財報》中,,唐朝用了3個公司來說明不同公司高凈資產(chǎn)收益率的來源。比如,,高凈利潤率的代表是茅臺,,高資產(chǎn)周轉率的的代表是沃爾瑪,高杠桿的代表是銀行,。

巴菲特特別欣賞那些不依靠舉債擴大杠桿倍數(shù),,從而提升凈資產(chǎn)收益率的企業(yè),是因為這種商業(yè)模式相對比較脆弱,。

我在通過ROE篩選股票時,,華夏幸福每次都會出現(xiàn)在最終的篩選結果中,因為連續(xù)多年該公司的ROE都在20%以上,,其中2019年的ROE高達29.2%,,主要就是因為杠桿倍數(shù)比較高。

然而就在2月1日晚間,,華夏幸福發(fā)布公告,,正式宣布債務違約,本金和利息合計約有52.55億元,。

如果排除了脆弱的高杠桿模式,,提升公司凈資產(chǎn)收益率的方法有兩種。

第一種,,將企業(yè)盈利再投資,,通過不斷提高凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——凈利潤,,通過凈利潤率的提升或運營效率的提升,保證凈利潤的增長速度高于凈資產(chǎn)的增長速度,,就可以提升公司的凈資產(chǎn)收益率,;

第二種,凈利潤增長速度相對緩慢,,但是通過大比例的分紅將凈資產(chǎn)減少,,降低了分母,也可以提升公司的凈資產(chǎn)收益率,;相反公司發(fā)行新股或者定增,,都會增厚凈資產(chǎn),在利潤一定的情況,,會降低公司的凈資產(chǎn)收益率。

第一種模式屬于成長型企業(yè)的模式,,第二種模式一般被稱作價值型企業(yè),。

~ 3 ~

杜邦分析從財務角度對決定凈資產(chǎn)收益率的三個因素進行了分析,但是并沒有回答“同樣金額的凈資產(chǎn)為什么產(chǎn)生了不同的利潤”這一問題,?

巴菲特認為,,產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因,根源并不在于企業(yè)的有形凈資產(chǎn),,而是因為一種看不見摸不著的的因素,,巴菲特將其稱之為經(jīng)濟商譽

經(jīng)濟商譽的稱呼是從會計商譽借鑒而來的,。會計商譽屬于無形資產(chǎn),,并且只能在收購中產(chǎn)生的,是指收購方在收購時所支付的超過被收購方可辨認凈資產(chǎn)部分的金額,。

經(jīng)濟商譽和會計商譽一樣是無形的,,但最大的差別是不會被記錄在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中。巴菲特認為具有經(jīng)濟商譽的公司具備了“運用少量資金便能大幅提高盈利能力”的特點,。

經(jīng)濟商譽的概念有點類似于我們經(jīng)常講的護城河,,但是又比護城河這個概念的范圍要寬?;旧?,只要是能夠幫助企業(yè)達成“小投入,高產(chǎn)出”的因素都可以稱作經(jīng)濟商譽,。

在1983年致股東的信中,,巴菲特講到:“最終,從商的經(jīng)歷直接或間接的讓我對擁有持久經(jīng)濟商譽且僅需要少量有形資產(chǎn)的公司大有好感,?!?/p>

查理芒格一直強調(diào)逆向思維,并總是說“反過來想,要反過來想,?!?/p>

如果我們遵從芒格的教導,在看到高凈資產(chǎn)收益率的公司時,,就應該去思考這家公司未被記錄的經(jīng)濟商譽到底是什么,?而這個思考過程,就是幫助尋找企業(yè)核心競爭力的過程,。

從企業(yè)經(jīng)營管理的角度來看,,經(jīng)濟商譽更多是表現(xiàn)為商業(yè)模式的差異,這種差異使得不同的生意最終可以劃分為三六九等,。

對此,,查理芒格曾經(jīng)講過:

“世界上有兩種生意,第一種生意是你可以每年賺取12%的收益,,然后年末你可以拿走所有的利潤,;第二種生意是你同樣可以每年賺取12%的收益,但是你不得不把賺來的錢重新投資,,然后你指著所有的廠房設備對股東們說:這就是你們的利潤,。我恨第二種生意?!?/p>

生意模式的差異,,決定了是否需要不斷的資本投入去維持其利潤水平。企業(yè)利潤最終如果只是變成公司資產(chǎn),,對于股東而言毫無意義,。這就是商業(yè)模式的差異。

~ 4 ~

談到凈資產(chǎn)收益率,,很多人都會引用查理芒格1994年4月在南加州大學馬歇爾商學院所做的演講中的一段話,,用以論證凈資產(chǎn)收益率和股票投資收益率之間的數(shù)量關系。

查理芒格在演講中提到:

“從長期來看,,股票的回報率很難比該股票的企業(yè)年均利潤高很多,。如果某家企業(yè)40年來的ROE一直是6%,那么你得到的回報率不會跟6%有太大的差別———即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多,。相反的,,如果一家企業(yè)在過去二三十年間的ROE是18%,那么即使你當時花了很大的價錢去買它的股票,,你最終得到的回報也將會非??捎^。所以竅門就在于買進那些優(yōu)質(zhì)企業(yè),。這也就買進了你可以設想其慣性成長效應的規(guī)模優(yōu)勢,?!?/p>

這篇演講的題目是《論基本的、普世的智慧,,及其與投資管理和商業(yè)的關系》,,是《窮查理寶典》中著名的十一篇演講之一,而這段話在書中的第224頁,。

不知道是翻譯問題還是什么原因,,這段話經(jīng)常被人引用,用以說明兩個論點,,第一,、高ROE的企業(yè),買貴也沒有問題,,仍然可以獲得高回報,;第二、長期來看,,股票的投資回報率和公司的ROE基本一致,。

其實,結合這段話的上下文的內(nèi)容,,就可以發(fā)現(xiàn)這段話被很多人嚴重誤解了。

首先,,在芒格的演講中,,并未建立起股票投資收益率和凈資產(chǎn)收益率之間的數(shù)量關系,反倒認為股票收益率和企業(yè)的年均利潤更相關,,即使后面提到凈資產(chǎn)收益率,,其實重點也是講凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——利潤對投資收益率的影響;

第三,,這句話的說法類似于回溯驗證,。如果已經(jīng)買入的企業(yè)過去長時間保持比較高的ROE,即使買貴一點,,也可以獲得很好的回報,。而不是因為這家企業(yè)過去長時間保持比較高的ROE,你現(xiàn)在買貴一點,,未來也可以很好的回報,;

第四、“使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多”和“即使你當時花了很大的價錢去買它的股票”,,這兩句話表達了同一個觀點——市凈率的高低對于投資結果沒有什么影響,;

第五、芒格論述的是一個長期的結果,,這個長期不是1年,,而是40年或者二三十年,;

最后,也是最關鍵的一點,,整段話雖然多次提到凈資產(chǎn)收益率,,但是芒格主要在論述要買入好的企業(yè)。

~ 5 ~ 

利用凈資產(chǎn)收益率指標篩選出商業(yè)模式優(yōu)秀的企業(yè),,并去思考其背后隱藏的無形資產(chǎn)——經(jīng)濟商譽到底是什么,?在此基礎上做出定性分析,才是凈資產(chǎn)收益率指標之于投資的最大意義,。

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