劃重點(diǎn)：
撰文 | 劉旌 編輯 | 楊軒 誰是最接近巴菲特的華人,？ 不同的解讀角度可能會(huì)指向不同的名字，但有一個(gè)人最能服眾：他就是李錄。 更準(zhǔn)確地說,，他是巴菲特?fù)从选槔怼っ⒏竦募易遒Y產(chǎn)管理人。芒格曾說他一生只投過三家公司：伯克希爾,、好市多,，另一個(gè)就是他與李錄合作的基金。在李錄治下,，喜馬拉雅資本自1997年成立以來的年化回報(bào)一直保持在20%以上,。 更為人所熟知的是他引薦比亞迪給巴菲特的故事。早在2002年,，比亞迪在香港IPO后不久,，盡管此時(shí)的比亞迪被廣泛看衰，李錄卻重金買入,。2008年全球金融危機(jī),，他推介巴菲特入股比亞迪，自己也再度加倉支持,。時(shí)至今日,，巴菲特在比亞迪上的收益超過30倍，“買完后一股再?zèng)]動(dòng)過”的李錄也回報(bào)頗豐,。 這就是典型的價(jià)值投資風(fēng)格：出手少而重,、但布局長期。事實(shí)上,，即便喜馬拉雅至今已運(yùn)營了23年,，其投資過的公司卻屈指可數(shù)：在2020年Q3公布的喜馬拉雅在美國的投資，13.1億美金規(guī)模卻只持有4支股票,，其中一支股票的占比就超過四成,。 相較于巴芒的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，李錄也有革新,。比如他更大膽地押注科技股：其實(shí)這在他投資比亞迪時(shí)就顯露無疑,，如今Facebook、谷歌也是喜馬拉雅的長期持倉公司,。李錄還承擔(dān)著幫助伯克希爾尋找亞洲尤其是中國投資機(jī)會(huì)的重任：不久前喜馬拉雅宣布了對郵儲(chǔ)銀行H股的投資,，持股超過5%。 李錄擁有足夠豐富但也委實(shí)曲折的人生經(jīng)歷,。出生于河北唐山的他在少年時(shí)代遭遇地震,，并因此痛失寄養(yǎng)家庭的親人；上世紀(jì)九十年代初被哥倫比亞大學(xué)錄取后,，他以驚人的速度在六年內(nèi)取得三個(gè)學(xué)位,，但在很長一段時(shí)間里仍在為債務(wù)發(fā)愁，甚至就連他第一次旁聽巴菲特講座，也是因?yàn)樗`以為那是一頓免費(fèi)的Buffet（自助餐）,。直到三十幾歲遇到芒格,，他才擁有了終身的投資伙伴和人生導(dǎo)師，于是全然放棄了曾嘗試過的對沖和創(chuàng)業(yè)投資,，開始專注于二級(jí)市場價(jià)值投資,。 價(jià)值投資誕生至今一百多年，在中國流行也有二三十年,。但從某種意義上來說,，價(jià)投卻并未真正成為主流。絕大多數(shù)的二級(jí)市場投資者們要么慣于長短倉操作,，要么迷醉于大賺百倍的投資傳說,。在價(jià)投理論或許并不完全適用的一級(jí)市場更是如此：人們渴望劉芹投中小米、王瓊投中字節(jié)跳動(dòng)這樣的故事——這不僅意味著成百上千倍的財(cái)務(wù)回報(bào),，更意味著一位投資人的封神之旅,。 或許這才是李錄和他的價(jià)投理念之于中國資本市場的更大意義。李錄對價(jià)值投資的闡釋,，相信你已經(jīng)在許多場合看過,，所以在36氪對他的視頻采訪中，我們更聚焦在一些他不常談及的話題上,，比如一級(jí)市場,、新經(jīng)濟(jì)行業(yè)、喜馬拉雅和他自己的成長歷程,，以及投資中的人性纏斗,。 巧合的是，在我們采訪的前一天,，資本神話的又一代表——泡泡瑪特登陸港交所,，并獲得了超千億港幣的市值，我們的話題也由此展開,。 以下為對話摘編： 談新經(jīng)濟(jì)： 人人渴望“一年五倍”的投資神話,，卻忽視了復(fù)利的萬級(jí)回報(bào)； 我們?nèi)蕴幘薮笞兏镏?，移?dòng)互聯(lián)網(wǎng)只是其中一個(gè)小小波瀾,； 投資人首先要想明白一點(diǎn)：絕大部分機(jī)會(huì)都不是我的 36氪：我們先來聊一個(gè)剛剛發(fā)生的奇跡：昨天登陸港交所的泡泡瑪特市值超過千億港幣，過去一年這家公司的估值足足漲了5倍,，你怎么看待這種現(xiàn)象,？ 李錄：我不在公開場合討論具體公司。但一年漲五倍的背后,，更多的例子可能是一年從100到0,。自由市場中創(chuàng)新的過程,，就是在創(chuàng)造的同時(shí)也有一些破壞。如果每年都是5倍的增長,，那投資很多基金的IRR大概能達(dá)到500%,，歷史上從來沒有發(fā)生過這樣的奇跡。 36氪：這和一二級(jí)市場投資人的思維方式差異有關(guān)嗎,？比如就有人提出過價(jià)值投資理念根本不適用VC/PE階段,。 李錄：價(jià)值投資是一套思維方式，精髓是不受市場周圍的影響?yīng)毩Q策,，同時(shí)要在一定的安全邊際和能力圈范圍內(nèi)完成投資——也就是在不確定性的投資游戲里，獲得相對確定的回報(bào),。 所以,，區(qū)別并不在于投資的階段是一級(jí)還是二級(jí)，而是你到底是在投資還是在投機(jī),。聰明投資者投的是價(jià)值而不是價(jià)格,，投機(jī)式的投資更像是一種賭博，賭的實(shí)際是運(yùn)氣,。 36氪：但在一級(jí)市場,，由于更高的成長性和未知性，很多時(shí)候的投資確實(shí)像是一場賭博,。 李錄：這只是確定性的大小有別,。比如在二級(jí)市場，投資可能有80%或90%的確定性,，但在Venture階段只需要尋求60%甚至更低的確定性,。這也造成：在確定性更低的階段時(shí)，投入要更分散,、更多一些,。 36氪：有信奉“價(jià)投”的投資人認(rèn)為：過去20年，中國最好的價(jià)投就是買騰訊股票,。但這個(gè)說法可能也有局限：在它上市頭幾年買入即意味著百倍回報(bào),，如今騰訊市值已經(jīng)高達(dá)6.5萬億港幣，很難再創(chuàng)造如此高的回報(bào)倍數(shù),。二級(jí)市場投資人如何持續(xù)發(fā)現(xiàn)具有高成長性的標(biāo)的,？ 李錄：并不是所有投資都需要百倍回報(bào)。實(shí)際上我們看長期的資本回報(bào)時(shí),，往往忽略了復(fù)利的存在,。過去200年，除去通脹的累積回報(bào)率大約在6%,、7%的樣子,，但你知道依靠復(fù)利得到的回報(bào)是多少嗎？75萬倍。 在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)之前,，復(fù)利現(xiàn)象幾乎是不存在的,。在人類的物質(zhì)社會(huì)中，原有的規(guī)律是熱力學(xué)第二定律——所謂的熵增定律,，即所有的事物都不是累計(jì)往前走,，而是往后退：高的能量一定會(huì)向低能量走；熱一定會(huì)向冷走,；有序會(huì)向無序走,。復(fù)利現(xiàn)象是一個(gè)近代文明出現(xiàn)后才有的現(xiàn)象，但它的回報(bào)力量是強(qiáng)大到幾乎所有人都難以理解的,。 36氪：也就是所謂的“慢富”理論,。 李錄：我們相信得到的是應(yīng)得的，我們相信能通過努力慢慢變富——這些都是老生常談,，但這些常識(shí)卻并不是所有常人都擁有的知識(shí),。 更多數(shù)的情況是：你說在一年內(nèi)可以掙5倍，所有人的耳朵都豎起來了,。當(dāng)一些特殊的辦法,、具體的路徑有可能達(dá)成時(shí)，更多人就會(huì)躍躍欲試了,。但一旦當(dāng)你在市場上開始投資運(yùn)氣,，某一刻一定會(huì)把你打得稀巴爛。繁榮過后看到的是一地雞毛,，泡沫過后看到的是誰在裸泳——金融市場出現(xiàn)幾百年來,，從來都是這個(gè)樣子。 36氪：你是說我們正處于人類歷史的“非常態(tài)”之中,？能否為我們現(xiàn)在的商業(yè)時(shí)代做一個(gè)定位,？ 李錄：過去兩百年我們大約經(jīng)歷過三次重大的歷史轉(zhuǎn)折：蒸汽機(jī)的出現(xiàn)很了不起，我們得以將石化能源轉(zhuǎn)化為動(dòng)能,，人類的大規(guī)模生產(chǎn)成為現(xiàn)實(shí),；一百年后又出現(xiàn)了電，電的出現(xiàn)帶動(dòng)了很多其他產(chǎn)業(yè),，尤其是工業(yè)隨之持續(xù)了將近上百年的快速發(fā)展,。 最近的一次是關(guān)于信息的革命，主要是半導(dǎo)體芯片,，讓我們的運(yùn)算能力一下子增加了,。尤其是個(gè)人計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)，這和另一條并行的革命同時(shí)發(fā)生：就是我們所說的傳輸革命,，讓地球上幾乎每一個(gè)人都可以即時(shí)聯(lián)系在一起,，再乃至現(xiàn)在我們可以連接到和人不直接相關(guān)的物上,，所謂的物聯(lián)網(wǎng)等等。所以在這之中,，你能看到一些公司在比較短的時(shí)間內(nèi),，就取得了令人炫目的成功。 總之,，這樣一套連接體系和計(jì)算能力的結(jié)合,，使得我們的經(jīng)濟(jì)和生活都處于革命性變化之中。 36氪：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)呢,，在“變革”中占據(jù)什么位置,？ 李錄：只是中間的一個(gè)小波瀾而已。這個(gè)過程已經(jīng)持續(xù)了四十多年,，未來還會(huì)持續(xù)蠻長一段時(shí)間,。 36氪：既然我們正處于“革命性的變化之中”，難道你不渴望抓住“更炫目的”公司嗎,？ 李錄：對投資人來說，首先要想明白一點(diǎn)：絕大部分機(jī)會(huì)都不是我的,。每個(gè)人的能力圈不一樣——價(jià)值投資理論就這么四點(diǎn),，能力圈是其中很重要的框架。比如對巴菲特來說,，雖然他也投過中國企業(yè),，但投得很少，這是因?yàn)橹袊髽I(yè)和他就有些遙遠(yuǎn),，只有在一些特殊情況下他才會(huì)做出投資決定,。但我就會(huì)多一些。 一家公司一年內(nèi)漲五倍——這可能是大家關(guān)心的話題,，但我一點(diǎn)興趣也沒有,。 談投資： 比亞迪是一筆非典型投資，但安全邊際足夠大,； 伯克希爾不是完全不投科技公司,，只是不投他們不了解的公司,； 因?yàn)槿诵詮奈锤淖儯詢r(jià)值投資難成主流 36氪：你在2008年投資比亞迪，后來還引薦給了巴菲特,，為什么會(huì)在這么多中國公司中選擇它？ 李錄：嚴(yán)格來說,，這筆投資不是我們主流的風(fēng)格：我把它稱為上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資,，或者說是二級(jí)市場的一級(jí)市場投資。當(dāng)時(shí)的比亞迪還處于一個(gè)高速成長的狀態(tài),，也帶來比較高的風(fēng)險(xiǎn)——雖然它在一個(gè)充滿著可能的領(lǐng)域,，并且是這個(gè)領(lǐng)域里成功概率很高的公司,，但它也有可能不一定會(huì)成功。 36氪：是否意味著這筆投資的“安全邊際”不夠高,？ 李錄：這是兩個(gè)概念,。我們投資它的成本，如以今天來計(jì)算的話大概只有一兩塊錢,，這在價(jià)格上有很大安全邊際,。所以在過去十幾年里，我們非常有信心持有,，基本上買完之后就沒怎么再動(dòng)過,。比亞迪的故事還沒講完，可能得等故事結(jié)束后我們再聊這個(gè)事情,。 36氪：“不懂就不投”是價(jià)值投資的核心理論,，常居美國的你如何確定你足夠了解一家中國公司？ 李錄：了解一家公司并不等于要了解公司的所有事情,，最重要的事情了解就可以了,。 36氪：具體一點(diǎn)，在投資比亞迪時(shí)“最重要的事”是指什么,？ 李錄：比亞迪的故事很簡單：公司創(chuàng)建人是一個(gè)極其優(yōu)秀的工程師,，他創(chuàng)辦這家公司只用了30萬美元的貸款，一直到上市都沒有其他外部投資人,。 36氪：和很多早期投資人一樣,，“人”的因素在你的投資中也有比較大的占比。 李錄：這個(gè)可能很難一概而論,。有些公司任何人來run都能做的不錯(cuò),，頂多是稍稍好一些，或稍稍差一些,。但有些公司尤其是在初始階段,，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、高管階層,、企業(yè)文化本身就會(huì)是一堵很大的墻,。最重要的特點(diǎn)還是他們能不斷學(xué)習(xí)，尤其是從自己的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí),，這樣才能走得比較遠(yuǎn),。 36氪：汽車行業(yè)的人稱王傳福是“狂人”，你們出生于同一年,，你認(rèn)為你們有什么相似性,？ 李錄：我沒那么狂（笑）。我們這個(gè)時(shí)代的人多多少少都有一些相似性,，但具體到個(gè)人我就不多評(píng)價(jià)了,。投資決定本身已經(jīng)表達(dá)了我們的意見,。 36氪：比亞迪是一家科技公司，而巴菲特很少投科技股,，這算是一次破例嗎,？ 李錄：伯克希爾并不是完全不投科技公司，他們只是不投他們不了解的公司,。他們曾經(jīng)花了110億美金投資IBM,，但這和IBM是不是技術(shù)公司毫無關(guān)系。 36氪：你做投資以來犯過最大的錯(cuò)誤是哪個(gè),？從中學(xué)到了什么,？ 李錄：最重要的錯(cuò)誤還是“不做”的錯(cuò)誤。做了的投資中錯(cuò)誤基本上是很少的,，近些年就更少了,。 36氪：什么算是“錯(cuò)過”，什么算“過錯(cuò)”,？ 李錄：我說的“錯(cuò)誤”是在自己能力圈范圍之內(nèi),、但因?yàn)椴惶硇詫?dǎo)致的。比如說我已經(jīng)看得很明白一件事情了,，可是當(dāng)我開始買的時(shí)候這個(gè)股票突然快速增長——可能短期內(nèi)漲了20%,，我一般來說不去追逐市場，我可能放棄了,，甚至把已經(jīng)買的也賣掉。但若干年后,，它的增長倍數(shù)很多很多,。像這樣的問題，我們歷史上是有過的,。 至于我不了解的東西,，這個(gè)世界上永遠(yuǎn)有更好的公司，比如你提到的一些“一兩年漲了多少倍”的公司,，這些就不在我的范圍內(nèi),。 36氪：價(jià)值投資理論體系誕生至今已有一百多年，其中每一條都幾乎是人人都能輕松理解的道理,，為什么到頭來能做到的人卻鳳毛麟角,？ 李錄：因?yàn)槿诵詻]有改變。因?yàn)槟憧梢噪S時(shí)買賣,，可以把它（股票）變成一張可以交換的紙,，就像你在賭場里的籌碼一樣，賭性會(huì)被隨時(shí)發(fā)揮出來,。所以我相信,，還是秉性適合的人來做這個(gè)行業(yè)會(huì)比較好,。 36氪：你對人性有些悲觀啊。 李錄：這個(gè)有什么悲觀或樂觀呢,？就是客觀事實(shí),，沒有任何的道德立場。 比如說一個(gè)物體的顏色是黑的,，你說你喜歡黑的,，這沒什么道德意味。人就是從動(dòng)物演化來的：動(dòng)物性占了六七分,，人性占了三四分,，還有半分的神性。人性沒有好壞之分,，It is what it is,。文化進(jìn)化就是讓人凸顯人性、擴(kuò)大神性和限制動(dòng)物性,。 但理解人的本性是一個(gè)自知的開始,，也是自我提高的開始，每天一點(diǎn)點(diǎn)地提高我自己,，這就是人生很大的樂趣了,。 談人生、思維養(yǎng)成和喜馬拉雅： 思考失敗可能會(huì)讓我們距離成功更近,； 短期創(chuàng)造不了價(jià)值,，但長期也不見得就一定能創(chuàng)造價(jià)值； 投資就像攀登喜馬拉雅山：過程緩慢,，需要找到堅(jiān)持下去的方法 36氪：你做投資師承芒格先生,，他對你最大的影響是什么？ 李錄：太多了,。查理擴(kuò)大了我的視野,，指出了我思維上的盲點(diǎn)。巴菲特說他一生遇人無數(shù),，從來沒有遇到過像查理這樣的人,，我對這一點(diǎn)也深信不疑。比如他的“逆向思維”：反過來想的時(shí)候往往我們會(huì)有新的洞見,。就好比當(dāng)有的人在渴望成功時(shí),，逆向思維的人就會(huì)先想一想一個(gè)人什么情況下會(huì)失敗，一個(gè)企業(yè)在什么情況下會(huì)失敗,。當(dāng)我在有意識(shí)地避免失敗的時(shí)候,，也許離成功就不遠(yuǎn)了。 36氪：一些更底層的思維方式,，比如你反復(fù)提到的理性邏輯,、你的史學(xué)觀等等是如何形成的,？ 李錄：我青年時(shí)期一直對物理學(xué)特別感興趣（注：李錄曾就讀于南京大學(xué)物理系），很早就了解了物理學(xué)的方法,，這和馬斯克現(xiàn)在說的“第一性原理”是一回事：知識(shí)可以在共同的假設(shè),、實(shí)驗(yàn)和數(shù)據(jù)下向前積累。 當(dāng)然在如今的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代,、自媒體時(shí)代,，真知往往很難建立，因?yàn)楦鞣N各樣的觀點(diǎn)一下就會(huì)俘獲很多人的心靈,，絕大部分人無法用理性思維,。 36氪：你會(huì)因此刻意回避一些主流的聲音嗎？比如很多人強(qiáng)調(diào)投資要投非共識(shí),。 李錄：這個(gè)是有一些choose（選擇）在里面的,。如果你希望長期取得遠(yuǎn)高于市場的回報(bào)，肯定需要對你投資的東西有一些更深刻的洞見——往往是市場不太清晰的洞見,，甚至是與市場相反的觀點(diǎn),。那么因?yàn)槭袌鲎畛踅o予了錯(cuò)誤的定價(jià)，一旦你被證明正確,，回報(bào)率自然會(huì)更高,。 但并不等于說你每次違反市場，反著走就是正確的,。很多時(shí)候共識(shí)常常是對的,。 36氪：今年投資圈中人人都說長期主義，這應(yīng)該是價(jià)值投資者的共識(shí)嗎,？ 李錄：我個(gè)人很反對用“主義”去定義很多事,。短期創(chuàng)造不了價(jià)值，這是肯定的,，但長期也不見得就能創(chuàng)造價(jià)值。很多比較差的公司時(shí)間越長,，對價(jià)值的摧毀越嚴(yán)重,。投資是一件實(shí)事求是的事。 36氪：讓我們回到你更早年的經(jīng)歷：其實(shí)你曾嘗試過投資初創(chuàng)公司,，為什么后來還是選擇深耕成熟型公司,？ 李錄：我確實(shí)投資過十幾家創(chuàng)始公司，我?guī)缀跏沁@些公司的共同創(chuàng)建人,，比如全球市場財(cái)智（Capital IQ）,，我是它的第一個(gè)投資人（后來賣給了標(biāo)普S&P）。 當(dāng)時(shí)我還是出于對商業(yè)本身運(yùn)營的興趣,，我認(rèn)為早期小型公司可能會(huì)更方便擴(kuò)大我的能力,。這對我后來理解公司的本質(zhì),、取得競爭優(yōu)勢的困難有至關(guān)重要的影響。但久而久之,，我更愛上了那些大型,、長期可預(yù)測的公司。每個(gè)投資人的能力圈不太一樣,，能力圈有時(shí)也是根據(jù)興趣來定的,。 36氪：作為一個(gè)基金管理者，你如何擴(kuò)大或加強(qiáng)自己的能力圈,？ 李錄：主要是靠我們自己學(xué)習(xí),。我們雇的人比較少，喜馬拉雅基金成立了23年,，Analyst（分析師）一直不多,。 36氪：一些二級(jí)市場基金——比如高瓴已有幾百人，景林也有30人左右的團(tuán)隊(duì),。為什么不考慮招更多的人來團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn),？ 李錄：人一旦多了，每個(gè)人的風(fēng)格都不太一樣,，但投資中的研究和決策一定要高度一致,。 當(dāng)然這種方法要是做VC就很難，這也是為什么我后來不做VC的原因之一,。VC還需要解決很多日常性的問題,，比如派駐董事等等。 36氪：所以你也不太渴望像多數(shù)基金那樣將規(guī)模做得更大,。 李錄：我們的基金規(guī)模主要依靠內(nèi)生利潤在增加,，但這也不等于說別人的方式不對，只是我們自己比較固守自己的方法吧,。 36氪：作為一個(gè)投資人,，你卻狂熱地研究人類、史學(xué)等等命題,，這為投資實(shí)務(wù)提供過哪些建設(shè)性,？ 李錄：這個(gè)完全是個(gè)人興趣。我是一個(gè)好奇心很強(qiáng)的人,，當(dāng)然這個(gè)特質(zhì)剛好對我從事的事業(yè)也有幫助,。但并不是一定非要這樣。 36氪：你經(jīng)歷過許多瀕臨絕境的人生時(shí)刻,，還有一些相當(dāng)非主流的經(jīng)歷,，這些過往對如今的你有什么影響？ 李錄：每個(gè)人都有自己獨(dú)特的人生經(jīng)歷，這是沒辦法選擇,、也沒辦法評(píng)價(jià)的,。只要我們盡量把自己拿到手的牌打得最好就行。 另外一點(diǎn)是,，上山的路也不是只有一條,。都想去喜馬拉雅山，但其實(shí)很多條路都可以走到山頂,。 36氪：將基金也命名為喜馬拉雅,，寓意是想將之打造為業(yè)績最頂尖的機(jī)構(gòu)？ 李錄：我以前就說過：我從來沒有野心經(jīng)營最大的基金,，也從來沒想從一個(gè)基金里賺到最多的錢,。 我覺得人生有兩件事最重要：第一條是成為一個(gè)對他人有幫助的人，作為朋友,、父親,、丈夫等等，都得對其他人或社會(huì)有所幫助,；第二條是：continue your improvement（不斷自我提升）,，無論是財(cái)富還是知識(shí)。而喜馬拉雅山就是一個(gè)蠻好的比喻,，它是這樣一座難登的山——過程可能是緩慢的,，我們需要找到持續(xù)堅(jiān)持下去的辦法。
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