摘要：三個關(guān)鍵詞認(rèn)識市場中性策略,，考察市場中性策略產(chǎn)品表現(xiàn)需重點關(guān)注三方面：管理人通過選股獲取超額收益Alpha的能力，基差水平和變化帶來的對沖成本大小,，在風(fēng)險暴露管理上采用了何種收益增強策略,、以及該策略對當(dāng)前市場的適應(yīng)性如何。

非標(biāo)類固收的替代品

“市場中性”（Market Neutral）指的是通過對沖的方法,，使得投資組合在系統(tǒng)性風(fēng)險（如政策風(fēng)險,、經(jīng)濟周期波動風(fēng)險、利率風(fēng)險,、匯率風(fēng)險等）上無暴露或者具有較低暴露,。 “市場中性”策略是對沖基金股票策略的一種，又被稱為股票市場中性（Equity Market Neutral）,，是指同時構(gòu)建“多頭”和“空頭”組合以對沖市場風(fēng)險,，無論在市場上漲或下跌環(huán)境中,，均能通過“多頭”組合相對于“空頭”組合的超額收益獲利的一種投資策略。

股票市場中性策略歷史業(yè)績穩(wěn)健,，在對沖基金股票策略中風(fēng)險收益比最高,，凈值曲線最平滑。根據(jù)Barclay Hedge對沖基金策略指數(shù)的歷史業(yè)績表現(xiàn),，1997~2018 年間,，股票市場中性策略業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，年化收益率雖不高為4.91%,，但風(fēng)險也最低,，表現(xiàn)在年化波動率僅為3.01%、最大回撤為6.27%,。用夏普比率衡量風(fēng)險調(diào)整后回報高達(dá)1.61,，即與其他三種對沖基金股票策略相比，市場中性策略對系統(tǒng)性風(fēng)險的分散和降低效果明顯,，使得承擔(dān)每單位風(fēng)險獲得的回報更高,，投資“性價比”更高。

市場中性策略與其他對沖基金策略間的相關(guān)性最低,，是做資產(chǎn)組合配置或策略組合配置的理想標(biāo)的,。根據(jù)Barclay Hedge的研究數(shù)據(jù)，市場中性策略與其他對沖基金的策略相關(guān)性最高為0.52（與全球宏觀策略）,，最低只有0.14（與期權(quán)策略）,，平均為0.36。而據(jù)EurekaHedge的研究數(shù)據(jù),，以月度頻率計算,，市場中性策略和標(biāo)普500、債券固收類產(chǎn)品,、商品策略的長期相關(guān)度分別只有0.11,、0.32和0.25。

正是由于市場中性策略表現(xiàn)出“收益穩(wěn)健,、凈值波動小,、回撤有限”等類固收產(chǎn)品的特點，以及相關(guān)性低,、組合配置價值突出,，在國內(nèi)非標(biāo)產(chǎn)品面臨打破剛兌、規(guī)模收縮背景下,，被認(rèn)為是非標(biāo)類固收產(chǎn)品的替代品,，受到市場關(guān)注。

市場中性策略投資邏輯

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，投資回報來源于兩部分：一部分是市場平均收益（Beta）,，一部分是獨立于市場的超額收益（Alpha）,。市場中性策略通過同時構(gòu)建“多頭”與“空頭”頭寸，對沖掉市場收益Beta,，以獲取單純的超額收益Alpha,。

中性策略的“多頭”指直接持有股票組合，“空頭”指持有與股票組合相近市值或相近市場風(fēng)險敞口的標(biāo)的組合,，在海外主要通過融券賣空個股的方式構(gòu)建,，而國內(nèi)則主要通過持有股指期貨空頭的方式構(gòu)建。

而市場中性策略的成功與否取決于三方面,，一是通過選股獲取Alpha收益的能力，二是對沖成本的影響,，三是對策略風(fēng)險暴露的管理,。因此，掌握Alpha,、基差,、風(fēng)險暴露三個關(guān)鍵詞，便能理解該策略的投資邏輯,。

（1）Alpha

以國內(nèi)市場中性策略構(gòu)建為例,，如下圖所示，假如通過買入一籃子股票組合構(gòu)建多頭頭寸,，股票組合的收益即為Alpha+Beta,，同時做空指數(shù)，空頭頭寸的收益為-Beta,，整個策略的總收益為（Alpha+Beta）-Beta =Alpha,。

即市場中性策略如能做到將市場波動Beta完全規(guī)避，最終能否盈利就取決于所構(gòu)建的股票組合能否戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù),。若一籃子股票組合的表現(xiàn)跑贏指數(shù),，Alpha為正，則策略獲得正收益,；若股票組合的表現(xiàn)跑輸指數(shù),，Alpha為負(fù)，則策略總體虧損,。

因此,，如何選股、構(gòu)建跑贏指數(shù)的股票多頭組合尤為關(guān)鍵,?；鸸芾砣嗽跇?gòu)建股票多頭組合時，主要采用基本面選股,、量化選股兩大類方法,，而量化選股又以傳統(tǒng)多因子策略和量價高頻策略為主,。

l 基本面選股

指采用定性研究的方法，從宏觀經(jīng)濟,、行業(yè)發(fā)展,、公司經(jīng)營三個層面的因素進行分析，研究內(nèi)在價值被低估的股票,，從中發(fā)現(xiàn)有明顯超額收益的標(biāo)的,。單純的基本面選股方式對管理人的研究能力要求較高，往往需要具備經(jīng)驗豐富的,，并對宏觀,、行業(yè)、個股全覆蓋的研究團隊,。故而,，這種方法對于以中性策略為主的對沖基金管理人成本偏高，國內(nèi)更多采用量化選股的方法,。

l 量化選股

指借助統(tǒng)計學(xué)定量研究方法,，對包括宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、上市公司財務(wù)指標(biāo)等基本面因子,，以及股票量價表現(xiàn),、投資者情緒、分析師預(yù)期等市場面因子的海量數(shù)據(jù)進行長期,、全面回溯,，從中發(fā)現(xiàn)能夠成功預(yù)測未來股價走勢的指標(biāo)，構(gòu)建起多因子模型應(yīng)用于選股,。

國內(nèi)市場中性策略從傳統(tǒng)多因子策略起步,，傳統(tǒng)多因子模型以基本面因子為主，強調(diào)模型背后的投資邏輯,，調(diào)倉頻率以周度,、月度等中低頻為主，因子之間主要采取線性方式進行組合,。隨著采取傳統(tǒng)多因子模型的量化管理人增加以及股市風(fēng)格的分化加劇,，傳統(tǒng)多因子模型獲取超額收益的難度顯著增加。部分管理人轉(zhuǎn)向量價高頻策略,，即基于量價指標(biāo)的統(tǒng)計套利模型,，強調(diào)統(tǒng)計規(guī)律，調(diào)倉換股呈現(xiàn)高頻特征,，因子較多采用非線性方式進行組合,。

（2）基差

采用做空股指期貨對沖股票現(xiàn)貨的市場風(fēng)險，往往會面臨股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價格并不完全一致的問題，某一時點的股指期貨減去所對應(yīng)股票指數(shù)現(xiàn)貨點位的差值被稱為“基差”,。

假設(shè)股指期貨空頭開倉時,，股票指數(shù)價格為A，股指期貨價格為B,，則基差為B-A,，到股指期貨交割日，指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的價格趨于一致為C,，基差收斂為0,。從開倉到交割日這段時間內(nèi)股票指數(shù)的變動為C-A，即表示市場整體收益波動的Beta=C-A,；而股指期貨的變動為C-B,。那么在基差存在情況下，策略的總收益為：

多頭頭寸收益+空頭頭寸收益

=（Alpha+Beta）-（C-B）

=（Alpha+ C-A）-（C-B）

=Alpha+（B-A）

因此,，在基差存在情況下,，市場中性策略的投資回報包括Alpha和基差兩部分。當(dāng)基差為正時,，會為整個策略增加額外的收益；當(dāng)基差為負(fù)時,，則成為對沖策略構(gòu)建的成本,，降低策略整體收益；當(dāng)基差開始收斂趨于0時,，基差對于策略組合的影響則慢慢減小,。

實際操作中，股指期貨空頭開倉后通常會在交割日到期前平倉,，并不一定持有到交割日,。當(dāng)持有期間負(fù)基差擴大（或正基差收斂）時，策略仍可獲得正收益,；而當(dāng)負(fù)基差收斂（或正基差擴大）時,，則會遭受額外損失。因此,，管理人通過對基差趨勢的專業(yè)分析和建平倉時點的準(zhǔn)確把握,，同樣能對策略組合的收益進行優(yōu)化。

（3）風(fēng)險暴露

用股指期貨對沖股票現(xiàn)貨實現(xiàn)對市場波動的完全規(guī)避是理想化的狀態(tài),，中性策略的構(gòu)建在客觀上因?qū)_錯位會存在一定的風(fēng)險暴露,，而管理人出于增強策略收益的目的，主觀上也會對風(fēng)險暴露（或稱風(fēng)險敞口）進行主動管理,。

市場中性要做到完全對沖,，需要多頭和空頭組合在所有影響因子上都保持一致。而實踐中則主要考慮市值、行業(yè),、規(guī)模三大因子,，追求市值中性、行業(yè)中性和規(guī)模中性,。其中,，市值中性最容易實現(xiàn)，只需保證多頭和空頭市值相當(dāng),、倉位匹配即可,，這也是國內(nèi)市場中性策略采用的主流方式。而業(yè)內(nèi)常說的風(fēng)險暴露或風(fēng)險敞口指的就是市值的偏離度,，嚴(yán)格市場中性策略可做到凈風(fēng)險敞口為0,，但對沖錯位的現(xiàn)象仍會存在。比如2015年上證50和中證500股指期貨推出前,，市場上僅有滬深300股指期貨一種可作為中性策略的對沖標(biāo)的,，用滬深300指數(shù)期貨對沖非成分股現(xiàn)貨組合，即便保證市值中性,、凈風(fēng)險敞口為0,，仍無法完全消除市場風(fēng)險。

此時,，管理人構(gòu)建中性策略會進一步控制行業(yè)偏離度和規(guī)模偏離度,，而對這兩者的控制會帶有一定的主觀性,。如某類行業(yè)因子或規(guī)模因子（即風(fēng)格因子）能夠帶來持續(xù),、穩(wěn)定的收益，管理人會傾向于調(diào)整產(chǎn)品組合,，主動進行行業(yè),、風(fēng)格偏離,，通過承擔(dān)一部分風(fēng)險以達(dá)到增厚收益水平的目的。而管理人對偏離度仍會有一定的控制,，比如限制在3%或5%以內(nèi),。

而近年來，為提高產(chǎn)品吸引力,，管理人采用了更為豐富的收益增強策略,。在不影響主策略運行的前提下，在產(chǎn)品合同中即允許以少量敞口（多數(shù)為20%以內(nèi)）疊加股票多頭策略,，并利用持有的多頭股票組合疊加T0策略,、打新策略等，也有部分精通股指期貨對沖的管理人,，在對沖端疊加跨期跨品種套利以及股指T0來增厚收益,。

小結(jié)

綜合以上分析,，我們在考察市場中性策略產(chǎn)品表現(xiàn)時，需重點關(guān)注的就是三方面：管理人通過選股獲取超額收益Alpha的能力,，基差水平和變化帶來的對沖成本大小,，在風(fēng)險暴露管理上采用了何種收益增強策略、以及該策略對當(dāng)前市場的適應(yīng)性如何,。

市場中性策略配置價值

今年以來業(yè)績顯著改善,，市場環(huán)境進入中性策略的“舒適區(qū)”。中金所在2015年股災(zāi)后對股指期貨交易采取限制規(guī)定,，持續(xù)的負(fù)基差使得對沖成本提升,，同時2016年至2017年底A股市場大票強小票弱的風(fēng)格分化，又對偏好小盤股多頭組合的股票端Alpha造成負(fù)面拖累,，市場中性策略在2016年-2017年間普遍表現(xiàn)不佳,。但隨著2019年4月中金所對股指期貨規(guī)則的第四次“松綁”，交易基本恢復(fù)常態(tài),，負(fù)基差將緩慢收斂,，市場中性策略產(chǎn)品迎來發(fā)展機遇。中信證券研究數(shù)據(jù)也表明,，2016~2018 年為市場中性策略業(yè)績的低迷期,，年度業(yè)績處于1~4%之間；而2019 年上半年收益已超過6%,，市場中性策略表現(xiàn)基本擺脫頹勢,，恢復(fù)常態(tài)。

從資產(chǎn)配置角度,，市場中性策略是現(xiàn)階段國內(nèi)最具潛力的對沖基金配置工具之一。

市場中性策略與股票多頭,、債券固收,，以及其他對沖基金策略的相關(guān)性低。同時,，相對于股票多頭策略只適應(yīng)單邊上漲行情,、厭惡市場波動率的特性，市場中性策略對市場上漲下跌均“免疫”,、喜好市場波動率,，可與股票多頭策略形成天然互補。而在當(dāng)前國內(nèi)二級市場對沖策略產(chǎn)品選擇較少的情況下,，其配置價值更為突出,。

受資管新規(guī)出臺、金融供給側(cè)改革影響,，國內(nèi)高收益非標(biāo)固定收益產(chǎn)品背后底層標(biāo)的的風(fēng)險逐步暴露,，該類產(chǎn)品面臨打破剛兌,、規(guī)模收縮的問題。而市場中性策略以相近的收益水平,、更好的流動性成為天然的替代品,。

參考資料：1. 中信證券：市場中性策略發(fā)展現(xiàn)狀及其配置價值； 2.好買說：好買解讀市場中性策略

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