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選擇好企業(yè)的金標(biāo)準(zhǔn)：凈資產(chǎn)收益率
——來自格力的啟示
時(shí)下,，股市中人追逐得最多的是企業(yè)的成長游戲，一些機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者分析得最多的也是企業(yè)幾年內(nèi)的收入和利潤增長速度,，這種種分析本身并沒有錯(cuò),，因?yàn)楫?dāng)下看似多么高企的股價(jià)都會因?yàn)槠髽I(yè)的不斷穩(wěn)定、快速成長而被燙平被踩在腳下,。但問題是，對一家企業(yè)哪怕是超級明星企業(yè)未來的增長故事又有多少人能夠“表格般”地說得清呢,？或許少數(shù)的精英人物能夠未卜先知,，能夠有那般清晰的表述與判斷，但對于我等業(yè)余投資者來講,，老實(shí)說,，對于一家企業(yè)未來的收入與利潤增長速度自己是看不那么清楚的，頂多也就是有個(gè)大致的前瞻與判斷,，用文學(xué)一點(diǎn)的語言來說,，作為長期的業(yè)余投資者，自己的感受是,，對一家企業(yè)未來的預(yù)判猶如在黑夜中踽踽獨(dú)行,，但隱隱能夠看得見前面希望的光亮。如此而已,。
或許正是出于上述認(rèn)識,，自己看到有不少股市中人煞費(fèi)苦心地研究分析未來的數(shù)字如何如何時(shí)，自己常常有一種好笑的感覺（當(dāng)然對于這種精神自己深為感動）,。記得現(xiàn)在比較知名的價(jià)值投資人李劍先生有言,，要當(dāng)董事長，不要當(dāng)稀里糊涂的小會計(jì),，此言有理,。不過，依自己的理解,，這句話實(shí)際是給我們一個(gè)分析企業(yè)的思維方法,、思維視角，但是作為投資者來講,，若真是從董事長的角度去理解透一家企業(yè)又何其難也（不然,，若真有此本事就真當(dāng)董事長去了）？,！所以說,，自己看到不少股市中人常常對所持企業(yè)的經(jīng)營“越俎代庖”般進(jìn)行過多的研究關(guān)注，甚至對企業(yè)經(jīng)營層面的東西“指手劃腳”起來,，自己認(rèn)為其實(shí)那是白費(fèi)勁,。與其這樣辛苦，自己認(rèn)為,，其實(shí)還不如遠(yuǎn)遠(yuǎn)地當(dāng)個(gè)輕輕松松的“旁觀者”,。因?yàn)橛腥绱诵膽B(tài),，難免就會因?yàn)閷λ制髽I(yè)一時(shí)的增長放緩就呈現(xiàn)種種的焦慮狀，一有風(fēng)吹草動就難免會與原本“皇冠上的明珠”失之交臂,，若干年過來,，最終落得個(gè)“有眼不識泰山”之憾（這種感覺股市中人有是不是都有？）,！
譬如,，當(dāng)下人們都已經(jīng)知道格力電器自上市以來，伴隨著當(dāng)年春蘭等一些品牌的死掉,，它不僅成為當(dāng)下空調(diào)制造業(yè)難以被對手超越的翹楚（已經(jīng)連續(xù)十六年銷量第一,，美的電器近幾年使勁渾身解數(shù)仍擺脫不了千年老二的尷尬），成為當(dāng)下“中國創(chuàng)造”的典范,，而且它也給股東帶來了巨大的回報(bào),。
打開它的K線圖（為便于計(jì)算以周K線后復(fù)權(quán)計(jì)算），我們不妨算一下,，如果它1996年上市我們以周收盤價(jià)0.3元買入至今,，經(jīng)過15年風(fēng)雨如磐般的跌漲磨練，至2011年8月19日股價(jià)達(dá)到20.9元,，已獲得68.67倍的回報(bào),！真是不算不知道，一算下一跳,，從理論講“時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友”,，信矣！
為何說從“理論上”講時(shí)間真是優(yōu)秀企業(yè)的朋友也,？因?yàn)椴挥猛葡?，真正能夠從它一上市就持有至今的投資者究竟全中國會有多少人呢（自己僅僅聽說有一人持有格力十多年已獲得很大回報(bào)，至于自己也僅僅是當(dāng)了三年的小股東）,？且不說空調(diào)處于一個(gè)高度競爭的行業(yè),，表面看來它根本就沒有如茅臺、白藥,、阿膠般的護(hù)城河,，再看看其多年的毛利率和凈利率往往又會嚇退了不少的價(jià)值投資者（是呢，誰能保證它不是春蘭第二呢,？）,？而且，更為主要的是如果我們按照追逐成長的游戲思維來度量它,，說不定早就與它“拜拜”了,。且看下面的數(shù)字：
年份 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 2009
收入
25.7
28.6
34.8
36.3
49.1
62.0
66.1
70.7
101.
140.
185.
263.
380.
420. 424.
增長百分比 11.2
21.7
4.46
35.3
26.2
6.61
6.91
43.4
38.5
32.2
42.0
44.3
10.6 1.01
凈利
1.55
1.86
2.02
2.15
2.29
2.50
2.61
2.97
3.43
4.21
5.07
6.92
12.7
21.3 29.1
增長百分比）
20.0
8.60
6.44
6.51
9.17
4.40
13.8
15.5
22.7
20.4
36.4
83.6
65.6
38.6
毛利率
28.3
28.9
27.6
28.4
31.0
27.7
22.2
21.2
18.3
17.7
19.8
18.3
18.1
19.7 24.7
凈利率
6.04 6.52
5.82
5.92
4.66
4.03
3.95
4.21
3.38
3.00
2.73
2.63
3.34
5.00 6.86
年份
2010
收入
604.32
增長
42.33
凈利
42.76
增長
46.75
毛利率 21.54
凈利率 7.08
且說它的收入增長，看它自1996年至2002年，除1997年,、1999年和2000年的增長還算令人滿意外,，其它年份僅僅4、6個(gè)點(diǎn)以上的增長實(shí)在是不敢令人恭維,，就是到了08,、09年增長也突然來了個(gè)放緩。到于它的凈利增長,，自97年至03年長達(dá)七年的時(shí)間,，更是令人失望至極！望著這樣的數(shù)字,，我們還敢將“時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友”套在格力身上嗎？
自然,，知道點(diǎn)中國空調(diào)制造業(yè)發(fā)展歷史的人知道,，大概2003至2004年對于空調(diào)制造業(yè)來講是個(gè)分水嶺，因?yàn)榇藭r(shí)格力的領(lǐng)先地位已經(jīng)基本奠定,，從其凈利增長來看,，幅度也在加大。如果按照大師的理論,，看到一家企業(yè)不斷長大“勝出”之時(shí)再介入又當(dāng)如何呢,？
不妨再打開K線圖算一算，如果我們自2004年12月31日介入,，當(dāng)時(shí)股價(jià)（后復(fù)權(quán)）收盤價(jià)為0.85元,，至今股價(jià)20.90元計(jì)算，收益24.59倍矣,！嘖嘖,！
但是自2005年至今，又有多少人能夠堅(jiān)定持有呢,？因?yàn)槿羰侨匀皇前凑漳欠N成長的游戲思維來審視,，格力在2008年至2009年兩年之間收入又突然放慢了腳步，且當(dāng)時(shí)正逢百年不遇的金融危機(jī),，當(dāng)是時(shí)股市大熊在2008年11月正達(dá)到登峰造極之時(shí),，此時(shí)稍微意志不堅(jiān)定，弄不好早就又被嚇得快快退出了,！
那么,，如此說來我們不從成長的游戲思維角度來審視企業(yè)發(fā)展，那又當(dāng)如何呢,？
還是“問問”巴菲特吧,，——本人認(rèn)為，在股市投資方面，巴菲特思想真如取之不盡,、用之不竭的思想寶藏,。那么巴菲特在諸多指標(biāo)之中最重視什么呢？凈資產(chǎn)收益率（股東權(quán)益報(bào)酬率）,。只要我們讀讀巴菲特的信,，他始終念念不忘的就是股東權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率，如連續(xù)保持在15%以上）,。在他看來,，投資者不應(yīng)該對每股收益進(jìn)行過多的關(guān)注，因?yàn)槠髽I(yè)的增長“不可能與地球繞太陽一圈的時(shí)間正好吻合”,，他甚至認(rèn)為,，每股收益就像個(gè)煙幕彈。他認(rèn)為,，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最根本的衡量標(biāo)準(zhǔn),，是在沒有不合理的財(cái)務(wù)杠桿和會計(jì)操縱下取得的較高的股東權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率）。在他看來,，股東權(quán)益報(bào)酬率的重要性還在于,，它可以讓我們預(yù)估企業(yè)把盈余再投資的成效。例如股東權(quán)益報(bào)酬率在20%的企業(yè),，不但可以提供高于一般股票或者債券一倍的收益,，也可以經(jīng)由再投資，讓我們有機(jī)會得到源源不斷的20%的報(bào)酬,。
巴菲特就巴菲特,！自己常常想：為什么他的話總是分析得那么透徹？因?yàn)樗偸钦驹谧约航?jīng)營企業(yè)或者是買生意這一“原生態(tài)”和本真的角度上考慮分析的,。想想正是這么個(gè)理兒,，比如，如果我們投資1000萬元去辦企業(yè)首先是想到的是什么呢,？自然是投資回報(bào)率,！且將這1000萬元的初始投資作為我們的凈資產(chǎn)，自然我們希望每年獲得超過15%以上的回報(bào),，如果一年下來收益率超不過銀行定期利息或者債券的收益水平,，我們何苦地干這勞什子，還遠(yuǎn)不如將它存在銀行或者去買國債來得輕松呢,。當(dāng)然,，我們在經(jīng)營過程中還可以再融資，如去銀行貸款,、發(fā)行債券,，或者像上市公司那樣在股市上搞錢（時(shí)下有些上市公司就是一個(gè)勁兒地想圈錢,，因?yàn)楣蓶|的錢是可以賴著不還的，真是比無息貸款還好的東西?。?，但無論如何總得要講個(gè)高于銀行利息或者債券水平的資本回報(bào)率吧，否則就不是賺錢機(jī)器而是燒錢機(jī)器了（關(guān)于這一思想自己前期博文中論及）,。
那么,，按照巴菲特的理論，我們?nèi)タ匆豢锤窳﹄娖鞯膬糍Y產(chǎn)收益率如何呢,？且看下面數(shù)據(jù)：
年份
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 2008
ROE 33.43%
34.91% 22.44% 21.67% 15.74% 15.81% 16.17% 15.53% 17.24% 18.81%
20.87% 22.56% 28.12%
年份
2009 2010
ROE
29.22% 32.14%
格力電器沒有一年是低于15%這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的,！這在中國上市公司之中真是寥若辰星！
當(dāng)然熟悉格力的人知道,，它之所以保持了這么高的凈資產(chǎn)收益率是運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿的,，類金融模式，占用下游上游的資金,，類似于無息貸款,，所以我們看到它每年的負(fù)債率均達(dá)七十幾以上，其實(shí)巴菲特才算是運(yùn)用保險(xiǎn)浮存金等財(cái)務(wù)杠桿的大師呢,，看來運(yùn)用與否并不重要，關(guān)鍵是不是合理,。
自己在這里瞎想,，如果我們真的將格力當(dāng)成自己經(jīng)營的企業(yè)或者是自己的一部分生意，并且看到每年不低于15%的回報(bào)率,，我們還會動不動就因?yàn)樗粋€(gè)年度或者幾個(gè)年度的增長放緩就放棄這樣一樁好生意呢,？我們還是不是動輒就質(zhì)疑它的成長是不是碰到天花板了呢？
連續(xù)穩(wěn)定的較高的凈資產(chǎn)收益率（如連續(xù)15%以上）,，首先應(yīng)該作為選取好企業(yè)的金標(biāo)準(zhǔn),，這就是格力帶給我們的啟示之一（不管別人信不信，反正自己是堅(jiān)持這一金標(biāo)準(zhǔn)的,，比如,，目前自己所持的“超級明星隊(duì)”2010年的凈資產(chǎn)收益率沒有低于20%的，在自己篩選企業(yè)投資時(shí)凡是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)低于15%的也根本就不聞不看）,。
自然金標(biāo)準(zhǔn)并不等于萬能標(biāo)準(zhǔn),，因?yàn)檎绨头铺睾髞硭鶊?jiān)持的那樣，選取長期投資標(biāo)的應(yīng)該堅(jiān)持定性與定量相結(jié)合并以定性為主的標(biāo)準(zhǔn),，在自己看來,，定性更是管投資路徑的標(biāo)準(zhǔn)，是管路線方針政策的標(biāo)準(zhǔn),，更是不可不察焉,。自然這是另外一個(gè)話題,。
通常解釋ROE是用如下公式：
ROE=凈利潤/股東權(quán)益
杜邦公式則為：
ROE=凈利率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率。
兩者公式不同,，結(jié)果相同,。為何相同？我們可以把凈利率,、周轉(zhuǎn)率,、杠桿率分解，得到3個(gè)公式：
凈利率=凈利潤/銷售收入 周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn) 杠桿率=總資產(chǎn)/股東權(quán)益
把分解后的公式代入ROE,，即為：
ROE=凈利潤/銷售收入×（銷售收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/股東權(quán)益）
那么最后把兩個(gè)銷售收入與總資產(chǎn)約掉后就轉(zhuǎn)化成第一個(gè)公式,，所以兩個(gè)公式相等，但是杜邦公式更有意義,。我們研究企業(yè)的ROE,，必須關(guān)注其凈利率、周轉(zhuǎn)率,、杠桿率的持續(xù)變動趨勢,。
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