巴菲特青睞高盈利能力企業(yè)
　　關(guān)于盈利能力,、成長性對股票內(nèi)在價值的影響，巴菲特在其致股東的信中,，有清晰的闡述,。
　　在巴菲特歷年致股東的信中，幾乎每年都會提到一個財務指標：期初凈資產(chǎn)收益率。在1977年致股東的信中,，巴菲特說：“除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是賬上持有重大未重估資產(chǎn)),，否則我們認為 凈資產(chǎn)收益率應該是衡量管理當局表現(xiàn)比較合理的指標?！?br>　　巴菲特在1992年致股東的信中,，論及成長性對股票價值的影響：“成長只有當企業(yè)將資金投入到可以增加更多報酬的活動上，投資人才有可能受惠,，換句話說,，只有當每投入的一塊錢可以在未來創(chuàng)造超過一塊錢的價值時，成長才有意義,。至于那些需要投入資金但卻只能創(chuàng)造出低報酬的公司,，成長對于投資人來說反而是有害的?！?br>　　在2007年致股東的信中,，巴菲特盛贊其旗下的喜詩糖果公司擁有“真正偉大的”、“夢幻般的生意”,。1972年巴菲特通過其控股的企業(yè)以2500萬美元買下喜詩糖果公司,，在此后35年間，該公司的銷售量由1600萬磅增長至3100萬磅,，年均增長率僅為1.91%,、銷售收入由3000萬美元增長至38300萬美元、年均增長率為7.55%,，稅前利潤則由420萬美元增長至8200萬美元,，年均增長率為8.86%（詳見下表）。

　　從上表可以看出,，喜詩糖果公司并不是一家高成長企業(yè),，之所以受到巴菲特青睞，是因為高盈利能力和低資本支出,。35年間稅前利潤累計高達13.5億美元,，而凈資產(chǎn)僅增加了3200萬美元，盈利的絕大部分以現(xiàn)金分紅的形式回饋給股東,，而不是以留存收益的形式用于再投資,。
　　喜詩糖果公司資本消耗很低，主要有三方面原因：
　　1,，品牌效應使其擁有定價權(quán),，35年間產(chǎn)品銷售價格年均上漲了5.53%，銷售收入的增長主要來源于價格的上漲,，而不是生產(chǎn)規(guī)模的擴張,，因此,，資本性支出很低；
　　2,，產(chǎn)品銷售以現(xiàn)款結(jié)算,，沒有應收賬款；
　　3,，生產(chǎn)和分銷周期很短,，存貨周轉(zhuǎn)快，存貨占用資金低,。
　　上述三方面因素使得喜詩糖果資本性支出和營運資金的占用都很低,，由此也使其凈資產(chǎn)收益率不斷攀升。以30%的企業(yè)所得稅率計,，其期初凈資產(chǎn)收益率由1972年的36.8%上升至2007年的143.5%,。高凈資產(chǎn)收益率、低資本消耗,，使其成為投資者的現(xiàn)金奶牛,，為股東提供了豐厚的投資回報。
　　在1987年致股東的信中,，巴菲特引用《財富》雜志的觀點：“先前提到《財富》雜志的研究,，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間,，總計1000家中只有25家能夠連續(xù)十年平均股東權(quán)益報酬率達到20%,、且沒有一年低于15%的標準，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時也是股票市場上的寵兒,，在所有的25家中有24家的表現(xiàn)超越標準普爾500指數(shù),。”

　　低盈利能力下的成長是有害的
　　為了便于說明問題,，假設(shè)某只股票每股凈資產(chǎn)為10元,，且全部為現(xiàn)金資產(chǎn),，用于購買理財產(chǎn)品,，稅后收益率5%。則該股票的每股收益為0.5元,，期初凈資產(chǎn)收益率為5%,。
　　一年后其每股凈資產(chǎn)為10.5元，利潤分配有兩種方案：
　　其一,、每股分紅0.3元,，分紅后每股凈資產(chǎn)10.2元，繼續(xù)購買上述理財產(chǎn)品,，則下一年每股收益0.51元,、增長率為2%,；
　　其二、每股分紅0.5元,，分紅后每股凈資產(chǎn)10.0元,，繼續(xù)購買上述理財產(chǎn)品，則下一年每股收益0.5元,、增長率為0,。
　　假設(shè)投資者的期望報酬率（即折現(xiàn)率）為10%，根據(jù)股利折現(xiàn)模型,，可以分別計算出兩種情形下股票的內(nèi)在價值（P為股價）：
　　P1=0.3/(10%-2%)=3.75(元)
　　P2=0.5/(10%-0)=5(元)
　　可以看出,，零增長情形下，股票內(nèi)在價值為5元,，反而高于增長率2%的情形,。為什么會這樣？因為其盈利能力低,，凈資產(chǎn)收益率低于投資者的期望報酬率,。一個企業(yè)只要保持現(xiàn)有業(yè)務的盈利水平并將留存收益存入銀行吃利息，也能帶來利潤的增長,。但這種低收益的增長顯然不符合股東的利益,，還不如將利潤分配給股東，讓股東自己去投資,。
　　本專欄前期文章“低估值是如何煉成的,？”（股票篇）一文中，我曾根據(jù)固定成長股票的股利折現(xiàn)模型推導出市凈率（PB）—凈資產(chǎn)收益率（ROE）估值模型：
　　PB=1+(ROE-R)/(R-g)（1）
　　其中,，R為折現(xiàn)率,，g為增長率。
　　由公式（1）可見,，當企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于折現(xiàn)率時,，股票的市凈率大于1，股票的內(nèi)在價值與成長性呈正相關(guān),，增長率越高,，其內(nèi)在價值也越高；當企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率小于折現(xiàn)率時,，股票的市凈率小于1,，股票的內(nèi)在價值與成長性呈負相關(guān)，增長率越高,，其內(nèi)在價值反而越低,。
　　如果巨額投資只能產(chǎn)生很低的收益，這種成長對投資者來說是有害的,。一個企業(yè)如果不能將資金投資于高收益的項目,，那么就應該將資金以利潤分配的形式派發(fā)給股東,，而不是將其投資于低效甚至虧損的項目。
　　中國遠洋近期因巨額虧損成為市場關(guān)注的熱點,，2012年中國遠洋虧損95.6億元,，而5年前的2007年中國遠洋的凈利潤曾高達190.9億元。中國遠洋在景氣高峰時期過于激進地擴張性投資,，訂購,、租入大量船舶，不僅使企業(yè)債臺高筑,，而且導致其運力嚴重過剩,，使其陷入了難以擺脫的噩夢。
　　假如當年中國遠洋將巨額利潤以現(xiàn)金股利形成派發(fā)給其股東,，或者什么也不做,，干脆讓這些資金躺在銀行賬上吃利息，而不是將這些留存收益加上巨額借貸來的資金大舉擴張其運力,，那么其財務狀況要比現(xiàn)在好得多,。
　　巴菲特認為，如果不考慮股票價格因素,，那么,，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上的企業(yè)，最不值得擁有的是那種與此完全相反的,、在一段長的期間將大筆資金運用在相當?shù)蛨蟪甑耐顿Y之上的企業(yè),。

　　決定投資收益率高低的是盈利能力，而不是成長性
　　凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的核心指標,，長期而言,，也是決定投資收益率的最重要的指標。財務管理的教科書告訴我們,，固定成長股票的投資收益率為：
　　R=D1/P+g（2）
　　其中,，R為預期報酬率，g為增長率,，D1為未來一年的每股現(xiàn)金股息,，P為股價。
　　由此公式來看,，投資收益率與股票的成長性高度正相關(guān),。如果我們進一步分析支撐成長性的因素時,，我們會發(fā)現(xiàn),，盈利能力才是決定股票內(nèi)在價值最核心的因素：
　　對于固定成長性股票而言，其增長率及凈資產(chǎn)收益率保持不變,，企業(yè)要保持固定成長率,，在凈資產(chǎn)收益率不變的情況下,，其凈資產(chǎn)也要保持相同的增長率，由此可計算出成長性為：
　　g=(E-D1）/B
　　其中,，E為每股收益,，B為每股期初凈資產(chǎn)
　　R=D1/P+g
　　=D1/P+(E-D1)/B
　　=E/B+D1(1/P-1/B）
　　=ROE+(1-P/B）×D1/P（3）
　　由公式（3）可知：
　　當市凈率等于1、即P/B=1時,，R=ROE,，股票投資的期望收益率等于期初凈資產(chǎn)收益率；
　　當市凈率大于1,、即P/B>1時,，R<=ROE，股票投資的期望收益率小于,、等于期初凈資產(chǎn)收益率,；
　　當市凈率小于1、即P/B<1時,，R>=ROE,，股票投資的期望收益率大于、等于期初凈資產(chǎn)收益率,。
　　可見,，股票投資的長期收益率取決于凈資產(chǎn)收益率和股票的估值水平，對于長期投資者而言,，股票的凈資產(chǎn)收益率越高,、估值水平越低，投資者長期持有的收益率也就越高,。